误读29：伊索寓言

主要误读： 对伊索寓言的引用再一次彰显了巴菲特的价值评估理念。

我方观点： 伊索寓言所隐含的价值评估“公式”2600年来其实没有发生任何改变，但在如何正确使用这一“公式”上面，巴菲特为我们带来了许多创造性的思想。

在2000年致股东的信中，巴菲特借用伊索寓言对企业价值评估理论再次做出了说明：“我们用来评估股票与企业价值的公式并无差别。事实上这个用来评估所有金融资产的公式从来就未曾改变过，自从公元前600年由某位智者首次提出后就一直是如此。奇迹之一就隐藏在伊索寓言里那个历久弥新但却不太完整的投资观念中：二鸟在林不如一鸟在手。而要使这一观念更加完整，你需要再回答三个问题：你如何确定树丛里有鸟儿?它们何时会出现以及数量有多少?无风险的资金成本是多少?如果你能回答出以上三个问题，那么你将知道这个树丛的最高价值是多少，以及小鸟的最大数量是多少。”

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在这之前，巴菲特曾多次在其历年的致股东的信中明确指出：企业的内在价值就是其现金流折现值。这似乎表明巴菲特评估股票与企业价值的方法与这个领域延续下来的经典思想并无差别。另外，以伊索寓言来比喻投资也并非巴菲特的专利，在很多关于股权投资的书籍中我们都能看到类似的比喻。这就给人一个印象：巴菲特的价值评估思想只是对前辈思想的传承而没有什么自己的建树。情况果真如此吗?我们的回答是：当然不是。表面看，好像了无新意；背后看，其实另有乾坤。

我们认为，企业价值评估理论发展到格雷厄姆和巴菲特这里，绝不再是简单的重复和机械式的继承，师徒二人在长达近百年的投资研究与实践中，对价值评估理论的完善做出了卓越的贡献。公式及其背后的基本理念尽管没有变，但在如何使用这个公式上面，却已经发生了重大的改变。下面列出我们认为的较为重要的五项内容。

1.要懂企业

我们在本书中已多次指出，连接巴菲特投资思想的主线，或者说其投资殿堂的基石，就是格雷厄姆在60多年前确立的一项基本理念：把股票当作一项生意去投资是最聪明的投资。因此，当巴菲特说“因为我是经营者，所有我成为成功的投资人”这句话时，显示出他不但深谙老师的这一重要思想，更在身体力行地实践着它。一个企业所有者、企业投资人或企业经营者，取得成功的前提是什么呢?显然是要懂企业。没有这个前提，一切都无从谈起。

2007年巴菲特到访中国，在回答中央电视台记者关于什么是价值投资精髓的提问时，他这样说道：“投资的精髓在于：不管你是看企业还是看股票，都要看企业本身，看这个企业未来5~10年的发展，看你对企业的业务了解多少，看管理层是否被你喜欢和信任。如果股票价格合适你就持有。”我们认为，这段话折射出的正是格雷厄姆的投资思想，只是加上了巴菲特自己的观点：你要懂企业。

2.确定性

价值评估的公式并不复杂，填入几个关键数据后，谁都可以计算出一个结果来。至于最后的结果究竟是 “一鸟在手” 值钱还是“二鸟在林” 值钱，如果不事先设置一些必要的前提，任何结论恐怕都不免带有较大的主观性。正是为了不至于让计算结果偏离事实太远，巴菲特很早就为自己提出了 “确定性” 的要求：“我把确定性看得很重……只要这样做了，关于风险因素的全部想法对我来说就无关紧要了。人们之所以会冒重大风险，是因为事先没有考虑确定性。” [1]

在我们看来，“确定性”是巴菲特对企业价值评估理论的又一个重要贡献。以我国资本市场上的上市公司为例，人们在对其进行价值评估时，尽管理论上都可以使用现金流贴现公式以及运用“伊索寓言”所包含的思想，但就计算结果的整体可信度而言，恐怕不容乐观，原因就在于许多公司乃至大多数的上市公司在经营和财务的长期前景上都缺少“确定性”。

