第13章债券分析中的其他特殊因素

“母公司单独核算”收益与合并收益(consolidatedretum)在所有的公共事业债券的募集公告和年度报告中，公布的损益表几乎毫无例外地是按照合并会计核算的格式出现的，即从经营中子公司的总营业收入出发，逐一列明相应的营业费用、折旧、固定费用以及子公司优先股股息，然后计算出可供用于母公司利息支付的余额，最后得出对应于普通股的收益余额。除此之外，在各种公告和报告中还存在着另外一种格式的损益帐户(incomeac-count)，记录的是以母公司单独核算的办法的计算出的收益，它只是一种形式，没有实际参考价值。这种帐户以母公司收到的由经营中子公司派发的股息为计算的基础，因此没有公布后者向公众支付的利息和优先股股息的数额。由这种母公司单独核算的损益帐户计算出来的利息保障比率，是预先扣除法应用的一个例子，在绝大部分情况下，根据这种帐户而得出的有关母公司债券的安全性的指标，看上去会比从合并会计报表中得到的结果更好。投资者不必对“母公司单独核算”的数字过分关注，而应该根据完备的合并损益帐户来作出自己的判断。

例:下面的例子可以说明我们的观点:(表13一1)

虽然母公司并没有以股息的形式获得下属子公司的全部收益，但即便如此，预先扣除法也会使得在单独核算基础上的计算的母公司债券利息保障比率，大大高于根据合并报表计算的结果。

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表13一I标准煤气和电气系统．1931年

项目 “母公司单独核算” 合并报表的结果

营业总收入 $16790000 $159070000

可用于支付固定费用的收益余额 16514000 57190000

固定费用 4739000 42226000

可用于支付母公司股息的收益余额 11775000 14964000

固定费用保障倍数 3．48倍 1．36倍

子公司的优先股股息—在一个控股公司系统中，主要的经营中子公司的优先股在级别上高于母公司债券，因为后者的主要利息来源是母公司从子公司中得到的普通股股息。由于这个原因，子公司的优先股股息总是被计入公共事业控股公司系统的固定费用当中。换句话说，这些固定费用根据优先级别的顺序，包括以下项目:

1.子公司债券利息。

2.子公司优先股股息。

3.母公司债券利息。

以上分析假设:所有的子公司对整个控股公司系统来说具有同等的重要性。如果某个子公司利润状况欠佳，它可以停止优先股股息甚至债券利息的支付，此时，其他子公司的收益可能会为母公司继续支付其利息和股息提供保障。在这种情况下—这是一种比较特殊的情况—利润状况欠佳的子公司的费用支出的级别不会高于母公司所发行证券的级别。这个观点将在第十七章末尾部分进行讨论。

在计算固定费用时，还应该用适当的方法将与债券利息或担保股息(guaranteeddividends)性质类似的租赁资产的年租金支付包括在内。大部分控股公司的财务报告都进行了这样的处理。

一家主要的经营中子公司的优先股股东，在对系统收益的固定和强制性支付的要求方面，完全具备了母公司债券持有者所拥有的权利。但是如果母公司因为资不抵债而破产，那么下属子公司的优先证券持有人就不再占据比(母公司)债券持有者更优越的地位了，因为他们已无法要求经营中子公司继续向他们支付优先股股息。

例:纽约供水服务公司所发行的优先股可以作为一个例子。该公司是联邦供水服务公司的一个经营中子公司，后者又是三用公司的一个子公司。上述证券和联邦供水服务公司的优先股是三用公司系统固定费用的组成部分。当三用公司在1931年8月无力偿付它所发行的的信用债券利息并进入财务清算时，虽然两个子公司收益可观，而且纽约供水服务公司的收益较上一年有所增长，但这两个公司优先股的股息支付却立即被停止了。

子公司普通股中的少数股东权益—在损益表中，用于分配(子公司)少数股东股息的收益，通常是在计算了母公司债券利息之后被扣除的，所以前一个项目的存在不会降低按照一般方法计算出来的安全边际。但是我们倾向于在计算利息保障比率之前减去少数股东权益项目。对于这个项目的精确处理方法需要确定扣减比例来进行扣减，这必然要涉及一些繁冗的计算过程。当少数股东权益比较小时—大部分情况下是这样，各种不同计算方法的结果大同小异;但当少数股东权益比较大时，通常的程序所得出的安全边际要高于精确计算的结果，而我们推荐使用的计算方法的却是在相反的方向上略有误差，因此这种方法会受到谨慎的投资者的青睐。

