ITAT会让多少人裸泳？

每当熊市来临的时候，“老姜”巴菲特的那句名言就会显得格外地呛：“只有当潮水退去的时候，才能看出谁在裸泳。”

原本以为，这句话主要是说给二级市场听的，但最近我发现，其实私募市场是同一个德行。

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这几个月来，国内VC业界鸡飞狗跳，但最大的新闻还是关于服装零售业新贵ITAT集团的。

根据《华尔街日报》的报道，由于在上市申报材料中描述商业模式不清，以及被举报存在虚增销售数据等不当会计行为，导致未能通过港交所的首轮聆讯，ITAT的78亿港币融资计划不得不暂时冻结。

尽管还有二次聆讯的机会，但之前为其“保驾护航”的四大承销商中，高盛、美林已经双双弃守，只剩下摩根士丹利和德意志银行苦苦支撑。

有了解内情的圈内朋友跟我说，大摩不是不想撤退，只是前期已投资了数千万美元，不甘心就此化为沉没成本。当然，其他股东也不肯放它走。

更具戏剧性的情节是，前中国证监会副主席、前国家开发银行副行长王益的东窗事发，也牵扯出与ITAT千丝万缕的关系。据《财经》杂志的调查，在“和谐社会颂神州”全国巡演中，“赞助名单中手笔最大者，当属服装连锁企业ITAT集团。自2008年4月21日起，ITAT先后赞助了其在北京、香港、深圳的七场演出，只有最后两场因王益被‘双规’而不得不临时更改曲目。”

草根粤商欧通国先生完全有可能是发自内心地热爱高雅音乐（但他也支持了《同一首歌》），才豪掷千万。不过，投行的朋友说，王益本人在ITAT中也有股份。当然，信不信由你。

一、鉴宝

我左看右看上看下看，ITAT都无愧于“渠道之妖”的称号。

到目前为止，它已经在全国31个省市开出了800多家门店，平均1.2家／天，其扩张速度在全球连锁业也属罕见，而且全部都是直营店。要知道，以速度和管理著称的如家酒店，在上市之前的4年中也不过才开了123家店，其中直营店只有98家，直到今天总共也才500多家门店。

ITAT还几乎粉碎了零售业的所有常识。在选址上，它“以机会为导向，对目标城市、商圈、物业几乎没有要求”地进行全国扩张。在业态组合上，ITAT是“多业态，全面出击”，它居然同时运营着四种不同的业态——服装连锁会员店、百货会员俱乐部、Fashion ITAT和ITAT运动世界。连沃尔玛、家乐福在中国都没有底气这么干。

为了树立品牌、招徕客流，ITAT花2亿元人民币搞广告轰炸，从CCTV到澳亚卫视一个都不能少。在销售旺季进行持续一个月的“全场五折”低价倾销，并且是所有店面都参与。它的百货会员俱乐部和Fashion ITAT里还有九大甚至十一大免费服务，可以上网、打桌球、吃叉烧饭、看报纸等。没错，海底捞也是这么干的，但“饭点”的时候，海底捞的门前可永远排着长队！

号称“国际品牌服装会员店”的ITAT，对待品牌的态度其实跟电子市场里的山寨机没什么分别。它自己拥有在法国、美国以及中国等注册的100多个“国际品牌”（你很可能一个都没听说过，但肯定看着面熟），可以随时为供应商提供“贴牌”服务。

按照ITAT CEO李伟的说法，支持ITAT“铁三角”模式的，是一套特别“高效”的ERP软件系统，乃耗资数百万与微软合作开发的。但专业人士都知道，在国内ERP市场上，不要说比不上SAP、Oracle，微软的口碑甚至还不如用友、金蝶。

更神奇的是以下数字，ITAT说其有效会员数已经达到3000万人，这意味着中国4亿城市人口中每13个人就有1个是它的拥趸。2007年7月，该公司预测其2007年净利润将由2006年的人民币7000万元激增至10.4亿元，2008年及2009年估计赢利为29.8亿元及56亿元。这足以让其跻身中国最赚钱的公司之列。

