第19章保护性条款(续)

禁止设置优先留置权—除了对应于常见的违约事件的保护性条款之外,我们还有必要对其他一些保护性条款作一个简单的讨论。(有关保证可转换和其他参与性特权不被稀释的条款,将在讨论具有投机特征的优先证券的章节中加以介绍。)首先讨论一下抵押债券,我们发现双联合同几乎都禁止对已抵押财产引人新的留置权。不过在企业重组时,如果认为优先抵押权对于今后新资本的招募至关重要,那么对重组过程中发行的债券有时会有例外。例:1926年,芝加哥一米尔沃基一圣保罗和太平洋铁路公司发行了$107000000利息率为5%的“系列A',抵押债券,以及$185000000优先级别低于前者的利息率为5%的可转换调整抵押债券,用以替换已破产的芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路公司的证券。双联合同允许公司在今后发行优先级别高于5%系列A抵押债券的任意数量的第一抵押替续债券。53

平等证券条款(Equal一and一ratableSecurityClause)—当一种债券没有担保时,双联合同几乎都规定,该债券将平等地享受今后所设置的任何对公司财产的抵押留置权。

例:纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司在1897年到1908年间出售了一批信用债券,这些债券一开始没有设置任何担保,但是双联合同规定,该信用与今后以公司财产为抵押发行的任何证券享受一样的抵押担保。1920年,股东们决议发行一种第一抵押替续债券,这样上述信用债券自动获得了和新债券一样的抵押担保。虽然它们仍被称为“信用债券”,但已经名不符实了。(不过,该公司还发行过一种1957年到期的利息率为4%的信用债券,这种债券没有设置平等证券条款,因此在新证券之后仍没有得到担保。1932年,该债券售价$30,而得到担保的利息率为4%,1956年到期的“信用债券”在这一年的最低价为$400)54

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置产抵押(Purchase一moneyMortgages)—通常的双联合同对公司凭借置产抵押来发行债券没有限制。由于这种抵押品是公司新购置的财产,因此置产抵押债券的发行被认为不会影响到其他债券持有人的地位。不过这种推理并非无懈可击,因为这种债券的发行可能会提高公司债务与股东权益总额的比率,因而可能危及现有债券持有人的地位。

重组中债券类债务的优先级别低于银行债务—有的重组方案规定,在方案实施过程中发行的长期或中短期债券的要求权的优先级别,低于现期或未来公司所借得的银行贷款的要求权。这种安排的目的是为银行借款提供除了应收帐款和存货之外的进一步的安全保证。风神公司发行的5年期利息率为6%,1937年到期的担保债券就是这种安排的一个例子,该债券是在一个资本重组计划的实施过程中,为了部分替换该公司原有的股息率7%的担保优先股而发行的。该债券在优先级别上要低于$400000的银行贷款。

针对增发同类证券问题的保障条款—几乎所有的债券或优先证券合同都包括了完备的针对增发同类证券的保障条款。这类条款常见的规定是,在债券增发之后,收益较债券本息支付的要求仍高出较大幅度。例如,纽约爱迪生公司规定,除非近12个月以来的合并净收益至少达到包括拟发行债券在内的所有未清偿债券利息费用的2倍以上,否则就不能发行享有第一留置权替续黄金债券—借新债还旧债除外。同样,奥蒂斯钢铁公司如果要发行利息率6%,1941年到期的第一抵押债券,这个比率的要求是2.5倍。55

不过,铁路部门企业一般不采用这类规定收益覆盖率标准的保障条款。总括式抵押(blanket一mortgage)铁路债券合同中用以限制发行新债券的更常用的条款是,长期债务总额不得超过己发行股本总额的一定比例,而且新发行债券额不得超过新购置财产成本或公平价格的一定比例。(例如巴尔的摩和俄亥俄铁路公司发行的替续和普通抵押债券,和纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司发行的第一抵押替续债券。)较早先发行的债券的合同中常常要求被抵押财产控制在相对较低的固定额度内,以此迫使新的融资以发售低级证券的形式取得。这种条款使得“优先债券”—我们在第六章中曾经讨论过—的安全性得到进一步的巩固。