铁路和公共事业债券的“固定费用资本化”—在前一章中，我们曾经分析了正确估计铁路和公共事业企业的股票价值一债务比率过程中所存在的困难。债务不仅表现为债券，还可一以表现为保息股票(guaranteedstocks)、租赁债务(rentalobligations)，而且还可以由经营中子公司非保息的优先股构成。在计算利息保障比率时，应该用固定费用这个综合的数字来代表对这些项目的考虑，而不是仅仅用债券利息作为代表。我们建议用以下公式作为快速估算所有这些债务的本金的适当办法:即以固定费用乘以某个适当的系数—比如，铁路企业为20，公共事业企业为180

这意味着我们假设铁路企业的“实际债务(effectivedebt)”总额是这样一个数字:它的5%为年固定费用。与此类似，我们假设公共事业企业的“实际债务”总额是这样一个数字:它的5.5%为年固定费用额。这个计算过程被称为“固定费用资本化”。由于在实践中公共事业部门和铁路部门的债务资本总量存在差异，所以我们将前者的资本化比率规定得比后者高一些。

分析方法的说明:铁路企业—对于铁路债券的分析，我们曾经建议，在计算利息保障比率时，选用净扣减项目或固定费用(根据前面的定义)中数值较大的一个项目进行检验。在计算铁路企业的“实际债务”本金时，我们同样选择这两个项目中数值较大的一个作为基数。分析的方法可见下例:

例:

纽约纽黑文和哈特福德铁路公司

A.净扣减(1932)?????????????????????????$18511000

B.固定费用(1932)????????????????????????17403000

净扣减以5%的比率资本化?????????????????$370000000

(资产负债表公布的借人债务—$258000000)

优先股:490000股@50(1933年7月)???????????$24500000

普通股:1570000股@22(1933年7月)???????????34500000

股票总市值????????????????????????????????$59000000

股票一债券比率1比6.25

净扣减项目保障倍数,1932年????????????????0.93倍

净扣减项目保障倍数，7年平均????????????????1.57倍

切萨皮克和俄亥俄铁路公司

A.净扣减(1932)???????????????????????????????$9870000

B.固定费用(1932)??????????????????????????????10760000

固定费用以5%的比率资本化。??????????????????$215000000

资产负债表公布的债券类负债???????????????????222000000

普通股:765000(】股@38(1933年7月)????????????291000000

股票一债券比率1比0.75($l股票对应76美分债券)

固定费用保障倍数,1932年???????????????????????3.21倍

固定费用保璋倍数，7年平均?????????????????????3.80倍

上述分析的总结—纽黑文公司的“实际债务”是根据净扣减

项目(该项目比固定费用大，因为前者包括了大量的设备租金等借项)计算出来的，该实际债务比资产负债表中显示的债务大得多。由于1933年7月优先股和普通股的市场总值不到真实负债的六分之一，很显然，这个时候该债券所受到的股东权益的保证是不足的。如果投资者认为该公司的前景看好，那么由于存在资本大量增值的可能，他有充分的理由购买该公司的普通股。但是对于票面利率6%、售价92$的债券来说，不存在这种可能性，所以合理分析的结果不支持对这种债券的购买。

切萨皮克和俄亥俄铁路公司的例子恰恰相反，该公司的股票一价值比率指标，和令人满意的利息保障比率指标完全一致。如果投资者对该铁路公司的前景有信心的话，那么作出购买这种债券(例如，售价为$92.5，票面利率为4.5%的替续债券)的决定是合情合理的，因为它充分满足了两个数量检验标准。分析方法的说明:公共事业企业—公共事业控股公司固定费用资本化的方法如下例所示:

例

1932年 美国供水和电气公司 哥伦比亚煤气和电气公司

子公司债券利息($) 87000000 3191000

子公司优先股股息 6646000 2513000

母公司债券利息 1295000 (净额)6265000

固定费用总额($) 15641000* 11969000

固定费用以5．5%的比率

资本化优先股的市值

(1933年7月)

