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第二章 从大萧条到金融危机
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央行的两难困境
米尔顿·弗里德曼与安娜·施瓦茨合作撰写的《美国货币史》这一巨著，为所有研究经济学的人提供了一个具有非凡意义的思维方式，这本巨著所提出的货币主义思想也征服和控制了今天全球大部分中央银行家的思维体系。对全球来说，我们确定以什么样的思维方式去理解令人震惊的1929～1933年那个年代，其意义或许并不逊于太阳赠与人类的热能。弗里德曼的《美国货币史》从1929～1933年美国货币体系的流动性不足中，指出那个时期的美国中央银行是非常可笑与失败的，但是今天我们掌握的丰富知识，已经让大家明白，中央银行有可能面临国内的货币政策与外汇政策陷入严重的两难困境。
就像在2007年9月，货币主义信徒伯南克希望向美国市场注入货币，结果反而引发大量货币逃离美国。在2007年9月后，石油价格走势与日元价格走势无疑说明，是市场环境，而非中央银行所设想的简单方程式最终决定市场上的货币供应量。所以，《美国货币史》这部巨著明显存在从市场上的货币供应状况倒推中央银行状况的实验室想法，而非从市场环境推演中央银行采取行动后出现的最终表象——货币供应量。1929～1933年，美国货币权力体系中还有一个超越当时美联储体系的私人银行集团，如此重要的构成角色在《美国货币史》这本书中，却根本未被提及。
技术进步引发的金融炸药包
在1918年，“一战”结束，欧洲大量参战人员被解散，战争经济向和平经济的转变激发了1919年的繁荣。“一战”为美国资本带来的长期战争红利，将逐步在1921～1929年美国强劲的工业增长上得到充分体现。当时美国经济活动创造的商业利润早在1910年就已经形成了商业垄断，而不断加强垄断地位的商业资本的规模与实力远大于当时美国私人银行业的资本。“一战”以前，世界贷款人的角色，是由英国人与法国人扮演的，但英国人与法国人在“一战”中受到严重经济损失，尤其是英法两国向协约国成员俄国放出的大量贷款，在十月革命胜利后被布尔什维克兄弟国有化了。
“一战”前，英国控制了全球信贷市场的50%，战争结束后，英国欠美国大约40亿美元，而备受国内工业资本排挤的美国私人金融资本，迅速在海外获得了巨大的发展空间。1921～1929年美国国内对工业品的强劲需求，海外地区对美国工业品与资本的强劲需求，创造出了大量富人、大量技术型富裕产业工人、大量低收入农业群体。经济学家小哈罗德·比尔曼指出，“19世纪20年代是经济真正繁荣的时期”。
在所有的受益者中，汽车工业的状况是最好的，已成为经济繁荣的标志。美国人在1929年购买了445万辆轿车，通常是用信用卡购买，平均价格为876美元。到1928年，已注册的汽车多达2160万辆，卡车多达310万辆，使得美国的汽车拥有量占世界总量的78%。可以想见，售价较便宜的车型的销售量最高，比如福特的A型车、通用汽车的雪佛兰，还有杜兰特汽车的斯塔等。那些逐渐富裕起来的人会选择较好的中档车，比如普林斯顿、派卡德、克莱斯勒和凯迪拉克。最富有的那些人则爱乘坐拥有8缸发动机的怪物，比如奢华的凯迪拉克高速双座敞篷车。由于顶级车型的畅销，1929年1月在曼哈顿举行的全美车展还特地为此类车开辟了一片铺了地毯的展区。《时代周刊》是这样报道的：“穿着礼服的销售人员轻声细语地向来宾展示名车的魅力……”在看过了这些用铬合金装饰、底盘很低的名车之后，那些参观者实在无法理解那些又短又笨重的英国小轿车是如何制造出来的（通过由摩根大通公司进行代理的交易，奥斯汀和沃克豪尔现在都收归通用汽车旗下了），而那些英国车在展厅的一个非常不起眼的角落里展出。尽管这些来自大西洋彼岸的车是专门针对英国狭窄的道路和高昂的油费设计的，但它们在这里还是被抢购一空。富人们也热衷于购买那些较便宜的车型，主要是买来当做辅助用车，丰富一下被豪车占据的华尔街。尽管在18世纪末叶，拉迪亚德·吉卜林将不可靠的由蒸汽引擎推动的自动机车描述为“镀镍的诈骗”，但自此之后美国汽车工业有了长足的进步。
