什么因素决定了股票和债券的收益

从长期的角度看，普通股提供的收益取决于两个关键因素：购买时的股利收益率、盈利和股利的未来增长率。原则上，对于永久持有股票的投资者来说，普通股的价值等于未来股利流的“现值”或者说“折现值”。回忆一下，“折现”这一概念反映的是这样一种事实：明天收到的1美元，不如今天在手的1美元价值大。股票投资者购买企业的所有权份额，目的是希望获得不断增长的股利流。即使一家公司现在支付很少的股利，把大部分（甚至全部）盈利留存下来用于公司的再投资，投资者也会在心里假定，这样的再投资将在未来产生增长更为迅速的股利流，或者产生更多的公司将来可用以购回自身股票的盈利。

股利流（或者公司通过股票回购返还给股东的资金）的折现值，可以运用下面这个非常简单的计算长期收益率的公式得出。这个计算公式不但适用于计算个股的长期收益率，也适用于计算市场整体的长期收益率。

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股票长期收益率＝初始股利收益率＋增长率

比如，从1926年一直到2013年，普通股提供的年平均收益率大约为10%。1926年1月1日，市场整体的股利收益率大约为5%。盈利和股利的长期增长率也大约为5%。因此，将初始股利收益率与增长率相加就得出了实际收益率的近似值。

从更短时期的角度看，比如几年甚至是1年，在决定收益率时，还有一个因素也起到至关重要的作用。这个因素就是估值关系（valuation relationships）的变化，具体说来，就是股价对股利的倍数和股价对盈利的倍数（市盈率）的变化（股价对股利的倍数，其增加或减少往往与使用更普遍的市盈率同向变动）。

股价对股利的倍数和市盈率在不同年份间变动幅度很大。比如，在非常乐观的时期，如2000年3月初，股票市盈率大大超过了30倍，股价对股利的倍数超过了80。在非常悲观的时期，如1982年，股票市盈率只有8倍，股价对股利的倍数是17。股价对股利的倍数和市盈率也会受利率水平的影响。当利率水平低的时候，为了与债券争夺投资者手中的储蓄，股票往往以低股利收益率和高市盈率出售；当利率水平高的时候，为了更具竞争力，股利收益率会上升，股票往往会以低市盈率出售。1968～1982年，普通股收益率大大低于长期平均水平，每年大约只有5.5%。在这一时期开始的时候，股票以3%的股利收益率出售，盈利和股利增长率每年为6%，这一增长率比长期平均水平略高一点。倘若市盈率（以及股利收益率）保持不变，那么每年6%的股利增长率转换成6%的资本增值率，股票本可以产生9%的年收益率。但实际上，股利增长率的大幅上升（市盈率大幅下降），使年均收益率降低了3.5%左右。

对股票投资者来说，21世纪前十年是一段极其凄惨的时期。千禧年时代结果却成了让人感到幻灭的时代。2000年4月开始的时候，网络股泡沫正处于高峰时期，标准普尔500指数的股利收益率已跌到1.2%（市盈率倍数高于30）。在这段时期，股利增长实际上非常强劲，每年平均达5.8%。倘若估值关系没有变化，股票会产生7%的收益率（1.2%的股利收益率与5.8%的股利增长率之和）。但在这十年里，市盈率倍数出现暴跌，股利收益率上升。估值关系的变化从收益率中斫去了13.5个百分点。因此，股票没有带来7%的收益率，每年倒是平均损失了6.5%，使得很多分析师提及这些年时，都说是“失落的十年”。

很多分析师质疑，现在股利是否还像过去那样，在决定股票收益率时具有相关性。他们指出，上市公司现在日益倾向于通过股票回购而非增加股利的方式，将增长的盈利分配给股东。对于这种公司行为，有人给出了两个理由：一种认为出于服务股东的目的，另一种认为出于使管理层得利的目的。税法使股东获得了利益。已实现的长期资本利得所适用的税率，常常只是股利所适用的最高收入税率的一小部分。回购股票的公司往往因减少了流通股票的数量，而增加了每股盈利，每股盈利的上升又使股价上涨。因此，股票回购往往会带来资本利得。再者，资本利得税可以延迟到股票卖出时缴纳；如果股票后来被遗赠，资本利得税甚至还可以全部避免。所以，为股东利益着想的公司管理层会更愿意回购股票，而非增加股利。

