第10章债券投资的具体标准（续）

(附注)

资产与债务的关系

在前面第6章的论述中，我们曾指出债券投资的安全性取决于举债公司对债务的偿付能力，而不是被拥有留置权的资产的多寡。这一原则很自然地与现有的根据抵押资产的价值来对债券安全性进行总体评判的做法相去甚远，后者认为这一部分资产的价值应与企业经营的成败分开来考虑。

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换句话说，我们认为，对于普通的公司债券—铁路公司也好，公共事业公司或工业公司也好—没有必要规定其被抵押的有形资产的价值(无论是原始价值还是重置价值)与债务数量之间最低比率。我们在这一点上不同意许多州(包括纽约州)的法律的观点，它们都反映了看重资产价值的传统观点。比如纽约州法律规定，适合储蓄机构投资的煤气、电力和电话公司债券，其抵押资产的价值必须超过债券数量的2/3。这里是指账面价值，可以是原值扣除折旧，也可以通过转移或重估之后确定的或多或少有些人为因素的价值。

特殊种类的负债:1.设备债券——我们的观点是公共事业公司的资产——以及铁路公司和典型的工业企业——的账面价值对于评判其债券的安全性来说毫无意义。但是，也有许多特殊种类的负债，其安全性是一与抵押的资产有很大关系的，这部分资产的价值不同于整个企业的继续经营价值。其中最典型的恐怕要数铁路设备信托凭证了，其安全性分别由对机车、货厢、客厢等设备的要求权为抵押，并且以使用这些设备的租赁合同为担保。对这类设备债券的投资记录令人非常满意，因为即使是在遇到最严重的财务困难时，发行公司也很少会推迟偿付其利息或本金。28这种良好表现的主要原因是:这些特定的抵押资产可以再转移，被其他运营商使用，于是它们享有独立的销售价值，在这一点上它与用于私人借贷的抵押品如:汽车、珠宝或其它动产等相似。即使在以合理的价格向其他铁路运营商出售这些资产方面会有重大障碍，这种可流动性仍然使设备债券比以铁路自身为抵押的债券具有相当的优越性。两种资产对运营某一条线路都是必须的。但是铁路债券持有人除了允许资产接受方继续运营外别无选择，而设备债券持有人至少可以提出威胁将这些资产转移。正是这种选择权在实践中对设备债券的债权人来说具有相当的价值，这实际上使他们的要求权甚至凌驾于铁路第一抵押债券持有人之上。

所以设备信托凭证的持有人拥有两个方面的保护，一是举债公司的资信和成功运营，二是被抵押的设备的价值。如果后者的价值大大高于相应的债务，债权人甚至可以完全忽视第一类保护。正如典当行忽视借款人的财务状况，而完全依赖于典当资产那样。

设备信托的条件通常使得购买人拥有相当程度的保护，法律条款的设定是为了便于债权人在债务无法偿付时行使其留置权。在绝大多数情形中，铁路公司都至少要承担20%的设备成本，因此设备债券的数量一般都不会超过其成本的80%。本金的偿付通常是巧年的等额分期付款，从举债之后的第一年开始。因此债务数量的递减程度要快于一般情况下的设备折旧速度。

上述的这种设备信托持有人所享有的保护在近年内正趋于消失，部分是因为商品价格下跌使得重置(销售)价格远低于原始成本;另一部分原因是运输量的下降导致对设备的需求减少，无论其新旧。在193o--1933年的大萧条中，某些债务到期的铁路公司要求其设备债券的持有人延长其债务的偿债期。这些情况说明设备债券的“绝对安全性”正有所淡化;但不可否认的是，这种投资形式在实现抵押品的要求权方面仍然享有明显的优势。29

2.抵押——信托债券—它是一种由股票或其它债券为抵押的债务形式。在一个典型的案例中，抵押品包括举债公司自身的债券以及其下属公司的债券或股票。于是，这些抵押品的可实现价值在很大程度上取决于整个企业经营成功与否。但是就近年来出现的投资公司的抵押一信托债券而言，持有人可以被认为拥有被抵押证券市值的第一权益，所以有可能根据债务契约中的保护性条款，使债券持有人在股东血本无归的情况下仍能获得清偿。这种抵押一信托债券可以被认为与设备债券一样，是我们的理论—即债券投资者的安全性决定于企业的成功经营而不是所抵押的资产—的一个例外。