在人们获益丰厚且高枕无忧的这10年，汽车已经成为进取精神的标志。因此，汽车工业的一位巨头W·P·克莱斯勒出资准备建造一幢大楼来向这些车子表示敬意，更重要的是向他自己的品牌表示敬意。他在下曼哈顿购置了大片土地，并请来建筑师威廉·范艾伦为他设计一幢象征胜利的大厦，以此作为咆哮的20世纪20年代的图腾。正如很多的美国工业家一样，克莱斯勒出身卑微，但这并不妨碍他的雄心壮志。英国和其他很多西欧国家的社会阶层高度分明，而美国则不同，在那里，卑微的出身并不会成为成功的绊脚石。的确，在美国，像克莱斯勒这种人几乎陶醉于他们的赤贫背景。
克莱斯勒是个铁路工程师的儿子，生长在堪萨斯州的埃利斯镇，那是一个主要销售铁路用品的小镇。他在当地的联合太平洋公司开始了他的职业生涯：他的职业是清洁工，每天工资只有1美元。然而就像他自己说过的，出于对机械的“狂热好奇心”，他自学成才，最终成了一名杰出的工程师。他咬牙坚持，设计出了一台完整的铁路机车。同样，他对汽车也有狂热的情感，他曾经借钱购买一台价值5000美元的自动机车，仅仅是为了把它拆开看看车子到底是如何运行的。
因为工业的高度繁荣，克莱斯勒在找到出资方后立刻开始了自己的事业。当时在美国，愿意出钱投资的人是很多的，这是另外一个美国和英国不同的地方。到20世纪20年代晚期，克莱斯勒公司出产的汽车以销量奇佳和机械功能具有创新性著称。该公司的四个主要品牌克莱斯勒、普利茅斯、道奇和迪索托都相当成功，以至于它成为福特和通用汽车这两大汽车巨头的眼中钉。最新款的迪索托在面世一年后销量便达到了8.1万辆，底价为845美元，这个纪录一直到30多年后才被打破。克莱斯勒公司甚至在汽车出口方面也打败了福特，其生产的汽车出现在全球3800个代理商的展厅里。克莱斯勒对于汽车行业有着全球视野，对于他自己的汽车品牌尤其具有使命感：“汽车在美国发展起来，美国也需要帮助世界将汽车普及开来。道路建设正在澳大利亚、非洲、西班牙和南美洲展开。从公路、铁路、轮船建造到建筑工程，无论是古老的希腊排水工程，还是秘鲁的新水利系统，任何一个新的发展成就都离不开汽车的作用。”他自信地指出，到1930年，美国的汽车出口量将达到100万辆。
从上述这段叙述中，我们应该能明白为什么1925年以后福特T型车只以290美元出售，却开始变得没有人要了。上面那段《时代周刊》记者的话如果用来描述今天的上海，应当是这样的：“穿着礼服的销售人员轻声细语地向来宾展示星河湾著名楼盘的魅力……”1929年，汽车、卡车、拖拉机已彻底改变了那个时代的生活方式，人们的出行，人们的运输再也不需要大量马匹的帮助。大量以前用于种植马匹所需饲料的农地将出现过剩，而农业机械化造成的产量提高将进一步产生过剩农地与过剩劳动力。1919年的美国农业收入高达90亿美元，这一数字在1922年以后长期徘徊在40亿美元左右。农业用地的过剩，农产品价格的长期下降趋势，迫使美国大量农场主在1922～1929年借贷大量来自于工业利润的低息资本。当时，大量美国农场主，甚至技术创造者福特，都不可能预期1922年以后美国产业革命所引发的整个世界人们生活方式的转变。在1922～1929年，所有美国农场主都是在预期着1919年的好时光重现，并且他们又被低息的强大工业资本包围。美国农场主在1922～1929年把自己的整体负债提高了1倍以上。即使不发生1929年底的华尔街大崩盘，美国农场主们也会最终面对农业用地价格不断下跌、农产品价格不断走低、债务规模不断上升后产生的系统性风险。
