六问创业板

鲁迅先生写过一篇小品文，故事大致如下：一户人家的小孩出生，邻居纷纷上前祝贺。有人说这小孩将来肯定长命百岁，有人说这小孩肯定能当大官，有人说这小孩肯定能赚大钱，主人都笑脸相迎、感激不尽。但是若有人上前告诉他，这小孩将来肯定是要死的，那难免会吃众人的一通巴掌。于是，不肯说假话又不想找打的，只能“啊呀！这孩子呵！您瞧！那么……阿唷！哈哈！”

人在江湖漂，说真话是很难的。创业板怀胎十年，相关各方呼吁了十年，如今终于拿到“准生证”，这肯定是好事。天时地利、战略意义、美好前景，该说的好话大家也说了一箩筐。还有些事情，明眼人心中有数，就是不想说、不便说罢了。

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现在是预产临盆，“小孩子”还没出来，未来尚未成现实，改变仍有可能。丑话说在前头，总比呱呱落地后再泼凉水要好。

这两个月，《创业家》的采编同人在全国各地奔波，以公开或私下的方式拜访首批申报企业、风投券商、政府要员，耳听眼见，长了一些见识，也存下一些疑惑，《创业家》遂有以下六问：

一问，到底创业板的倾向和特色是什么？

千万别跟我说“两高六新”，这个我也会背，即高科技、高成长，新经济、新服务、新农业、新能源、新材料、新商业模式的企业。

至少从首批申报的企业（108家，我们落实了93家）看，设计者的理想和操作者的现实之间存在着落差。新能源概念的只有1家向日葵光能，它是国内最早的一批太阳能企业之一，很不幸没有赶上第一波海外上市潮。它也没有什么独特技术，业内人士甚至觉得这家公司问题重重。

至于新经济，搞网游的只有1家，运营“红色网游”的中青宝网，在网游运营商中连前15名都排不进去。新农业只有一家做种子的安徽荃银沾边。文化创意产业的只有华谊兄弟和江通动画。至于宋城旅游，可能归入商业地产更靠谱。搞连锁的新服务企业也只有四家，爱尔眼科、中航健身会、吉峰农机连锁和好百年家居。

事实上，创业板首批申报名单上的大多数，还是集中在制造业以及信息传输、计算机服务和软件业等几大具体门类上。这跟2005年科技部对我国15640家总资产在1000万元以上的科技型中小企业的摸底调查结果基本一致。尽管这些候选企业普遍科技含量较高，但更多属于细分市场的“隐形冠军”。

产业结构的相对单一化，第二产业远远超过了第三产业，这是中国经济的现状，也是创业板不容回避的问题。

没有让人眼前一亮的新模式，就很难有资本市场热望的“非线性”高成长。我们调查的93家企业中，2000年以后成立的才35家。它们打拼超过十年的时间，才能达到目前创业板的要求，其中的相当一部分很可能已经不是潜力股而是“小老树”。

这108家公司真的能够代表中国创新企业的一流水准吗？我们存疑。

一个简单的比较，武汉江通动画和广东原创动力同属动漫产业，成立5年来才首次实现盈利的原创动力在财务指标上显然无法与江通动画相提并论。但原创动力拥有近年来国内最畅销的动画片《喜羊羊与灰太狼》，其衍生电影的票房超过8000万元。而江通动画自2005年制作《天上掉下个猪八戒》以来，再没有推出过有影响力的原创作品，其70％的收入来自给国外厂商提供外包服务。

如果原创动力可以和江通一起登陆创业板，你认为投资人会更看好谁？

二问，创业板是“小小板”还是“创新板”？

我们了解到，一批在中小板排队排不上的企业都把目标转向了创业板。像卖鸡精的广东佳隆、搞轮胎的青岛赛轮、做火腿的金字火腿、酿黄酒的胜景山河、造水表的三川水表，这样的企业到底更适合中小板还是创业板呢？（请注意，它们可都是重资产的公司。）

