谁比牛根生更需要毒丸？

最近这几天，坊间最大的新闻之一是牛根生的“求援万言书”。

曾经风光无限的蒙牛，由于毒奶事件导致股价暴跌，一向高调行事的牛根生也不得不低头求援，不惜打出民族感情牌，“老牛基金会抵押给摩根士丹利的股票也面临被出售的危险。这引得境外一些资本大鳄蠢蠢欲动，一面编织谎言，一面张口以待……能不能及时筹足资金，撤换回被质押在外国机构里的股份，关系到企业话语权的存亡。作为民族乳制品领军企业的蒙牛，到了最危险的时候！”

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蒙牛是否真会落入外资之手，并非我最感兴趣的，反倒是万言书中的另一段话：“在此，我也提醒各位理事、同学，一定要以蒙牛为鉴，防范类似风险。至于蒙牛（老牛控股），最后即使白送了弟兄们，也绝不愿被外国人买走。”

这暗示了一件事情：蒙牛的要害（控制权与控股权分离）并非其一家存在，有可能被境外资本（这个时候，更可能的是产业资本）盯上的也绝不止蒙牛一家。

前两天，跟一位熟知携程内情的朋友交流，聊到一个问题：如今的携程已经是一个股权高度分散、流动性非常好的公众公司，创业团队基本上都已经套现离场，所持股份比例极低。但董事会仍然被他们牢牢控制，董事长是梁建章，CEO是范敏，沈南鹏是非执行董事，季琦是独立董事。

由于长期以来携程业绩表现出色，管理层得以维持相当大的权威，并事实上控制着公司的董事会。所以，日本乐天集团这个上市前进入的第一大股东（拥有20.3％的股权），始终无法影响到携程的独立性，最终只得把所持股份全部抛售。

这是一个正向的循环：业绩优秀→管理层权威→股价高企→股份流动性好并不断稀释→控制权高度稳定。

但好日子会不会永远这样下去呢？恐怕很难。

全球经济的冬天已经来临，中国也不能独善其身。携程所处的旅游服务业绝对是受冲击最大的产业，尤其是其主要的收入来源——高星级酒店的预订和航空机票。

我无意否认携程管理团队的厉害，否则就无法解释今日携程与eLONG的天壤之别（这两家纳斯达克上市公司的市值比大约是10∶1）。但我们也不能过分高估其能力，毕竟它们过去的成绩只是在正确的时间、正确的市场，做了正确的事情罢了，而其主要对手又犯错太多。

但当整体市场环境转坏，再能干的巧妇也难为无米之炊。这时，管理层的严峻考验才真正降临，如何及时调整发展策略，平衡公司的长期投资与短期收益，哄好那些被每个季度优良报表惯坏了的机构投资人。

一旦连续出现几个难看的财务报告，管理层的权威势必会大大削弱，来自投资人的压力会比水银柱表上升得更快，而股权高度分散、流动性好就从优点变成了缺点，股价只会加速下跌，甚至可能引来敌意收购者。

这样的收购者有可能是境内外的同业巨头，也可能是类似卡尔伊坎、KKR这样“臭名昭著”的公司秃鹫。

通过Google Finance，笔者简单搜索了一些比较熟悉的中国概念股的内部人持股情况，其中新浪、携程、分众传媒、如家、UT斯达康、易居中国的大部分股份都在公众股东手中。换句话说，潜在的对手只要在公开市场上收集到超过5％的股份，就足以进入董事会，如果超过20％，甚至有可能导致公司控制权的易手。

相比一年前，上述公司的股价几乎都已经跌到了不足高位时的1/4，如果真有人愿意开出远高于目前市场价的收购溢价，我相信已成惊弓之鸟的投资人会很乐意出手，毕竟现在谁都知道，“现金比妈妈重要”。

同样的道理，也适用于香港市场的阿里巴巴、蒙牛等股权分散度较高的公司。

我相信，上述公司的CFO们正忙着制订（据我所知，有的已经准备好）各种股东权益计划，当然目的都是为了帮助管理层抵御恶意收购，诸如“毒丸”、“金降落伞”之类的名词以后也会不断在新闻里听到。

但究竟什么才是股东权益最大化，恐怕光是管理层说了算是不够的，最后还得董事会甚至股东大会决定。卡尔伊坎先生曾经有个著名的比喻：他把公司管理层比作看门人，这些看门人为保住自己的工作，而拒不允许业主出售房产。

只要我们看看AOL时代华纳、摩托罗拉包括雅虎这些公司的例子，就可以知道“毒丸”未必管用。不管以往成绩多么光鲜，只要公司运作出现了大问题，CEO照样可能被赶下台，再辉煌的企业也可能被大卸八块，分拆出售。

