泡沫与经济活动

对历史上发生过的一些重大泡沫进行一番审视之后，我们已清楚地看到，随着泡沫的爆裂，实体经济活动无一例外地遭到了严重破坏。资产价格泡沫的破灭所造成的附带影响并不只是局限于投机者的身上。如果泡沫与信贷繁荣相关、与消费者和金融机构普遍使用杠杆相关，那么泡沫的危害性尤为巨大。

21世纪初美国的经历给我们提供了一个印象深刻的例证。房屋需求不断增长推动着房价不断上涨，房价的上涨反过来又激励着抵押贷款有增无减，而抵押贷款的不断增加又导致房价持续上涨，从而形成了持续不断的正反馈环。杠杆的不断增加，涉及不断放松信贷标准，甚至涉及不断提高杠杆率。结果，在此过程中，个人和机构最终都变得非常脆弱、非常危险。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

当泡沫破裂时，反馈还会发生逆转。随着价格出现下跌，个人会发现不但自己的财富缩了水，而且在很多个案中，自己的抵押贷款额竟超过了房屋价值。于是，贷款便开始出问题，消费者也随之削减自己的消费。杠杆程度过高的金融机构开始进入卸载杠杆的过程中。由此而产生的信贷紧缩进一步削弱了实体经济活动，因而负反馈环的结果便是经济出现严重衰退。夹杂了信贷繁荣的泡沫会给实体经济带来极为严重的危险。

这是否意味着市场并非有效

本章回顾了互联网泡沫和房市泡沫，我们从中似乎看到实际情形与股市和房市理性而有效的观点不相一致。然而，应从本章汲取的教训并非在于市场有时可能会不理性，因而应摒弃资产定价的坚实基础理论。相反，结论已很清楚：在每次泡沫发生的过程中，市场的确做到了自我修正。市场最终会矫正一切非理性行为，尽管会以其自己的方式，缓慢而势所必然地加以矫正。异常情形可能会突然出现，市场可能会变得非理性地乐观，没有戒心的投资者会被吸引进来。但是最终市场总会认清真实价值所在，这才是投资者必须予以重视的主要教训。

《证券分析》一书的作者本杰明·格雷厄姆洞若观火的见解令我折服，他在书中写到：归根结底，股票市场不是投票机，而是称重机。估值标准并未改变，最终，任何股票的价值只能等于该股票能给投资者带来的现金流的现值。归根结底，真实价值终会胜出。那么，做好投资的一个重要问题便是如何估计真实价值。第5章将涉及更多这方面的内容，届时我们将近距离观察，看看专业人士如何尝试着确定股票的真实价值。

市场即便会犯错，也可以做到高度有效。有些错误非常离奇，简直让人匪夷所思，譬如，21世纪初的网络股，价格看上去不但透支了未来，而且还透支了来世。怎么可能会是别样的？股票估值取决于对公司未来多年的盈利能力所做的估测。这样的预测难免会不正确。再者，投资风险从来就无法清晰地被感知，所以未来盈利应以什么样的贴现率进行贴现，也永远是无法确定的。由此可知，市场价格必然会在一定程度上出现错误。但是，在任何一个具体时点，谁也不能完全看清楚市场价格是过高还是过低。我在后面的章节中所提供的证据会表明：专业投资者无法做到在调整投资组合时，只持有“价值低估的”股票，而避开“价值高估的”股票。在华尔街，即便是最优秀、最聪明的人，也不能始终如一地区分正确的估值与错误的估值，这一事实表明要战胜市场是多么困难。没有证据证明谁能通过持之以恒地下对赌注战胜市场的集体智慧，从而获得超额收益。市场并非总是正确，甚至通常都不正确。但是，没有任何个人或机构能始终如一地比市场整体知道得更多。

21世纪最初十年房市所发生的史无前例的泡沫和崩盘并没有真正动摇有效市场假说。如果个人得到机会可以不用支付首付款便能购买房屋，那么愿意按已膨胀的房价付款，就可能是最理性的行为。如果房屋价值持续上涨，购买者便能获得利润。如果泡沫破裂，房价下跌，购买者便一走了之，留下贷款人承担损失（或许最终由政府承担损失）。是的，这种购买房屋的激励是不正常的。此外，回首过去，我们看到监管非常松懈，政府实行的某些政策也考虑不周，但这场房市泡沫和崩盘，及其随后造成的经济衰退，绝不是由于盲目地相信有效市场而造成的。