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误读49：中国石油

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主要误读： 卖出中国石油充分显示巴菲特的投资操作是价值投资而不是长期投资。

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我方观点： 由于买入和卖出中国石油并不属于伯克希尔公司的典型操作，因此上述观点有一叶蔽目之嫌。

最近几年，我国投资者谈论比较多的一个话题就是巴菲特对中国石油的操作。绝大部分投资者所持的观点是：巴菲特选择卖出中国石油，再次显示了他的投资策略是价值投资，而不是长期投资。一位自称对巴菲特研究较深的朋友，发表了如下颇具代表性的看法：“巴菲特的精髓是以长期投资的态度去选择价值被低估、在下跌之中的股票，不求买在最低，安全就好；在价格上涨、不值得长期投资以后卖出，不求卖在最高，赚钱就好。如他最近卖出的中国石油。”

这位朋友对中国石油一例的解读和上述大多数投资者的观点基本相同：巴菲特对中国石油的卖出，代表了巴菲特对股票投资的主要操作模式：价格上涨后进行获利了结。事情果真如此吗?

我们先来重温一下巴菲特买卖中国石油的大致经过：巴菲特自2002年开始以伯克希尔公司的名义买入中国石油，并于2003年建仓完毕。至此，其所持有的中国石油的股票共计23亿股，大约占中国石油公开发行股份的1.3%，投资金额总计为4.88亿美元。到2007年，巴菲特将中国石油的股票悉数卖出，交易金额大约为40亿美元。

通常来说，伯克希尔公司对股票的投资分为三种类型：（1）既便宜又优秀的公司，如华盛顿邮报、盖可保险、富国银行等。（2）不便宜但优秀的公司，如大都会/ABC、可口可乐等。（3）便宜但不算很优秀的公司（或者对巴菲特来说不具高确定性的公司），大部分的非主要投资部位以及套利型买入都是这种类型。对于第三种类型的公司，巴菲特的投资策略自然是短期持有。中国石油显然属于第三种类型。为什么这么说呢?先让我们来看看下面的两组数据，如表4-20和表4-21所示。

表4-20中的数据显示：在巴菲特开始买入中国石油的时候，公司的估值水平与国际石油公司（如埃克森和英国石油等）的整体估值水平相比，明显有些偏低。巴菲特当时认为公司应该值1000亿美元，这一估值与公司市值的差距恰好等于当时公司市场PE与国际石油公司整体PE间的差距。可以看出，正是极低的市场价格，使得巴菲特进行了这笔“套利型”的交易。安德鲁·基尔帕特里克在其所著的《投资圣经》中曾为此做出了如下描述：“巴菲特经常说，投资于美国国外的股票尤其要谨慎小心，中国也不例外。2003年10月10日，他在沃顿商学院上课的时候对学生说：要在中国获利，你在任何一方面都不能出现闪失。我们之所以购买中国石油，只是因为它便宜而已。”

从表4-21中的数据中我们可以发现，巴菲特对中国石油的买卖属于一次漂亮的套利型操作，其所提供的年复合回报率高达52.30%!这次操作，甚至在巴菲特长达60年的投资历史中，都能算得上是浓墨重彩的一笔。

当然，除了公司股票的价格相当便宜之外，巴菲特对中国石油的买入也可能包括了其对油价未来走势的判断，毕竟当时石油价格总体上处在一个历史上的相对低位上，这更加大了股票的套利空间。

至于巴菲特对石油价格的关注以及由此引发的一些套利交易，在那之前的几年就已经有过先例：“截至去年年底，我们总共有三项异于往常的投资：首先是1400万桶的原油期货合约，这是我们在1994—1995年间所建立4570万桶原油的剩余部分，预计在1998—1999年陆续到期，目前未实现的获利约有1160万美元。而已经平仓的3170万桶原油合约总共贡献给我们6190万美元的获利。会计原则规定期货合约必须依市场价格评价，因此这些合约的所有未实现损益均已反映在我们年度或每季的财务报表上。当初我们之所以会建立这些部分，主要考虑当时的石油期货价位有些被低估。至于现在的市场状况我们则没有任何意见。”（巴菲特1997年致股东的信）

再补充一点，关于巴菲特全数卖出中国石油的事件，坊间还有一个传闻：来自股东的压力。但我们认为，即便确实有这些压力，也不应该是导致巴菲特卖出中国石油的主要原因。作为伯克希尔公司的绝对控股人，他的每一项重要投资决策，应该首先是出于商业上的考虑或是依照自己的“内部计分卡”行事。在这个基础上，如果刚好能满足股东的意愿，又何乐而不为?正如《滚雪球》的作者艾丽斯·施罗德所说的那样：“伯克希尔公司从中国石油的股票出售中获得了几十亿美元的收入。有传闻说，此次卖出是因为持有中国石油股份这件事在伯克希尔公司的股东之间产生了争议……但是据巴菲特自己说，他卖出中国石油不是因为其他股东的抗议，他也不认为中石油对苏丹达尔富尔事件负有责任，但是他希望股东之间和谐相处，不希望股东之间发生冲突，他希望其他股东对他是尊敬的，而且他在持有中国石油这么长时间后，这只股票已让他赚了很多钱，因此为了保持股东之间的和谐，在那个时间把中国石油的股份卖出去也是可以的。”（引自媒体综合报道）

本节要点：

（1）巴菲特对中国石油的投资并不属于其“主要投资部位”，它更像是一次基于价格便宜的套利型操作。

（2）由于对巴菲特来说中国石油是一家外国公司，因此，对中国石油的买入与卖出，在当时伯克希尔的股票投资中不具典型意义。

（3）基于上述理由，将巴菲特对中石油的操作解读为价值投资不等于长期投资，恐怕就有些言过其实了。