苍蝇不叮无缝的蛋。

国内的一些所谓好公司存在问题吗？答案是一定的。创始人很可能为了速成“无敌”，练习过一些“吸星大法”之类的“邪派武功”，说不定哪天就“走火入魔”。过去半年来，百度的“版权门”、分众传媒的“短信门”、蒙牛的“毒奶门”等，后面都紧随着股票的大跌。

这至少教会我们一点，好公司同样可能有“地雷”。而资本市场一旦发现“地雷”，惩罚起来会更无情。

美国资本市场的历史表明，每当实体经济低迷的时候，恶意并购就会汹涌来袭，形形色色的“公司门口的野蛮人”也会大量现身。

海外资本市场上的一些中国概念股得当心了（不过，这或许是散户投资者建仓的机会）。至于A股市场上，也不是没有这样的可能性，但收购难度会大得多。

“对赌”之毒

抛开上市公司不谈，过去两年中诸多与风险投资签订对赌协议的非上市企业恐怕也得各自准备“毒丸”。

据我所知，不少新兴企业的创始人为了拿到更多投资，不惜铤而走险，采取激进的策略，虚增业绩数据，编织玫瑰色的成长幻景，迎合投资人的喜好。在国内市场一片兴旺的前提下，他们的贪婪总能被非常规的发展所喂饱。这在某些被热钱过度追捧的行业中尤其突出。

显然，他们都高看了自己的管理能力，低估了市场的潜在风险。

而当黄金时代顷刻间变成了青铜时代，创始人的大胆承诺被无情的现实戳破，投资人发现业绩增长怎么也达不到预期，那一份份对赌协议就从“紧箍咒”变成了“上吊索”。

创始人与投资人之间的战争随时可能出现。

太子奶一度被认为是“下一个蒙牛”，曾经拿到英联、高盛等7300万美元和花旗等六大财团5亿元人民币信用贷款的企业，如今正面临着被资方清盘接收的局面，而创始人李途纯和其保时捷SUV、奔驰轿车皆不知所终。

仅仅把失败的责任归咎为风险投资商的狡猾是不对的，更该警醒的是创始人不切实际的贪婪。任何一家风险投资商都希望尽可能地避免接管被投企业，那往往就是投资失败的征兆。

再看看炎黄健康传媒，其董事长兼CEO赵女士眼下正遭遇以软银、赛富为首的投资商的逼宫。

在北京的户外媒体业，赵向来以背景深、人脉广、关系硬著称，2002年曾经把其广告公司的一半股份成功卖给李嘉诚的TOM。

成立炎黄健康传媒，赵又获得了赛富、兰馨亚洲、汇丰直投等的两轮共4000万元人民币投资。但是，赵运作户外广告牌的成功手法在医院液晶屏领域并不成功。炎黄始终落后于另一家互力传媒，于是赵启动收购策略，在一个半月的时间里，收购了11家同行公司。今年年初，江南春的分众也打算投资500万美元，并转让旗下全部的医院液晶屏。

但广告销售的增长却远远赶不上液晶屏数的增加，更不用说广告现金回款了。高管团队的频繁换血也不能解决问题。笔者从一相熟的公司内部高层那里听到的数字，出乎意料地低，根本不可能兑现赵所说的“年内海外上市”。

由于对赌失败，赵女士的股份已被稀释，而仅赛富一家的股份就将达到35％。更让风投们不满的是，赵女士花钱的动作太快，诿责的理由太多，且有将公款转入私人公司之嫌。

但赵女士显然无法接受这个结果，于是就出现了资方代表被赶走、职业经理人遭清洗、四位武装保镖把守公司大门的情况。

据悉，和宗庆后等前辈的玩法一样，赵女士当初看到投资条款时满口答应、爽快签字，如今却全盘推翻不认，内部对员工宣称要捍卫“民族企业”，不能让它被外资抢走。

在当前的困难情势下，按照双方风投的想法，炎黄健康传媒与互力传媒这对“难姐难妹”，早晚都得合并在一块。但以赵的强势，很难拱手让人，故事如何发展，还未可知。

对上市公司来说，创始人团队保持不低于20％的股权比例就不用太担心控制权，而对于非上市公司而言，任何低于30％的比例都是不安全的。

各位看官可以留心，在未来的很长一段时间内，有关控股权与控制权的故事，会成为中国各色商业领域中最重要的戏剧元素。

 

 

本文写于2008年11月。后来，央企中粮出手，救了蒙牛。2010年，蒙牛竞争对手称蒙牛利用网络恶意竞争。有关创业者与投资人之间的战争，的确如文中预测一般，愈演愈烈了。

 

微博一问：

黄、陈的国美之争，大家觉得最终结局会如何？我想，至少有以下几点余波：（1）因为缺乏对私产的保护和靠谱的《公司法》，大家反而更要把公众公司当成自己的私产；（2）多数人的暴政，主流价值观仍然是传统的忠孝礼义，没法理性地探讨问题；（3）PE进一步被妖魔化；（4）成也创始人，败也创始人，大多数中国企业从根子里无法现代化。