第3章　巴菲特派 [1] 的超级投资家们

投资并非一场智力游戏，智商为160的人并不一定能击败智商为130的人。

——沃伦·巴菲特

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

20世纪20年代中期正当经济处于高涨时期，一位已开始在华尔街崭露头角的年轻人本杰明·格雷厄姆回到了他的母校哥伦比亚大学，并准备在晚间研究生课上讲授证券分析课程。他一直在脑子里筹划写一本这方面的书，他认为授课可以帮助他理清思路。哥伦比亚大学接受了他的提议，并将课程安排在1927年秋季学期。

所有人都对课程的受欢迎程度感到惊讶，但最惊讶的是格雷厄姆本人。来听课的人实在太多，校方只好安排警卫把守大门以便那些提前注册的人能得到座位。在这些听课的人中有一位哥伦比亚大学商学院的年轻助教大卫·多德（David L.Dodd），他获得了听课的机会。第二年听课的需求量更大，许多听课者抱着学习新证券投资技巧的想法坚持将课听完。

再下来是1929年。在冬季的几个月里，格雷厄姆忙于为自己和客户应付股市大崩溃所带来的影响，写书的工作就被耽搁了。他曾让他的学生大卫·多德帮助他写作，即便如此，这本具有划时代意义的书直到1934年才得以完成。适时正值大萧条的高峰，书名取为《证券分析》（Security Analysis），可谓直截了当而又没有丝毫的哗众取宠之意。格雷厄姆后来说，书的拖后完成实属天意，因为它允许我包括进“以痛苦的代价换来的智慧”。

《证券分析》一书是全球公认的一部经典著作。在经过5次再版，并发表65年之后，它仍被大量印刷，它对现代投资界的影响以及本·格雷厄姆对这一行业的巨大贡献无论怎么评价都不为过。

在这部独创性的著作发表50周年的纪念日，哥伦比亚商学院（Columbia School of Business）召开了一次研讨会，纪念这部由两位杰出的本学院教师担纲的具有创见性的作品的发表。巴菲特作为学院最著名的校友之一，同时也是格雷厄姆价值学说最著名的现代倡导者，被应邀做演讲。

出席1984年那天的研讨会的人当中有大学教授、研究员、其他学术界人士以及许多投资专业人士，他们中的许多人仍坚信现代证券投资组合理论和有效市场理论的正确性。巴菲特如我们所知，仍然坚定地反对这一理论。在这次题为“格雷厄姆-多德派的超级投资者们”（The Superinvestors of Graham-and Doddsville）的演讲中，巴菲特讲了一些故事，开了一些并非花俏的玩笑，静静地但却坚决地毁灭了有效市场理论赖以生存的基础。这是一篇沃伦·巴菲特式的经典演讲。

演讲以总结现代证券投资组合理论的中心辩题开始：股市是高效的，所有股票的定价均是合理的，所以任何打败市场的人都属幸运。他说也许是这样，但是我认识一些人，他们就做到了，而且他们的成功绝非幸运二字所能解释的。

为了对可能是幸运一说给予更合理的解释，他要求在座各位设想一下举行一个全美2.25亿人参加的掷硬币比赛。猜中者的奖筹为1美元。每掷一次，输者退出，赢者留下赌筹，进入下一轮。在经过10轮比赛以后，巴菲特解释道，那剩下的22万个赢者，通过累积筹码已经赚得了1024美元。再经过10轮掷币比赛，剩下的215名赢者就赚得了100万美元。

巴菲特继续说道，现在商学院的教授们在分析了这场全国性比赛之后，会指出那些掷硬币的人没有什么特殊技巧，他们还会争辩，这件事情很容易被2.25亿只大猩猩模仿。

为了慢慢建立起他的逻辑关系，巴菲特承认，从统计学的角度，靠运气，大猩猩的确可能产生同样的结果，但是他请听众设想一下，如果这215个获胜的猩猩中有40个来自于同一家动物园，难道我们就不想问一问他们的管理员给那些现在富得流油的大猩猩吃了些什么吗？

巴菲特说，关键的问题是，任何高度集中发生在某一领域的事件，都有可能是某些不寻常的事情，值得我们去调查。现在他该得出关键性结论了：万一这群独特的获胜成员靠的不是他们吃了什么，而是靠向某人学的手艺呢？

由此，我们进入了巴菲特称之为格雷厄姆-多德派的“学术派”。那天他举的所有例子都是围绕着那些长时间持续击败市场的人，这些人不是靠运气，而是靠遵循同一个人所制定的基本原则，这个人就是本·格雷厄姆。