这种技术进步所引发的价格下跌与长期被人们错误预期的债务结构，这本身就是一个十足的金融体系炸药包。这个炸药包是否会产生巨大的价格下跌的动力？根据《美国货币史》中的论证，金融系统是不需要考虑这一点的。那个时代的美国农业人口占到美国全部人口的25%，这么巨大的潜在失业人群可能对市场价格产生强大杀伤力，如果决策者用中央银行的量化货币政策来化解，会不会引发当时已经形成的巨额产业资本与私营银行资本挤兑黄金市场呢？
存在系统性风险的债券
“一战”后，美国的华尔街开始饥不择食地在海外信贷市场抢占地盘。甘蔗是生长较慢的农产品，1919年的欧洲农业还没有大面积恢复，1919年的古巴糖价上涨到每磅8美分，1920年初，由于制糖业的产能无法迅速恢复，糖价涨到了每磅22美分。制糖业是一种对银行信贷依赖性非常强的行业，1920年年中，仅仅是一家美国商业银行，花旗，就占了整个古巴银行系统贷款总额的20%。1921年底，全球制糖业的供应恢复，糖价崩盘，跌到每磅1.3美分。当时整个花旗银行对古巴糖业的贷款额是7900万美元，这相当于花旗银行资本总额的80%。大通国民银行等大批美国大型银行全都被套在古巴制糖业上。当时，美国银行业控制了古巴60%以上的糖产量，对今天的所有人来说，1921年的美国银行业都是标准的赌徒——其做法和1989年的日本银行有什么区别？
1922年以后，随着美国年收入达5000美元的群体的扩大、资本市场的上扬，以及关于农产品价格会回升的预期，美国银行大部分保留了在这笔巨额资金上的风险敞口或通过发行股份的方式转让了这些风险敞口。我们已经知道当时的技术进步形成了长期压制农产品价格的趋势，就好像一部手机在十几年前卖两万元，而在今天一部性能更好的手机才卖几百元。美国银行业对古巴糖业发放的这笔巨额贷款必定是一笔坏账，事实上，在“二战”前，全球糖价的最高纪录也没有超过每磅5美分。如果当时美国银行业能充分利用1922～1929年间美国经济的高速增长，核销这笔来自古巴糖业的坏账，那1930年古巴糖业的再次崩盘，可能就不会造成1930年底大型银行——美国银行的破产。
1922～1929年，美国银行业向美国投资人推销了400亿美元的美国国内债券，100亿美元的海外债券。众所周知，美国工业资本，如福特、美国电话电报公司、美国钢铁等优质公司不需要发行债券，要发行债券的基本上都是二流、三流公司或大量州政府和市政府，海外债券则是以高风险农业产区债券为主。而美国海外投资高达75亿美元，其中3/4是集中在加拿大和拉美农业产区。
到1929年，美国人持有了全球大部分农业产区的大量债券与投资，这将是让当时的工业化进程来“屠杀美国百万富翁”的标准化程序。《美国货币史》丝毫没有提及1922～1929年美国富人们手中握有存在系统性风险的债券与美国银行业推销这些债券的问题。
开始于1929年的美国大萧条的时间跨度相当惊人，持续时间长达11年。如果不是因为当时的“二战”爆发，失业率高达15%的问题也无法解决。美国在1907～1908年以及1919～1921年发生的萧条也非常严重，然而在同样的“金本位”体系中却迅速恢复。照弗里德曼的设想，美国在1933年退出“金本位”制后增加货币供应就可以了，那为什么美国的失业率在此后长达7年的时间里仍然高达15%？如果不考虑美国经济体系中可能存在的债券与信贷配置上的巨大结构缺陷，货币主义学说是根本无法让人信服的。
因为在真实的资本世界中，一个投资者会持有国内或国外Aa级债券、A级债券、Baa级债券与股票的组合。如果这些债券存在系统性风险，也就是说当美国的Aa级债券价格下跌时，国外的Aa级债券价格也下跌，这个投资者就会本能地出售股票资产。而这个投资者的个体行为实际上将代表当时市场上所有交易者的共同行为。
