第2章　现代金融的先行者们

传统的智慧，在传统上是源远流长的，在智慧上却是短视肤浅的。

——沃伦·巴菲特

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20世纪最大的金融灾难是1929年的股市崩溃以及随后的大萧条。第2次金融灾难则是指1973~1974年的大熊市及经济衰退。这一次与1929年的股市崩溃有所不同，它并不是在可怕的某一天突然发生的，对美国家庭的影响也没有那么普遍和深刻，所以在我们的记忆里不能与大萧条产生同等的影响。然而，对于金融专业人士来说，第2次衰退几乎具有同样的意义，因为它在现代金融史上具有重要的分水岭意义，特别是对现代证券理论的发展具有重要意义。

以事后的清醒眼光看待当时的情况，我们可以看到两派不同的观点在股市衰退的两年里开始较量。这两派投资哲学观点的较量至今仍在进行着。两派投资领域的人都在寻找一种最理想的投资途径，但却得出完全不同的结论。事实上与其说是两组人在进行较量，倒不如说是一个人——沃伦·巴菲特与其他所有寻求答案的人在较量更准确。

1973~1974年的熊市是一个缓慢的、折磨人的、毫不留情地让人损兵折将的过程，它持续不断地进行了整整两年。整体股市下跌了60%。那些拥有低息票债券，并以此为固定收入的持券人眼看着他们的投资亏损。利率和通胀比率均迅速攀升至两位数；石油价格暴涨成天价；抵押贷款利率高得吓人；几乎没有什么中产阶级家庭敢购买新住房。这是一段黑暗而残酷的时期。金融损失是如此之大，以至于投资券商们开始对自己的投资策略产生怀疑。

为了寻找答案，多数投资专业人士慢慢转向学术研究机构，尽管有些人非常不情愿。适时证券投资的学术研究已被忽略了二十多年。研究的总体结果现在被称之为“现代证券投资理论”。

巴菲特却转向了不同的方向。

沃伦·巴菲特是证券经纪人的儿子。他在11岁时就开始留意他父亲的公司位于内布拉斯加州奥玛哈的交易所，并在同一年买下了他的第一笔股票。作为内布拉斯加州立大学的一名学生，他在数字方面很有天赋，并碰巧拜读了哥伦比亚大学（Columbia University）教授本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的一部题为《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）的著作。格雷厄姆认为投资信息中最关键的一条是公司的内在价值。投资者的中心任务是准确地计算出这个价值，然后只有当股价低于这个数值时才购买。这个原则必须遵守。巴菲特深深地被这一数学方法所吸引，并为此考入哥伦比亚大学研究生院以便能在格雷厄姆门下学习。

完成了经济学硕士课程的学习以后，巴菲特回到奥玛哈并开始为他父亲工作。他父亲当时拥有一家名为巴菲特·福尔克（Buffett Falk＆Company）的证券经纪公司，那是1952年。年轻的巴菲特着手实践格雷厄姆的投资方法。按照格雷厄姆所传授的方法，巴菲特只在股价低于他们估算的内在价值时才购买它们。他完全是一副格雷厄姆的做派，只有在股票以较低的价格交易时，他才会兴趣大增。

在为他父亲工作的同时，沃伦·巴菲特与他的良师益友保持着密切的联系。1954年，格雷厄姆邀请他的学生到纽约加入他的格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman）。两年以后格雷厄姆退休，巴菲特又回到内布拉斯加州，并与7个有限合伙人和100美元自己的钱，成立了投资合伙制公司。几年以后，正是这家公司做成了那笔令人难以置信的美国运通公司股票交易。这笔交易已在第1章中进行了描述，他当时只有25岁。

作为主要合伙人，巴菲特可以完全自由地掌管合伙公司的基金。除了拥有美国运通等少数公司的股权外，他有时也购买公司的控股权。1962年，他开始收购一家濒临倒闭的纺织公司，公司的名字叫伯克希尔-哈撒韦。

1969年，合伙公司成立12年之后，巴菲特关闭了这家公司。他原来为这家公司设立了一个野心勃勃的目标——每年业绩超过道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）10%。然而他做得更好，超出的不是10%，而是22%。原来一些投资于他的商人希望能与另一位券商继续合作，于是巴菲特邀请他的好友，哥伦比亚大学的同窗比尔·罗纳（Bill Ruane）来管理他们的资金。罗纳同意了，这就是红杉基金的起源（第3章将更多地介绍罗纳）。

