误读39：挥杆轴

主要误读： 巴菲特思想的核心在于其选择过程而不是最终结果，可惜我们对“过程”知之甚少。

我方观点： 投资结果决定于投资过程，投资过程则决定于投资标准。对于后者，巴菲特已经对我们反复念叨了数十年，而且从未改变。

周末闲来无事，访问一个股票论坛，看到一个论坛资深网友关于巴菲特投资思想的观点：“我们看到的巴菲特组合只是一个最终的结果。这个结果是如何产生的呢?我认为这是一个优中选优的过程：投资三年以上的那22只股票可能是从数十次甚至是上百次试探性投资中进行选择的结果。这个选择过程才是巴菲特思想的关键之处，可惜我们对此知之甚少。因此我认为，巴菲特思想的核心在于选择过程的分析而不是最终结果的启示”。

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这个观点让我们想起了一次打高尔夫球的经历。那还是十多年前，本书的其中一个作者在美国的某高尔夫俱乐部和朋友一起打球。看着我们这位作者笨拙的挥杆动作与急切的心情，一位美国朋友走过来，说了一句让他一直铭记在心的打球秘诀：“Motion is everything”。

如何挥杆尽管不是打好高尔夫球的全部，但却是一个重要基础。时隔多年，本书的那位作者终于明白了一个道理：球是在挥杆曲线上被挥出去的，而不是用球杆胡乱打出去的。当你的挥杆轴一直保持稳定时，你就基本具备了打出好球的基础。一个球摆在那里是否能被打到以及被打出去的是不是一个好球，主要就在于你的挥杆轴是否正确和稳定。

打高尔夫如此，投资股票同样如此。为何有的股票能进入巴菲特的投资组合而有的不能，为何有的进入后可以停留很长时间而有些则很快就被清除出去，道理其实很简单：看“球”是否在挥杆曲线上。而决定巴菲特“挥杆曲线”的那个挥杆轴，就是他数十年来始终如一的投资偏好与选股标准。为何盖可保险被买入许久后不仅没有被卖出反而被私有化?为何华盛顿邮报被买入35多年后仍不被放手?为何许多股票持有不到一两年就被丢掉?原因都在于它们是否符合巴菲特的投资偏好与选股标准。

就像前文所说的，对于一个高尔夫球手来说，挥杆轴决定了挥杆曲线，挥杆曲线决定了打球效果；对于股票选择来说，则是投资标准决定了投资过程，而投资过程决定了投资结果。因此，一旦我们找到了这个挥杆轴或确立了这个投资标准（对巴菲特来说还要加上投资偏好——具体内容请参见“光环背后”一节），投资过程反而不是一件多么复杂的事。符合既定标准的，买入或继续留下；不符合标准的，放弃或尽快售出。

那么，巴菲特的投资标准是什么呢?允许我们在这里再次絮叨一下，它就是在本书不少地方提到过的“四只脚”标准：（1）我们能够了解。（2）良好的经济前景。（3）德才兼备的管理人。（4）吸引人的价格。应当说，这是一套看起来简单，但实际操作起来并不那么简单的标准。如果那位网友所说的投资过程包含了对这一套投资标准的具体运用细节，他的话倒是也有几分道理。

但即使如此，假定一个投资者能够准确理解与把握这套选股标准（巴菲特认为这是投资者能否进行企业内在价值投资的基本条件），那么接下来的投资过程就应当比较清楚了。毕竟对于一个有一定商业素养并每次都能坚持做足功课的投资者来说，判定一家上市公司的业务是否属于可以理解、其经济前景是否可以被预期、管理团队是否能被信赖、股票价格是否吸引人，并不是一件高不可攀的事情。

需要提醒读者的是，巴菲特在2007年致股东的信中谈到什么是好公司时，对其“四只脚”的标准提出了几项补充性说明，它包括“护城河”概念、“三类储蓄账户”概念以及需要回避靠“超级管理巨星”才能成功的企业等。相关内容以及应当如何去作出解读，我们都安排了专门的章节进行讨论。有兴趣的读者可以阅览或者重温这些章节。