事后去评估，人们可能发现这些债券中有许多都没有出现违约，这些优质债券只是在1931～1932年的大暴跌中让美国股市损失了700亿美元，在1933年后，这些优质债券的价格回升，但美国的失业率则到了25%。这些存在系统性风险的债券包括由美国州政府发行的债券、德国债券、法国债券、巴西债券、古巴债券、英国债券、秘鲁债券等，事后证明，这些债券中有许多是安全的，这些存在系统性风险的债券的作用只是在1930～1933年间迫使美国投资者集体抛售股票，迫使美国银行业集体收缩信贷。而这个时候，如果美国中央银行希望靠注入货币解决问题，事情将会怎样？我们最终在近80年后的2007年9月体验了信奉货币主义的好学生伯南克向美国市场大量注资后事态的真实演变，从而知道了上述问题的答案。
破坏性的细胞
在人类所遭遇的巨大灾难中，必定存在我们所无法理解的破坏性因素。
1925年，英国根据“一战”前的英镑汇率水平回归金本位，由于“一战”后英国地区物价远高于美国地区，所以英国实际上是根据被严重高估的英镑汇率回归了金本位，这样英国经济被迫陷入了一场长期衰退。
1928年，法国回归金本位，而法国是根据比“一战”前低得多的法郎汇率回归金本位的，法国回归金本位也立刻受到了全球资本的追捧，大量黄金流入法国地区。当时的美国经纪人贷款规模急速上升，从1927年的34亿美元跃升至1928年的60亿美元。美国的华尔街与法国股市在1928年吸纳了全球60%的货币性黄金。
1928年，华尔街的短期活期市场拆借利率突破10%，英国与德国在1928年被迫陷入严重衰退，而德国经济本来就被《凡尔赛条约》折磨得半死不活，全靠向美国人借钱来维持本国经济与支付给法国人的赔款。在1928年华尔街短期活期市场拆借利率突破10%后，德国人再也借不到新资金了，德国经济迅速崩盘，失业率增长4倍。
在1929年10月的美国股市崩盘前，德国失业人数已高达400万人。1928年火热的美国股市与法国股市映衬的是英国工业与德国工业的严重下滑。1929年2月，英国央行将银行贴现率由4.5%提高到5.5%，以控制大量资本流出英国地区，而英国央行提高资金成本的举动的影响很快就跨过大西洋扩散到美国华尔街。华尔街的短期活期市场拆借利率迅速突破15%，到3月底，短期活期市场拆借利率上升到了20%，美国股票市场出现罕见的恐慌性抛售。
在这个时刻，花旗银行的老板查尔斯·米歇尔站到了惊慌失措的华尔街经纪人面前，宣布花旗银行将迅速以低于市场价格的水平向短期活期贷款市场投放2500万美元资金——查尔斯·米歇尔的另一个身份是权力极大的纽约联邦储备银行的董事。此后8天内，华尔街的短期活期市场拆借利率迅速下降到8%，并将进一步下降。花旗银行向市场注入货币与美国中央银行向市场注入货币的效果应该一样，《美国货币史》对这次花旗银行全力介入市场的结果以及可能产生的影响保持了视而不见的学院派风格。米歇尔的双重身份激发了1929年的华尔街市场的巨大潜能，所有的经纪人、所有的市场参与者都相信，在市场出现问题时，美国的私营银行家们是不会坐视不管的。从1929年4月到1929年10月，有20亿美元的高杠杆投资信托与不低于50亿美元的由二流、三流公司发行的证券被销售给美国富裕的中产阶层，包括可能负债累累的美国农场主。
