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误读43：可口可乐

主要误读： 在巴菲特对可口可乐的买入、持有与卖出的问题上，市场存在多项误读。

我方观点： 鉴于可口可乐在伯克希尔股票组合中的地位，有必要做出进一步讨论。

为了让读者对可口可乐在伯克希尔投资组合中的地位更加一目了然，我们制作了一张表格，如表4-12所示，它记录了巴菲特从1988年首次买入可乐股票至1998年“出让”部分股权这10年间的“仓位”变化。

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可以看到，在这10年里可口可乐一直都是伯克希尔公司股票组合的重仓股。其地位以及对伯克希尔净值变化的影响力度可以说是不言而喻的。那么，对于这样一只股票，市场都有哪些误读呢?

我们先来看罗伯特·哈格斯特朗在《巴菲特之道》一书中的一段表述：“为什么在这个特别的时候买进呢?巴菲特的说法是可口可乐的企业特质已经存在了几十年，真正引起他注意的是可口可乐公司于20世纪80年代在罗伯特·格苏塔和唐纳德·基奥的领导下所作的一些改变。”尽管从这段话中我们不能就此断言作者对这件事情一定存在着误解，但其表述方式（不知是否翻译的缘故）却很容易让人觉得巴菲特买入可口可乐，主要是因为公司在20世纪80年代发生了变化。这样的看法显然不能说是全面和准确的。

我们再来看一位国内网友的观点：“巴菲特当年投资可口可乐的事情可谓众所周知。但是《滚雪球》的作者却没能讲明白一个基本的疑问：巴菲特对可口可乐觊觎已久，但几十年忍着不动手，为何不早不晚，偏偏在1988年——他58岁时才出手?大家都在谈他对可口可乐的‘选股’，殊不知，此事的秘密在于‘选时’。”这位网友接着解释了他的“选时”论，其观点除了与罗伯特·哈格斯特朗的看法基本一致外，还增加了一条理由：新口味可乐的灾难加上1987年的股灾，“市场先生”给巴菲特报出了诱人的价格。

情况真的是这样吗?在回答这个问题之前，可能需要先交代一个背景资料。巴菲特是在20世纪80年代开始不久后改喝可口可乐的，在此之前百事可乐才是他的最爱。如果前述的观点成立，就会衍生出两个有趣的问题：（1）一直以来喜欢百事可乐的巴菲特，为什么会对它的竞争对手可口可乐觊觎已久呢?（2）从20世纪80年代开始巴菲特改喝可口可乐，这种口味的改变难道也是因为公司管理发生了变化?

我们所了解的事实真相是，巴菲特既谈不上对可口可乐觊觎已久，改喝可口可乐也与公司管理发生的改变扯不上关系。至于买入的原因是否还在于“市场先生给出了诱人的价格”，我们认为也值得商榷。对于一家“企业特质已经存在了几十年”的公司，以及一家在1980—1987年的七年时间里股票市值年复合增长率高达19.3%的公司，之所以在1988年才开始大举买入，真正的原因来自于巴菲特本人：他的投资标准发生了改变。

在买入可乐股票的前一年，巴菲特在其致股东的信中这样写道：“我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。必须注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却用了20年才明白买下好企业的重要性。刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的就让我找到了一些，所得到的教训来自于农具机械公司、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等公司。”可见，之后买入可口可乐其实是对这一目标和感悟的身体力行。

在开始买入可口可乐股票的第二年，巴菲特在致股东的信中又说道：“这次对可口可乐的投资，再次提供了一个案例来证明你们的董事长在把握投资机会方面的快速反应能力，不管这些机会是如何不明确或是被隐藏。我记不清是在1935年还是1936年第一次喝到可口可乐的，我可以记清的是，我从1936年开始以每半打25美分的价格从巴菲特兄弟杂货店批货，再以每罐5美分的价格卖给邻居街坊。作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也深深观察到这项产品给予消费者的特殊吸引力以及背后所代表的庞大商机。在往后的52年里，当可口可乐席卷全球的同时，我也持续地注意到这种特质。然而在此期间，我却小心谨慎到一股股票都没有买，而是将大部分的个人资产投资在街车公司、风车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上。到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛终于完成了联机动作。”

总体把握上述两段话，它们其实道出了巴菲特很晚才开始买入可口可乐股票背后的真正原因。发生在20世纪70年代的可口可乐公司的变化以及1988年公司股票价格的暂时性下跌，只是对巴菲特的买入行动提供了契机，但显然不是让巴菲特在长达数十年之后才采取行动的主要原因。主要原因是：他之前一直在忙着“捡烟蒂”。

可口可乐是巴菲特买入后一直持有至今的一只股票。尽管首次买入后的前10年，它就为伯克希尔带来了10倍以上的股票投资收益（年复合回报率在26%以上），但在1998—2008年的这后10年里，情况则发生了逆转:股票市值从1998年年底的134亿美元跌至2008年年底的90.54亿美元，致使伯克希尔在这只股票上的年复合回报率变成了-3.85%。

巴菲特为何对可口可乐一直不离不弃?没有在其股价处于历史高位时及时抛出，这是否是一个错误的决策?在人们持续提出质疑的同时，巴菲特本人也似乎不止一次地就此提出了自我批评。巴菲特真的错了吗?导致他一直没有卖掉可口可乐股票的背后原因究竟是什么呢?

