误读31：称重作业

主要误读： 长期持有一只股票的信心来自于其股价一直没有被高估。

我方观点： 不断进行“称重作业”的投资操作，尽管听起来很美，实际上却陷阱重重。

让我们先假设一个投资案例：如果我们预期某只市价10元的股票未来五年的年复合增长率为15%（即五年后预期市价大约为20元左右），然而股价在两年后就迅速升至20元的五年目标价位，我们是否需要把它卖掉?相信绝大多数的投资人会因为以下两个原因而选择将股票售出：（1）如果最初对公司价值的判断是合理的，那么两年后20元的定价便有高估之嫌。（2）既然预期收益已经实现，理应获利了结。

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我们再把问题设计得稍微复杂一些：假设你是一位基于企业内在价值进行投资的专业人士，如果你认为某只你持有的股票的每股内在价值大约为15元，当它很快被叫卖到20元、25元抑或更高的价格时，是否也需要将其尽快出手?对于这个问题，恐怕大部分的投资者都会给出肯定的回答。

下面我们先把以上两个问题放在一边，一起来重温格雷厄姆和费雪的两段重要表述：“不要试图从有价证券的交易中获取高过其商业价值的超级回报，除非你充分了解其商业价值。”（格雷厄姆《聪明的投资者》）“没有任何时间适宜将最优秀的企业脱手。”（费雪《怎样选择成长股》）这两段话表达了同样的观点：一般情况下，投资者不要基于估值而卖掉你最信任公司的股票。

一边是显而易见的市场逻辑，一边是大师们的谆谆教诲，我们到底该如何选择?老实讲，这不是一个容易作出的结论。既然如此，我们不妨先去看看被称为世界上最伟大的投资人的巴菲特，在其60多年的投资生涯中所进行过的几次“称重作业”及其最终的效果究竟如何。

（1） 1942年春季，将近12岁那年，巴菲特为自己和姐姐多莉丝分别买入3股被父亲看好的股票——城市服务公司的优先股。不久，由于市场低迷，公司股价由每股38.25美元跌至每股27美元。由于 “觉得责任压力大得可怕” [1] ，当股票价格开始回升时，巴菲特以每股40美元的价格将其售出。然而售出后没过多久，股票价格便升至每股202美元。

（2）1951年，以总成本10282美元买入盖可保险的股票，第二年以15259美元的价格出售（年回报率为48.40%）。20年后，其沽出部分的公司股票市值升至130万美元，也就是说，巴菲特在那20年间的年复合损失率为24.89%!

（3）1966年，以平均大约每股0.31美元的价格买入迪士尼公司的股票。一年后，当公司股票价格升至0.48美元后卖出，年回报率为54.84%。1995年迪士尼股票升至每股66美元，巴菲特1967年的出售行为让其付出了137倍的机会成本，年复合损失率为19.22%!

（4） 1978—1980年间，以平均每股4.3 美元的价格卖出手中的大都会公司 （大都会/ABC 的前身） 股票，在1987 年又以平均每股17.25 美元的价格重新买回，这中间七年的机会成本为每年21.90%。

（5）1993年年底，以每股大约63美元的价格卖出大约1/3的大都会/ABC股票，并确信“在资本买卖差价上实现的收益将大于以后获取的企业经营性收益”。然而到了1994年年底，公司与迪士尼合并，合并时每股股票价格折合85.25美元。一来一去，巴菲特第二次沽出大都会/ABC的行为导致了总额为2.23亿美元的损失，损失率为35.32%。1995年，大都会股票价格因为与迪士尼合并而继续上升，使得巴菲特因沽出股票而遭受的年复合损失率达到41.42%。

认真总结了历史经验后，巴菲特在1995年致股东的信中写道：“这样的统计结果让我得到一个教训：不要轻易卖掉一家优秀（identifiably wonderful）公司的股票。”令人不无感慨的是，巴菲特发出的这一句呼吁距离其两位老师作出的几乎是同样内容的忠告，已经分别过去了50年和60年!

至此，有些读者可能会提出这样一个问题：难道巴菲特通过“称重作业”卖出的股票全是错误的吗?答案当然是否定的，我们甚至可以说，大多数的“称重作业”可能都不是错误的。只是我们今后在进行自己的“称重作业”时需要注意两个前提：一是由格雷厄姆提出的，要“充分了解”（这并不容易）你手中股票的商业价值；二是由费雪和巴菲特提出的，不要轻易卖出的股票只限于那些“最优秀的公司”。也就是说，当你持有的是一家——至少你认为是——最优秀的公司的股票从而具有极高的商业价值时，你最好拿着它不要轻易脱手。

即便上述准则背后的道理显而易见，但实际操作起来远没有这样容易。对公司商业价值的把握可能出现的主观偏差，将使我们难以始终能正确遵循这一准则，这个问题甚至连巴菲特也难以全然规避。我们就以他在1993年卖出大都会/ABC的股票为例，看看他当时是如何进行分析的：“在支付了35%的资本利得税后，我们实现了2.97亿美元的税后盈余。相对地，在我们持有这些股份的八年期间，经由这些股份，该公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后，只有1.52亿美元，换句话说，通过出售这些股份所获取的利益，即便在扣除较高的所得税负之后，比原先通过持股所分配到的盈余还要高出许多。”从这段话中我们可以看出，巴菲特作为20世纪最杰出的投资人，当时以一个“企业投资人”的心态评估了该股票的商业价值后，做出了他认为是正确的卖出决定，但事态的发展却证明他还是错了。

股票市场的发展史告诉我们，对一家真正的优秀公司来说，市场给出的价格往往是低估而不是相反。我们就以伯克希尔公司本身为例，想必没有谁能比巴菲特自己更了解它，如果巴菲特本人对伯克希尔给出一个价值判断，应当具有很高的可信度。但事实却并非如此。我们来看巴菲特在1983年致股东的信里的一段表述：“在现有经营阶层过去19年的任期内，每股账面价值由19美元增长到975美元，约以22.6%的年复合增长率成长。考虑到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的增长率。不信的人今后只能去当一个普通业务员而非数学家。”而随后的实际情况是：自1983年始的10年中，伯克希尔公司的每股净值依然实现了24.67%的高速增长，增长速率还高于过去的19年。如果当年有投资者看到公司董事长的这段评论，并在1984年以一个吸引人的价格将伯克希尔的股票出售，那么将错失10年最高可达12.46倍（年复合增长率28.7%）的投资回报!

在与朋友的交流中，还有不少人提出以下质疑：如果“称重作业”不可为，为何巴菲特对于买入的股票，大部分的持有时间短于三年?如果对一家优秀上市公司最好采用长期持有的投资策略，为何统计显示其绝大部分的长期回报低于伯克希尔每股净值的增长?

这些问题问得都很好，只是在问题中又出现了新的误读。例如，巴菲特在较短时间（就国内标准来说已经算是长期投资了）卖出股票，大部分并不是基于价格因素；而长期持股的回报低于伯克希尔每股净值的增长则是因为“保险浮存金”的杠杆作用。关于这些问题，我们将另有章节讨论，这里不再赘述了。

本节要点：

（1）就一家优秀上市公司的内在价值而言，市场予以低估的可能性往往大于高估。

（2）对于一家投资者极具信心的上市公司而言，最好的投资策略就是在其价格不是很高时买入并长期持有（不要忘了定期“体检”）。

（3）对于一家具有“令人垂涎三尺的事业”（巴菲特语）的上市公司而言，频繁进行“称重作业”带给你的损失可能要远大于收益。

[1] ㊀ 摘自 《滚雪球》。