投资信托是一种具有杠杆特征的产品。如果市场上扬，投资信托会助推市场进一步上扬。如果市场下挫，投资信托会推动市场加速下挫。在1921～1929年，美国股市创造了许多非常有前途的公司，也创造了许多结构复杂的公司。美国无线电公司的股票价格从1921年的每股1.5美元升至1929年的每股570美元。在1921年，中部州电力公司价值600万美元，到1929年，公司的市值达到10亿美元。假设在1929年一个投资者购买一份投资信托产品，这个投资人将是持有一个市值已经涨了100倍的公司的优先股或债券，也可能是持有已经跌破面值的德国债券。投资信托公司在1929年拿到投资者的本金后，可以迅速购买自己手中的组合头寸，这样这家投资信托公司的账面价值就会上升，而这家公司接下来就可以再向新投资人推销增值部分。1929年3月，花旗银行老板兼纽约联邦储备银行董事米歇尔让70亿～80亿美元资金做好了历史性的高空坠落表演的准备工作，而这70亿～80亿美元引发系统性问题而产生的杀伤力在当时绝不会低于300亿美元资金的杀伤力。对如此重要的货币史上的历史性问题，弗里德曼却视而不见，结果将是人类今后为此付出的代价会彻底改变我们每一个人的生活方式。
在2007年中国股市处于4000～5000点时，我写了许多文章，谈了一个观点——2008年，全球经济将出现问题，到2008年底，中国股市将会跌到2000点，那时中国楼市，尤其是上海较高端地区的楼市将猛烈上涨，如果出现这种现象，那对中国经济而言将是一场灾难。现在这个观点已经基本得到验证，2008年底的中国股市跌到了2000点，而中国楼市是在2009年3月开始猛烈上涨，领头的正是上海较高端地区的地产，2009年中国楼市的情况正是弗里德曼的货币主义学说希望出现的情况。
1929年3月，花旗银行老板兼纽约联邦储备银行董事米歇尔实际上就是一个货币主义者，而他正是凭借这种货币主义的预期，制造了最终引爆全球货币体系的规模达70亿～80亿美元的高杠杆炸药。1921～1929年，全球市场中结构性的严重错误配置如果靠大量注入货币就可以得到解决，那么人类的经济学就应该是类似1+1=2的普及化科学成果了。从2008年9月到2009年3月，全球央行与财政系统将12万亿美元投入今天的全球货币体系的真正意义上的结果，会不会像1929年3月花旗银行老板兼纽约联邦银行董事米歇尔货币主义式的壮举的结果呢？米歇尔身上的“天生细胞”是让1929年10月的世界无力应对当时市场上存在严重错误的配置结构，米歇尔此举耗时7个月。1929年的世界是以金本位，以及《凡尔赛条约》的荒唐与最低保障的缺失为特征的。现在世界体系的适应能力与承压能力远大于1929年，在今天的世界，“天生细胞”的使命已经结束，世界经济灾难再来临时将耗时7个月还是14个月？恐怕这也将是耗时的过程。
市场重拳下的美国经济
从1929年10月到1933年3月，美国市场上的货币存量减少33%，对全球产出、价格与就业来说，这是灾难性的时期。在这一灾难性的时期，美国经济就好像一个体形肥胖的倒霉拳手，在遭到市场的四记重拳后彻底倒地不起。
·第一记重拳，是1929年10月的美国股票市场崩盘。
·第二记重拳，是1930年的全球农产品价格崩盘，包括古巴糖价崩盘，美国农业产区的银行大批倒闭，引发1930年12月存款量位居美国第一的美国银行倒闭。
·第三记重拳，是奥地利与德国经济问题引发英镑在1931年9月退出“金本位制”，市场预期美国也将退出“金本位制”，美国市场出现疯狂挤兑。
·第四记重拳，是1933年初，市场预期美国新任总统罗斯福会让美国退出“金本位制”，从而引发美国市场挤兑。
这四记重拳中，一记是由于资本市场的内因，一记是由于农产品价格问题，两记是由于市场预期美元贬值。
1929年，据美国的证券交易所的会员经纪人统计，客户的账户数量大约在150万以上，其中约有60万个保证金交易账户，95万个现金交易账户。当时美国年收入在5000美元以上的富有群体的人数在100万人以上。根据1929年的市场火热程度与1933年以后中产阶层的破产情况评估，我们可以认为大部分的美国中产阶层都参与了1929年的美国股票交易。中产阶层的繁荣往往意味着一个社会的高度文明，而中产阶层大量参与高风险资产交易，则意味着一个社会的巨大灾难即将降临。