在典型的情况下,只有在能够确保新增资产远远高于拟增债务时,公司才可以发行新的抵押债券。<例如,扬斯敦薄板和钢管公司利息率为5%的第一抵押债券中有$50000000未予发行,这部分债券被保留下来,以备为今后购置新的抵押财产提供75%的融资;太平洋电话和电报公司可以继续发行一定额度的1952年到期、利息率5%的替续债券,为新增和优化资产提供不高于真实购置成本75%的资金;佩尔马凯特铁路公司发行第一抵押债券的额度,最多只能达到新建工程项目或新购置财产的成本或公平价值(取二者中较低者)的80%})

这些保障措施的思路不无合理之处,而且在实践当中也为投资者所关注,但是它们的实际意义却不如人们所设想的那么重要,因为在通常的情况下,有保证的收益表现对于吸引投资者购买新发行债券是必不可少的。

对营运资金的要求—规定营运资金相对债券类债务保持一定的比例,这不是一种常规的(保障)条款,它仅仅存在于工业类信用债券的双联合同中。规定比例的大小差异很大,对于未达标事件的处罚措施也不尽相同C一些合同规定的处罚仅仅是停止股息的发放,直新该比例重先恢复到规定的标准之上为止。而另一些合同则规定,在这种情况下可以宣布债券的本金提前到期。

例:国民顶点公司发行的利息率为6%,1942年到期的第一抵押债券,其双联合同规定,在速动资产没有达到未清偿债券额150%以上的情况下,股息支付将被停止。莱恩?布赖恩特股份有限公司所发行的利息率6%,1940年到期债券的合同将这个比例设置为125%,美国橡胶公司1940年到期、利息率6.5%的短期债券受到一项更为严格的条款的保护,该条款禁止任何可能导致流动资产总额低于不包括抵押债券在内的总负债两倍的股息发放,并且禁止在可能使得流动资产总额低于所有形式的负债总额的情况下,发放普通股股息。由于这些规定,1928年5月,该公司的优先股股息被滞付。通用烤制公司利息率5.5%,1940年到期信用债券的双联合同规定,流动资产净额必须超过债券类负债的40%,这是发放普通股股息的一个前提条件。由于烤制行业不需要大规模的营运资金,因此该规定比例的标准较低。

美国机器和铸造公司利息率6%,1939年到期的债券具有双重保护条款,一是除非流动资产净额相当于未清偿债券总额的150%以上,否则禁止股息的发放;二是流动资产净额必须无条件地保持在未清偿债券总面值的100%以上。至于美国发射天线公司发行的利息率5%,1938年到期的债券,该公司同意,在任何情况下将保证营运资金净额相当于未清偿长期债务总额的150%以上。联合洗衣店发行的利息率6.5%,1936年到期债券的合同条款略有些特殊—该公司同意在债券的整个存续期限内,将流动资产总额保持在流动负债总额的两倍以上。

对于工业类债券,制定一些规定营运资金充足度的保护性条款是有必要的。我们已经论证过,在选择工业类债券时,净速动资产对长期负债的比率是分析的专门标准之一。这种标准通常应该在双联合同中加以规定,使得债券持有人有权要求公司在债券的整个生命期中保持合意的财务比率,并且在有关指标下降到一定临界点之下时获得充分的补偿。

在?定的情形下禁止股息分配是合理而且可行的措施。但是将营运资金不足等同于“违约事件”而实施更严厉的处罚,对于债券持有人来说不可能是一种有效或者有利的选择。财务清算有害而不是有利于债权人的观点就可以充分地说明这个问题。考察一下我们前面所提到的美国发射天线公司发行的利息率为5%的债券,可以注意到,1933年1月31日的资产负债表显示,该公司的营运资金没有达到150%的要求。(流动资产净额为$2735000,仅仅达到价值$2518000债券总额的109%_.)但是,受托人并没有采取任何准备宣布本金提前到期的措施,要求受托人这么做的债券持有人也没有达到有效数量。出于这种原因而进行财务清算可能从各个方面严重损害债券持有人的利益。但是,这种态度意味着,我们所谈论的这一条款不应该被纳入双联合同。56

