第17章担保证券(续)

有担保的不动产抵押贷款和抵押债券

对证券进行担保的业务在不动产抵押贷款领域得到了最广泛的发展。这种担保分为不同的两类:一是由出售抵押贷款或抵押参与证书(mortgageparticipations)的公司提供的(或由这种公司的附属公司提供);二是由独立的担保公司提供的，这些公司通过承担这种或有债务以获取一定的担保费收入，这是新近普遍采用的一种形式。

不动产抵押贷款担保这一业务方式的出现显然受到来自于保险业的启发。抵押贷款持有人可以依靠担保来保护自己的利益:以部分的收入回报作为代价，抵补未来可能出现的不利形势对自己的特殊财产所构成的危险(如房子邻近环境的改变)。以足够的保险金为报偿来提供这种保护，这属于合理的保险业务的范围，当然这必须以所有的业务环节都稳健开展为先决条件。这种安排获得完满结果的必要条件是:

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1.首先，抵钾贷款发放的决定必须谨慎作出。

2.担保公司规模较大、管理完善、独立于出售抵钾货款的机构，而且业务范围不局限于不动产。

3.经济不处于剧烈波动期。

1929年之后不动产价格狂泻的情况显然与第3个条件不符，因此这一阶段不动产抵押贷款担保行业的状况，或许不能为其未来的价值提供一个比较准确的参考。不过，这种担保在这一时期所暴露出来的某些特点却值得讨论。

该行业曾经经营谨慎—首先，1924年之前抵押贷款担保行业的运作情况，与这之后所发展起来的宽松随便的行业作风形成了明显的反差，而后一时期正是这一领域的金融业务如日中天的时代。

如果我们考察一下纽约市从事不动产抵押贷款担保机构(如债券和抵押贷款担保公司、律师抵押公司)的业务政策，可以公平地说，这一行业曾经经历了一个稳健经营的时期。担保价值控制在每项抵押价值—经过填密的核算—的60%之内;避免对不可分的大宗抵押贷款进行担保;从地点上说，也做到了风险分散。的确，担保公司既不独立于抵押贷款销售公司，也不经营其他的担保业务。另一个不合理之处在于，这些公司提供抵押贷款担保的期限通常只有3到5年，因此存在着—后来才意识到—大量担保合同在最不应该的时间内同时到期的可能性。但是不管怎么说，担保业务运作中的谨慎态度使这些公司能够顺利度过不动产业的严重萧条，如1908年和1921年的不景气。

新的和不谨慎的行业作风的出现—在随后出现的的房地产热中，一个重要的新动向是不动产抵押贷款业务和对这类业务进行担保的业务的兴旺。新的人员、新的资本和新的方法纷纷进人该领域。过去在该行业中经营已久的很多小型地方性公司，摇身一变成为势力强大的经营大型的和全国性项目的公司。该行业过去的良好记录和成功经历被大肆渲染，公众也纷纷为之吸引—殊不知这些公司在规模、经营方法和人员上已经发生了巨大变化，他们实际上在和一家不同的公司打交道。在本书前面的一章中我们曾经谈到过，这一时期不动产商业投机资本的融通方式是多么的草率和不谨慎。抵押贷款本身的质量非常低下，担保同样也没有多少价值，而它是供投资者作为补充的决策依据的。担保公司实际上仅仅成为了债券发行者的附属公司。所以一有风吹草动，抵押财产的价值、不动产债券公司以及附属于它的担保公司全部同归于尽。

竞争和效仿的恶果—新出现的和益发雄心勃勃的不动产债券公司，对老公司经营政策的影响最为不幸。迫于竞争的压力，后者只好放松放款的标准。新抵押贷款的发放条件日益宽松，当旧的抵押贷款到期时，它们常常被代之以更大的一宗贷款。更有甚者，有的担保公司担保的抵押贷款的名义总金额如此之高，以至于达到这些公司自有资本总额的数倍。显然，一旦不动产价值出现总体性的下跌，这种担保所能提供的保护作用几近于零。

1931年不动产市场崩溃的时候，这些新生的不动产债券公司以及附属于它们的担保公司首当其冲遭到灭顶之灾。随着衰退的延续，老一些的公司也相继破产。受保抵押贷款或抵押参与证书(仅纽约的权证和抵押公司所担保的财产总值就达30亿美元)的持有人发现，担保实际上徒有其名，他们所能依靠的只有抵押财产的真实价值。在大多数情况下，这些财产的抵押价值远远超过了合理的审慎原则所能允许的范围。在1932年的未偿还抵押贷款总额中，只有很少的一部分是在大约8年前流行的稳健条件和原则下发放的。