透过现象考察本质，我们可以发现在投资信托公司的信用债券时也有同样的特点。因为不管资产是通过抵押一信托协议物理地抵押给受托人，还是由公司持有但信用债券持有人对其有要求权，在实际操作中都没有太大区别。在通常情况下，信用债券有足够的合同条款保护，举债公司不能随意增加负债并且需将自身资产的市值保持在债券面额的一定比例之上。

例:诚信管理公司1954年到期的5%信用债券就是这些保护性条款发挥作用的实例。整个企业的经营很不成功，其股票价格由1929年的69美元跌至1933年的1美元。如果对于普通债券，股票价格如果如此大幅下跌，几乎肯定意味着违约和本金的巨大损失。但是由于公司资产容易变现，债务合同中的保护性条款的意义就体现出来了。它使公司可能并且被迫购回了超过3/4的债券，甚至迫使股票持有人追加资金使资产价值达到协议要求。其结果是该信用债券价格在1932年高达88美元，而当时其股票价格只有2.5美元。

第18章将专门讨论保护性条款，我们将讨论一家投资公司(金融投资公司)的抵押信托债券的历史，我们将发现这种债券的内在优势往往因为债券持有人在行使其权利方面犹豫不决而受到不必要的损害—根据我们的看法原因往往是。

3.房地产债券——比上述两类债券更为重要的是数量庞大的房地产抵押贷款和房地产抵押债券。后者为个人参与大额抵押贷款提供了合适的规模。毫无疑问在此类案例中，被抵押的土地和建筑物的价值是至关重要的。一个有经验的投资者在提供一项房地产贷款时，决定其判断的主要依据是他对抵押资产价值的看法。但是在我们看来，房地产抵押的价值本质_L是一个继续经营价值，它基本上决定于资产的实际或预期盈利能力。换句话说，被抵押资产的价值并不(象铁路设备信托凭证的抵押品那样)独立于企业的经营之外，而是与后者息息相关。

为了更清楚地说明上面的观点，我们举一个典型的房地产贷款案例:一个单身家庭住房抵押贷款。在通常条件下，一套成本价为10000美元的住房应该拥有每年1200美元的租金价值(对于自己居住者也有等量价值)，扣除税收以及其它费用之后，应该有800美元的的纯收益。一笔由储蓄银行提供的年利率为6%的第一抵押贷款，等于资产价值的60%即6000美元，它得到的保护是正常盈利能力等于利息要求的两倍。换句话说，即使租金价值降低了1/3，仍然不会影响到借款人偿付利息的能力。于是抵押权人有理由认为:无论贷款人的偿付能力如何，他总能找到新的租户或买主，继续承租或购买这套住房，租金或房价足以支付他的60%贷款。(值得指出的是，一个典型的工厂厂房案例正好相反，如果它价值100万美元，其中60万美元为债务，如果举债公司破产，你不能指望将厂房出售或出租来支付年利率为6%的抵押贷款。)

资产价值与盈利能力紧密相关——上述案例显示，在通常情况下，住房、写字间和商铺这一类资产的价值与其租金价值是紧密相关的，所以贷款人将此类被抵押资产视作有出售价值的资产还是有盈利能力的资产并不重要—后者即等价于继续经营价值。空地和闲置住房或商铺的情形也相似，因为其出售价值与预期的租金价值有非常紧密的关系。(注意:出于特殊目的建造的建筑物，例如厂房，则大不相同。)评估报告的误导性—上述讨论与有意购买房地产债券的投资者对待抵押资产价值的正确态度密切相关。在1923一1929年之间，房地产抵押债券业经历了大起大落，在债券发行中通常提供的唯一资料—除未来收益估计值之外—就是一份资产的价值评估说明而且几乎总是把抵押资产价值评估在抵押债券价值的2/3以上。如果这种评估数据与资产的实际买主或贷款方愿意接受的价格相吻合，那么它们对于有效地选择房地产债券倒是有实际的作用。然而遗憾的是这些数字基本上都是虚假的，评估方仅为盖上自己的名字收取费用，评估说明书的唯一作用就是欺骗投资者。

