误读37：沟槽里的猪

主要误读： 巴菲特能够坚持长期投资是因为有源源不断的资金流入，不需要“挑肥拣瘦”与“喜新厌旧”。

我方观点： 尽管上述判断有一定的合理性，但这种因果关系的建立还是有些过于简单了。

所谓“沟槽里的猪”，是指当空间有限时，一头新猪入槽，必须将已在槽内的另外一头猪赶走。当把这个比喻延伸至股票投资时，就引出了我们要讨论的话题：巴菲特能够坚持长期投资，是否源于他总有源源不断的资金流入，因而在买入新股票时不需要把旧的股票抛出?而对于我们这些普通投资者来说，因为投资股票的资金有限，在遇到更好的选择时，恐怕必须得玩“沟槽里的猪”这个游戏?

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应当说，这是一个具有普遍性同时也有一定难度的问题。首先，在一般投资者和巴菲特之间确实存在巨大的资金规模上的差异（越到伯克希尔的经营后期越是如此），而后者在是否需要经常更换“沟槽里的猪”这个问题上，也确实比前者具有更大的选择余地与腾挪空间。其次，巴菲特也确实曾在公开场合表示过：他的投资前期因为“主意比钱多”，因此需要经常审视投资组合，以便能随时调入更优秀的股票。而后期由于“钱比主意多”，审视的频率就没有以前那么高了。再次，即使仅在我们身边的朋友圈内，就有不少人有经常性清理“沟槽里的猪”的偏好与习惯，而这样做的逻辑在他们看来几乎不容置疑。最后，巴菲特对某些股票数十年的坚守，其背后的原因究竟是什么，更不是一个容易说清楚的问题。

尽管如此，考虑到这个问题的典型性和重要性，我们还是愿意做出努力，力图在有限的篇幅内能把我们的观点说清楚。首先，从逻辑的角度来讲，我们认为在投资者提出这个问题的背后，恐怕至少存在两个逻辑上的不足：

（1）如果把巴菲特坚持长期投资的原因简单地归结为有源源不断的资金流入的话，那么即使在他与芒格“每年只需要有一个好主意”（巴菲特语）的极端情形下，从1965年延续至今，伯克希尔公司长期投资的股票数目也应在40只以上。假设其中有20%的误判且在将这些股票售出后不再有新的买入，数目也会在30只以上。我们再将巴菲特所说的“前期”与“后期”问题考虑进来并再剔除一些价值高估的年份，数目也应在20只左右。然而实际数目则是大大低于这个水平。

（2）如果仅仅是“有钱”造就了长期投资，那么伯克希尔的投资组合就应当表现为“后期”的股票数目多于“前期”的股票数目。然而，在伯克希尔过去数十年的持股记录中，我们没有发现这样的规律。

如果我们的上述观点本身没有衍生出新的逻辑偏差的话，那么很显然，在巴菲特数十年的投资生涯里选择并坚守长期投资的背后必定另有原因。尽管我们不能完全否认其中资金规模的效应，但它至少不应是主要原因。背后的原因是什么呢?我们的看法是，至少包括以下三个：

（1）源于巴菲特投资体系的一个核心理念——将股票投资看作企业投资（businesslike）。我们认为这是把巴菲特与市场上绝大多数投资者区分开来的一个最为有效的标准。同时，当我们试图去寻找为何巴菲特的许多投资行为与市场的主流理念及行动不仅相差甚远甚至在许多方面几乎是南辕北辙的根本性原因时，它也是一个最佳或最有效的答案。如果投资者们能对巴菲特的“企业投资”观有一个较为全面和深入的了解，就一定不会得出资金规模决定投资策略的结论。

