米勒和莱格·梅森公司的增值信托

1982年，一家以巴尔的摩为基地的中介代理资金管理公司莱格·梅森发行了它的旗舰共同基金——增值信托。1982~1990年，增值信托由恩尼·凯内（Ernie Kiehne）和米勒共同执掌。恩尼·凯内是莱格·梅森公司的前研究主管，而米勒则初出茅庐，聪明过人。

米勒通往资金管理行业的路是不同寻常的。当他的竞争者们正埋头于商学院研究现代资金管理理论时，米勒正在约翰·霍普金斯研究生院（Johns Hopkins Graduate School）学习哲学。当其他受训的资金管理者正在研究马科维茨、夏普和法玛的时候，米勒正通读威廉·詹姆斯（William James）的《实用主义哲学》（Pragmatism）以及约翰·杜威（John Deweys）的《实验逻辑文集》（Essays in Experimental Logic）。在出任了一段时间的公司财务主管之后，他对公司的运作有了了解。后来米勒落脚于莱格·梅森研究部，并从此开始了与恩尼·凯内共同管理增值信托的工作。

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在20世纪80年代，增值信托以两种方式运作。恩尼遵循本·格雷厄姆的方法，购买市盈率低的公司的股票以及对账面价值大打折扣的股票，而米勒则采取不同的方式。他解释道：“我的方法更接近于格雷厄姆所传授的理论以及沃伦·巴菲特多次详细讲到的做法，即任何投资的价值都是未来现金流通总量折合成现价的价值。这个方法的窍门在于估算这个价值并理智地估算资产，然后在它大打折扣之时购进。”

到20世纪90年代，米勒全面主掌增值信托，并开始将他的方法全面铺开地用于此基金。今后所发生的奇迹是整个90年代其他任何一家公司所无法再现的。1991~1998年的连续8年内，增值信托的收益都高于标准普尔500综合指数。在1998年年底，米勒的杰出业绩为他带来了此行业最令人渴望的荣誉之一，他被《晨星报》命名为“本年度国内最佳资产基金管理经理”。

艾瑞克·萨维兹（Eric Savitz）说：“米勒身居高位，着眼未来。从长远的角度看，你可以看到他发挥的神奇效果。”萨维兹曾经为《巴伦》的共同基金版面撰写文章，他是继米勒之后的又一位成功投资家。他记得米勒是一位保持低调的投资家：“他对自己并不做大力的宣传。有许多资金管理者迫不及待地出现在有线电视新闻节目中，对自己的成功大吹特吹。尽管如此，他仍是我认识的人中最具股市投资远见的人。”

今天，米勒管理着莱格·梅森资产公司逾120亿美元的资产，其中包括增值信托基金的90亿美元资产。尽管从严格意义上讲，米勒不是一个集中投资家，但他已经很接近了。他将增值信托经常性地保持在30~40种股票之间，其中一半以上的资金仅投在10种股票上面。《晨星报》的编辑艾米·阿诺特（Amy Arnott）解释说：“米勒的做法与沃伦·巴菲特的做法有很多相似之处。他的确没有太高的周转率。他的资产组合与其他基金相比非常集中。他对公司评估的方法也与巴菲特相似，俩人都把公司现金的流量作为衡量公司内在价值的标准。”

尽管米勒是一个增值方法的使用者，但他却很少在“增值”风格栏目中露面——这是一个很多金融出版物都使用的快速点评炒作特点的栏目。如果你仔细研究传统的增值方法，包括市盈率、价格与账面值比，你会发现米勒并不能完全被套入这个模式中。他说：“我们要将那些实质廉价股与虚设的廉价股区分开。有很多公司都在买进低值股，即股价低且不具吸引力的股票。我的窍门在于分清哪些是廉价低质股，哪些是廉价优质股。”

米勒对不同公司优劣的分辨能力，加之他持股的长期性，使得增值信托取得了20世纪90年代最佳共同基金之一的地位，但此地位的取得也是有代价的。由于增值信托持有一系列兼具增值和成长特性公司的股票，米勒未能逃脱令人厌恶的关于他是增值派还是成长派的争论。这一点在吉姆·克莱梅（Jim Cramer）的网站（TheStreet.com）上的尖刻报告中一览无余。

克莱梅是这家收费颇高且具有学术性质网站的联合创始人之一。他写了一篇题为“后发制人启示录大错特错了：论共同基金和增值判断”的文章。文中克莱梅公开抨击几家增值基金，因为它们也持有完全符合成长概念定义的股票。引用《投资者商业日报》（Investor's Business Daily）上的增值指数图，克莱梅指出，在这个指数图里的好几家增值基金也持有下列公司的大量股票：戴尔计算机公司（Dell Computer）、美国在线公司（American Online）、微软公司（Microsoft）以及朗讯公司（Lucent）。克莱梅写道：“上述这些股票代表的是什么样的荒唐可笑的增值概念……增值？别开玩笑了。”

克莱梅继续写道：“我本不该这么冷嘲热讽，但我认为资金券商们根本没有动脑子想问题。据我所知，共同基金是本行业最名不副实的。我认为我们应该制订一项规则：增值这个词不应当被用于拥有如此众多种股票的共同基金公司上。增值在这个世界上已经变成了一个假面具，一个平庸小气的营销战术，它将人们诱入股门，而一般情况下人们是绝不会购买这种令人鼻子出血的股票的。”

米勒对此的回应是一封致TheStreet.com网站的信，信中对成长派与增值派论战的实质进行了切中要害的辨析。下面就是稍加改编并经允许发表的评论内容：

吉姆：

我经营的莱格·梅森增值信托基金可能是引发你探讨增值与成长问题的罪魁祸首，原因是我们公司被《投资者商业日报》列入增值指数栏中，并持有戴尔和美国在线的大量股票（我们并未持有朗讯和微软的股票）。