ITAT的大梦远不止于此。其官方网站的主页声称：“ITAT与其投资机构摩根士丹利现进军互联网电子商务领域，斥资亿元打造网下‘实体商城’与网上‘网络商城’全面整合的立体化经营航母级电子商务互动平台。其宗旨是成为全球唯一采取网下‘实体商城’与网上‘网络商城’联合互动运营的‘立体化商业服务集团’。”

显然，为了实现这个远大愿景，ITAT必须更多、更疯狂地融资。事实上，78亿港币的计划募集金额也仅仅略低于之前百丽（1880.HK）的86亿港币，远高于波司登（3998.HK）的55亿港币、中国动向KAPPA（3818.HK）的56亿港币、安踏（2020.HK）的32亿港币以及美特斯邦威（2269.SZ）的14亿元人民币。

试问列位看官，你认为上述哪一家品牌的知名度和卖场人气要低过ITAT？

至于ITAT是不是在“抢钱”，完全取决于你是否相信——它的创新模式能够“有效地利用中国服装生产加工中的过剩产能和商业地产投资热中带来的廉价场地资源进行‘零风险’扩张”。

显然，蓝山资本、摩根士丹利、Citadel和美林等大牌投资人都是相信的。否则，它们不会在ITAT的两轮私募中，投入超过1.2亿美元来购买其未上市的股份。

我信任自己的眼睛，并基于常识进行判断。而它们显然拥有更聪明的头脑、更专业的背景、更丰富的经验，并且知道更多我不知道的。

但万一是它们错了呢？

那很可能就意味着1.2亿美元的血本无归，并刷新中国风险投资业的头号灾难纪录。此前的纪录是由港湾网络保持的，华平等投资人为其扔掉了9800万美元，最后却只收回了中关村软件园里的一幢大楼。

港交所自身也是上市公司，在全球信贷危机的时候，肯定要更严肃地对待每一个送上门来的客户。ITAT明年上市的希望又有多大呢？“那么强大的承销商队伍，都没弄上去，可见真有明显的‘技术性障碍’。资本市场还在探底，未来就更难说了！”（一位投资圈的资深人士曾这样说。）

在ITAT这个案子上，我是一个坚定的看空者。

二、为什么他们会错？

ITAT的“商业模式看不懂”，其实一直是投资圈里的普遍看法。

前不久在饭局上，问过一个外资投行的中国区老大。这个项目找到他们甚至比大摩更早。他先是派了香港直投部门的主管去看，回来的人说“看不懂”，接着又从总部请了一位外籍国际零售业专家出马，还是下不了判断。保守是这家华尔街老牌投行的一贯风格，案子于是就被放过了。过了一段时间，消息说竞争对手大摩、美林都投了。新官上任的老大挺生气，专门写邮件骂了下属一通。

不过，现在他的心情大爽。我问他怎么看ITAT聆讯被否这个问题是否标准？他连说：“我们运气好呀，逃过一劫！”

又和另一位本土实力VC的执董聊天。他们投了好几个消费领域的项目，但ITAT的机会摆在面前也没碰。

理由其实很简单。他们的投资经理跑到ITAT总部深圳的好几个店里，发现“所有人都在看着他”，很不自在，因为“店里面售货员比顾客多得多”、“跟旁边的茂业百货根本没法比”。2008年5月，和ITAT前后脚Kick-off的茂业百货（0848.HK）在香港上市，集资30亿港币。

如果把ITAT著名的“零货款、零场租、零库存”模式，换一种诠释，会不会是“没人要的衣服＋没人去的地段十二流ERP系统＋混乱的业态＋广告的狂轰滥炸＝中国最冒进的零售商”？