反观之，近期在中小板准备上市的福建圣农、奥飞动漫、世联地产、星期六鞋业、汉王科技等，都比现在想上创业板的同类企业更符合“两高六新”。

随之而来的问题就是：中小板和创业板的边界怎么区分？创业板究竟是“小小板”还是“创新板”？如果是前者，那么是不是中小板上不了的企业都可以上这来？这些企业做大了是不是又要转到中小板甚至主板？如果是后者，那么中小板里众多非制造、非传统产业的公司是不是都该“转板”过来？这会不会影响中小板的持续发展？

风投在观望，券商在骑墙，企业很糊涂。

再进一步追问，未来中小板和创业板的关系怎么处理？纳斯达克将股票市场分为三个层次：全球精选市场、全球市场和小型股市场。结构清晰，吸引不同层次的企业上市。

深交所又该怎么处理？是创业板完全独立运作，还是成为主板或者中小板的“预备市场”？抑或干脆先三板合一，深交所变成一个大的“创业板”、“民企板”，再内部调整优化，跟上海证券交易所的“央企板”PK。

我们的建议是，决心要早下，时间表要早定。

三问，谁来保证创业板的质量，谁来过滤创业板的风险？

纳斯达克市场有一句名言：任何公司都能上市，但时间会揭穿一切。（“Any company can be listed，but time will tell the tale.”）

创新型企业在发展过程中的典型特征是“三高”：高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。就整体而言，这样的企业有“高风险一高收益”的特征，而这也正是投资者参与创业板市场的重要目的。但就微观个体而言，由于信息的高度不对称性而导致了收益和风险的不匹配。

那么，在保持上市公司整体质量与防范个体企业风险之间找到一个平衡点，就成了关系到创业板市场兴亡的重点问题。

VC是风险偏好的经济动物，纳斯达克的成功离不开硅谷沙丘路上的“点金手”，他们最先发现了苹果、思科、雅虎、谷歌等公司。而在创业板首批申报通过的108家企业里面，接受过风险投资的只有不到30家。本土创投界的领跑者深创投和达晨各投了8家，联想投资有一家。至于在中国创投市场上唱主角的外资VC，参投的只有两三家。

剩下的那些企业是从哪里来的？是各地发改委、金融办、上市办推荐的。虽然没有指标配额，但数量多寡也是个政绩工程。“山东自2007年后，就没有新公司上市了，这对政府而言，也是很大的压力。”一位山东的发改委官员承认对创业板非常重视。还有传闻说江苏省政府曾经为创业板之事大怒，担心由于准备不足而在首批上市公司中被“剃光头”。

其实，中国创业板的上市公司在短期内就可以做到1000家，只要证监会发个文，各省领导一批指标。中国不是科技型中小企业有15460家吗？经济发达省份领500，不发达的领100，很快就可以达标。这不是笑话，这是我们亲耳听到的高论。问题是，即使这些官员们看得懂企业的财报和历史，也关心企业的未来，但未来的东西是他们所能把握的吗？

主板的“计划经济”和过度“行政化”，创业板能否避免？

别的不说，至少发行审核制度依然是行政化的，区别只在于发审委从主板的25人扩充到了35人。除去证监会和沪、深交易所的5名工作人员，有14位委员来自会计师事务所，有6位委员来自律师事务所，各有3位委员来自科技部、中国科学院，还有基金管理公司的2名高管，以及资产评估机构和发改委人员各1名，结果却连一个来自创投业界的专业人士都没有。