另外，正如我们在“光环背后”一节中所讨论过的，全面把握巴菲特的所谓“投资过程”，除了需要了解他的“四只脚”选股标准外，对属于他个人的那几项“投资偏好”也要作进一步的了解。否则我们将无法对某些股票在已经不符合其选股标准时仍被巴菲特留在其投资组合内的现象做出解释。

说到巴菲特在买入股票后的持有期间内如何进行二次或更多次的筛选，以便能最终确立可以长期持有的股票时，那位资深网友关于“投资三年以上的那22只股票可能是从数十次甚至是上百次试探性的投资中进行选择的结果”的观点，我们认为是基本正确的。面对商业运行的复杂、市场环境的多变以及诸多属于企业自身变化的问题，即使是巴菲特，也不可能一直都保有一对火眼金睛，能看透每只股票的长久未来。因此，买入后的再次筛选就是一个必不可少的投资环节。

但正如我们在前面所说，只要有一套既定的投资标准，后来的筛选工作就较为简单而明确了。所谓“优中选优”也无非是在给定的“挥杆曲线”下，看哪个球后来滑出了原来的位置，或者看哪个球能始终被打到“甜蜜点”而已。挥杆轴不会变，只是备选的球少了一些而已。

早在1981年致股东的信中，巴菲特就已经为我们揭示了他的“二次筛选”过程：“我们发现很容易从股票市场上买到一些符合我们投资标准的公司，尽管我们从未打算自己去经营这些公司，但我们的确想要从这些公司身上获利，而我们也预期这些公司的未分配盈余将会百分之百地回报给伯克希尔公司及其股东。若最后没有，可能是出了以下差错：（1）我们所指派的经营阶层有问题。（2）公司的前景有问题。（3）我们付的价格有问题。而事实上，我们在买进具有控制权或不具有控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类误判的情况最常见。”

公司的产业与产品属性是不会轻易改变的，因此在买入前还“看得懂”的企业，通常不会在买入后突然变得“看不懂”了。而管理层评估、公司前景评估以及价格评估，正是巴菲特“四只脚”选股标准或“挥杆轴”的主体部分。

本节要点：

（1）选股如同打高尔夫球，挥杆轴决定挥杆曲线，挥杆曲线决定打球的质量。

（2）就巴菲特如何选股而言，尽管结果决定于过程，但过程则决定于标准，而这一“标准”已经被巴菲特念叨了几十年，从未改变。

（3）准确理解和把握巴菲特的“四只脚”投资标准，是投资者成功进行企业价值投资的基本前提。

误读40：价值投资

主要误读： 如果将巴菲特的投资体系用一句话加以概括，那就是价值投资。

我方观点： 在“价值投资”已经满天飞的今天，需要给巴菲特的投资体系一个更好的称谓。

如今，许多人谈起巴菲特来，已习惯于将他称为一个价值投资者；对他的投资体系也顺理成章地称呼为价值投资。价值投资者这一称谓是否合适?在过去的75年里（1934—2009年）由格雷厄姆、多德、凯恩斯、费雪、芒格以及巴菲特等人共同创建的投资体系，我们真的可以就这样简要地概括为价值投资吗?

也许这是一个一时难以说清楚的问题。我们不妨暂时换个角度进行思考：假设巴菲特等人确实应当被称为价值投资者，然而，当巴菲特总是说他们的操作很少被人模仿时，在我国股市，我们看到的却似乎是完全相反的情况。如今，当问起任何一个职业投资者，不论其是供职于公募基金还是私募机构，他们中的大多数人都会说自己是价值投资者，奉行着价值投资理念。那么，我们是否能够就此认为这些职业投资者与巴菲特同属一个阵营呢?