1929年10月，问世112年的纽约证券交易所，将在此后长达3年的时间里成为全部市场交易人员一致采取自杀式抛售行为的死亡地带。在10月21日星期一，纽约证券交易所的成交量达600万股，这是历史上成交量居第三的交易日，巨大的成交量伴随着不算很糟的市场下挫。当时华尔街上的重要人物，费雪教授与花旗老板米歇尔都纷纷发表了“经济基本面非常健康，股票市场没有反映美国经济真实价值”的言论。（让人搞不明白的是，在2009年9月的中国股票市场上，最盛行的说法也是“经济基本面非常健康，股票市场没有反映中国经济真实价值”。）
10月22日，在这两位华尔街重要人士热情而正式的讲话鼓舞下，美国股市短暂回升。10月23日，华尔街的热情冷却，股市以下挫的姿态等待明天。10月24日，近1300万股的最大单日成交量，使这一天成了全美历史上的大抛售日。10月24日中午11点30分，股市上大量无力应付保证金催款单的投资者被迫清仓出局。无助、恐慌包围着整个华尔街市场，12点，华尔街上的J·P·摩根总部出现了花旗银行、担保信托公司、银行家信托公司等华尔街最有实力与影响力的机构的金融大亨们。华尔街的银行家们决定迅速筹集2.4亿美元，在24日下午的交易时段将其投入美国股票市场，自动收报机立刻把这则重要消息传到纽约证券交易所与全美各地。在24日收盘时，美国权重钢铁股出现小幅上涨，大批幸存的交易者们梦想事态已经改变。接下来的两天，华尔街竭尽全力，让自己保持冷静姿态。10月29日，日成交量高达1600多万股，投资者纷纷加入了自杀式抛售的队伍。在整个1929年10月，华尔街损失了30%以上的财富。花旗老板兼纽约联邦储备银行董事米歇尔在1929年3月打造的即将进行高空坠落表演的规模达70亿～80亿美元的高杠杆炸药，在当年10月无情地摧毁了华尔街与纽约联邦储备银行的传统意志。
在于1929年10月30日结束的那一周时间内，整个纽约市的联邦储备系统的会员银行所增加的贷款总额高达10亿美元。如果再考虑到于10月24日被注入华尔街股票市场的2.4亿美元，可以说，当时的美国华尔街银行家们不仅仅是优秀的货币主义者，也是标准的赌徒。下面是纽约联邦储备银行行长乔治·L·哈里森在1929年11月27日写给其他联邦储备银行行长的信：
股票市场上突发的、巨大的流动性问题，伴随着对城外银行和其他地区银行的巨大的贷款需求，很自然地导致了我们自己的会员银行的贷款结构极大地转变，而这时正好又是股票市场最脆弱的时候和政府对股票交易市场的商用设备与装置课以重税，直到极点的时候。我们现在面临的最突出的难题是要努力使市场对货币的需求维持在容易满足的状态，并且要维持到整个危机结束，以免出现任何资金短缺的征兆，或者是因为货币利率的提高引起的在某种范围内发生的货币恐慌。如果我们因为对货币短缺的任何恐惧而影响到与股票价值相关联的市场价值，并在人们已有的恐慌情绪的基础上添加任何一点不明朗因素的话，那就是在增加人们的恐惧感，而我们的确就会面临最严重的市场警告。
当我们始终想着这些事情的时候，我们就能一直保持我们的贴现窗口被打开，并让全社会都知道，我们的会员银行可以自由地从这里借款，以建立起必要的和充足的储备，抵消由于会员银行接手经纪人的客户的活期贷款和其他人所需要的活期贷款增加而引起的银行贷款的大量增加，以及外界进一步对其储备提出的更高要求。正像你们所知道的那样，为了做到这一点，我们进入市场，开始大量地购买政府发行的证券，我们这样做有一部分是出于心理上的一种顾虑，但是主要的原因，是我们感觉到这件事是如此重要，以至于在这样大规模的贷款要转到我们自己的会员银行手上去的时候，绝对不应该让市场有货币紧缺的感觉。
我们现在回过头来看一看，如果我们没有使得额外贴现大幅度增加，如果我们没有使得商业银行的储备得到额外的补充，而我们这样做完全不是因为我们没有能够如此自由地去购买政府债券，那么，在过去的10月当中非常糟糕的最后那几天，股票交易市场就会屈服于这种巨大的压力，从而在熊市中的某一天选择“关门大吉”。