从不好的方面看，管理层更多的是出于对自身利益的考虑，才让公司回购股票。管理层很大一部分收入来自股票期权，只有当盈利和股价上升的时候，股票期权才有价值。股票回购是一条使盈利、股价和期权价值上升的简单途径。增值的股票会使管理层持有的股票期权的价值增加，从而使管理层得利，而增加的股利只会进入当前股东的口袋。20世纪40～70年代，盈利和股利以大致相同的比率增长。不过，在20世纪的最后几十年里，盈利的增长速度比股利更快。在很长时期里，盈利和股利的增长率很可能不相上下，所以，为了阅读方便，我选择从盈利增长的角度来进行分析。

与股票的长期收益率比较起来，债券的长期收益率更容易计算。从长期看，债券投资者获得的收益率大约等于债券购买时的到期收益率[1]。就零息债券（非定期支付利息且只是到期支付某一固定金额的债券）而言，假定未出现违约风险并被持有到期，购买时的到期收益率就是投资者将获得的收益率。对于付息债券（定期支付利息的债券）来说，债券存续期内获得的收益率可能有些变动，这取决于票息是否会被再投资，以及以什么样的利率再投资。不过，债券的初始收益率（initial yield）[2]，为持有债券到期的投资者将获得的收益率提供了一个非常有用的估计值。

如果债券未持有到期，那么其收益率便不易被估计。在这种情况下，市场利率（债券收益率）[3]的变化，就成为一个决定债券在持有期内所获净收益率的重要因素。当市场利率上升时，债券价格会下跌，以便现存债券与当前正以更高利率发行的新券保持同等的竞争力。当市场利率下跌时，债券价格便会上升。总之，应牢记在心的一个道理是：对于未将债券持有到期的投资者来说，损失的程度取决于市场利率上升的幅度，而得益的程度则取决于市场利率下跌的幅度。

在任何一场金融收益的障碍赛中，通货膨胀都是“一匹黑马”。在债券市场上，通货膨胀率的上升毫无疑问会带来损失。要明白这一点，我们先假设不存在通货膨胀，债券以5%的收益率在交易，这会给投资者提供5%的实际收益率（剔除通货膨胀影响的收益率）。现在又假定通货膨胀率由0上升到5%。如果投资者仍然要求5%的实际收益率，那么债券利率必须上涨到10%。只有这样，投资者才会在剔除通货膨胀影响之后，得到5%的收益率。但这意味着债券价格下跌，而先前以5%的收益率购买长期债券的投资者将会遭受很大的资本损失。除了本书第12章推荐的防通胀国债持有者之外，通货膨胀是其他所有债券投资者的死敌。

原则上，普通股应该是对付通货膨胀的防范工具，通货膨胀率的上升应该不会让股票受到损失。至少从理论上说，如果通货膨胀率上升一个百分点，所有东西的价格，包括工厂、设备、存货的价值，也应该上涨一个百分点。结果，盈利和股利的增长率也应该随通货膨胀率上升而上升。因此，即使所有的要求收益率都随通货膨胀率上升，也不会要求股利收益率（或市盈率）有所改变。之所以如此，是因为盈利和股利的预期增长率应该会与预期通货膨胀率一同上升。那么，在实际经济生活当中，情况是否果真如此呢？我们将在下面的内容中加以考察。

[1] 到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率，是使未来债券面值和票息现金流现值等于债券购入价格的折现率，能最准确地衡量债券的收益水平，是使用最广泛的债券收益率指标。——译者注

[2] 债券的初始收益率即债券购买时的到期收益率。——译者注

[3] 此处的债券收益率，指投资者手中持有的债券未到期即卖出时，债券在其价格根据当时市场利率进行调整之后得出的到期收益率，与市场利率大致相等。——译者注