这种评估所采用的方法就是随心所欲地对期望中的资产收益进行资本化。根据这种方式，一幢价值100万美元的建筑物—包含了随意增加的财务费用—可以马上获得150万美元的“评估”价值。于是所有成本都可以通过发行债券支付，开发商可以一文钱不投而获得整个资产，在许多情况下还有大量现金进帐。，不难想象，整个房地产金融业可谓隐患重重，所有参与各方都缺乏原则、洞察力和起码的常识，以至于整个行业日益膨胀，并最终毁于一旦。

异常租金基础上的评佑—在1928年一1929年间，整个房地产业的租价大幅上涨，确实使得投资于新物业成为非常有利可图的生意。但这样的条件并不能解释为建起一栋新楼就可以马上获得超过成本50%的收益。高租金只能是暂时情形，因为它将刺激兴建越来越多的楼宇而最终导致过量供给，于是使整个租金水平无法维持。如果开发商可以从大众手里筹集到所有资金而不承担任何风险，这种过量建设就更是无法避免的。

超额建筑成本基础上的债务——过量造楼的一个间接后果是使整个产业的建筑成本大大高于正常水平。在1928一1929年间，即使是一项比较保守的贷款，金额不超过建筑物实际成本的三分之二，仍然得不到有效的保护。因为有明显的证据表明建筑成本有下跌并带动资产价值下跌的危险。

特种建筑物的缺陷——房地产债券投资的第三个缺陷是对于不同种类的建筑物不加区别地对待。一般或标准的房地产贷款是针对住房的，其价值就在于有相当大数量的潜在购买或承租群体，所以只要肯在现期价值上做出适当程度的让步，它总是可以被转手的。一般而言，公寓、商铺或写字楼的情况也与之类似。但如果某一建筑物是出于一个特定的目的而修建的，比如旅馆、车库、俱乐部、医院、教堂或工厂，那它就缺乏这种易于变卖的价值了。它的价值取决于以其最初建筑目的来使用它的特定企业的经营状况。所以这一类抵押债券并不是常规意义上的、真正的房地产抵押债券，其安全性必须以购买工业债券所要求的所有严格指标来考核。

这一点在房地产金融业发生崩馈前的狂热中完全被忘却了。发行债券筹集的资金被用于修建旅馆、车库甚至医院，而贷款条件却与公寓住房贷款的条件极为相似。换句话说，只要资产评估“价值”超过债券发行额一半到三分之二，人们认为其债券的安全性已经足够了。但是结果却是，当这些新建筑物未能成功地实现其商业价值时，开发商就已经没有能力支付利息了。当这种情况发生时，这种“房地产”债券的持有人状况并不比一个无利可图的铁路或工厂的抵押债券的持有人好多少。

以期初租金为基础的估价具有误导性——与公寓住房的金融业务有关的另一个弊病是，在决定其评估价值时所采用的租金收入是租赁期初的租金，而公寓住房的承租户习惯于只为新楼支付较高的租金，在很短的几年之后，他们就可以认为该建筑物已显陈旧、落伍了。其结果是，在通常条件下，一栋建筑物的期初租金要大大高于债券存续期内可望获得的平均租金。

建议采用的原则——经过以上这番对过去10年里房地产金融业缺陷的详细分析，我们可以得出一些对未来的投资有指导意义的具体原则。

就单身家庭住房而言，贷款是由抵押品持有人直接贷给房屋所有人的，即中间没有房地产抵押债券发行商的的介人。但是在以这种住房为抵押的担保抵押或抵押参与证书交易中，也有大量的业务是通过抵押公司(例如律师抵押公司、权利担保和信托公司等)的进行的。

当进行这一类投资活动时，贷款人必须对以下几点胸有成竹:

（1)贷款的数量不应超过资产价值的三分之二，这个价值既可以是当前的实际成本，也可以是一个有经验的房地产商人愿意为之所支付的价格;