每位投资者对掷硬币的叫法有所不同，但他们都与一个共同的策略密切相联，这就是要充分利用公司的市场价格与其内在价值的差异。巴菲特解释说：“毫无疑问，我们这些格雷厄姆-多德派的投资者并不讨论β值、固定资产价格模式或资产回报的协方差，这些不是他们感兴趣的领域。事实上，他们中的多数对界定这些词汇都有困难。”

在以1984年这场演讲为基础的另一篇文章中，巴菲特列示了一些图表。这些图表展示出格雷厄姆-多德派成员的骄人业绩。15年后的今天，对于那些身体力行地实施格雷厄姆的战略，并与巴菲特分享集中投资、大量持股这一价值理念的人的业绩进行重新审视，一定是一件很有趣的事。我将这些人称为巴菲特派的超级投资家们，他们是查理·芒格、比尔·罗纳、罗·辛普森，当然还有巴菲特本人。在他们的业绩记录中有很多可供我们学习的东西，但当我们开始这项调查之前，让我们先来了解一下第一位集中战略投资家。

约翰·梅纳德·凯恩斯

许多人是从约翰·梅纳德·凯恩斯对经济理论的贡献中认识并了解他的，然而凯恩斯不仅仅是一位伟大的宏观经济思想家，他还是一位传奇式的投资家。他杰出的投资才能的证据可以在位于剑桥的国王学院（King's College）的切斯特基金（Chest Fund）业绩记录中找到。

1920年以前，国王学院的投资仅限于固定收入债券，然而，当凯恩斯在1919年被任命为第二财务主管时，他说服受托管人成立了另一个基金，其组成包括普通股、现金和商品期货，这一单独账户就是切斯特基金。从1927年到他去世，凯恩斯一直是这家基金的唯一负责人。

1934年，也就是《证券分析》发表的同一年，凯恩斯给他的一个同事写了一封信（见第1章），信中他解释了为什么他喜欢仅投资于几家公司的原因。4年后，他为切斯特基金准备了一份全面的政策报告，列出了他的投资基本原则：

对几项投资进行仔细选择，考虑它们相对于今后几年的实际和潜在内在价值是否便宜，同时还要考虑到其他供投资的选择。

对这几项大手笔投资稳重持股，绝不动摇，直到几年后投资收益稳操胜券或此投资证明是错误时方可放手。

建立一个平衡的投资地位，尽管个股持股量大，风险却是多种多样的，如果可能只有相对风险。

我对凯恩斯投资策略的体会是，他是一位集中投资家。他将他的股票限制在认真选择的几种之内；他依赖对所选股的股值与其股价进行估算这一基本分析原则。他喜欢将投资周转率保持在一个非常低的水平上。他认识到将风险分散化的重要性。我认为为了实现风险的相对性，他的战略是将投资集中在具有不同经济地位的高质量、可预测的企业之上。

凯恩斯的业绩如何呢？对表3-1的简要研究表明，他的选股和证券管理技巧都是杰出的。在过去的18年里，切斯特基金取得了平均年回报率为13.2%的业绩，而英国股市的回报却停留在持续低迷的状态。考虑到这一阶段既包括了大萧条也包括了第二次世界大战，我们不得不说凯恩斯的业绩是非凡的。

即便如此，切斯特基金仍有了几番痛苦的经历。在三个不同的年度（1930、1938和1940年）它的价值都跌至整体市场水平之下。“从基金财富的大起大落中，我们看到基金比市场的波动更加剧烈。”确实，如果我们看切斯特基金的标淮偏差，会发现它比总体市场的波动率高近乎2.5倍。毫无疑问，基金投资者经历了“颠簸的旅途”，但最终他们取得了比市场高出许多百分点的成绩。

假如你认为凯恩斯作为宏观经济学家，不过掌握了适时进出市场的技巧，那就让我们再来看一看他的投资策略。

“在交易周期的不同阶段，掌握股票的系统移动规律，适时买卖股票，的确可以使投资商占有很大优势，但我们还未能证明自己占有这一优势。基于这些经验，我很清楚研究整体股价移动的想法是不切实际的，也是不可取的，原因多种多样。多数人企图低价买入、高价卖出，但总是晚一步，并经常发生低价卖出、高价买入的情况。长此以往，必将损失惨重并造成心事重重、投机心切的心态。如果这种心态蔓延开来，不但会产生严重的社会问题，更会加剧市场波动幅度。”

[1] “巴菲特派”是从Baffettville翻译过来的，意指与巴菲特有相似投资理念的人。——译者注