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行为金融学给投资者的教训
像我这样的夜猫子经常收看深夜电视节目。“愚蠢的宠物技巧”单元是戴维·莱特曼（David Letterman）深夜脱口秀节目中比较滑稽的片段之一。在这个节目单元中，宠物主人会让自己带来的动物表演各种愚蠢的搞笑动作。遗憾的是投资者的行为也经常与这个电视节目中的主人及其宠物非常相似，只是不可笑。投资者会过度自信，遭受群体的踩踏，囿于控制错觉，拒绝承认投资失误。实际上，相比之下，节目中的宠物显得非常聪明。
我们已看到人类行为的多个方面会对投资产生影响。在投资过程中，我们常常是自己的最大敌人。正如波戈（Pogo）所言：“我们现在遭遇了敌人，敌人就是我们自己。”[1]了解我们如何受自己的心理伤害，可以帮助我们避免愚蠢的投资者错觉和妄想，从而避免破坏自己的财务安全。有一个古老的谚语与玩扑克牌有关，说的是：如果你在牌桌边落座辨不出谁是容易上当受骗的傻瓜，那就起身离开牌桌吧，因为你就是那个傻瓜。关于投资者心理的这些真知灼见，可以帮助我们免做那个易受愚弄欺骗的替死鬼。
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查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）长期观察股市，写了本才华横溢的投资书《赢得输家的游戏》（Winning the Loser’s Game）。他根据自己观察到的情况说在业余网球比赛中，多数得分并不是凭你这一方打得如何聪明、如何有技巧获得的，而是靠你的对手一方失误得来的。投资中的道理也是如此。埃利斯提出多数投资者采用错误的股市投资策略，不接受本书推荐的依据指数买入持有的消极被动策略，从而自己打败了自己。从多数投资者的行为方式上看，投资股市对他们来说变成了永远只赔不赚的游戏。
2000年年初，你买的科技股一涨再涨，这时你很容易就让自己相信你实在是个投资天才。这时，你也很容易就说服了自己，追逐近期表现最好的共同基金是万无一失的成功策略。而对于在泡沫期间放弃工作全心进行短线交易的少数人来说，上午10时买入一只股票，到中午就发现已涨了10%，真是万分刺激。所有这些交易策略最终都以灾难收场。频繁进出的交易者赚到的收益总是比稳定的买入持有型投资者更少。
要对付我们的不良行为习惯造成的恶劣影响，第一步是要认清这些行为怪癖。还是屈服于市场智慧吧。正如业余网球手不用花拳绣腿的招式，只是尽量把球回过去，通常就会赢得比赛，投资者若简单地买入持有由市场上交易的所有股票构成的多样化投资组合，通常也会是赢得投资成功的一方。不要做你自己的敌人：避免使用愚蠢的投资者技巧吧。行为金融学为我们提供了以下几个最重要的教训。
避免跟风行为
行为金融学家了解导致投资者随大流的反馈机制。当网络股一路高歌时，面对人们异常欣喜兴奋的情绪，尤其是看到你所有的朋友都在夸耀从股市中赚到了大把钞票时，你很难不失去自制力。大量文献资料的记载说明，朋友对一个人的投资决策产生的影响无所不在。罗伯特·希勒和约翰·庞德（John Pound）调查了131位个人投资者，询问是什么吸引他们最近买入了某只股票。典型的回答是，个人交往接触的人，比如朋友或亲戚，推荐他们买了这只股票。投资者的朋友会对投资者的决策产生重要影响，关于这一点，哈里森·洪、杰弗瑞·库比克和杰瑞米·斯特恩提供了更加系统的证据。他们发现根据财富、种族、教育程度、风险容忍度进行分类，社交家庭——与邻居有交往或参加礼拜的家庭比起非社交家庭，投资于股市的可能性大得多。
任何投资，只要变成人们交谈中广泛热议的话题，都可能对你的财富造成特别的危害。20世纪80年代早期的黄金投资是如此；20世纪80年代后期的日本房地产和股市投资也是如此；20世纪90年代后期和2000年年初与网络有关的股票投资，以及21世纪前十年加利福尼亚、内华达和佛罗里达的公寓楼投资同样都是如此。
