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误读50：低风险操作
主要误读： 巴菲特的那套东西到了中国股票市场定会水土不服。
我方观点： 当我们能透过现象看本质时就会有不同的答案。
人们对许多新事物，往往总要经历从抵制、怀疑到认可、接受，再到喜爱甚至欣赏这样一个过程，这就像我们对芝士、咖啡和啤酒的感觉一样。常听起人们说第一次喝咖啡的感觉就像是在喝中药，喝啤酒就像是喝马尿（尽管他们从未喝过马尿），而我们自己对芝士的初次感觉是：世界上怎会有如此难吃的东西?而到了今天，喝啤酒已经成了我们生活中常见的事情，喝咖啡更变成了一种时尚。至于芝士，本书的其中一位作者曾去法国旅行，在一次十分美味的法国大餐中，他不仅吃完了自己的那份芝士，还把饭桌上所有未动过的芝士全部一扫而光!
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正如人们对芝士、啤酒和咖啡的认识一样，我们对巴菲特投资体系能否适用于中国资本市场这个问题，恐怕也需要经历一个较为漫长的认识过程。
尽管如此，我们还是想在这里做出一番努力，尝试以自己的理解与体会对这个问题做出诠释和解答，看看能否对本书的读者带来一些新的启示。
我们觉得，在这个问题上之所以会出现许许多多的抵制和怀疑，其中一个原因就在于人们没能透过现象看本质。我们相信，当人们能最终了解到什么才是巴菲特投资体系的本质，而不只是停留在诸如“美国行，中国不行”等表面上的认知时，就会有更多的朋友改变他们的看法，就如同人们最终改变对芝士、咖啡和啤酒的看法一样。
那么什么才是巴菲特投资体系的本质呢?我们认为其中一项内容就是在特定的条件下，它能够让投资者在较低甚至很低的风险水平下取得稳定的回报。这里的特定条件并不包括股票市场的地理位置、市场属性（新兴或成熟），更不包括投资者的国籍划分和皮肤的颜色。不错，巴菲特确实曾经说过他为自己出生并成长在美国而感到幸运，但我们谈的不是投资者们能否最终变成一个同样富有的巴菲特，而是他的基本理念和操作策略是否有我们值得借鉴的内容。
我们先来看“巴菲特的那套东西”如何带领我们进入一个低风险的投资领域。众所周知，无论哪个国家的股票市场，都有着与生俱来的三大风险：系统风险、非系统风险和投资者非理性操作风险。我国的股票市场具有较强的“政策市”特征，还流行着一个被普遍认可的观点：系统风险最难防范。由于不断的跌宕起伏和巨幅起落确实构成了我国股市的一个基本特征，我们就从所谓系统风险开始谈起。
为何要称其为“所谓系统风险”呢?这是因为在以巴菲特为集大成者的企业内在价值投资体系中，系统风险几乎是一个伪命题。我们先来看看这一投资体系的三个关键词：（1）优秀企业。（2）安全价格。（3）长期投资。现在让我们作一个假设：以20倍PE（美国股市的PE长期在10～20之间波动）买入一家每股收益为1美元，预期年成长率为15%的名为“价值公司”的股票，然后长期持有。表5-1是价值公司未来10年的增长及初始买入时的价格所对应的PE数据。
表5-1 价值公司经营预期 （单位：美元）
数据显示：即使买入后市场持续出现巨幅波动或长期步入熊市，那么就10年后的情形而言，只有当PE值跌至5倍以下时，才会出现“本金损伤”。但要注意两点：（1）在我们买入的是一家优秀公司的前提下，市场持续给出较低PE的可能性很小。（2）巴菲特对投资风险的定义是“本金永久损伤”，而对一家经营良好的公司而言，即使许多年后因市场下跌而出现价格与成本倒挂，但造成“永久损伤”的概率也将微乎其微。
不过，人们投资股票可不光是为了规避风险，最终还是为了取得令自己满意的回报。表5-2给出了在上述相同假设下投资这家价值公司，在不同PE情景下的期末回报。
表5-2 不同PE下价值公司10年后的年投资回报率 （单位：%）
如前所述，由于市场对于一家优秀公司的估值很少跌至并长期停留在5～10倍以下（如果我们选错了或买贵了，那也主要是非系统风险或者非理性操作风险方面的问题），因此，我们在10年后至少可以获得7.32%的年复合投资回报。这一回报将在较高的概率上高于同时期的无风险收益率，也将有效抵御通胀的影响。当然，若出现长期恶性通胀，这种回报水平看起来就有些不尽如人意了。但如果出现恶性通胀，股票市场的估值水平通常也将随之提升，“价值公司”的经营与市场回报也将更上一层楼。
有趣的是，即使我们把投资风险的衡量方法改为“标准差”（现代投资理论衡量投资风险的指标），在长期持股的前提下，系统风险最终仍是一个“伪命题”。伯顿·马尔基尔在其所著的畅销书《漫游华尔街》中考察了1950—1988年的股市变化情况并得出结论：当投资期超过10年时，股票价格就只在“正值”之间波动；而约翰·博格（先锋基金创始人）在其所著的《伯格投资》中也提出了相同的观点：“尽管股票在今天具有很高的短期风险，但是时间可以修正其风险的波动。这种修正就像是一个魔幻图，我们也把它称为组合投资的修正图。股票投资的风险（标准差）在一个特定的短时期内可以使资产缩水60%，但是在第一个10年以后，75%的风险都将消失掉。”
