套利限制

至此，我们已考察了影响投资者行为从而影响股价的认知心理偏差。个人投资者的行为经常表现得不理性，或者说至少与经济学家理想的最优决策行为不完全相符。在或许是最为病态的情形下，个人投资者似乎会集体发狂，将某些类型股票的价格推向不合理的高度。既然非理性投资者造成的偏差不会相互抵消，反而经常相互强化，如何才能让股票有效定价呢？有效市场假说的信奉者照本宣科地声称，即使很多个人投资者不理性，“套利交易”也总会让市场有效。像华尔街专业交易员和对冲基金经理之类的套利交易者，应该会建立起抵消作用的头寸，比如卖空定价过高的股票，买入定价过低的股票，结果，由非理性投资者造成的任何误定价，都会迅速得以矫正。理性交易者应该会抵消非理性交易者带来的影响。所以，一些行为金融学家驳斥市场有效的理由，便建立在第二个重要基础上：这样的套利交易会受到严重约束。行为金融学家认为市场上存在着一些重要的限制性因素阻止异常价格得到修正[1]。

我们假设非理性投资者的交易致使一家石油公司的股票相对于其基础价值以及品质相当的同行公司股票已定价过高。套利交易者可以直接卖空定价过高的股票，买入一家类似的替代石油公司的股票。这样，套利交易者便做到了对冲，因为影响石油行业的有利或不利事件对两家公司都会产生影响。石油价格的上涨会引起被卖空股票的价格上涨，同时也会使套利交易者多头仓位的价值上升。

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但是，这种套利风险极大。假设“定价过高”的那只股票报告了一些特别好的消息，比如此前未曾预计到的一次重大石油罢工。或者假设“定价公允”的那只股票遭受某个意外挫折，比如一处深海油井爆炸，引发其股价下跌。想象得出，套利交易者可能两头受损：先前卖空的股票可能上涨，而多头仓位的股票可能下跌。要求这种套利交易去矫正已观察到的误定价是极其危险的。

交易者试图“矫正”已观察到的误定价，还会冒另外一种风险：对于“定价过高”股票的前景，投资者可能会变得更加过于乐观。假设在整个1999年，一个套利交易者确信网络股定价高得离谱。该交易者便可能卖空网络股中最受青睐的股票，希望以后能以更低的价格买回。但是，随着人们对新经济的热情持续高涨，新经济股票的价格继续攀高，其中很多股票翻了一番之后，又翻了一番。我们现在回顾过去，才知道网络泡沫会在2000年爆裂。在此期间，很多套利交易者输得衣衫不保。市场保持非理性的时间有时会比套利交易者保持偿付能力的时间更久。当套利交易者受到信贷约束的时候，更是如此。长期资本管理公司原是一家对冲基金，公司内有诺贝尔奖得主设计的交易策略，却最终发现自己处于一种无法承受的境地，因为其对冲仓位的价格向相反方向运行，而自己并无足够的资本让那些仓位保持下去。

在卖空定价过高的股票并买入定价过低的股票这种游戏中，全球对冲基金是再自然不过的玩家，它们有着数万亿美元的资金可供投资。你可能以为这些对冲基金会认识到网络股的价格难以为继，因而会通过做空来利用误定价从中渔利。马库斯·布鲁纳梅耶（Markus Brunnermeier）和斯特凡·内格尔（Stefan Nagel）进行了一项研究，仔细考察对冲基金在1998～2000年的表现，希望发现这些基金是否抑制了最受追捧的投机性股票的价格疯长。

研究结果出人意料。在网络泡沫期间，像对冲基金这样成熟老到的投机者并不是一股矫正力量。他们没有狙击泡沫，而是骑上泡沫，实际上助长了泡沫的膨胀。自1998年至2000年年初，对冲基金始终是网络股的净买入者。他们的操作策略反映了他们持有的信念，即认为缺乏经验的投资者其蔓延的热情和跟风行为会使误定价更加严重。对冲基金在这期间玩的游戏，就是凯恩斯讲过的选美比赛的游戏。虽然一只卖价30美元的股票可能仅“值”15美元，但是，如果一些更傻的傻瓜愿意在将来某个时候为这只股票支付60美元，那么按30美元买入就很合算。

在2005年和2006年的石油市场上，对冲基金似乎也扮演了兴风作浪制造不稳定的角色。2004～2006年，每桶原油的价格上涨了一倍多。尽管世界经济增长之类的经济力量为油价上涨压力提供了一些基本面理由，但看上去正是投机活动，尤其是对冲基金的投机活动，助长了油价的大幅飙升。在石油期货市场做空的几家对冲基金却都遭受了惨痛损失。显而易见，为矫正已观察到的价格泡沫而进行套利交易，在本质上是有风险的。

再说，有时候卖空操作无法实现，或者说卖空操作至少会受到严重制约。在卖空操作中，通常要借入被卖空的证券，以便将其交付给买家。比如，要是我卖空100股IBM股票，我必须借入能够交割给买家的这些股票（在我持有这个空头仓位期间，只要有股利宣布发放，我还得向买家支付股利）。在某些情况下，可能无法找到可以借入的股票，因此从技术角度看，即使要实施卖空操作也无法做到。在一些最扎眼的无效定价实例中，卖空操作的技术限制阻碍了套利交易者矫正误定价。

如果定价过高的股票的近似替代股票难以找到，套利操作也可能很难确立。一次套利操作要产生预期效果，必须有一只相似的定价公允的股票可以借来对冲空头仓位，而且，若发生某个影响整个市场或该股票所属行业的有利事件，可以预期该股票的价格会上涨。

行为金融学家用来说明市场价格可能无效的最佳例证之一是，两只完全相同股票的交易价格却并不完全相同的案例。人们认为荷兰皇家石油（Royal Dutch Petroleum）与壳牌运输（Shell Transport）是“连体孪生”公司。1907年，这两家公司同意结成联盟，将60%的税后利润分割给荷兰皇家，40%的税后利润分割给壳牌运输。在有效市场上，荷兰皇家的市场价值应该总是壳牌运输的1.5倍。实际上，一直以来，荷兰皇家股价对壳牌运输股价的溢价常常达到20%。在有效市场上，相同的现金流应该以相等的估值进行交易。

这个案例的问题在于两只股票是在不同国家的市场进行交易的，这些市场的规则不同，而且将来的限制因素也可能不同。但是，即便荷兰皇家与壳牌运输在所有方面被视为等同，在这两只股票之间进行套利交易也会有内在风险。如果荷兰皇家对壳牌运输的交易溢价为10%，那么恰当的套利操作应该是卖空定价过高的荷兰皇家股票，买入便宜的壳牌运输股票。不过，这一套利交易有风险。一只定价过高的股票可能会一直涨上去，给做空者造成损失。今天的便宜货明天可能会变得更加便宜。显然，我们不能完全依赖套利交易来消除市场价格与基础价值之间的偏离。毫无疑问，在21世纪头十年最后一段时间里，卖空操作的约束在房市泡沫的膨胀中，起到了一定的作用。在国内某些地区，当卖空房市实质上不可能实现时，便只有乐观者才说了算。当乐观者能轻而易举地利用抵押贷款让自己进行杠杆操作时，我们便很容易明白为什么房市泡沫不太可能由于套利交易而受到约束。

[1] 行为金融学未形成统一的理论框架和研究体系。2001年，尼古拉斯·巴伯瑞斯（Nicholas Barberis）和理查德·塞勒认为行为金融学两大研究范畴包括套利限制和心理偏差。本书作者阐述的行为金融学理论和研究体系与此一致。——译者注