无一例外，在一个时段最热门的股票或基金，在接下来的时段都是表现最差的。此外，正如在极度狂热的时段，跟风行为会诱使投资者甘愿冒着越来越大的风险，在悲观情绪弥漫市场之际，跟风行为也让投资者认赔服输，黯然离场。媒体为吸引观众和听众大肆宣传行情跌得如何之惨，在一些事件上小题大做，也往往助长了投资者的这种自毁行为。即使媒体不进行过度报道，市场的大幅波动也会怂恿人们做出基于情绪而非理性的买卖决策。
由于错误地选择了出入股市的时机，典型的共同基金投资者从股市获得的收益率，都低于只是简单地买入持有市场指数基金本应带来的收益率。之所以如此，是因为投资者往往在市场处于顶部或接近顶部时（此时，每个人都热情洋溢）把资金投在共同基金上，而在市场处于底部时（此时，悲观气氛主宰着一切）却将资金撤出。图10-2明了这一点。从图10-2中，我们可以看到2000年年初市场达到高点时，新涌入共同基金的净现金流也达到了高峰。2002年秋季市场处于谷底时，投资者撤出了资金。2008年年末和2009年年初，市场正处在金融危机最严重的时候，撤出市场的资金比以往任何时候都要多。你可以在图10-2中看到错误选择出入股市时机造成的惩罚效应。
还存在一种“错误选择基金造成的惩罚”。2000年年初市场处于顶部位置，资金流向了“增长”导向型共同基金，这类基金一般都会投资于科技股和网络股，而“价值型”基金则遭遇了资金流出，这类基金持有市净率和市盈率偏低的“旧经济”股票。在接下来的三年间，“价值型”基金为投资者创造了丰厚的收益，而“增长型”基金的价值急剧下挫。纳斯达克指数从最高点下跌80%之后，2002年第三季度，增长型基金遭遇了大量赎回。由此可知，今天追逐火热的投资品种，通常会让你在明天遭遇投资的严寒期。
图10-2 勿要试图选择出入股市的时机：与全球股价表现相关的股票型基金现金流量
避免过度交易
行为金融学家发现投资者往往对自己的判断过于自信，并且为了追求自己的财务幸福感，总是过度交易。很多投资者不断地换股，或者不断地更换共同基金，仿佛在玩金罗美纸牌游戏时选牌和发牌一样。除了招致大量交易成本，以及支付更多税款之外，投资者从频繁的交易中一无所获。短期资本利得是按照通常的所得税率课税的。买入持有型投资者会延迟支付在资本利得上的税款，如果股票一直持有到作为自己的一部分遗产分配给继承人，还可能完全免交税款。请记住传奇投资家沃伦·巴菲特给出的建议：近乎树懒似的无所作为，仍然是最好的投资风格。对股票投资来说，正确的持有期限是永远。过度交易的成本颇为可观。巴伯尔和奥迪恩对1991～1996年66000个家庭的交易数据进行了研究，他们发现这个样本中家庭年平均收益率是16.4%，而同期市场回报率则是17.9%。比较之下，交易最频繁家庭的投资组合年均收益率只有11.4%。也就是说，交易最频繁家庭的投资组合业绩显著地低于作为参照标准的消极被动的市场回报率。另外，男性往往比女性更加过度自信，交易也频繁得多。奥迪恩给投资者的建议是：如果你打算进行一次股票交易（并且你已结婚），就问一下你太太是否该交易。
如果一定要交易，就卖出赔钱的股票，而非赚钱的股票
我们已看到人们赚到钱固然十分开心，但承受损失会让他们痛苦得多。因此，有一点非常矛盾，投资者为了避免损失而承担的风险可能比为实现等额收益而承担的风险更大。此外，为了避免损失变成现实，为了避免必须承认自己投资失算的局面，投资者可能会避免卖掉价格下跌的股票或基金。另外，投资者一般来说也会心甘情愿地扔掉赚钱的股票，因为这可以让他们享受行事正确带来的成功感。
有时，在市场崩盘期间，尤其是若你此时有理由相信公司的经营仍然非常成功，握牢手中下跌的股票则是明智的选择。如果你将股票卖掉而市场随后又回升了，你会心生双倍的懊悔。但是，抱住像安然和世通这样的赔钱股票不放，原因只是你错误地相信如果不卖就没有遭受损失，那就不是明智的做法了。“账面损失”与已实现的损失一样都是实实在在的。决定不卖与决定以现价买入同样的股票，其意义完全相同。况且，如果你是在应税账户中持有该股票，卖掉它会让你减少税款，政府将通过降低你的税额，减轻你所遭受的打击。卖掉赚钱的股票，总会给你增加税收负担。
避免其他愚蠢的投资技巧
1.要提防新股