普通股的市值(1933年7月)

284700000 217600000

200000股@75= 940000股@80=

15000000 75200000

40000股@70=

1750000股@25 $2800000

=44000000 130000股@104=

13500000

11609000股@20=

232000000

股票总市值 59000000 $323500000

股票一债券比率 1：4.8 1：0．7

固定费用保障倍数，1932年 1．24倍 2．44倍

固定费用保障倍数5年平均 1．40倍 3．66倍

*省略了数额很小的少数股东权益。

解释—在这两个例子中，股票一债券比率和固定费用保障倍数是一致的。美国供水和电气公司的优先债务相对股票价值似乎太过沉重;而哥伦比亚煤气和电气公司在这方面较为审慎。这些分析将引导投资者避开美国供水和电气公司的债券，相反，因为数量检验的结果令人满意，他们会对哥伦比亚煤气和电气公司债券感兴趣。(要作出购买后一种债券的决策，还要求投资者对哥伦比亚煤气和电气公司的前景和该公司的其他数量指标感到满意。)

在1933年7月，美国供水和电气公司发行了票面利率6%的债券，该债券1975年到期，售价$84;同时哥伦比亚煤气和电气公司发行了票面利率5%,1952年到期、售价$83的债券。如果在这两种债券当中进行选择的话，我们的债券投资原则必然倾向于牺牲1%的息票回报，来换取足够的安全边际，而不是选择一项缺乏安全边际的投资。

工业债券分析中的营运资金因素

根据已经解释过的原因，一家公司财务报表中的固定资产项目，在评定该公司债券质量时通常没有什么太大的作用。但是对几乎所有的工业企业来说，流动资产头寸(current一assetposition)都是公司财务实力的一个重要决定因素，因此潜在的债券购买者应该对这个指标倍加关注。确实，能够通过前文所介绍的严格检验的工业类债券，儿乎都保有一个令人满意的营运资金额度，但是对该指标进行专门的核查也是有好处的，这样可以筛除一些特例。

流动资产(又被称为“速动”或“周转”资产)包括现金、上市证券、应收帐款和库存商品。‘’这些项目或者直接等同于现金，或者在正常的经营过程中能够通过出售或收回而迅速变现。为了充分发挥经营效率，一家企业的流动资产与流动负债的差额必须足够大，后者是指要在短期内支付的债务，这个差额即被称为营运资金(workingcapital)，或净流动资产。

营运资金的3个要求—在考察速动资产状况时，一个工业企业债券的购买者必须检验以下3项标准是否得到满足，即:

1现金保有量充足。

2.速动资产对流动负债的比率较大。

3营运资金占长期负债的比率适宜。

对这3项标准设定统一的最低限要求是不现实的，主要原因是，不同类别企业营运资金适度的标准差异甚大。通常认为，速动资产至少应达到流动负债的两倍，对低于这个标准的情况无疑应该进行进一步的考察。我们在此建议采用一个附加的检验标准，即营运资金至少相当于债券类负债总额。我们承认这是一个比较武断的标准，而且被证明在某些情况下过于苛刻了一些。但是可以发现这样一个有趣的现象:第7章中所列出的在1932年的市场中保持着高投资等级的所有工业类债券的发行企业，营运资金额都高于总负债。‘“

和分析工业类债券时强调流动资金头寸形成鲜明对比的是，在债券分析中，铁路企业的营运资金状况不太引人注意，而公共事业企业的这个指标更是无人问津。造成这种情况的原因来自于两个方面。无论铁路还是公共事业企业都不存在为生产融资(fi-nancingtheproduction)的问题，也不需要保有存货或者向客户提供大量的信用。此外，这些公司出于扩张业务的目的，习惯于定期添置新的资本货物，在这个过程中，它们必然设法保证现金帐户经常处于充实状态。这类公司兴旺的业务使得它们推行新的融资计划易如反掌，因此即使出现了流动负债超过速动资产的现象也不足为虑。不过近期以来，人们开始认识到铁路企业保持充足的现金存量以应付不时之需的重要性，因此公共事业类债券的购买者应该适当地偏好那些保持着较大营运资金头寸的企业所发行的债券。