答案很明确：不能。在我们看来，被这些人身体力行着的价值投资与巴菲特的投资操作相比，无论是从基本哲学、市场逻辑、核心理念，还是从投资方法、操作策略与行为准则上去评价，都似乎相去甚远。

为何会出现这种两类群体似乎都拥有相同的投资体系，但实际操作却相去甚远的状况?我们认为问题就出在“价值投资”这个称谓上。“价值投资”的提法本身也许没有错，但如果我们把这个被职业投资者经常挂在嘴边上的概念同样套在巴菲特的头上，恐怕就有失偏颇了。下面，我们尝试从五个方面谈谈自己的观点。

1.“多余”的价值投资

这一定义正是来自巴菲特本人：“我们认为所谓‘价值投资’的提法有些多余。若是所投入的资金不是为了换取或追求相对应的价值的话，那还算是投资吗?明明知道所付出的成本已经高出其所应有的价值，而只是寄望在短期之内可以用更高的价格卖出，这根本就是投机行为。”（巴菲特1992年致股东的信）

在我们的记忆中，巴菲特的老师格雷厄姆只是教导他的学生要区别投资和投机，却不曾记得还有价值投资和非价值投资之分。在巴菲特的历年致股东的信里，我们似乎也很少看到巴菲特主动说自己是一个价值投资者。尽管他与格雷厄姆都曾经多次提到“企业内在价值”，但那主要是为了与企业的账面价值和市场价值作出区分而已。2.定义模糊的价值投资

实施价值投资，显然要先搞清楚这里的“价值”指的是什么。在这个问题上，最容易出现概念混淆。首先，说到企业价值，我们就有账面价值、清算价值、重置价值、内在价值、市场价值和投资价值之分。即使是一个训练有素的投资者，也不一定都能完全搞清楚这些概念背后的真正含义。其次，即使我们都能遵循巴菲特的教导，把目光集中在企业内在价值投资上，可能还是会犯错。毕竟对于“内在价值”的界定，不同的人会有不同的观点。即便是格雷厄姆与巴菲特师徒二人，都不能完全一致。最后，股票投资模式历来有价值型和成长型之分，此“价值”投资与彼“价值”投资的含义完全相同吗?这又是一个恐怕连职业投资者也不易回答的问题，业余投资者自然就更加迷惑了。

3.多样化的价值投资

如果一个称谓的概念或定义是清晰的，人们基于此的行为模式就不会大相径庭。但谈到价值投资，却似乎并非如此。即使就以机构投资者为限，同为“价值投资”，却仍至少可以划分出三种行为模式。（1）极小众群体：以“格雷厄姆与多德镇的超级投资者”为代表。对他们又可以进一步分成两个阵营：以格雷厄姆的企业价值思想为主体框架的“分散型”和“烟蒂型”投资者和以巴菲特与芒格的价值思想为主体框架的“集中型”和“超级明星型”投资者。（2）相对小众群体：这个群体主要在企业可能的“变身”中寻找机会，一旦“青蛙”变成了“王子”，就会取得丰厚的投资回报。他们关注的对象不是那些大蓝筹股票，而是把自己的目光聚焦在诸如产业转型、起死回生、资产注入、收购兼并、周期循环以及有隐藏性资产的股票身上。这方面的代表人物在美国有迈克尔·布莱斯（被美国媒体评选为20世纪10个最伟大的投资者之一），在中国有华夏基金的王亚伟等。（3）大众群体：无论在美国还是中国，他们的投资代表了机构投资的主流操作模式。尽管有时人们更喜欢称他们的投资为业绩投资、题材投资、主题投资、热点投资甚至是趋势投资，但如果你说他们的投资不是价值投资，怕是没一个人会同意。

4.容易走“偏”的价值投资

当巴菲特把“格雷厄姆与多德镇的超级投资者”的“共同智力架构”界定为“探索企业价值与价格之间的差异”和“坚持用40美分去买价值1美元的东西”后，就衍生出了一个令我国无数投资者困惑不已的问题：如果买入后股票价格快速升至1美元，是否需要尽快把股票抛掉?如果说人们直到几年前还没有找到这个问题答案的话，在经历了2007—2008年度的股市震荡后，“获利了结”“高抛低吸”以及“巴菲特的精髓是价值投资而不是长期投资”几乎成了所有投资者的共识。即使是一些曾经被认为是巴菲特铁杆拥趸的人，甚至也发出了“价值投资可能不等于长期投资”的质疑与感慨。投资者作出这些自以为是的修正，其最后的效果如何也许现在还无法给出定论，但如果说大幅度修正策略后的这些人还是与巴菲特同属一个阵营，我们将难以认同。