下面我们再来看巴菲特投资体系中的所谓非系统风险。再一次使用“所谓”这个词汇可能让我们显得有些轻浮，这可能是因为受了巴菲特在叙述相关问题时所表现出的那种乐观情绪的感染吧!我们都知道，过去数十年来，巴菲特在选择投资标的时，有一套持之以恒的标准，如“四只脚理论”“护城河理论”“储蓄账户理论”以及“反向悲喜理论”等。根据对巴菲特60多年投资操作的长期观察以及过去20多年来按照相同标准在我国股市的长期投资实践，我们认为在巴菲特的投资标准的框架下，同样给非系统风险一个“所谓”的称呼，似乎也并不为过。
读者不妨与我们一起回顾一下巴菲特在几次描述其实际投资操作和进行投资总结中所使用过的词汇：（1） 1955 年在投资联合电车公司时，由于考虑到公司的股票价格甚至低于当年计划的现金分红金额，巴菲特对此项投资的描述为 “几乎没冒什么风险”。（2） 在回顾1973 年对华盛顿邮报的投资时，巴菲特认为“这笔资产可以说是绝对安全的，即使是把我的全部身家投入其中也不会感到担心”。 [1] （3） 在1994 年致股东的信中，在描绘了投资企业的 “四只脚标准” 后，巴菲特指出：“依照这一标准，我们出错的概率微乎其微。” 而在2002 年致股东的信中谈到同一个话题时，巴菲特又做出了 “我们预期每一笔投资都会成功” 和“在我们经营伯克希尔的38年当中，投资获利的个案和投资亏损的比例大约为100∶1” 的表述。
当然，巴菲特使用过的这些语句和数据是否与事实完全相符倒不是那么的重要。即使不是1%，而是2%、3%甚至是4%和5%又如何呢?它仍然改变不了一个事实：按照巴菲特给出的投资标准操作，我们就应该能够把股票投资中的非系统风险降至最低。
最后，我们来看股市投资中的第三大风险：投资者非理性操作风险。许多年来我们的一个基本看法是:从某种程度上来说，投资者所遭受的损失中，有相当部分甚至绝大部分来自其非理性操作。提出这样的观点，源自于我们一个可能较为苛刻的标准：只要投资者能选对股票并能拿得住，就可以化解掉90%的投资风险。否则，就易于让自己陷入非理性操作。
有这样一则关于毛泽东的逸事：一位友人向他询问打仗的秘诀，只见毛主席坐在那里晃着椅子答道：“打仗嘛，很简单，就四个字：集中兵力。” 如果同样的场景出现在格雷厄姆面前，他的回答一定是：“投资嘛，很简单，就四个字：安全边际。” 而如果我们再让同样的场景出现在巴菲特面前，相信他的回答一定会变成：“投资嘛，很简单，就四个字：企业角度。” 什么是企业角度？简单点说就是：选得好并拿得住。
下面我们来讨论巴菲特的投资方法如何能让我们有效规避非理性操作风险。先来看容易让投资者陷入非理性操作的三个典型场景：（1）亢奋中的牛市。（2）绝望中的熊市。（3）频繁且巨幅的股价波动。在我们判断依照巴菲特的方法能否有效回避上述三个典型场景下的非理性操作前，我们先将构成巴菲特投资体系的五项基本策略描述如下：（1）把股票当作生意一样去投资。（2）视股价波动为朋友而不是敌人。（3）安全边际。（4）集中投资优秀企业。（5）选择性逆向操作。不难看出，在有效规避投资中的第三大风险上，这五项操作策略可谓是“刀刀见血”!
把股票当作生意一样去投资，我们就可以避免因频繁操作而造成的 “非受迫性失误” [2] ；视股价波动为朋友而非敌人，我们就可以 “利用市场先生的口袋而不是其脑袋赚钱”；对安全边际的坚守，就可以让我们躲开绝大部分的 “增长率陷阱”；集中投资优秀企业，就可以避免 “小蜜蜂飞到西来飞到东” 的忙碌与低效；选择性逆向操作不仅会把我们从 “追涨杀跌” 的泥沼中拯救出来，还会让我们最终处在一个 “聪明投资者” 的位置上 （上述引号内的词汇分别摘自巴菲特历年致股东的信、格雷厄姆所著的 《聪明的投资者》 以及西格尔所著的 《投资者的未来》）。
不难看出，上述所有分析并不是以股票市场在地球上的位置，而是以一种逻辑推理为前提的。如果读者认可或基本认可我们的上述看法，接下来的一个问题就是：这样一种可以让投资者进行低风险操作且回报稳定而长久的投资方法，为何就不适用于我国股票市场呢？本节要点：
（1） 我国投资者最为担心的股市系统风险，在一定条件下其实是个伪命题。
（2） 由于能最大限度地降低股市中的三大风险，巴菲特的投资方法的一个基本特质就是在一种低风险基础上取得稳定的回报。
（3） 这一特质并不以国别、市场以及人的肤色为前提。
[1] ㊀ 摘自The Story of Warren Buffett。
[2] ㊀ 非受迫性失误，（英文为unforced error），也可以叫主动失误，指在网球比赛中，选手自身主动失误造成回球下网或出界，而与对手无关。