由独立的担保公司提供的担保—1924一1930年间，一些独立的担保公司将它们的业务延伸到了收费(或保险金)性不动产抵押贷款担保的领域。从理论上讲，这应该是开展此类业务的最佳形式。除了实力雄厚和经验丰富之外，这类担保公司的另一个优势在于，作为一个完全独立的主体，它按理说会对所担保的对象要求非常严格。但是由于这些公司开始不动产抵押债券的担保业务的时间恰逢大萧条来临前夕，在过于乐观的大气候影响下，它们在判断上出现了严重错误，所以上述理论上的优势被后面这些因素大大抵消了。多数情况下，这些担保公司蒙遭的损失超出了它们所能承受的程度，很多公司因此进人了财务清算(一个突出的例子是国民担保公司)，而得到这种担保的债券的持有人利益也没有得到完全的保护。

未来的展望—从今后的情况来看，随着不动产业正常气候的恢复，抵押债券看来肯定要恢复对公众的出售，对这些债券进行担保的业务重新得到发展也是一个必然趋势。基于前文所谈到的原因，由独立的担保公司来提供这种担保从理论上讲更有效率，但是这些公司过去的不幸遭遇很可能会使它们对这种业务退避三舍。因此这类担保业务更可能以其发展初期的形式复兴，也就是由从事不动产抵押贷款业务的公司来进行担保。如果果然如此，这些抵押债券或参与证书的购买者应该将考察的主要注意力放在债券发行公司经营的稳健性方面，而不必把精力消耗在对有关担保问题的分析_上。

租赁契约等同于担保

一家公司的资产常常出租给另一家公司使用，前者由此获得的固定年租金足以支付其所发行的资本证券(capitalissues)的利息和股息。这类租约常常附有担保这些利息和股息支付的特别条款，实际上大部分有担保的公司证券都起源于这种形式。42但是即使没有明确的担保条款，租约或其他合同所提供的每年固定支付，从性质上讲对于出租公司的证券来说也相当于一种担保。

例:说明这类协定的价值的一个突出例子，是西瓦科氯制品公司1927年发行的利息率5.5%,1937年到期的债券。西瓦科公司同意每年对联合炭化物公司的一家子公司出售部分产品，后者则保证，每月将向前者支付足够5.5%债券付息还本的款项。从性质上来说，该协定是实力强大的联合炭化物公司对西瓦科公司债券的利息和本金支付的担保。由于存在这种保护，加上西瓦科公司持续不断以市场购回的形式偿还债券，1932-1933年间，该债券的价格始终保持在$99以上。与此形成强烈对比的是，西瓦科公司的普通股票市场价格从1929年的非116.5下降到了1932年的$30

另一个有趣的例子来自于新泽西烟草制品公司利息率6.5%,2022年到期的债券。该公司的财产以一份期限为99年的合同出租给了美国烟草公司。这份同样也是2022年到期的合同规定，承租公司每年向出租公司交纳$2500000的租金(承租公司具有以下权利，即，在租约到期日一次性支付相当于财产当时价值的款项购买该财产，财产价值按照7%的年折扣率计算)。根据一项偿债基金安排，这部分租金除了可以满足债券利息的支付之外，还足以在债券的到期日之前偿还债券的全部本金。假设租约的合法性不成问题，那么新泽西烟草制品公司6.5%债券，应该被看作美国烟草公司固定债务的同质项目0因而它的优先级别要高于美国烟草公司的优先股，而该优先股的股息不是一种固定费用。当这种债券1931年首次出现在市面上的时候，投资公众要么对这个租约的有效性持怀疑态度，要么—这是一种更有可能的情况—对此类安排不太熟悉，这表现在美国烟草公司的优先股价格大大高于新泽西烟草制品公司的债券。以下数据说明了这一情况:

证券

1931—1933年间

最低价 收益率% 最高价 收益率%

新泽西烟草制品公司6．5%债券 73 8.90 102.5 6.34

美国烟草公司6%优先股 95.25 6.30 120 5.00

担保证券的价值常被低估—以上这个例子说明了这样一个规律:担保或准担保(CIL1aSi一guaranteed}证券的价值，相对于担保公司发行的其他证券的价值而言，常常被低估。一个众所周知的例子是圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司发行的利息率4%,1943年到期的第一抵押债券，该债券的本息支付由南太平洋公司担保。尽管该债券除了担保之外，还有抵押品作保证，但它的售价所对应的收益率却总是高于南太平洋公司所发行的无担保债券。43

例:一个更为令人吃惊的反差表现在巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司第一、第二优先股(两者的本息都由美国打字机创始人公司担保)和担保公司优先股的相对价格中—后者不属于固定债务。有关这个问题的进一步例子还有由舒尔特零售商店公司担保的特拉华州哈伊勒股份有限公司的优先股，和舒尔特公司优先股的价格对比;以及特拉华州阿穆尔公司有担保优先股的价格，与担保公司—伊利诺伊州阿穆尔公司—优先股价格的对比。有关这些对比的数据见下表(表17一no

