对有效市场理论信奉者有何意义

从2008年3月一直到2009年3月，股票市场几乎下跌了50%。2008年3月，股市反映了所有可获得的信息了吗？有人能合理地论证股票已得到有效定价吗？对于很多观察者来说，2008～2009年的股市暴跌以及随之而来的全球金融危机，像是敲响了有效市场理论的丧钟。

2009年，乔治·索罗斯写道：“2008年的股市崩盘确实败坏了有效市场理论的声誉。”有效市场理论遭到谴责，被视为金融危机的罪魁祸首，无数的金融评论员认为该理论遭到彻底失败。例如，受人尊敬的市场策略师杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）发表意见说，有效市场理论“在一定程度上对这场金融危机负有直接责任”。法国兴业银行（SociétéGénéral）的全球策略师詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier），在《金融时报》上撰文宣称，赞成市场有效的理论“是彻头彻尾的垃圾”，应该被扔进垃圾桶。

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有些“聪明的β”投资组合支持者相信市场是无效的，并将其投资组合的构建方法视为保护投资者免受价格虚高、股票不利影响的一种途径。此外，他们争论说，可以依靠学术成果来构建更加聪明的投资组合——那些成果表明股市中存在很多具有统计显著性的可预测模式。然而，我们看到，那些模式并非每个时期都可靠，而且，其中有些模式以个股的基本面估值衡量因素为基础，可能只是反映了测量风险的一个更好的代表。此外，很多这类模式就像很多已经发生过的那样，在将来可能会自我毁灭。的确，由于存在这一合乎逻辑的原因，人们应该小心谨慎，不要过多强调这些异常现象和可预测模式，也不要太过依赖“聪明的β”投资组合来提高投资业绩。

“聪明的β”投资组合不会保护你免受市场泡沫的伤害。我注意到，有些批评有效市场理论的人以及有些管理“聪明的β”投资组合的人争论说，互联网泡沫在膨胀过程中很容易加以辨认。罗伯特·席勒于21世纪初出版了其著作《非理性繁荣》，当时市场正处在最高点，的确如此，但是，在2000年年初识别出了一场具有相同模型的泡沫，在1992年也识别出了股票市场“过度定价”现象已极其严重，当时股利收益率低、市盈率高表明美国的股票长期收益率会接近于零。事实上，1992～2013年，股票市场的年均收益率超过9%，这也大约是其历史平均水平。1996年12月，美联储前主席格林斯潘发表关于市场出现“非理性繁荣”的讲话，此时同样是那些模型预测股票长期收益率为负值。自格林斯潘主席发表讲话之日起，一直到2013年12月，即使这之间承受了两次深幅下挫的熊市，大型股市指数的收益率还是回归至大约每年7.5%。只有事后回首时，我们才知道1999年以及21世纪初股票价格已经“太高了”。谁都无法帮你选择出入市场的时机，以便在市场达到暂时高位时能让你避免投资。

罗伯特·希勒与理查德·罗尔曾进行过一次交流，揭示了许多鲜为人知的情况。前者是一位经济学家，同情股价部分可预测的观点，对有效市场理论持怀疑态度，后者既是一位学院派经济学家，也是一位管理着数十亿美元投资基金的商人。在希勒强调市场无效现象会在股票定价过程中发挥重要作用之后，罗尔做出了如下回应：

我亲自尝试过利用学者瞎想出的每一种异常现象和收益预测方法，拿客户的资金和我自己的钱去投资……我尝试过利用所谓的年末异常现象，以及所有据称被学术研究证实了的各种各样的投资策略。靠这些据说是体现了市场无效的现象，我到现在还没挣到一分钱……一种真正的市场无效现象理应是一次可以利用的机会。如果没什么东西能让投资者系统性地加以利用，一次又一次地加以利用，那么就很难说信息并未充分恰当地体现在股票价格中。

缺乏获取异常利润的机会，常常可以用一个在金融学教授中流行的笑话来加以解释。有一位相信有效市场理论的教授，与一名研究生正沿着街往前走。学生突然发现地上有一张100美元的钞票，停下脚步去捡。教授发话说：“别费事了，如果那真是一张100美元的钞票，它就不会在那儿了。”或许，把这故事改成更好的版本，能更好地让读者记住：如果有100美元的钞票躺在周围，这钞票也不会留在那儿很久。

只要存在着股市，投资者的集体判断就可能会出错。此外，毫无疑问，有些市场参与者明显不够理性。但是，即使价格总是由追求利润最大化的理性投资者来决定，价格也绝不会是“正确的”。假设股票价格被理性地定为未来所有现金流的折现值。未来现金流只能被估计，永远无法被确切地知道。对未来销售额和盈利的预测总会存在误差。此外，随着时间变动，股票风险溢价不大可能保持稳定。因此，股票价格很可能始终是“错的”。有效市场理论表示，我们永远不能确定，股价在给定的时间是否过高或过低。有些投资组合经理可能正确地判定有些价格已过高，其他价格已过低。但是，在其他时候，这样的判断会是错误的。此外，无论如何，可归因于正确判断带来的利润，并不代表当时明显存在的未被充分利用的超额收益。

股票的异常定价现象和股票收益率的可预测模式，随着时间的推移可能会出现，甚至短时间内会持续下去。罗闻全[1]认为，任何工程师都不愿意设计一种测试，以确定某台特定发动机是否完全有效。但是，工程师愿意努力地去衡量那台发动机相对于无摩擦的理想发动机的有效性。与此相似，为了接受有效市场理论的基本信念而要求我们的金融市场完全有效，也是不现实的。的确，正如桑福德·格罗斯曼（Sanford Grossman）和约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）所言，要让我们的金融市场具有完全的有效性，那是一个无法实现的理想。确保信息在股价中快速反映出来的交易者，至少必须能够让交易保本。但是，问一问我们的金融市场是否相对有效，还是合情合理的，而我认为已有说服力很强的证据表明，我们的市场很接近于有效市场理论的理想。信息确实在股票价格中得到了迅速的反映。有效市场理论背后存在一个基本观念：市场中若存在明显的可获得风险调整后超额收益的机会，人们便会一窝蜂地利用这样的机会，直到机会消失殆尽。这一观念像有效市场批评者提出的任何东西一样，合情合理，又合乎常识。如果说地上会有100美元面额的钞票，这样的钞票也不会留在那儿很久。

[1] 罗闻全也认为，股票市场收益可预测模式的存在并非一种要么都有要么都无的情况，而是随着时间推移会变化的一种存在，取决于现有套利限制、市场不完全现象以及心理偏差的特点。这些因素可能造成出现这样的一些时期：股票收益率看上去可以预测，偏离有效市场理论的情况看起来似乎存在。