龟兔赛跑

1986年，在巴菲特发表了“格雷厄姆-多德派里的超级投资家们”这篇文章以后，尤金尼·沙罕（Eugene Shahan）写了一篇题为“短期业绩与价值投资真的水火不相容吗？”的文章。作为哥伦比亚大学商学院的校友同时又是美国基金会（U.S.Trust）的证券券商，沙罕提出了我们现在正要提出的问题：基于短期业绩来评判资金券商的投资技巧到底合适吗？

他注意到，除了巴菲特本人，其他被巴菲特称之为“超级投资家”的人——他们均无可否认地懂技巧，无可否认地成功，但都经历过短期业绩低潮的阶段。将乌龟和兔子引进资金管理的概念中，“这是对生活的又一个讽刺，因为追求短期业绩是完全可以达到的，但这是以牺牲长期利益为代价的。格雷厄姆-多德派里的超级炒家们的杰出业绩都是在对短期业绩毫不理会的情况下取得的。”沙罕评论道。他还指出，以今天共同基金券商们的这种业绩大竞赛的方式，许多格雷厄姆-多德派里的超级炒家们就会被遗忘和疏漏掉。

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同样，我们在第3章中介绍过的那5位巴菲特派的超级炒家——集中战略投资家们，也会遭到忽略。表4-1中显示出他们所经历的几个困难阶段。只有巴菲特本人毫发未伤地闯过所有业绩竞争的难关。

约翰·梅纳德·凯恩斯在经营切斯特基金的18年里，有1/3的时间是低于市场平均业绩的。的确，在他掌管基金的前3年，他的业绩比市场业绩低了整整18个百分点（见表4-2）。

红杉基金的情况也差不多。低于平均业绩的年数占整个业绩总年数的37%（见表4-1）。像凯恩斯一样，罗纳的出头之日也来得很艰难。“曾经有过几年，我们成了当之无愧的亏本大王。在20世纪70年代中期创办红杉基金本来就是缺乏远见之举，并连续四年遭受低于标准普尔业绩的灾难。”到1974年，红杉基金已比市场落后了令人咋舌的36个百分点。“我们躲在桌下，不敢听电话，心里盘算着风暴是否已平息。”风暴的确已平息了。到了1976年年底，红杉基金在第五个半年期的业绩评估中已超出市场50个百分点。到了1978年，红杉基金已获利220%，而不是标准普尔500指数的60%。

就连查理·芒格也难逃集中投资中的业绩波动的恶运。在炒股的16年中，查理有36%的时间是亏损的。与其他集中投资家一样，他也遭受过一连串的厄运。1972~1974年，芒格落后于市场整整37个百分点。罗·辛普森在过去的17年里，有4年是低于市场业绩的，占总体年数的24%。他的年度相对最差业绩比市场水平低15个百分点。

无独有偶，当我们分析实验室里的集中投资行为时亦发现了相同的趋势（见表4-3）。在持有15种股票的3000组投资组合中，有808组在10年的期限内（1987~1996年）击败了市场。然而在这808组赢家中，有97%的赢家经历了一定阶段的低业绩表现——4年、5年、6年甚至7年低于市场业绩。

假如凯恩斯、芒格、辛普森、罗纳是刚刚起步的新券商并生活在当今的环境中，而他们的业绩仅以年度业绩价值来衡量，会出现什么样的情况呢？他们可能由于客户遭受的惨重损失，已被炒鱿鱼了。然而，根据集中投资战略的观点，如果集中投资意味着不时要忍耐低潮业绩，我们就面临一个实际的问题：如果使用价格来作为唯一的衡量业绩的标准，我们怎么知道，哪些是非常聪明的券商，只是经历1年或3年的不良业绩，最终将使业绩超群？哪些是要永久遭遇不良业绩的呢？我们无法知道。

我们不是没有尝试过，但我们还是不知道。

学术界和研究者们投入了大量的精力，试图决定哪些券商或者哪些战略最有可能在某段时期内击败市场。在过去的几年里，享有盛誉的《金融日报》基于著名教授的研究成果亦发表了几篇文章。文章中问的是同样的基本问题：对共同基金的业绩是否有一种衡量模式？这些大学教授对此问题进行了大量的学术探讨和数据分析，但是他们的研究却没有得出令人满意的答案。

在这些研究中，有四项研究是与被学术界称之为“持续性”相关的，即投资者选择拥有最佳近期记录的基金进行投资的趋势。投资者相信对券商的跟踪记录可以显示其未来的业绩。这就创造出一种自我满足的动力，让今年的资金跟着过去几年的顶级券商走。当这种动力以1年为单位进行衡量时（根据去年的赢家来选择今年的赢家），我们将这种现象称为“热手”现象。热手现象就是通过观察在过去几年做得好的基金，从而预测出它们在不久的将来业绩也会突出的现象。这样做是否可行呢？这正是上述研究所要求证的。

在两项毫无关联的研究中，南加州大学工商行政管理学院（Southern Californal School of Business Administration）的马克·加哈（Mark Carhart）以及普林斯顿大学的伯顿·马尔基尔（Burton Malkiel）都未能在持续性和未来业绩之间找到任何有意义的相关性。在第三项研究中，三位来自哈佛大学约翰·肯尼迪政府学院（John F.Kennedy School of Government at Harvard）的教授（达瑞尔·亨得里克斯（Darryll Hendricks）、杰伊多·巴泰尔（Jayendu Patel）、理查德·杰克豪泽（Richard Zeckhauser）分析了15年的数据，得出的结论是购买今年“热手”券商的股票似乎并不能保证明年基金的“热手”。纽约大学里奥那多·斯特恩商学院（Leonard Stern School of Business at New York University）的斯蒂芬·布朗（Stephen Brown）以及耶鲁大学管理学院（Yale's School of Management）的威廉·戈兹曼（William Goetzmann）得出的结论是：持续性只不过是战略的共性而已。换句话说，在所有的热手组里，我们可能会发现好几位券商在使用相同的战略。

尽管研究是彼此独立的，但这些学术界人士却得出相同的结论：没有显著的证据能够帮助投资者选择下一年度的顶级业绩持有者。不管投资者如何在“热手”观念间弹来跳去，只要“热手”以价格业绩来界定就无助于他们建立自己的净资产。

由此我们可以想象出沃伦·巴菲特对这些学术研究的看法。对于他来说，故事的寓意很清楚：我们必须放弃将价格作为唯一衡量尺度的固执做法。我们必须从事倍功半的短期评判习惯中摆脱出来。

但是，如果不将价格作为最佳衡量尺度，我们应该使用什么尺度取而代之呢？“什么尺度都不用”并不是一个好的答案。即使是买股并持股的战略也并不推崇两眼一抹黑的做法。我们必须找出另一种衡量业绩的尺度。幸运的是，我们确有一种方法，这种方法是巴菲特评判自己业绩的奠基石，也是他衡量他所管理的公司伯克希尔-哈撒韦业绩的奠基石。