这封信对我们了解1929年10月的美国中央银行家与私人银行家们的思想体系非常重要。这封信的内容充分说明在1929～1933年间，美国中央银行家与私营银行家们非常明白保持市场上充足的货币供应的重要意义。
以货币主义标准评估，1929年10月美国中央银行与私营银行家们的表现是超过今天美联储与其他所有地区的中央银行的。当时，美国中央银行与私营银行家们不仅做到全力向市场注入货币，而且组织巨资以高价入市，购买道琼斯指数所涵盖的权重股票，包括大量私营银行家向各自的股东贷款，进入股市以维持股票价格。那么到底是什么原因，让这些出色的货币主义者们在随后的3年中的表现被《美国货币史》评价为无能与可笑呢？
1930年初，美国市场上的信心渐渐有所恢复，美国工业产出在1930年的最初几个月里还比较稳定，但是从6月开始出现下降，并且显现了持续加速下降的趋势。众所周知，美国银行业在海外与国内农业产区债券上拥有大量风险敞口。1930年，全球农产品价格，包括古巴糖价出现暴跌，美国银行业被迫集体面临对高比例流动性的需求。1930年下半年，美国农业产区的银行在农产品价格暴跌中大面积倒闭，这股倒闭风潮迅速袭卷美国大型商业银行。当时，美国所有大型商业银行都受到古巴等拉丁美洲国家农业产区的严重损失的冲击。1930年12月，存款量居全美第一的美国银行倒闭。当年，美国经济的特征是国内与国外的单一投资品种——农业产区大量信贷出现问题而引发的货币体系内的流动性严重不足。依照《美国货币史》提出的观点，在1930年1月至1930年10月末，美国中央银行应向市场注入10亿美元高能货币。
这里存在的问题是，首先，1930年1月至1930年10月末这段时间的全球农产品价格的崩盘不可能因为美国中央银行注入10亿美元而不出现。所以，美国农业产区的银行大面积倒闭而引发的市场挤兑以及美国大型商业银行面对海外农业产区的大量损失集体进行的信贷收缩不可能不出现。其次，这10亿美元的高能货币的注入，会不会引发美国的保险公司、证券持有人、私营银行股东、大量存款持有者把手中的美元资产转换成法郎或者黄金？如果这种大规模美元资产转换出现在1930年，那美国所有大型商业银行全部都将破产。
按照《美国货币史》中的分析，在1930年整整一年，美国中央银行与私营银行家们的表现是无所作为，是可笑的。同一群体在1930年与在1929年10月如此巨大的反差，说明美国中央银行家们被迫面对这样的难题：是选择可能引发大量资本外逃的通货膨胀政策，还是选择在一定时间与空间内的市场修复？对1930年的美国中央银行与私营银行家们而言，最可怕的问题是资本外逃，因为在1930年美国已经出现股市崩盘，债务体系严重恶化，而如果此时出现大规模资本外逃，美国经济就会彻底崩溃，出现类似美国经济在1933年所经历的最悲惨一幕。1930年的美国中央银行与私营银行家不可能预期英国到1931年退出金本位与罗斯福总统在1933年初采取让美元贬值的政策，这样就产生了《美国货币史》与大量关注20世纪30年代大萧条的研究者，其实际上是根据1933年的美国经济表现去评价1930年的美国中央银行与当时的金本位体系。
在1930年，美国中央银行面对的不同层面的变量有许多，比如，假设在1931年9月是法国退出金本位，而不是英国退出金本位，那1930年美国中央银行让市场在一定时间内修复的决策，就有可能是非常正确的。因为法国是根据低于“一战”前水平的法郎汇率回归金本位，当时法国吸纳了全球30%的货币性黄金，而英国与德国是被迫陷入衰退。此时的法国经济活动主体中有70%是小农业主，这一经济体系对世界经济总量的贡献不到5%，而其收藏的货币性黄金高达全球的30%。英国经济在当时是一种规模非常大的殖民体系经济，英国经济与德国经济对世界经济总量的贡献可以高达30%。1931年，全球经济中真正的问题是一个小经济体，法国收藏了世界大量货币性黄金，迫使英国与德国退出世界金本位体系。