（2）源于“发现的艰难”。这里再谈一谈巴菲特在选择股票时的“四脚”标准。第一是“我们所了解的企业”。按照巴菲特的解释，仅仅这项标准就“剔除了90%的企业”。第二是“伟大的生意”或者说是“令人垂涎三尺的事业”。而即使在美国股市，这样的企业即使不是凤毛麟角，也是少之又少。第三是“德才兼备的管理人”。多少了解一些美国情况的读者可能都清楚，如何实施有效的公司治理至今仍是一个没有得到有效解决的问题。在这样的大环境下，找到完全符合巴菲特标准的经理人，绝不是一件容易的事情。第四是“吸引人的价格”。这一条标准放在20世纪70年代没有什么问题，而如果放在从20世纪80年代牛市开始后的20年内，在等待“价格诱人”的股票上的寂寞与煎熬，恐怕只有巴菲特自己最清楚。

（3）源于一个并不复杂的数学常识：假设“伟大的生意和卓越的领导人”带给我们的回报为100分；“良好的生意和优秀的领导人”带给我们的回报为80分；“尚可的生意和还算满意的领导人”带给我们的回报为60分；“一般的生意加不尽如人意的管理人”带给我们的回报为40分。当我们实施集中和长期投资策略时，我们就会有这样一个算式：100×4+80×4=720分，平均分数（每只股票的平均回报）为90分。当我们从不喜新厌旧，一旦有钱就买更多的股票时，我们的等式就有可能变成：100×4+80×4+60×8+40×16=1840分，平均分数就变成了57.5分。正如巴菲特经常说的，分散投资不仅没有降低风险，还拉低了你的投资回报。综上，巴菲特之所以选择并几十年如一日地坚守集中持股和长期投资的策略，背后有着许多更为深层次的原因。也许源源不断流入的巨额资金确实提高了巴菲特在挑选投资对象时的“豪迈”与“潇洒”，但这肯定不是其构筑投资理念与操作策略的基本要素。另一方面，当我们把目光再转向那些已被卖出的股票时，问题也许就会变得更加清晰。

根据我们的观察，巴菲特选择卖出的标准基本有四条：

（1）对企业的“基本故事”评断有误。应当说，这是巴菲特选择将某些股票在较短时间内卖出的一个主要原因。国内不少投资者按照自己习惯的思维方式将其解读为获利了结，我们认为这与事实不符。在被巴菲特短期卖出的股票中，确实也有一小部分是“获利了结”的，但它们原本就属于“套利”型买入，从一开始就没有打算长期持有。

（2）企业的“基本故事”发生了改变。我们可以把它看作“判断有误”的一个延伸。即使像巴菲特这样的投资大师，恐怕也难以掌控所有买入企业的长期发展趋势。在残酷的竞争下，一定会有一些原本优秀的企业或逐渐或迅速地出现一些质的改变。此时，将其售出就是一个自然的结果。

（3）股票价格被过分高估。这一项售出标准在巴菲特的投资生涯中显得有些扑朔迷离，因为巴菲特在多次提到这一项出售标准的同时，又常常告诫投资者因股价上升而选择卖出股票是件愚蠢的行为。但在进行这些告诫的背后，我们也发现了一些巴菲特因价格“过高”而卖出的操作，这些被卖出的股票中甚至包括被其称为“永恒持有”的股票，虽然大部分的操作最终令他懊恼不已。

（4）发现了更好的投资对象。这一条最贴近我们本节的话题。下面摘录巴菲特在2008年致股东的信中的一段表述，我们来看看在其资金最为充裕的年度中，巴菲特如何“潇洒”地买入其他被他看好的股票的：“去年我们购买了由Wrigley（生产箭牌口香糖）、高盛、通用电气发行的总共145亿美元的债券，我们非常喜欢这些投资，因为它们有较高的现实收益率，因此非常令我们满意。但这三项购买中我们都附带了数额较大的股权接入以作为我们此次购买的‘奖金’。为了获得上述投资所需要的资金，我们不得不卖了一些我们原本想继续持有的股票（主要是强生、宝洁、ConocoPhillips）。”

本节要点：

（1）源源不断的资金流入并不是巴菲特坚持长期投资的基本原因。

（2）任何一个投资策略都应是投资理念指导下的必然结果，与资金规模没有太多的联系。

（3）巴菲特坚持长期投资是源于“企业投资”“发现的艰难”以及一个并不复杂的数学逻辑。我们认为，这三点原因同样适用于我国股票市场。