证券分析师果真是天眼通吗

预测未来盈利是证券分析师得以存在的理由，是其安身立命的根本。《机构投资者》（Institutional Investor）杂志曾有文章说：“盈利是玩股票时最核心的问题，而且将永远如此。”

为了预测盈利的未来走向，分析师通常会从观察盈利“曾漫游何处”入手。“已被证实的盈利增长记录，”一位分析师告诉我，“是判断未来盈利增长的一个非常可靠的指标”。如果公司管理层真的善于管理，就没有理由认为他们将来会失去点石成金的米达斯之手。如果这个精明强干的管理层团队继续执掌公司的舵轮，那么未来盈利增长的航路理应延续过去的航向。这就是分析师的推论过程。虽然这种论证听起来十分像技术分析师使用的论证，但基本面分析师拿这样的事实引以为傲：这种论证是建立在具体的、已被证实的公司业绩基础之上的。

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这种思考问题的方式在学术界是“得不到及格分”的。在学术界看来，计算过去的盈利增长，对于预测未来的盈利增长，根本就没有帮助。假设你知道所有公司在某个时期，比如1980～1990年的盈利增长率，这也丝毫不会有助于你预测这些公司在1990～2000年将实现怎样的增长。同样，分析师知道了20世纪90年代有哪些快速增长的公司，也不会有助于他们找到21世纪初快速增长的公司。这一惊人的结论首次披露于英国学者研究本国公司的一篇文章中，文章的题目很吸引人，叫作“乱七八糟的增长”。普林斯顿大学和哈佛大学几位博学多识的学者运用同样的方法研究了美国公司，令人吃惊的是，结论如出一辙。

“IBM！”有人立即叫道：“别忘了IBM！”我的确也记得IBM，它曾在几十年里保持着稳定的高速增长。它的业绩增长一度出类拔萃，辉煌得耀眼，简直就是个例外。但在20世纪80年代中期之后，即便强大如IBM，也未能延续可靠的增长模式。我还记得宝丽来、柯达、北电网络、施乐以及其他众多公司，它们都曾实现过持续的高速增长，直到有一天“屋顶坍塌”，神话终结。我希望你记住的不是当前有哪些“例外”的公司，而是一种普遍的情况：华尔街有很多人拒绝接受这样的事实，即不可能从过去的记录中得出可靠的模式，以帮助分析师预测公司的未来增长。即使在20世纪90年代经济繁荣发展的时候，也只有1/8的大公司每年实现了持续增长。而在进入新千年的头几年里，甚至没有一家大公司继续享有增长。分析师不可能预测到连续的长期增长，因为这本来就不存在。

然而，好的证券分析师会说，对于预测盈利，还有比只是考察过去的业绩记录多得多的事情要做。有些证券分析师甚至承认，过去的业绩记录并不是一个完美的衡量因素。我和约翰·克拉格决定不去考察会进入实际预测过程中的每一个因素，而是将注意力集中在最终结果也就是预测本身上。

以客观独立的学术研究做掩护，我们发函给19家从事基本面分析最负盛名的华尔街公司，向它们索取对标准普尔500指数大样本量成分股公司所做的未来1年和5年的盈利数据。然后，我们将这些在几个不同时期所做的估测数据与相关公司的真实数据进行比较，考察分析师预测短期和长期盈利变化的准确性如何。比较下来，结果出人意料。

直言不讳地说，这些证券分析师（基于行业研究、工厂参观等）认真估测的数据，并不比通过简单外推以往的盈利趋势得到的估计情况准确多少，而我们已看到后者也根本无助于预测未来。其实，与实际的盈利增长率数据比较起来，证券分析师所做的5年期估测数据，还不如几种幼稚的预测模型预测得准确。

在确定证券分析师对公司所做“诊断”的有效性时，我们使用的方法，与先前用于评估技术分析师开具的“药方”时完全一样。我们把跟踪专家而得到的预测结果，与无须专业技能的几个幼稚预测模型所得到的预测结果进行比较。有时，这些幼稚的预测模型效果非常好。例如，要想预测明天的天气状况，你就预测与今天的一模一样，会预测得相当准。尽管这样预测会错过天气中的每个重要变化，但在多数日子里还是颇为可靠的。你想，有多少天气预报者能做得比这更好呢？

面对估测5年期增长率的不佳记录，那些证券分析师窘迫不安地老实承认5年的时间实在太长，无法做出可靠的估测。他们觉得应该根据预测1年期盈利变化的能力来评判他们。信不信由你，检验结果表明他们对1年期的预测甚至比5年期还要糟糕。

分析师抱着冒险一试的态度予以反击。他们抱怨说，根据涵盖范围广泛的行业预测来评判他们的表现是不公平的，因为人人都知道预测高科技公司和各种“周期性”公司的盈利是极其困难的。“看看我们对公用事业公司预测的表现吧”，一位分析师信心满满地说。于是，我们照他的话做了，但结果并不招他们喜欢，甚至对“稳定”的公用事业公司的预测，居然也相去甚远。这便让我们在研究中有了第二个重要发现：没有一个行业是容易预测的。

此外，事实证明，也没有哪位分析师能够持之以恒地胜人一筹。当然，每年都有一些分析师，其表现确实远胜于平均水平，但花无百日红，我们没发现他们的预测表现有什么持续性。在某年比一般同行表现更出色的分析师，在下一年丝毫也不比其他人更有可能做出上乘的预测。

以上研究发现已得到其他几位学者的证实。例如，哈佛的迈克尔·森德里特（Michael Sandretto）和麻省理工的苏迪尔（Sudhir Milkrishnamurthi）对分析师跟踪最多的1000家公司的1年期预测进行了大规模研究。他们的研究结论令人惊愕：每年的预测错误率特别一致；在一个为期5年的时段里，分析师每年平均错误率是31.3%。如果财务预测看上去像科学，那么占星术看起来就令人肃然起敬了。从以上所有的“指控”中，我们要传达一个极为严肃的观点：证券分析师极难履行预测公司盈利前景这一基本职责。投资者在做投资选择时，若盲目信赖证券分析师的预测，必将大失所望。