(2)这个成本或价格未反映当前的投机性膨胀，并且不能明显高于以前相当长一段时间内的价格水平。如果有此情况的话，必须适当降低抵押债务与当前价值的最大比例。

更通常意义上的房地产抵押债券实际上代表的是参与对某一新公寓或写字楼的第一抵押贷款。在面对这种投资选择时，投资者应该忽视常规的“评估价值”，并要求正确估计的实际成本必须至少比债券发行额高出50%。他还应该正确地考核预期收入，计算要力图保守，并将房屋空置时的损失和随着建筑物老化后的租金下跌考虑在内。扣除折旧后的预期收入至少应该比利息费用高出100%，被扣除的折旧将被用作偿债基金，用于逐步赎回所发行的债券。

被叫作“第一租赁抵押债券”的债券实际上是第二抵押债券。其对应的资产是在租赁使用的土地上兴建的房产，其土地租金实际上相当于第一留置权，对整个资产拥有优先要求权。在分析此类证券时，应该把土地租金加在利息之上计算总利息费用。而且，还应该认识到，与其它一般商业企业债券相比，房地产债券第一抵押权与其它较低级别权利之间的界限更为明显。31

不仅如此，在上述的量化考核之外，投资者还应该凭自己的头脑判断房产的位置和类型是否足以吸引租户，以及能否最大程度地避免因周围环境发生不利变化而引起资产价值下跌。320

房地产贷款不适用于为特定或有限的目的修建的房产，例如旅馆、车库等。这一类投资应该针对该业务本身，并把它当作一个单独的企业来考虑。根据我们在前文讨论过的、适用于高等级工业债券的标准，很难认为以某一新旅馆或类似项目为抵押的债券适合作纯粹投资。所以这一类企业都在初始阶段应该由私人资本投人，只有在显示了若干年的成功经营之后，才能向公众发售债券或股票。33注释

1。参见劳伦斯。张伯伦和威廉.w，哈依著《投资与投机》，PP.xii，8一11,55-56，纽约，193年版。特别注意第55页的这段话:‘“作为长期投资，普通股并不比债券优越，因为它们主要不是投资工具，而是投机工具。，”

2.参见附录1的支持性资料。

3.“法案所要求的只是在发行时披露“证券实情”，并对未披露实情者予以处罚。一旦实情已被披露，如何决策就是投资者的事了。”威廉.0。一道格拉斯和G.E.贝茨著《1933年联邦证券法》，载(耶鲁法学杂志》，1933年12月。

4.该债券每年内的价格波动如下:

年份 最高价 最低价

1929 227 118

1930 193.375 116

1931 135 95

5.波卡洪塔斯燃料公司似乎是唯一一家仅公布年度资产负债表而不提供任何形式的损益表的上市公司。

6.在纽约证券交易所和联合化学染料公司之间的漫长争议中，就涉及上面的一些问题，该争议最终于1933以纽约证券交易所获胜而告终。

7。劳伦斯.张伯伦，<投资与投机》(见前面脚注)，第8页。

8.劳伦斯，H.斯隆《每个人和他的普通股》，第8一9页，279页。纽约，1931年。

9.在1932年购买收益率为o.}s%的美国国库券无疑是一种投资，因为投资者自觉自愿地接受如此之低的回报。但是1932年12月报出的1U3.75美元的美国第四战时公债价格，却是一种投机价格而不是投资价格。因为如果政府在1933年初行使其赎回权，则投资者将一无所获。实际上，如果债券被赎回，投资者将不仅得不到收入，还要损失部分本金。

10.参见附录2有关美国运通公司的清算的段落。它将说明这一点。

11有关这类证券的条件，参见附录40

12.参见附录5的支持性资料。

13.(伦巴第大街》，第245页，纽约，1892年。

14.详见附录60

15．详见附录70

16.详见附录80

17.详见附录90

18.“信用债券”这一术语在美国金融实践中意指“无担保债券或票据”。这一名称有时也被用于其他证券而没有什么特殊的含义。还有一些“担保信用债券”，如芝加哥通报者和检查者担保信用债券，利率为6.5%,1950年到期。克罗伊格和托尔公司担保信用债券，利率为5%,1959年到期。还有一些优先股被称作信用优先股或简称信用股票，如杜邦信用股票;布什终点站公司信用股票;通用汽车公司信用股票，1930年被清偿;通用雪茄公司信用优先股，1927年被赎回。