如果创投人士是要避嫌的利益相关者，那么会计师事务所、律师事务所、基金公司就不是了吗？老专家们就没有自己的产业偏好吗？

纳斯达克也好，AIM、韩国科斯达克也好，它们不担心鱼龙混杂，也不当“保姆”，只要强化公司治理，严格管控信息披露。至于企业的质量好坏，由保荐人和做市商共担责任。

我们这只有庄家，还没有做市商。所以，发审委当起了最后的把关人。不过，责任越大，权力也就越大，相应的寻租空间也就越大。

35个人，108家公司，1个月的时间。我很怀疑，发审委的专家们有多少精力在审核它们的财务报表？又有多少精力在评估它们技术的先进性，考查它们模式的可行性？

当然，就算错了，你也不能让它们退市。

四问，谁来主导创业板，证监会还是深交所？

一个有趣的现象是，2008年一整年，一直都是深交所在喊创业板。今年到现在，却是证监会在推动创业板。证监会是深交所的上级领导机关，是国务院直接下属的部委机构。

屁股决定脑袋。多年来，深交所反复要求开设创业板，主动提“两高六新”，根本原因是要避免边缘化，在与上交所、港交所的竞争中，把“中国版纳斯达克”当成最大卖点。但喊是没有用的，它没有决定权。而今年，证监会如此“卖力”地加班加点，则是响应之前国务院常务会议上强调的“加快创业板市场建设，增加中小企业直接融资规模”。在国际金融危机的冲击下，大批中小企业生存困难，产业结构不调整不行了。

有了解创业板十年难产内情的高人指点，其实2007年、2008年是推出创业板的最佳时机，当时股权分置改革已经取得了决定性胜利，市场对证监会也一片褒奖之声。但还是因为一些偶然的事情给耽误了，至于具体是哪只“黑天鹅”，他不肯讲。后果就是从6000点掉到了1600点，大家对证监会的信心又没了。

按尚福林主席的说法，“推出创业板是党中央、国务院的战略部署，也是资本市场体系建设和制度创新的一项基础工作”。所以，这一宏大金融工程的主导权必须掌握在证监会，而不是深交所手中。

结果是，深交所既不能决定什么样的企业上创业板，也不能决定什么时候开设创业板，更不能决定创业板的制度设计成什么样。“求稳”的思路也一定会压过“求新”。

当然，深交所也不可能跟上级政府竞争，因为它的人事任免都在证监会手中。它顶多只能为创业板开户数的冷清而上火，冲它所指导的券商们吼一吼。

就像是一场足球赛，当裁判员兼任教练员，同时还是球场所有者的时候，那比赛就只能是教学比赛，永远不可能真刀真枪。至于深交所，不管它看起来多像鸟巢，也只是一个让人踢来踢去的球场而已。

人民大学法学院教授刘俊海在一篇题为《证券交易所的上市化趋势及其对中国的启示》的论文中这样写道：“政府对证交所实施不当或者过分干预的理论基础在于，证交所属于政府机构中的一个分支，是政府的缩影或者缩小的政府，不管这种证交所是否名为事业单位或者会员制组织。而将证交所转变为公司以后，证交所可以阻止政府的不当干预，政府也会自动保持与证交所的空间距离。”

五问，创业板能不能成为一个国际板？

饭桌上私聊，一位投资大佬坦言，这108家企业，真正值得投资的不超过20家。又问他，金融危机过后，他们投完的企业怎么上市？

他不假思索，首选当然还是纳斯达克、纽交所。稍传统一点的，考虑港交所或者中小板，估值还可以，就是退出麻烦点。至于创业板，上市也融不了多少钱，还得改架构，是最后的选择。

现实很残酷，创业板的竞争从一开始就是国际化的。

来自深交所一份内部研究报告显示，全球41个创业板市场中，以纳斯达克、AIM、日本加斯达克等为首的五大市场占据了全球90％的市场份额，它们的市值均超过千亿美元，上市企业超过1000家。而其余不到10％的市值由30多个市场瓜分。“金砖四国”中仅有中国未开设创业板市场，而印度创业板已经容纳了2600多家上市公司。