所以，在1931年，如果法国主动率先退出金本位，那么英国经济与德国经济至少不会在1931年出现问题，1931年底美国银行业的挤兑风潮就有可能不会出现。幸运的话，全球经济就有可能在1932年或1933年出现集体性复苏，纳粹头子希特勒就根本不会有机会上台。让1930年的美国中央银行去预期1931年世界金本位体系的演变是非常困难的，从1933年已经彻底系统性倒闭的全球金本位体系出发，去评估1930年的美国中央银行的确是可笑和无能的表现。
《美国货币史》指出，在1931年1月至1931年8月与1931年9月至1932年1月底这两个时间段，美国中央银行没有投放10亿美元高能货币是无能的表现。要判断其正确与否，我们在这里只需列出法兰西银行的纽约地区短期存款数据：1931年9月16日，6.85亿美元；1931年12月30日，5.49亿美元；1932年5月11日，3.04亿美元；1932年6月15日，1.02亿美元；1932年6月29日，4900万美元。这些资产可能不包括其他法国公民的短期美元债券。这种情况就好像在1997年夏季，大量货币逃离泰国、新加坡等东盟国家。按照《美国货币史》的说法，泰国央行、新加坡央行应该大量向市场注入货币，只有这样做才不是无能的表现。
今天谁将是牺牲品
1929～1933年的世界性大萧条应该是一场多重因素复合造成的时代产物。
1.工业化进程的快速推进带来的农业经济的必然衰弱。
2.“一战”后，全球信贷市场被迫过度依赖单一资本市场，即美国华尔街。
3.《凡尔赛条约》的荒唐。
4.英国以被高估的英镑汇率回归金本位，法国以被低估的法郎汇率回归金本位。这样的做法人为地强化了法国在全球金本位体系中的作用，人为地弱化了英国与德国在全球金本位体系中的作用。
1929～1933年的世界性大萧条是否能从当时全球中央银行与政府的货币与财政政策的合理组合中有幸得以避免呢？那就看我们如何去评估1919～1929年间，美国信贷体系由于对农业产区的强烈偏爱产生的大量农业产区债券了。这种作为时代副产品的大量垃圾债券必然会在当时的世界金本位体系内引发一场结构性大崩盘。如果美英法三国能于1930～1933年在货币政策上建立富有成效的高质量合作，那当时的世界性灾难的严重性会减轻许多，世界的历史或许会出现重大改变，全球大规模工业扩张很可能取代之后的“二战”与冷战。
如果说在《美国货币史》中弗里德曼提出的仅美国中央银行一家就有能力改变1929～1933年美国遭受的系统性冲击的货币主义想法是科学和正确的理论，那面对在2008年爆发的世界性大萧条，为什么大量的货币主义者和凯恩斯主义者在今天的“美元本位”体系内的中央银行结构下，无法提早作出判断呢？这些人中甚至包括货币主义高级专家，美联储主席伯南克。如果不是在2008年10月以后，欧洲人、中国人、日本人联合发动了一场代价高昂的全球性救市行动，保证了2008年10月伯南克向美国市场注入的货币成功被困在美国地区，2009年的美国经济恐怕很难避免遭受更大的灾难。只要欧洲人、中国人、日本人三方当中任何一方在当时出于本国利益的考虑，执行保守的货币政策，2009年的伯南克与《美国货币史》就将是美国文明的葬送者。1929～1933年的人类历史是不同民族共同捍卫的历史。2008年10月，全球中央银行与全球财政力量首次采取代价高昂的联合行动，而其最终价值观可能并不会比在1929～1933年救市的人们神圣多少。现在的问题不是在昨天，而是在2010年的今天，什么将是历史上人类本性最倒霉的牺牲品。