5.价值投资也许并非最佳的称谓

如果把巴菲特在过去60多年中所积累的投资思想库作一番梳理和总结，我们倒认为诸如“企业投资”“智能型投资”“长期投资”等，较之价值投资更能如实、准确和全面地揭示其投资模式与操作风格。如果非要一个说法，我们宁愿选择“企业投资者”这个称谓。因为无论是收购私人控股权还是买入代表上市公司部分权益的股票，巴菲特都会把自己看成是相关生意的拥有者或相关企业的所有者。

本节要点：

（1）由于“价值投资”在定义上存在诸多问题，我们不宜再把巴菲特的投资操作称为“价值投资”。

（2）至于其他机构投资者的投资操作是否为价值投资，本书不能给出任何答案。

（3）我们认为巴菲特的投资特质或操作风格更像是“企业投资”，而不是人们常说的“价值投资”。

误读41：绩优股

主要误读： 巴菲特的投资方法就是绩优+长线。

我方观点： “绩优”往往是短期概念，“质优”才是长期指标，应当用“质优”替代“绩优”。

本节的讨论话题仅涉及“绩优”，不涉及“长线”，后者本书已另有章节讨论。

谈到一家公司是否“绩优”，通常会有一定的时限：公司是长期绩优还是短期绩优?不过，不管考察长期还是短期，这种仅限于业绩评估的选股思路不完全符合巴菲特的投资标准。当然，在对我国的股票市场以及投资者行为偏好做出整体观察后，我们发现上述所谓的“绩优”一般不会与企业的长期表现扯上什么关系。而这种只关注企业近期业绩的做法，与巴菲特的投资操作更是相去甚远。但不管怎样，我们下面还是从长期与短期两个角度去看一看所谓“绩优”与巴菲特选股思路的不同。

先来看长期绩优。经过我们的多次提及，读者们应当都已经知道巴菲特在挑选投资对象时有一个坚守了数十年而从不动摇的“四只脚”标准：（1）我们能够了解。（2）良好的经济前景。（3）德才兼备的管理人。（4）吸引人的价格。如果投资者认为巴菲特买的只是“绩优股”，就等于把巴菲特的四只脚至少砍掉了两只，仅剩下第二只及第三只脚——然而所谓绩优与这剩下的两只脚其实也不完全相同，依此标准挑选出来的企业可能还不如“瘸子”。试想，对于任何一个四只脚的动物来说，在只剩下两只脚的情形下，不要说走路，恐怕连独自站起来都不可能。四只脚的动物如此，四只脚的投资标准同样如此。正像我们在“边界”和“安全边际”两节中所指出的，四脚中的每一只脚都是巴菲特投资标准的重要组成部分，不可分割，更不能缺失。

下面重点谈企业的短期绩优问题。由于市场上的大多数投资者（包含为数众多的机构投资者）买入股票的目的是为了获取短期差价，因此企业每股收益的近期表现就自然成了人们关注与追逐的重点，绩优股的概念也就由此而生。那么，投资大众眼中的“绩优股”与巴菲特一生所追求的“质优股”有何不同呢?

总的来看，我们认为在企业的“短期绩优”和巴菲特的“长期质优”之间至少有三点不同：（1）前者关注企业的短期表现，而后者更看重企业的长期表现。（2）前者关注的主要是企业有形的东西，而后者更多关注的是企业无形的东西。（3）前者关注的主要是可量化的指标，而后者更关注不可量化的指标。为了能更清楚地说明问题，我们下面把巴菲特的四脚标准中第二只及第三只脚进一步分解成六项关键指标并作出简要分析。其中前四项为可量化的指标，后两项为不可量化的指标。