当然，当1996年我们以4美元的价位买入戴尔并以6美元以上的价位卖出，且资本回报率达到40%的时候，没有人会认为我们是异端邪说者。当我们在1996年后半年以每股15美元价位买入美国在线的时候，许多人都认为我们是傻瓜。他们认为美国在线由于因特网和微软的出现，或由于经营不善即将垮台。（注意，由于后来的配股，调整后的价格比购入价要低得多，戴尔仅为每股2美元，美国在线仅为每股7.5美元。）问题仍然是如何估算它们的价值？估算的方法不外乎是在深层次内看它们的市盈率以及价格与账面值比。

解决问题的部分答案还在于总体投资战略。许多基金管理者每年将他们的资本构成来个百分之百的大转换，疯狂地追寻那些有利可图的股票。相比之下，我们的11%的周转率是异乎寻常的。找出好的企业，低价吃进，大量持股，长期拥有，这在过去曾是一个理智的投资战略。

在投机市场上，长期持股是极为罕见的，但这正是我们所做的。我们不会因股票上涨或时间的流逝而轻易抛掉好企业的股票。我们没有理由这样做。

一个更好的答案在于，价格和价值是两个完全不同、相互独立的变量。正如巴菲特所指出的那样，在增值与成长之间没有理论上的差异；任何投资的增值都是企业未来现金的流量折成现值的结果。

增值和成长并不能在结合点上完全被切割开，这两个术语主要是被投资咨询家用来划分资金管理者并告知其客户的，它们代表股票的特点但不代表企业的特点。正如查理·芒格所说的，将二者区分开纯属“无稽之谈”。

自从1982年以来，市场对资金管理者的淘汰率高达91%。这对我来说是一个高效的数字，因为现在计算机已不再是稀罕的资源，数据库亦随处可得，基于财务的股票要素分析（市盈率、价格与账面值比、价格与现金流量比等）也可以通过计算机进行查验，但它们并不能导致辉煌的业绩。

各种对股票要素组合的分析表面看起来掌握了必胜的秘诀，但都会很快消失殆尽。超常表现的秘诀绝不存在于任何算法之中。

任何超常发挥的投资组合，在某段时间内能成功是因为具有价格错位的保险性。市场对这个未来数的估计是错的。我们通过比较市场对此公司的估值以及我们自己对公司的估值，用多种要素组合的方法来找出价格错位。

我们首先进行财务方面的计算，然后转向私人市场价格分析，还要进行全部购入杠杆分析以寻求收盘额，当然还要进行现金流量折现模式的计算。

股价的评估是一个充满活力的过程，而不是一个静止不动的过程。当我们首次对美国在线进行估值时，它的交易值在15美元上下，我们认为它值30美元左右。现在我们估算它的股值在110~175美元之间，这种估算是基于保守的现金流量折现基础之上的。如果我们关于长期经济模式的说法是正确的，数字可能会更高。

当我们购买通用汽车（General Motors）或大通（Chase）股时——古老、易懂的绩优股，抑或当我们购买长期的低价股票反斗星（Toys "R" Us）和西部数据（Western Digital）股时，没有人对我们的做法提出异议，因为我们是在它们大规模亏损的期间购买的。问题出在当我们购买戴尔和美国在线时，人们开始反对我们。

人们反对我们最厉害的地方是，我们没有像其他增值商人那样在戴尔股票涨到8美元时将它们抛出。从历史上讲，计算机股的交易收益徘徊在6~12美元之间，所以当戴尔股的收益超过12美元时它就不再是一只增值股了。

看到人们如此头脑简单，只会运用财务方法计算，然后将结果进行线性换算，并基于此进行决策，我们感到有些幸灾乐祸。它比实际估算企业价值应进行的工作要简单得多，同时也能使我们为客户进行更彻底的分析，取得更精确的结果。

我们拥有通用汽车和美国在线的股票，原因是相同的：市场对价格的估计是错的。两家公司都在以低于其潜在内在价值的价格进行交易。

致以良好的祝愿。

米勒

这是一场经典的争论。我想米勒的信会被投资者和学术界人士研究。这封信当然也引起了吉姆·克莱梅的重视。他在TheStreet.com网站上是这样回应的。

亲爱的米勒：

哇，这真是令人大开眼界。你的确在做着与众不同的事情。你那直觉般的大规模价格上涨、神奇的选股方略和保持税收低下的需要都使得你不同凡响。我很抱歉将你卷入我的“增值”网站。看来仅仅列出股名和股指图还不足以解开“增值”之谜，我还需要进行更深层次的挖掘工作，你对我来信的回复真是太棒了，我感谢你能抽出时间与我们分享你的看法。啊，对了，还要祝贺你这么快就选择了戴尔和美国在线。

吉姆·克莱梅

1998年，我带着集中信托共同基金和它的股民们加盟了米勒的莱格·梅森资产管理公司。报界注意到了这个变化，并马上开始询问集中信托将如何与一个拥有大量技术股的新资产管理公司共事。桑卓·沃尔德（Sadra Ward）在《巴伦》上写道：“尽管米勒已经与其他伟大的投资家一样被列入投资名人的神殿之中，但是他与巴菲特不同，米勒是一位对技术深信不疑的人。的确，正是由于他对科技股所下的大赌注，加之他对财务权重算法的重视，才使得他取得了超出一般水准的突出业绩。”

当沃伦·巴菲特与米勒在投资策略方面相结合的时候，又会怎么样呢？我们能用沃伦·巴菲特的方法为集中信托公司选择科技股吗？