我问那位外资投行的老大，有没有可能在ITAT这事上，蓝山、大摩、美林全都看走眼呢？

他想了想，承认这完全有可能。解释只有两个：一是根本没有做足尽职调查的功课；二是聪明人的陷阱——“羊群效应”。

美国最好的商业作家之一Malcolm Gladwell写过一本《决断两秒间》。在此书的开篇，他就讲了一个真实的故事，关于财大气粗的格蒂博物馆如何花1000万美元买了一个裸体男子雕像赝品。

尽管该馆拥有第一流的希腊雕塑研究专家，又花了不少费用，请律师和地质学家进行几个月的调查与科学分析，但他们最后还是被蒙骗了。事实上，不少最权威的外部专家在第一眼看到这尊貌似完美的雕像的时候，就感觉到它过于“新鲜”，甚至“本能地厌恶”。但他们完全是出于经验的判断出发，拿不出有力的文件，其结论未被采纳。

当最后真相大白时，人们发现律师忽略了一些关键的细节，而地质学家被造伪者用土豆制成的模具愚弄了。专家们第一眼的判断是对的。但格蒂博物馆的专家为什么没有感觉到不对劲呢？

部分是因为他们陷入了对藏品的迷情之中，把不好的感觉下意识地忽略掉了。还因为科学数据似乎是确凿无疑的（就好像商业世界里的财务报表一样）。但是，最主导的原因是格蒂博物馆太希望那尊雕像是真品了，它是一家很年轻的博物馆，迫切地想得到世界级的馆藏珍品。

率先投资ITAT的蓝山资本，会不会也犯了同样的错误？尽管唐越从未证明自己是个合格的创业家，也是个投资界的新兵，却早早就管理了一个数亿美元的基金。尽管他请了毕马威做审计，AC尼尔森负责调查ITAT。但他或许应该跟我的同事一样，多去ITAT的店蹲点看一看，再花98元办张会员卡，买几件YOUNG POLO牌的衣裳穿一穿。

接下来就引发了“羊群”的悲剧，这往往在严重泡沫化的市场里出现。2006年到2007年是中国风险投资业有史以来最亢奋的一年，数百亿的美元空投下来。而在资本市场上，“新消费”、“中国内需”更是与WEB2.0、新能源并驾齐驱的热门概念。继蒙牛、如家、百丽、中国动向、小肥羊之后，人人都在寻找下一颗超新星。

恰好，ITAT横空出世了，它有着很对资本市场胃口的“轻公司”模式，它以几乎是核裂变的速度进行规模扩张，它的老板已经创造过一个上市公司（尽管这家名为“金盾服饰”的公司后来很神秘地落入别人之手），它的财务报表显示上市几乎就是12个月以内的事。

有趣的是，中国最老谋深算的VC/PE都没有投资ITAT，不管是IDG、鼎晖，还是赛富、红杉。它们常常为好项目打得不可开交，但这次却一致保持了沉默。投资ITAT的可以分成两类：一类是大摩和美林这样的大投行，直接投资对于它们来说本身就像赚外快，而非主业。它们显然希望在ITAT身上赚到投资和承销的两笔钱。另一类是像蓝山、Citadel这些外国投资集团，急着来中国淘金，却必须依赖一个中国“买办”。你能指望它们在企业管理上提供什么有价值的帮助吗？如果说有那么一点的话，就是唐越很早就证明了自己是一个精明的企业卖家。

我估计ITAT的创始人团队已经套现完成。值得同情的是它背后的投资人阵容。他们很可能会证明，一帮聪明人聚在一块，可以干一件很愚蠢的事。

ITAT的离场之日，也许就是这一轮“新消费”投资泡沫的破灭之时。

三、泡沫破了之后

据说，历史给人们的唯一教训就是：人类永远不会从历史中领受教训。以ITAT为例，它很可能只是再一次证明了VC业那个流传已久的悖论：最耀眼的案子从来都不是成功的案子。

