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误读55：铁公鸡
主要误读： 中国的上市公司很少分红，因此不具备长期投资价值。
我方观点： 由于资本增长与资本回报同时影响着企业价值，因此，在资本回报较为理想时，“铁公鸡”行为反而为股东创造了更高的价值。
关于巴菲特的投资思想在我国股票市场是否具有实践价值的问题，许多年来我们听到较多的一种声音就是：由于大部分的上市公司长期不怎么分红，所以这种基于企业内在价值的投资在中国股票市场没有多少用武之地。然而，对企业价值评估理论有一定了解的读者应该会发现，这一说法其实存在较大的概念误差。
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下面是一段关于企业价值评估的经典表述：“投资资本回报本身不能用来解释公司的价值，理由与增长本身不能决定价值一样，有其他因素在起作用。试比较两家公司，它们的起点相同，预期资本回报率也相同，而且高于资本成本。但一家公司的计划投资额比另一家公司多一倍。如此一来，尽管回报率相同，但投资更多、增长更迅速的公司的价值就更高。由此可见，资本回报与资本增长同时决定了公司价值的高低。” [1]
巴菲特又是怎么看待这个问题的呢?他在1992年致股东的信中这样写道：“今天先不管价格多少，最值得拥有的企业是那种在一段较长的期间内可以将大笔的资金运用在相当高报酬的投资上的企业。最不值得拥有的企业是那种与前面那个例子完全相反的，在一段较长的期间内将大笔的资金运用在相当低报酬的投资上的企业。”
这两段话表达的是同一个观点：一家公司的内在价值由两个基本要素组成：一是投资资本的回报；二是投资资本的增长。我们把这两个指标称为驱动企业价值的两个基本要素，缺一不可。因此，一家长期有较高分红比例的公司并不一定就是一家有投资价值的公司；一家长期不分红的公司也并不一定就没有投资价值。
其实，“在资本回报不低于资金成本的条件下，企业保留更多盈余反而会增加股东价值” 这一观点，已经存在了近100年。早在1924年出版的，由埃德加·史密斯所著的 《用普通股进行长期投资》 一书中，就已经提出过这个观点。这一发现不仅奠定了格雷厄姆部分投资思想的理论基础，也对巴菲特本人有着极为深刻的影响。在1999年的太阳谷会议上，巴菲特曾向与会者推荐了这本书，他当时说道：“埃德加·史密斯的这本书证明了股票收益总是高于债券。史密斯发现了五个原因，但是其中最新颖的一个原因是公司可以保留赢利的一部分，然后以同样的回报率进行再投资。这就是利润再投资——1924年的创新理念。” [2]
2008年，也就是在埃德加·史密斯发表企业保留盈余可以增加企业附加值观点的84年后，巴菲特在当年的致股东的信中再次指出了盈余保留对增加企业价值的作用：“更重要的是，100年后的保留盈余会大大增加指数内公司的价值。在20世纪，道琼斯工业平均指数上升了大约175倍，主要是来自于企业留存收益的贡献。”
在如何处理自己的企业是否应该分红的问题上，巴菲特这一次不仅很快完成了“大脑与眼睛的联机动作”（见本书“可口可乐”一节），而且也很快完成了行动与大脑的联机动作。在入主伯克希尔公司的43年里，除了在旁人的极力劝说下，巴菲特于1967年实施过一次每股10美分的分红以外，其余年度再也没有进行过任何形式的分红，即使是股票回购也不曾做过。可以说，巴菲特算得上是如假包换的“铁公鸡”了，但我们能说伯克希尔公司没有投资价值吗?
企业不分红 （再次强调这样做的先决条件是资本回报高于资本成本） 对企业价值的提升作用，其实是一个简单的财务逻辑问题。让我们先来看看以下这些常用的财务公式：
公式1：每股收益=净资产收益率×每股资产净值
公式2：每股收益增长率=（1-股利发放率）×净资产收益率
公式3：经济附加值=（投入资本回报率-资金成本）×投入资本
公式4：PE=（1-g/r）/（k-g）
公式4显示：（1）增长率、新投资回报率和资本成本三个要素同时决定了PE的高低。（2）公司的增长绝不能以较低的资本回报为前提。
从这里我们可以清晰地看出企业保留盈余对企业经济附加值的重要作用：在企业的资本回报高于资本成本的情况下，资本增加值越大，股东价值的递增就会越快，市场对企业的估值也就会越高；反之，如果企业的资本回报低于资本成本，资本增长就会成为负面因素，增长越快，股东价值的递减就会越快。
当然，除了做“铁公鸡”之外，还有一种途径能够更加有效地增加资本金，那就是再融资，这也是我国上市公司经常采用的财务策略。基于上面的讨论，对于一家经常再融资的企业，我们不仅不能简单地判定它不具备投资价值，甚至有可能得出相反的结论。下面我们就提供一个在不断的企业再融资中，股东价值反而得以提升的实例，如表5-13所示。
表5-13 价值驱动要素比较研究 （单位：%）
（续）
我们可以看到，万科的资本回报低于华侨城，而其每股收益增长却快于后者。其原因就在于万科再融资的次数相对较多，导致每股资产净值增长速度更快。在资本回报高于资本成本的前提下，公司的这一举动反而创造了更高的股东价值。
本节要点：
（1）资本回报（ROE）与资本净值（BPS）的增长同时决定了一家公司的价值。因此，单纯基于企业高分红或不分红就断定其有没有投资价值，与企业本身内含的财务逻辑并不相吻合。
（2）在资本回报较为理想的状态下，企业将当年利润转投资（导致少分红或不分红）反而会增加股东价值的观点，其实已经存在了近100年，至今未有根本性的改变。
（3）伯克希尔是一家被投资者公认为长期注重股东价值的公司，但在过去的40多年里，这家公司却从未分过红!
[1] ㊀ 摘自 《价值评估》。
[2] ㊀ 摘自 《滚雪球》。