对优质上市资源的争夺早已在全球范围内展开。纳斯达克、纽交所、科斯达克等海外主流交易所目前都已经在国内设立办事处，其对产业结构发展趋势的认知力、对中国企业的理解力超出我们的想象。截至2009年6月，已经有超过100家中国企业在纳斯达克上市。

排除民族感情的因素，对于任何一个企业而言，上市融资基本上还是一个理性决策的过程。审批监管的成本高不高、有没有足够的流动性、估值是否充分合理、再融资和退出的通道是否通畅等，这些关键要素如今都是放在全球范围内来比较的。

这也意味着，如果我们没有与国际接轨的发行上市制度和创新市场运作机制，创业板就无法阻止中国最好的上市资源流失到海外。

今天，当上交所在规划设立国际板的时候，深交所的创业板能不能直接就成为一个国际板呢？

当它具有更大的包容和开放性的时候，首先吸引的可能就是大量实际经营在国内而注册在开曼维京群岛的“伪外资”民企，它们往往是那些具有新能源、新服务、新经济、新模式的企业。甚至那些已经在海外创业板上市的公司，也会产生回归国内或者分拆上市的需求。更进一步，周边国家和地区的创新企业也会蜂拥而来。

这样的创业板，或许真正具有全球竞争力。

六问，深交所能不能在创业板上市？

在过去30年中，深圳一直是中国改革的试验田。

其实，中国改革的独到之处就在于，先“增量改革”，再解决“存量问题”。即通过制度释放，在计划体制之外大力发展市场经济，以“增量”来加速推动市场主体的形成和市场机制的发育，在原有体制外形成一个有效竞争的市场环境，从而在对“存量”进行产权改革的时候，所造成的冲击也可以被“增量”大部分消化。

目前全球证券交易所的大趋势正是推进公司化改革，将交易所监管的角色跟创新市场化的角色进行分离。全球目前41个创业板市场，仅有不到1/3采取了会员制的组织形式，其余全部是公司制。而采取会员制的创业板主要是塞浦路斯、土耳其、泰国、菲律宾、南非、澳大利亚等位于末尾梯队的市场。而那些采取公司制的交易所大多已在自己的市场里上市。

内部人士透露，早在2000年深交所提出搞创业板的时候，就开始有股份制改造的想法了。“但这只是想法而已。上市？我们不能决定。”十年过去，深交所最早设计创业板的那拨人只剩下一个朱明还在。而直到今天，《深圳证券交易所章程》第2条上还写着“本所为会员制、非营利性的事业法人”。

一个成功的市场，应当是投资者、企业乃至交易所多赢的市场。三十年改革教给我们一个最朴素的道理是：宁可接受每个人从自利目的出发的行为，也不轻信所谓的道德权威；宁可在有缺陷的法制规则下运转，也不因为行政指令或者宏大任务而忽左忽右。

毫无疑问，即将问世的创业板将是中国资本市场上最具想象空间的“增量”，尽管它仍然是一个自上而下的制度产物，但创业板自身的使命和现实的压力，决定了它要想生存壮大，就必须以最符合市场规律的方式运作，即公司化。

但悲哀的是，有深交所的子公司深圳证券信息咨询公司，有深创投和《证券时报》的参加，深交所也还没有上市的可能，尽管它早已达到中小板上市的标准。其实，只要老板还是那个老板，深交所是没有上市动力的，它仅仅靠交易费就能活得很好。

如果不久的将来有一天，我们真看到深交所能够在自己的创业板挂牌上市，那么中国的创业板离成功大概已经不远了。

 

 

本文写于2009年9月。一年多之后，创业板上已经登陆了100多家企业，其中确实有不错的苗子。但创业板达到设计者的初衷和市场人士的期望了吗？我想大多数人的答案都是否定的。最根本的制度不改变，其他一切都近于无用功。

 

微博一问：

两个问题公司，乐视网在创业板上市后连续暴涨，安博教育在纽交所连续大跌，我相信存在就是合理的，谁又能给我一个合理的逻辑解释？