在对巴菲特持有可口可乐股票20年的历史做了一番研究后，我们认为巴菲特一直没有卖掉这只股票的背后原因是复杂的。我们尝试归纳出了以下几条：（1）可口可乐的企业特质符合巴菲特“永恒持股”的标准，而对“永恒持股”，巴菲特一般不会单纯因价格因素而抛出。（2）早期失败的“称重作业”（请参见本书相关章节）以及可口可乐辉煌的经营史，使巴菲特不敢轻易将股票卖出。（3）可口可乐一直符合巴菲特对长期持股投资回报的两条评估标准（一是看企业的经营性收益；二是看“护城河”是否还在或者在加宽）。

虽然我们不能完全否认诸如判断失误、股票仓位太大导致处理起来不容易、作为第一大股东的卖出会导致股票价格的狂泻以及巴菲特本人自称的“我总是说得多但做得少”等，可能也是导致他最终一直持有该只股票的因素，但我们认为这些都不是事实背后的主线。

尽管可口可乐的股票在过去10年确实没有给巴菲特带来什么回报，而10年已经不能算是一个较短的周期，但与其用这种“后视镜”的方式去作检讨，不如把眼光再放得更深远一些。例如，考虑了对可口可乐分红现金流的再投资收益情况，是否结论就会不太一样?再如，如果我们对巴菲特持有可口可乐股票20年的投资回报给予一个整体性评估或是把观测期再往后推几年，人们或许也会改变今天的看法吧?

另外值得一提的是，发生在1995年和1998年的两次换股操作，曾经导致了伯克希尔持有可口可乐的权益有所降低。这也就是说，巴菲特曾经通过一种间接的方式“卖出”过部分可口可乐的股票。

1995年8月，在经过了多番谈判后，巴菲特以23亿美元的价格并全部以换股方式购入盖可保险余下的52%股权。由于之前巴菲特已经拥有公司48%的股权，因此，在此次收购完成后，盖可保险成为伯克希尔旗下的全资子公司。换股后，伯克希尔对可口可乐的持股比例被相应地削减了。同时，由于换股是在伯克希尔的股价相对较高时完成的，也就相当于巴菲特以高价“卖出”了部分可口可乐的股票。对于这次操作，巴菲特在1995年致股东的信中是这样总结的：“这次的股权重组对伯克希尔来说有利有弊，原因不在于发行新股所带来的资金，我们一定可以找到合理的用途。也不在于发行新股的价格，就在我撰写年报的时候，伯克希尔的股价约为每股36000美元，查理跟我本人都不认为这样的价位被过于低估，因此此次发行新股并不会使得公司原本的每股实质价值受到损害。讲得再明白一点，以现在的价位而言，查理跟我都不会考虑再加码买进伯克希尔的股份。”为了再次提醒各位股东此次换股操作是多么恰当，巴菲特在1996年致股东的信中重申：“去年当伯克希尔的股价在约36000美元时，我曾向各位报告过：（1）伯克希尔这几年的股价表现远超越其实质价值，虽然后者的成长幅度也相当令人满意。（2）这样的情况不可能无限制地持续下去。（3）查理跟我不认为当时伯克希尔的价值有被低估的可能性。”

我们再来看巴菲特第二次对可口可乐股权的更大规模的“卖出”操作。1998年巴菲特以220亿美元的价格全资收购通用再保险公司，收购方式与盖可保险一样采用全额换股（以20%的伯克希尔股份收购通用再保险）。当时可口可乐的每股市价大约是其当年每股收益的62倍，无论在哪个市场以哪种方式评估，这都是一个比较高的价格了。若是能在这个价格上卖出可口可乐股票已经甚是受用，更何况巴菲特的实际卖价却比这个还要高得多。按照当时双方谈定的交易价格，伯克希尔的股权价值相当于其每股净资产的2.7倍，这就等于说巴菲特交换出去的可口可乐的股权价格不是其当年每股收益的62倍，而是167倍!尽管在交换进来的通用资产中，也有一些可能被高估的股票，但由于它们在总资产中的占比不大，其溢价幅度与伯克希尔因并购而交换出去的股票资产相比还是要小得多。

总的来说，不论人们最终会如何评价巴菲特在可口可乐股票上的胜败得失，以及未来对它的持有最终会有怎样的收获愿景，至少有两点我们需要重申。（1）还原事实的真相，是为了让投资者能够通过可口可乐的案例更好地了解巴菲特的投资方法和决策路径。（2）尽管巴菲特没有直接出售过可口可乐的股票，但由于上述两次的变相卖出，使得人们对于他从未减持过可口可乐股票的说法，至少显得有些不够严谨。

本节要点：

（1）巴菲特在1988年才开始买入可口可乐的主要原因，不完全是可口可乐在20世纪80年代发生的改变，更不是买入前股票价格的暂时性下跌。真正的原因是他的投资标准从20世纪70年代中期才发生根本性的改变，而在此之前，巴菲特一直忙着“捡烟蒂”。

（2）在后期股票市值一路下滑的背景下，巴菲特一直对可口可乐不离不弃，背后的原因是复杂的、多元的。

（3）由于1995年和1998年的两次换股操作，导致巴菲特曾经两次“高价”减持过可口可乐的股票。