有时信用债券开始时确实名副其实，没有担保，但后来由于保护条款而获得了特定的抵押品。例如第19章讨论的纽约一纽黑文一哈特福德铁路信用债券。另一个例子是福克斯新英格兰剧院公司6.5%信用债券。该公司1933年重组。这些信用债券获得了一批同属该公司的第一抵押债券作为抵押。这些抵押是由债券的销售者提供的，因为剧院未达到预定的收益。

注意，“债券”和“票据”并无明确区分，只不过后者通常期限较短，发行后不超过10年即到期。

19.假如投资者能够谨慎地挑选铁路债券，只选择那些在1928年繁荣时期收入至少超过固定费用2.5倍的企业进行投资的话，他们应该只能在艾奇逊、加拿大太平洋、切萨皮克和俄亥俄、芝加哥一伯灵顿-昆西、诺福克和西部、佩尔?马凯特、瑞丁、太平洋联盟等几家中做出选择。(上述铁路公司中，除了佩尔?马凯特，其它几家的情况在经济萧条时期都相对较好。但同时应该注意的是，上述标准要比我们在后面章节中使用的“平均收益=两倍固定费用”的标准更严格。)

20.详细资料及其它案例，参见附录IL

21.在1921年那样的特殊年份，一些相当安全的债券的息票率也高达7%，这是因为当时总体的利率水平比较高。

22.见附录130

23.见附录W,

24.分析州或市的财政状况的技术比较复杂，也没有可靠的捷径。关于这个问题的详细讨论超出了本文的范围，而且也非本书作者所长。我们推荐读者阅读投资方面的标准著作，如:赫斯丁.利昂著《投资学》第56一179页，纽约，1926年;劳伦斯?张伯伦和乔治?W?爱德华兹著《债券投资原理》.第二部分，第123一273页，纽约，1927年。拉尔夫?E"巴德戈著(投资理论与实务》，第594一684页，纽约，1928年。

25例如佛蒙特州，允许不作任何盈利能力考察就投资于新英格兰铁路债券;对于其它地区的铁路债券则要求固定费用不超过总营业额的20%。对上述二者都要求有一个连续的分红记录。

26.例如，参见修订后的缅因州法律，第57章27节，以及1931年(公共法》第222章6,7,8节的补充。它们涉及蒸汽铁路、公共事业和电话公司。佛蒙特州有关公共事业的法律中，也可以找到类似的条款。新罕布什尔州允许对所有公司债券采用累计扣除法，但是颇为奇怪的是对于电话和电报公司却例外，要求采用总额扣除法。

27.收益比率、利息保障倍数和收益覆盖率这三个概念具有同样的意义。“利息保障倍数为1.75倍”这样的说法要比“安全系数为75%"更容易理解，虽然后者有时也在使用。我们建议应该一贯使用前一个表达方式。一些权威刊物(例如穆迪公司1930年以前的“投资手册”)，曾使用过“安全边际”的概念，即指息后收益余额与息前收益的比率。

例:如果利息保障倍数为1.75倍，那么安全边际值就是0.75/1.75二

426''o

28.有关这类证券的投资记录，参见附录150

29.参见附录16的评论和资料。

30位于第四大街419号的波克建筑公司在1927年发行了123万美元债券，而其缴人股本只有75000美金。(利用惯常的方法，其成本为130万美元的土地和建筑物被估价为1897788美元。)该公司于1931一1932年违约并被清算。

31.参见附录19的案例和评论。

32.这里介绍1933年硕果仅存的儿只稳健房地产债券之一:纽约三位一体建筑公司发行的第一抵押债券，利率为5.5%,1939年到期，以两栋位于纽约金融区极好地段的办公楼作为抵押。该笔债券的发行额为430万美元，对评估价值达1300万美元土地和建筑物有第一留置权。在1931年，该项目的总收入为223万美元，扣除折旧之后的收益为第一抵押债券利息的6倍。到了1932年，租金收入下落到165.3万美元，但扣除第一抵押债券利息之前的收益仍达到利息要求的3.5倍。在1933年9月，该债券的售价接近面值。

33.有担保的房地产抵押证券将在本书第17章中加以讨论。