一家公司即将通过IPO上市，你是否认为通过购买这家公司的股票就能赚到很多钱？特别是在2000年崩盘的巨大网络泡沫期间，购买IPO股票似乎是十拿九稳的通向财富之路。有些成功实现了IPO的股票，一开始交易价格便两倍、三倍，（有一例中）甚至七倍于首次向公众发行的价格。无怪乎一些投资者开始相信凑热闹买进IPO股票是在股市“铸造”金钱最简单易行的办法。
我的建议是：你不应该以最初的发行价买入IPO股票，并且，在这些股票一般以比发行价更高的价格开始交易之后，你也千万不应该买入这些股票。从过往历史的角度看，买入IPO股票都不合算。通过衡量所有IPO股票发行5年之后的表现，研究者发现这类股票的收益率与股市整体比较起来，大约每年低4个百分点。IPO股票上市交易之后，大约6个月便开始表现不佳。一般而言，这6个月被设定为“锁定期”，在此期间，内部人不得向公众抛售股票。一旦此限制解除，股票的价格常会剧烈下跌。
对个人投资者来说，投资的结果甚至更糟。真正质地好的IPO股票，你永远也没有可能以最初发行价买到手。IPO热门股都被大型机构投资者或承销商最好的富有客户抢购走了。如果你的经纪人打电话，说你可以买到IPO股票，你可以肯定这只新股质地很差。经纪券商只有在不能把股票卖给大机构和最好的个人客户时，才会给你机会以初始发行价买入股票。因此，系统性的结果总是你将只能买到最差的新股。我很清楚，也许除了赌赛马或在拉斯维加斯赌博之外，没有哪一种策略比买入新股更可能危及你的财富了。
2.对热门建议保持冷静
我们都听说过人们兴致勃勃地提供热门建议的故事。比如，你舅舅吉恩知道扎伊尔有个钻石矿，投资这座矿包赚不赔。请记住，一座矿通常就是地下的一个窟窿，有个骗子站在这个窟窿的前面。再比如，有人神秘兮兮地告诉你表兄的老婆婕特拉德有一家小型生物科技公司养在深闺人未识。“这家公司的股票便宜得要命，现在每股才卖1美元，而且它正准备公布一种治疗癌症的新药。想想看，你拿2000美元就能买到2000股！”各种投资建议会从四面八方向你袭来——朋友、亲戚、电话甚至网上。不要和他们掺和到一起去。只要有人向你提供热门建议，你就躲开。这些建议涉及的投资对象极有可能会变成你生命中最糟糕的投资品。另外要记住：永远不要从气喘吁吁的人那里购买任何东西。
3.不要相信万无一失的策略
总会有业余和专业的投资者告诉你，有些策略可以遴选出最优秀的基金经理，可以在股价下跌时不让你卷入其中。遗憾的是，这些都不可能做到。当然，有些投资组合策略事后看起来产生了高于市场平均水平的收益率，但这些策略渐渐地全都自残自毁了，甚至还有一些择机进出股市的策略在几年甚至几十年里都有不错的效果。不过，从长期看，我赞成20世纪早期传奇投资家伯纳德·巴鲁克的观点，他说：“只有骗子才可能实现择机出入股市。”20世纪后期的传奇投资家约翰·博格也说：“我不认识有什么人始终如一地做到了这一点（择机进出市场）。”
投资者还应该牢记一句古老的箴言：“如果有什么东西太好了，甚至显得不真实，那么就是太好了、不真实。”倘若有些投资者听从了这句箴言，他们也不至沦为有史以来最大规模“旁氏骗局”的牺牲品：2008年，伯纳德·麦道夫（Bernard L.Madoff）诈骗案浮出水面，据说让投资者损失了多达500亿美元的资金。麦道夫一案的真正问题是人们上了一个荒诞传说的当，以为麦道夫能在他管理的基金中持之以恒地每年为投资者带来10%～12%的收益率。
麦道夫诈骗案的“天才之处”在于麦道夫提供的收益率看起来既适中又安全。倘若他提供的收益率是50%，对这样天上掉馅饼的承诺，人们很可能会心生疑窦。但是，每年获得10%～12%的收益率，看上去却是大有可能的。然而，实际上，年复一年地赚取如此高的收益率，在股票市场（或其他任何市场）上毫无可能，这样的声称本应很容易让人看清背后的真相。在很长的时间跨度中，美国股市大约平均产生了9%的收益率，但其间伴随有大幅波动，包括在有些年份，投资者的本金损失多达40%。麦道夫报告那样的投资表现，只有伪造业绩记录才能做到。投资者也不要指望监管层会保护你，让你免受欺诈阴谋的陷害。曾有人警告证券交易委员会，麦道夫的投资业绩是不可能的，但该机构未能有所作为。唯一能保护你的，是要认识到：任何东西若看上去太好，显得不真实，那毫无疑问就是假的。
[1] 波戈是沃尔特·凯利（Walt Kelly）创作的著名漫画《波戈》中的卡通人物。——译者注
