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焦虑不安的时代
从20世纪60年代末一直到20世纪80年代初，不断加剧的通货膨胀不期而至，成了影响证券市场的主要因素。20世纪60年代中期，人们基本上注意不到通货膨胀的存在——通货膨胀率只比1%高一点。不过，20世纪60年代末，当在越南战争中越陷越深时，我们遭遇了经典的、老式的“需求拉动型”通货膨胀——太多的货币追逐太少的商品，通货膨胀率猛然上升至4%～4.5%的样子。
然后，1973～1974年，经济受到了石油和粮食价格上涨的冲击。这是墨菲定律发挥作用的一个经典情形——凡事可能出岔子，就必定会出岔子。石油输出国组织（OPEC）策划制造了石油人为短缺的形势，而大自然通过北美粮食歉收、苏联和撒哈拉沙漠以南非洲的灾难性收成，带来了食品的真正短缺，甚至当秘鲁凤尾鱼（凤尾鱼是蛋白质的一个重要来源）的捕获量也神秘消失了时，看上去奥图尔对墨菲定律的注解也应验了（记住，奥图尔说的是“墨菲是个乐观主义者”）。通货膨胀率又上升到了6.5%。再往后，在1978年和1979年，各种政策错误的综合作用，导致某些经济部门出现了相当大的超额需求以及石油价格又有了125%的涨幅，使通货膨胀率再度蹿升，工资成本亦随之增加。到20世纪80年代初时，通货膨胀率超过了10%，人们深怀恐惧，担心经济已失去控制。
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最后，美联储在时任主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的领导下采取了果断行动。美联储开始实施极端紧缩的货币政策，意在勒住经济野马，杀灭通货膨胀病毒。通货膨胀的确开始合着节拍平静下来，但与此同时，经济也几乎瘫痪了。我们遭遇了20世纪30年代以来最剧烈的经济滑坡，失业率也大幅飙升。到1981年年底时，美国经济不但饱受两位数的通货膨胀率之苦，而且还要忍受两位数的失业率的煎熬。
表13-3显示了通货膨胀和经济不稳定对金融市场造成的严重影响。股票持有者和债券持有者的名义收益率都很微薄，考虑7.8%的通货膨胀率之后，实际收益率实际上是负数。然而，如黄金、收藏品和房地产之类的实物资产，却提供了非常丰厚的两位数收益率。
表13-3 1969年1月～1981年12月股票和债券收益率（%）
因为通货膨胀来得出乎意料，并且债券收益率未将意外通货膨胀的可能性考虑进去，所以，债券投资者遭受了灾难性损失。例如，1968年，期限为30年的长期债券提供的到期收益率大约为6%。这一收益率可以抵御时下3%的通货膨胀率，因而可以提供剔除通货膨胀后3%的预期实际收益率。遗憾的是，1969～1981年，实际通货膨胀率几乎达到8%，完全抹去了任何正数的实际收益率。这还是不幸故事中的好消息，不好的消息是债券投资者遭受了资本损失。20世纪70年代，通货膨胀率高达两位数，还有谁会愿意购买收益率为6%的债券？谁也不愿意！如果你不得不卖掉所持债券，你只能亏本卖出，好让新的买主获得与更高的通货膨胀率相匹配的收益率。随着债券的风险溢价因债券的波动性增加而上升，债券的到期收益率涨得更高了[1]。更有甚者，税收体系给债券投资者予以最无情的打击。即使债券投资者获得的税前收益率[2]经常为负数，他们的债券票息却还要按一般收入税率纳税。
债券未能保护投资者，使其免受一段时期意外通货膨胀的侵袭，一般说来，这几乎没什么好奇怪的。但在这个时代，普通股表现很差却不能不令人吃惊。因为股票代表对真实资产的索取权，而真实资产应该会随着价格水平的上升而升值，所以按照这种逻辑，股票价格应该也已上涨了。这种情形就像一个小男孩的故事一样。他第一次去艺术博物馆参观，当被告知一幅著名的抽象派画作上画的应该是一匹马时，他机敏地问道：“是吗，如果它应该是一匹马，那为什么就不是呢？”如果普通股应该是抵御通货膨胀的手段，那当时怎么就不是呢？