显然在这种情形下，投资者有可能做到在证券安全性不受影响的同时实现从低收益证券向高收益证券的转化;或者以较小的收益损失换来较大的安全性，有时这一过程甚至会伴随着更多的实际收益。○44

表17—1担保证券和担保公司证券价格及收益率的比较

证券 日期 价格 收益率%

圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司(第一抵押债券4%、l943到期、有担保) 1920年1月2日 56.25 8.30

南太平洋公司(信用债券、4%、1929到期) 1920年1月2日 81 6.86

巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司：第一优先股、7%、有担保 1923年最低价 90 7.78

巴恩哈特兄弟和斯平德勒公司：第二优先股、7%、有担保 1923年最低价 80 8.75

美国打字机创始人公司(优先股、7%) 1923年最低价 95 7.37

特拉华州哈伊勒股份有限公司(优先股、有担保) 1928年4月11日 102.5 6.83

舒尔特零售商店公司(优先股、8%) 1928年4月11日 129 6.20

特拉毕州阿穆尔公司(优先股、7%、有担保) 1925年2月13日 95.125 7.36

伊利诺伊州阿穆尔公司(优先股、7%) 1925年2月13日 92.875 7.54

将担保和租金包括在固定费用的计算当中

在计算一家公司债券(利息)的保障比率时，应该将相当于债券利息的各项义务考虑在内。在讨论有关铁路公司固定费用的问题时，我们已经比较详细地解释了这种方法，同样，公共事业债券问题的分析也涉及到这个内容。这类企业问题的处理程序没有什么特殊的困难，但是对于某些类型的工业公司来说，对租赁和担保因素的考虑将引人一些复杂的变量。这类问题比较容易在例如零售性企业、剧院等公司中出现，对这类公司而言，与建筑物的使用有关的租金或其他费用是公司财务的一个重要项目。这些建筑物可能是由一家公司通过债券融资投资建造并自行拥有的，这样的话，有关债务将在资产负债表和损益帐户中得到反映。但是如果另一家公司通过签定长期租约租用着一座同样的建筑物，那么租金债务将不会出现在这家公司的损益帐户中，资产负债表里也找不到有关这个项目的指标。第二家公司的财务状况看起来可能会比前一家公司更良好，但这仅仅是由于后一家公司的某些债务没有在财务报表中得到反映的结果。实际上，两家公司(与使用建筑物有关的)债务负担是一样的。相反，无条件地直接拥有比通过长期租约租用一座建筑物更为有利(特别是从优先股的角度考虑)，尽管在建筑物资本的形成过程中暂时反映不出这种优势。

例:如果将州际百货公司和批发商店公司作一对比，那么这两家公司在1929年的财务状况非常相似:平均的收益覆盖率基本一样，而且两家公司都没有债券类或抵押类债务。但是批发商店公司的实力明显要强一些，因为它拥有土地和建筑物的所有权，而州际百货公司的这些资产都是租来的(除了少数一部分例外)。这种情况的实际结果是，州际百货公司存在着大量的优先级别高于优先股的固定债务，而批发商店公司没有这些债务。与此类似的例子还可以在连锁店行业中找到。1932年J}C"彭尼公司优先股的地位与S"H?克雷斯公司优先股的地位很不一样，因为后一家公司半数以_L的商店是自有资产，而前一家公司的商店全是租来的。

租赁债务通常被忽视—长期租赁债务的问题过去一直为金融界人士所漠视，直到1931和1932年，在先前的经济膨胀期中很多商业公司承租的数额庞大的资产使这些公司不堪重负，这个问题的重要性才猛然被人们认识到。

例:从联合雪茄商店公司优先股的例子中，我们可以明显地感觉到这种因素对一种候选投资证券的重要影响。这支股票和它的前身在各方面都显示出稳定的特征，它的售价也相应地始终保持在较高水平。1928年，该公司的财务报告显示“没有长期债务”，收益相当于优先股股息的7倍。但是长期租赁债务(包括子公司购置财产的置存负担)的拖累如此沉重，它导致了该公司在1932年的破产，优先股面临着血本无归的威胁。

这种债务的存在使分析复杂化—应该承认，对租赁因素在经营中占有重要地位的公司来说，这种因素的干扰给债券或优先股问题的分析增加了额外的麻烦。不幸的是，现在还没有什么新的方法可以提供给投资者，便于他们准确地计算出租赁为这种类型的工业公司所带来的债务，以简化现在这种费力伤神的分析方法。对于以自有财产为主和以租赁资产为主的两类存在未偿还债券的不同公司，我们也无法作出准确的比较。投资者们必须具体问题具体分析。如果某项债务数额甚小(如典型的制造业公司所租用的办公室)，那么这个因素可以忽略而不必深究。但如果租赁所带来的表外债务数额巨大，则投资者要么进行彻底深人的调查分析，要么干脆放弃这样一家公司的证券，而考虑投资于其他较容易展开分析的公司的证券。45