2000年的亿唐，创始团队里有3个名校MBA，德丰杰等投资商的4800万美元化为乌有。

2003年的尚阳科技，创始人是网通的前首席运营官，还有一拨微软、IBM出来的牛人，干掉了华登国际等投资商的7000万美元。

2005年的港湾网络，发起人是华为最年轻的副总李一男，华平等9800万美元成了一场春梦……

而那些成功的企业向VC要了多少钱？思科，200万美元；Yahoo，200万美元；Google要的多了一点，也就2500万美元；百丽，2300万港币；蒙牛，2600万美元。

前两天，采访了一个在硅谷创业成功后回国搞风险投资的牛人。他坚定地认为：不要给创业企业太多的钱。他的理由如下：

第一，会让创业者丧失必要的饥饿感和自我证明的欲望；第二，会把战线拉得过长，四面树敌；第三，公司里会出现太多拿着高薪没事干的人；第四，企业会在错误的道路上跑得更远。

而在这位牛人看来，更要命的一点是：中国不缺乏企业家精神，却缺乏诚信和契约精神。

2008年年初，美国August Capital成员David Hornik陪同一批斯坦福大学商学院学生，在中国参加了一个为期10天的研究访问，会见了一些公司的高层管理人员，如中国电信、阿里巴巴、通用汽车中国公司、宝钢以及政府高级官员。

参观完了之后，他决定不加入投资中国的大军。理由有两个：第一，他识别不出几个真正的美式创业家；大多数中国的老板们都已经在一个权钱交易的商业文化中接受过洗礼，并发挥作用。第二，支持一个法律系统还处于初步阶段的创业经济，投资者并没有得到明确的保护。

“在美国，就像一头狮子在你旁边，尖牙利爪，但你们之间隔着笼子保证你的安全。但在中国，这是一个丛林，你和狮子之间没有笼子，如果你没有竭尽全力保护自己，你将会被咬伤。”David Hornik在自己的Blog里写道。

肯定有人知道，王益和欧通国之间发生了什么，也许只是纯粹的友谊，也许还有别的。也一定会有人知道，那些冷清稀落的卖场是如何为ITAT创造出巨额利润的。

不说张海，不说顾雏军，也不说德隆，ITAT还让我想起了3年前的新世界软件，一个姓温的神秘香港女人号称要投入25亿元人民币打造世界第三大ERP软件开发企业。

当时的发布会选在钓鱼台国宾馆召开。他们声称其背后的股东是香港的新世界集团（周大福就是他们家的）和美国的一家排名前十的匿名IT厂商。微软的高级副总裁陈永正登台宣布其为微软的合作伙伴，俄罗斯“猛男”和意大利“马尾”担任首席架构师和技术总监，还有若干位退休的省部级领导来站台。

这真是一个吊诡的场面。老实讲，我看不出来这个公司哪有问题，我就是觉得违背常识。这女人过去没有任何IT的背景，却一下子就要把用友、金蝶踩在脚下。香港小报上登的是她自称某红色将军的女儿，跟刚果议会主席睡觉，跟香港地产大亨打官司的逸闻。太不business了。

尽管那天给记者的红包大得吓人，但我没有写出一个字，因为她能把我提出的每一个问题都绕到国家富强、产业振兴上去。半年后，温女士被抓起来了，被控诈骗两亿元人民币。其中一个起诉人是郑家纯，新世界郑家的“富二代”。

套用王朔老师的话，过去有不少骗子成了企业家，而现在有不少企业家是骗子。

 

 

本文写于2008年9月，起因很简单，实在看不惯有些以模式之名到处忽悠的骗子企业。于是，花了点力气来作分析。任何商业，还是必须回归常识。这篇文章发表后，获得了很多受骗的ITAT员工的回应。ITAT虽然倒下了，但“商业模式”仍然是最热门的词。

 

微博一问：

有朋友谈中美创业思维的不同。美国人大多是从一个原点开始，中国人是从一个目标开始。我想这跟国情有关，美国市场体系很成熟，创业往往从见缝插针、奇思妙想出发，一不小心就玩大发了，比如Facebook。而中国还有很多空白和断层，又人傻钱多，有美国模式可抄，就看谁快谁狠了。大家觉得是这样吗？