对此已有很多不同的解释，涉及的都是股利和盈利下降这一方面，仔细分析之下，这些解释就失去说服力了。其中一种常见的说法是，通货膨胀致使公司利润大幅缩水，尤其是当财报数字因通货膨胀被调整之后，公司利润更会减少。给出这种解释的人把通货膨胀描述成一种财务中子弹，它使公司的外壳完好无损，却摧毁了公司的利润命脉。很多人认为资本主义引擎正在失去控制，因此事实可能会证明在华尔街上漫步，无论是以随机方式还是别的方式都是极其危险的。
然而事实是，并没有证据显示，公司利润像20世纪80年代初金融界某些人士所认为的那样，一直在“沿着被残酷而不可遏制的通货膨胀涂上油脂的柱子迅速下滑”。如表13-3所示，在1969～1981年这一期间，利润加速增长，上升到8%的水平，轻松地超过了通货膨胀率，甚至股利也毫不示弱，其增长率达到了接近通货膨胀率的水平。
影迷应该记得电影《卡萨布兰卡》片尾那段令人称奇的情景。汉弗莱·博加特（Humphrey Bogart）手中握着一支尚在冒烟的枪，站在一位名叫鲁道夫的纳粹空军少校的尸体旁。法国殖民地警察局长克劳德·雷恩斯（Claude Rains）[3]把视线从博加特身上转向那支冒烟的枪，再转向已死去的少校身上，最后转向他的助手，说：“少校史特劳塞已被枪击，把嫌疑惯犯给我逮起来。”我们也已围捕了嫌疑惯犯，但还得集中精力搞清楚究竟是谁谋杀了股票市场。
20世纪70年代股票收益率如此低的主要原因仍在于投资者对股利和盈利的估价：他们甘愿为1美元的股利和盈利支付的美元数量大幅下滑了。股票未能给投资者提供抵挡通货膨胀的保护，原因不在于盈利和股利未能随着通货膨胀率的上升而增长，而在于市盈率在此期间简直可以说是崩溃了。
1969～1981年，标准普尔指数的市盈率几乎被削掉了2/3。正是市盈率的大幅下降，才导致了20世纪70年代投资者获得的收益率如此之差；正是市盈率的大幅下降，才阻碍了股票价格反映多数公司在盈利和股利增长上所取得的真实进步。有些金融学家得出结论认为，20世纪70年代和80年代初的市场根本就不理性，以致市盈率跌得太惨了。
当然，20世纪80年代初，股票投资者很可能已变得毫无理性般的盲目悲观，正如他们在20世纪60年代中期可能毫无理性般的盲目乐观一样。尽管我认为市场并非总是完全理性，但是，如果一定要我在股票市场与经济学界同行之间下注的话，我每次还是要赌股票市场赢。我的看法是，当投资者致使股价对股利的倍数以及市盈率急剧下跌的时候，他们并非不理性，他们只是吓着了。20世纪60年代中期，通货膨胀很轻微（人们几乎对此注意不到），同时投资者也确信经济学家已找到了治愈严重衰退的良方，即使温和的经济下滑也能“通过微调”加以消除。20世纪60年代，谁也没想象过经济可能经历两位数的失业或两位数的通货膨胀，更甭提有谁会想象这两者竟能同时出现。显然，我们发现经济状况远没有以前想象中的那么稳定。股权证券（或许我可以说是股权不安全证券）因而被认为更具风险，从而应该获得更高的风险补偿[4]。
一般说来，证券市场会通过降低市盈率和股价对股利的倍数来提供更高的风险溢价，进而产生与风险更大的新环境相适应的更高未来收益。不过，矛盾的却是同样的调整从20世纪60年代末一直到20世纪70年代产生了非常糟糕的收益率，而在20世纪80年代初却带来了颇具吸引力的价格水平，对此，我在本书以前数版中已做过论述。经验清楚地告诉我们，如果你想对某个十年内的收益率变化情况做出解释，那么估值关系的变化会起到一个至关重要的作用。1969～1981年，盈利增长率的确补偿了这期间的通货膨胀，但股价对股利的倍数以及市盈率的下降——我相信这种下降反映已感知到的风险上升了正是谋杀股票市场的元凶。
[1] 当债券到期收益率涨得更高时，投资者手中所持债券的价格跌得更多。——译者注
[2] 已实现的税前收益率等于债券卖出价（假定持有到期则为债券面值）加已收票息（或许还加上已收票息的再投资收益）减去债券买入价再除以债券买入价。——译者注
[3] 克劳德·雷恩斯在影片中饰演警察局长雷诺，汉弗莱·博加特饰演夜总会老板里克。——译者注
[4] 经济学家经常用风险溢价来陈述这一观点。所谓风险溢价，就是你可以预期从一项投资中获得的超额收益，这一收益高于完全可预测的短期投资带来的收益。根据这一观点，20世纪60年代的风险溢价非常小，可能只有一两个百分点，而在20世纪80年代初，投资者若要持有股票和债券，要求的风险溢价扩大到了很可能是4%～6%的范围，我将对此做进一步论述。