为了使自己对企业的价值评估具有较高的可信度，巴菲特至少采取了四项措施：（1） 坚持企业投资思维：这一定位让巴菲特基本回避了隐藏在诸如宏观分析、市场预测、心理判别以及称重作业上的所有不确定性。（2） 有所不为：“如果说我们有什么能力，那就是我们深知要在自己具有竞争优势的范围内，把事情尽量做好，以及清楚可能的极限在哪里。预测快速变化产业中的公司的经营前景，明显超出了我们的能力范围。” [2] （3） 只买 “超级明星”：“在伯克希尔公司，我们从来没有妄想要从一堆不成气候的公司中挑出幸运儿，我们自认没有这种超能力。” （巴菲特1990年致股东的信） （4） 注重时间而不是时机：“我们不知道事情发生的时间，也不会去猜想。我们考虑的是事情会不会发生。” [3]

3.安全边际

在进行企业投资价值评估时要留有安全边际的思想同样来源于格雷厄姆，对这一点相信绝大多数的读者都已经比较清楚了。巴菲特的贡献在于修正了对企业内在价值和投资价值进行评估的模式。格雷厄姆看重的是企业的即时资产价值与股票市场价格之间差距，而巴菲特看重的是企业未来现金流折现值与企业市场价值的差距。

在1992年致股东的信中，巴菲特清晰地谈到资本投资上的安全边际准则：“虽然评估股权投资的数学计算式并不难，但即使是一个经验老到、聪明过人的分析师，在估计未来年度票息时也很容易出现错误。在伯克希尔，我们试图以两种方法来解决这个问题：首先我们试着坚守在我们自认为了解的产业之上……第二点一样很重要，那就是我们在买入股票时坚持价格安全边际的原则。若是我们所计算出来的价值只比其价格高一点，我们就不会考虑买进。我们相信格雷厄姆十分强调的安全边际原则是投资成功的基石所在。”

4.股东利润

正如我们在“限制性盈余”一节中所指出的那样，企业的经营利润不一定就等于股东利润。因为对不少企业来说，经营利润中的部分甚至全部可能只是企业的“限制性盈余”，如果人们在传统的会计核算基础上对企业的经营利润进行简单而直接的贴现，最后的计算结果可能会像“海市蜃楼”般的虚幻。

巴菲特的解决办法是尽量寻找资本密集程度较小的企业。由于这些企业在发展过程中通常对资本支出的要求较低，从而使人们在对这些企业进行价值评估时，可以将企业的经营利润大致等同于“股东利润”，将企业的（限制性）资本支出大致等同于其累计折旧，在此基础上对“股东利润”进行简单的折现计算。尽管计算结果会有些粗糙，但在“懂企业”、“确定性”以及“安全边际”的基础上，这一计算结果与实际情况不至于发生大的偏离。

5.区间性

所谓区间性是说企业内在价值不会是一个精确值。巴菲特的这一思想同样来自格雷厄姆：“分析的含义是指通过对现有可掌握的事实的认真研究，根据经确认的规律和正确的逻辑作出结论，这是一种科学的方法。但是在证券领域中使用分析方法时，人们遇到了严重的障碍，因为归根结底，投资不是一门精确的科学。” [4]

在2000年致股东的信中，巴菲特重申了老师的这一思想：“虽然伊索寓言的公式与第三个变量，也就是资金成本相当简单易懂，但要弄清楚另外两个变量（如何确定树丛里有鸟儿，它们何时会出现和数量有多少）却有相当的困难。想要精确算出这两个变量根本就不可能，求出两者可能的范围倒是一个可行的办法。”

本节要点：

（1）“伊索寓言”所揭示的价值评估思想2600年来并未发生任何改变。

（2）巴菲特引用“伊索寓言”来揭示价值评估的“公式”，只是为了让相关思想表达得更加生动而已。

（3）尽管“思想”和“公式”没有变，但如何使用这一“思想”和“公式”却在巴菲特这里发生了重要改变，其中基本的五项改变内容是：企业角度偏好、确定性偏好、安全边际偏好、股东利润偏好和价值区间性偏好。

[1] ㊀ 摘自Warren Buffett Speaks。

[2] ㊀ 摘自巴菲特在佛罗里达大学的演讲。

[3] ㊁ 摘自 《财富》，1994年10月。

[4] ㊀ 摘自 《证券分析》。