指标一 销售利润边际

销售利润边际的大小主要由销售毛利率和营业利润率两个指标所反映。其中销售毛利率反映的是扣除企业销售成本后的利润边际情况，而营业利润率反映的是将销售毛利扣除企业三项费用后的利润边际情况。巴菲特在评估这两项指标时有两个异于大众的地方：（1）关注长期而不是短期。如果长期看好，暂时的表现不佳将不予理会。（2）通过这两个指标考察企业的商业模式。由于“产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬”（巴菲特1978年致股东的信），因此如果企业的销售利润边界一直较为宽广，说明企业多半就是一家有着“强大市场特许权”的企业。

指标二 股东权益报酬率

在评价企业是否值得长期投资时（这是巴菲特最为关注的一项指标），同样也是需要进行长时间考察的：“不必太在意单一期间的盈余数字，长期累积的资本回报或损失才是真正的重点所在。”（巴菲特1977年致股东的信）道理显而易见，作为一个企业投资人，不仅要关注企业赚了多少钱，更要关注企业为了赚这些钱使用了多少资本以及回报是否高于资金的社会平均成本。这种“资本回报”情况在企业的损益表中并不能直接反映出来，综合资产负债表后，“股东权益报酬率”则可以用于近似的考察。

指标三 资本模式

巴菲特曾在1983年致股东的信中指出：“从商的经历，让我对拥有商誉而仅需要运用少量有形资产的公司大有好感。”我们认为，小资本、大商誉是理解巴菲特资本模式偏好的一个最佳入口。因为，一家有着小资本、大商誉的公司才最有可能实现巴菲特喜欢的三种经营状态：（1）小投入大产出。（2）较低的限制性盈余或较高的非限制性盈余。（3）较小的通胀敞口。

指标四 每股透视盈余增长

尽管巴菲特经常提醒我们不必过多地关注企业每股收益的增长，而应当把目光主要聚焦在资本回报上，但在1990年致股东的信中，巴菲特也提到过“我希望我们的透视盈余每年都能够成长15%”。这里所说的透视盈余就是指每股收益（只有像伯克希尔公司那样的经营模式才有必要对透视盈余和非透视盈余加以区分）。其实，关注每股收益增长本身没有错，只是投资者要注意两个基本前提：（1）重点是长期增长而不是短期增长。（2）增长的背后始终伴随着较高的资本回报和适度的债务杠杆。

指标五 企业的商业模式与护城河

关于这一项指标，由于本书已经有专门章节进行讨论，这里就不再重复了。不过，我们需要强调，随着巴菲特投资生涯的不断延续，对企业定性因素的考察在其投资体系中占到了越发重要的位置。在这一点上，巴菲特与其老师格雷厄姆之间有着很大的不同。后者在评估一家公司是否有投资价值时，坚持只对企业进行定量考察并认为定性考察充满了主观性和随意性。而巴菲特在费雪和芒格的影响下，逐渐地把关注的重点移向对企业定性内容的考察上。

指标六 经营者

关于巴菲特如何评估企业经营者的问题，市面上已经有不少书籍做出了介绍，我们就不过多地重复了。在这里只强调两点：（1）德才兼备，一定要先“德”后“才”。否则，就会像企业的成长一样，如果增长的背后是较低的资本回报，成长本身反而会变成负面因素。（2）要用经营者的长期经营成果来进行评判，而判断长期经营成果好坏的首选指标就是股东权益回报率。有兴趣的读者可以读一下巴菲特1987年致股东的信。当年，巴菲特一提起他的“七圣徒”，兴奋之情常常溢于言表，其原因就在于这“七圣徒”创造了美国当时最高水准的股东权益回报率。

至此不难看出，我们上面列出的六项关键性指标考察的大多是企业是否“质优”而非“绩优”。因此，将巴菲特的投资模式解读为“绩优+长线”是很不准确的。

本节要点：

（1）与其说巴菲特买的是“绩优”股，不如说他买的是“质优”股，两种概念之间存在很大的不同。

（2）评估一家上市公司是否“质优”至少有六项标准：销售利润边际、股东权益报酬率、资本模式、每股透视盈余增长、企业的商业模式与护城河、经营者。

（3）在考察公司是否“质优”时，巴菲特更多关注的是一些非量化的要素，这与其老师格雷厄姆有着较大的不同。