巴菲特带着他自己从合伙股份公司中应得的利润，又买了更多的伯克希尔-哈撒韦的股票，并渐渐获得对公司的控制权，在以后的几年里他开始着手经营纺织公司。

多元化证券投资管理

1952年3月，正当刚大学毕业的沃伦·巴菲特开始为父亲的证券经纪公司工作的时候，《金融杂志》（Journal of Finance）上发表了一篇题为《证券选择》的文章。文章的作者是芝加哥大学（University of Chicago）的研究生哈里·马科维茨（Harry Markowitz），文章不长，只有14页。从学术杂志的标准看，文章也并未引起轰动，总共4页文字（其余的全是图表和数学公式），3篇引用文献，然而这篇小文章却在今天获得了开创现代金融的美誉。

从马科维茨的观点看，要解释一个简单的原理，即回报与风险的密不可分性，是一件简单的事，用不着长篇大论来解释。作为一个经济学家，他认为有可能将二者的关系从统计学的层面进行有效的量化，从而决定获得某种回报所需的风险程度。在这篇文章中，他提出了支持这一结论所涉及的计算。他认为没有哪一个投资者能够只承担低于平均程度的风险，而获得高于平均水平的回报。

马科维茨事后说：“我被风险与回报同时存在这样一个观念深深打动。”尽管今天这一原理看起来是不言自明的，因为我们已对投资学进行了学习，但在20世纪50年代，这是一个革命性的理念。在此之前，投资者对证券管理或对风险的概念很少去想。如果某位券商认为某种股票价格要上涨，他就将它买下，并不做其他考虑。证券投资是建立在偶然性的基础之上的。

这使马科维茨感到迷惑。他认为相信高回报低风险是非常愚蠢的。为了澄清他的观点，马科维茨修改了他称之为“有效前沿”的说法。

他解释说：“作为一名经济学家，我可以画一条曲线，其中一个轴代表预期回报，另一个轴代表风险。”所谓有效前沿就是沿着左边底轴向右上端画一条线，这条线上的每一个点都代表预期收益与相关水平风险的交叉点。最有效的证券投资应该是在某一水平的证券风险上产生出最高的回报。最无效的证券投资是将投资者暴露于一定水平的风险之中又没有相应的回报。马科维茨说，投资券商的目的是将证券投资与投资者所能容忍的风险度相匹配，并尽量限制或避免低效证券投资。

1959年，马科维茨基于他的博士论文出版了第一本书《投资组合选择：有效多元化投资》（Portfolio Selection:Efficient Diversification of Investment）。在书中，他对风险进行了更加全面的描述。他解释道：“我用标准偏差作为风险尺度。偏差（方差）可以被视为距离平均值的远近，距平均值越远，风险越大。”

根据马科维茨的定义，我们可以将证券投资风险的大小视为所有投资个股平均方差的权重，但这个定义忽略了关键的一点。尽管方差为某一个股的风险提供了度量方法，但两个方差的平均数（或100个方差的平均数）却不会告诉你2个或100个股票投资组合的风险，所以马科维茨所做的是找出了决定所有证券投资风险的方法。许多人认为这是他最杰出的贡献。

基于广为接受的权重和方差公式，他将这个总体个股平均方差的权重称之为“协方差”（协变性）。协方差衡量的是一组股票的走势。协方差高，两只股票沿着同一方向移动；相反，协方差低，则表示两只股票的走势相反。按照马科维茨的观点，证券投资的风险不是个股的方差值，而是所有持股的协方差值。众多股票朝着同一方向移动得越多，将来受经济波动的影响在同一时间内下挫的机会就越大。同样道理，如果个股的价格朝不同方向移动，由这些风险股组成的投资组合可能反而是一种保守的选股方式。马科维茨说，不管怎样移动，多元化是解决风险问题的答案。

按照马科维茨的观点，一个投资者应遵循的合理行动顺序为：首先找出他能够轻松应对的风险水平，然后建立起有效多元化的低协变性股票投资结构。

马科维茨的书，如同他7年前发表的具有独创见解的论文一样，出于现实原因而为投资专业人士所忽略。