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未来收益的障碍
那么，未来如何呢？你如何判断未来数年金融资产的收益率呢？尽管我仍然确信谁也不能预测证券市场的短期变动趋势，但我的确相信对于投资者可以期望的金融资产长期收益率的可能范围，还是有可能做出估测的。但若预计在21世纪接下来的岁月里，股票投资者像2009～2014年那样获得丰厚的收益，恐怕也不切实际。
那么，长期收益率的合理预期值是多少呢？我过去使用的分析方法，现在仍然可以使用。我将说明截至2014年年底的长期收益率预测情况。读者可以使用与预测期相对应的适当数据，进行相似的预测计算。
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先看一看债券市场。截至2014年年底，对于长期债券持有者将获得的收益率，我们可以形成一个相当清晰的认识。优质公司债券投资者若将债券持有到期，可以获得大约4.5%的收益率。10年期美国国债投资者持有到期的收益率仅为2%多一点。假设每年的通货膨胀率不超过2%，那么，政府债券和公司债券将为投资者提供正的但相当有限的收益率。然而，这些收益率与20世纪60年代以来的水平相比低了不少。此外，如果通货膨胀加速上升，利率上涨，债券价格便会下跌，债券收益率甚至还要低。很难想象，按照2014年债券投资者可以获得的收益率，他们将会得到很好的报酬。
截至2014年年底，我们可以为普通股预测出什么样的收益率呢？我们至少可以对股票收益率的前两个决定因素做出合理估计。我们知道标准普尔500指数2014年的股利收益率大约为1.9%。假设盈利增长率在长期内大约为5%，这一增长率与通货膨胀受到抑制时期的历史增长率相一致，也与2014年年底华尔街券商所做的估计值相似。将这一初始股利收益率与盈利增长率相加，我们得到标准普尔500指数的总体预测收益率每年刚好低于7%，这比债券收益率高，但比1926年以来股票长期平均收益率又稍低一些，后者接近10%。
当然，在短期内，股票收益率的主要决定因素将是股票在市场上发生的估值变化，也就是市场上市盈率的变化。投资者应该问一问自己，2014年年底的市场估值水平是否会现实地维持下去。2014年年底的市盈率在18～19倍，比历史长期平均值高，而1.9%的股利收益率比4.5%的历史平均值低得多。
无可否认，市场利率和通货膨胀率在2014年都相当低。当市场利率（以及通货膨胀率）低时，稍高一些的市盈率和低些的股利收益率便是合理的，但我们不能简单地假设市场利率总会如此低，通货膨胀率总会如此温和。出乎意料之事常会发生。
股票市场上有一个具有预期作用的模式，也预示着在较长时期里可以获得充其量还不错的股市收益率。如果预测范围够广的话，未来市场收益中多达40%的波动性，可以根据市场整体的初始市盈率倍数预测出来。
图13-1以一种有趣的方式呈现了这些研究结果。该图的绘制过程是：首先，测算出美国大型股票市场自1926年以来每个季度的市盈率；其次，计算每个季度之后10年的市场总收益率，一直算到2014年；最后，根据初始市盈率水平，对观察结果进行十分位划分。总体看来，该图显示出当市场组合的初始市盈率相对较低时，投资者从股市获得的总收益率也较高；如果股票在市盈率较高的时候买入，投资者获得的未来收益率也相对较低。
图13-1 不同初始市盈率下股票10年年均复合总收益率
资料来源：The Leuthold Group.
在计算市场整体市盈率倍数时，并不使用实际的每股收益，而是使用根据经济周期进行调整（cyclically adjusted）的盈利数字。因此，这样计算得到的市盈率常常被称为周期调整市盈率（CAPE）。从罗伯特·席勒的网站上可以查到周期调整市盈率，而且其计算所用的盈利是过去10年间的平均盈利。（要得到过去5年的盈利数字，可以进行类似计算。）席勒测算2014年的周期调整市盈率平均值刚好超过25倍。对于预测未来10年的收益率，周期调整市盈率的表现相当不错，并且证实了此处所呈现的收益率数值位于不太好的个位数的预测。但是，如果你的投资期限不足十年，那么，谁也无法以任何准确度去预测你将会获得的收益率。
作为华尔街上的一个随机漫步者，我不相信谁能预测短期内股票价格的变动趋势，也怀疑谁因为只是做到了这一点财务境况或许才会更好些。这让我想起了精彩的老广播系列剧《我爱神秘之事》（I Love a Mystery）中我最喜欢的一个片段。这个诡异的故事讲的是一个贪婪成性的股市投资者。他希望获准提前24小时看到载有股票价格变动信息的报纸，只要看一次就行。借助神秘的魔力，他的愿望得到了满足，黄昏的时候，他收到了报纸第二天的晚刊。他紧张狂乱地通宵忙碌着，计划第二天上午一早就买入股票，在下午很晚的时候再卖出股票，这样可以保证他在股市大赚一笔。后来，他读到报纸上其他内容，兴高采烈之情一下子消失了，因为他偶然看到了自己死亡的讣告。第二天早上，他的仆人发现他已撒手人寰。
很幸运，我接触不到来自未来的报纸，所以我不能告诉你在未来某个特定时期股票和债券价格将有怎样的表现。不过，我仍然坚信，这里为你提供的债券和股票的适度长期收益率估计值是为进入21世纪后几十年内制订投资计划所能做出的最为合理的估计值。关键的一点是，不要戴着“后视镜”来投资，不要按照过去的收益率简单地预测未来。在将来一段时间内，我们很可能将处在收益率很低的市场环境里。