子公司债券

一般认为，一家实力强大的公司的下属子公司的债券安全性较高，理由是母公司将对子公司的债务负责。这种观点的一个佐证是被广泛采用的编制合并损益帐户的方法，根据这种方法，所有子公司的债券利息，以对应于合并收益的费用的形式出现，它们的优先级别高于母公司的优先股和普通股。不过，如果母公司没有以担保或租赁合同的方式(或直接承担)对子公司的债券负责，那么上述说法可能会被证明具有误导性。因为如果某家子公司被证明是一家不赚钱的企业，那么母公司也许会有意不去补足这家子公司的利息支付差额，因为前者对失去这一部分投资无所谓，因而乐得把包袱甩给子公司的债券持有人。这类情况虽然比较少见，但联合制药公司利息率5%,1953年到期的债券在1932一1933年的经历却有力地说明了这种可能性的存在。

例:联合制药公司是制药股份有限公司的一个重要子公司。由于生产特许专卖药品和其他药品，制药股份公司曾一度收益可观、股息丰厚。1932年上半年，合并损益帐户显示的收益是联合制药公司发行的利息率5%,1953年到期债券的利息的10倍，而在此之前的几年中这个数字更高。尽管该证券没有受到制药股份有限公司的担保，但投资者们认为合并帐户所反映的信息已足以证明，联合制药公司的5%债券的安全性无须质疑。但是联合制药公司还拥有路易斯?K-利格特公司的股权作为资产和投资，后者经营着一大批药店，正被与联合雪茄商店公司类似的高额租金负担问题所困扰。1932年9月，利格特公司向土地出租者通报:除非降低租金，不然利格特公司将被迫破产。

这一则消息的公布使投资者们警惕地认识到这样一个事实:实力强大的制药股份有限公司没有承担它的(间接)子公司利格特公司的债务。他们立刻对制药股份有限公司会不会对联合制药公司的5%债券负责的问题感到惶恐不安。这一发现的结果是，该债券(5%)的售价从这一年年初的$93跌至$42。根据下跌后的价格计算，面值$40000000的联合制药公司5%债券的总市值仅剩下了$17000000，尽管它的母公司的股票总市值仍然高达至$100000000以上(3500000股，每股价格$30)。第二年，“制药股份有限公司系统”自动解散，成为一家家互无资本联系的公司—一种不多见的演变，从而联合制药公司以独立的形式继续存在。

1914-1921年间，新阿姆斯特丹煤气公司的利息率5%,1948年到期的第一抵押债券也经历了类似的遭遇。作为纽约统一煤气公司一家下属子公司所发行的债券，投资者们对它寄予了厚望，并长期以接近平价的价格出售。但是公众忽视了这样一个事实:该债券没有得到母公司的担保，而新阿姆斯特丹煤气公司的收益已不堪维持利息费用。在1920一1921年的萧条中，该债券不利的合同地位赫然表现出来，市场价格下跌到$580

新泽西州统一公共运输公司是新泽西公共服务公司的一家利润状况不良的子公司，前者发行了利息率为5%的第一抵押债券，母公司未对该债券担保。当债券在1933年到期时，很多持有者接受了由母公司提供的以每股$65的价格收回本金的条件。

以分离的方法计算子公司的利息保障比率十分重要—以上这些例子说明，在投资者们倾向于低估一家实力雄厚公司的担保的价值的同时，他们有时还会犯与此相反的一类错误，那就是过于看重一家公司控制着另一家公司这一事实。从固定价值投资的角度来看，想当然的事情不足以为据。因此除非一家母公司直接承担了子公司债券的责任，不然的话不能仅仅因为母公司的存在就购买子公司的债券。在没有这类承诺的情况下，只有子公司自身的状况可以作为接受它所发行的债券的依据。46

将以上讨论和第8章开始部分的讨论作一对比，我们可以得到这样的结论:控股公司债券的投资者应着眼于合并损益帐户的分析，在这种帐户中，子公司的利息—包括担保的和无担保的—以优先费用的形式出现;但是无担保的子公司债券的购买者则不能以合并报表为据来分析债券的安全性，而应该对仅包括子公司在内的财务报告进行研究。得到这种财务报告可能有些费事，我们在获得联合制药公司利率5%债券的资料时就遇到了一些麻烦，但这种报告是不可或缺的。