将投票控制权作为一种补偿—我们建议,在营运资金充足度未能达标的情况下,如果要采取比单纯禁止发放股息更为有效的补偿措施的话,可以考虑将股东的投票控制权让渡一部分给债券持有人。在美国,虽然债券持有人拥有投票权是一个罕见的现象,但也不是绝无仅有的。(例如,第三大街铁路公司发行的利息率5%,1960年到期的调整债券的持有人,拥有选举董事的投票权。如果这种权利得到行使,该债券的持有人就可以在一定程度_L控制公司的经营。)57但是,当公司财务表现没有达到双联合同的有关规定时,赋予债券持有人投票权作为补偿是合情合理的。这种安排对债券持有人来说,当然要比享有指定清算人的权利更为有利。在后一种情况下,律师们将执意要求签定信托契约(deedsoftrust),尽管谁都知道他们的这种补救方法常常弄巧成拙。

投资信托债券的保护条款—一不过,对投资信托债券而言,严格的保护条款和充分的补救措施是行之有效的,因而也是必要的。这种债券从本质上讲和银行以可流通证券为抵押所发放的抵押贷款类似。作为银行贷款的一项保护性措施,贷款合同要求抵押品的市场价值必须保持在高于贷款金额一定比例的水平上。与此类似,借款给投资信托公司的主体,应该有权要求被抵押证券组合的价值始终高出融资额足够的幅度,如25%。如果抵押品的市场价值下降到这个标准之下,那么投资信托公司应该采取和其他以可转让证券作抵的借款人同样的措施。它要么应该增加资本金(也就是向股东募集更多的资本),要么出售证券并以出售收入清偿债务,使得安全边际恢复到规定的标准以上。

债券投资所固有的不利之处使得债券的购买者可以名正言顺地寻求各种可能的保护措施。对于投资信托债券,保持被抵押的证券组合的市场价值高于债券类债务总额的契约条款,是一项非常有效的保护措施。因此投资信托债券的投资者应该要求订立这类保护条款,并且—这也同样重要—他们应该要求这类条款得到严格执行。当证券组合的市场价值下跌时,股东将深受其害,但这是既定交易的内容之一:股东承诺承担大部分的风险以换取额外的利润。”8

一项对投资信托类债券的双联合同的调查显示,这类保护条款的内容差别很大。大部分合同要求,资产价值高于债务达到一定幅度是增发债券的一个前提条件。净资产相对于长期债务的比例要求从120%(如通用美国投资者公司)到250%(如尼亚加拉股份公司)不等,比较常见的标准是150%,175%或200%。还有的合同对现金股息的发放也施加了类似的限制条件。其相应的限制比例从125%(如国内和外国投资者公司)到175%(中州电气公司规定这是发放普通股股息的前提条件)不等,比较多见的标准是140%或150%。

但是,大部分的债券没有规定资产价值高于债券类债务的无条件的永久性最低限。签定这类契约的公司屈指可数—例如美国国际证券公司、美国投资公司和信赖管理公司,所有这些公司都同意在债券总额以上保持25%的安全边际。但是,上述讨论已经充分阐明,这类条款不应该成为特例,而应该被广为采用。59

偿债基金

现代形式的偿债基金提供了通过公司向基金的拨款定期清偿一定比例的高级证券的功能。偿债基金回收债券的方式可以是通知赎回,或是密封投标(sealedtenders),也可以由受托人或公司自己从公开市场上购回。在最后一种方式下,公司将所购买的债券代替现金存人偿债基金。偿债基金一般每年工作一到两次,但是规定每季度甚或每月支付的条款也不鲜见。对很多债券而言,由偿债基金收买的债券并非得到了清偿,而还是“存活着(keptalive)",即它们仍然计提利息,这些利息也被用于偿债基金的购买,从而使基金以更快的速度壮大。

例:这种安排的一个重要例子是对应于美国钢铁公司发行的两种利息率5%的债券的偿债基金。这两种债券的发行总额为$504000000,其中优先级别较低的债券在纽约股票交易所上市,并在债券市场上以“钢铁偿债者(SteelSinkers)”的绰号为人们所熟知。由于债券利息不断加人基金当中,基金每年的购买支付额从1902年的$3040000增加到1928年的$11616000.(第二年,所有这些债券都被清偿或被购回。)

好处—偿债基金的好处是双重的。不断缩小流通在外的证券规模可以提高证券的安全性,并使得到期日的本金付还压力减小。同样重要的是,偿债基金所引起的对证券的连续而充分的买方需求,形成了对证券市场价位的支持。几乎所有的工业类债券都设置有偿债基金;公共事业类债券有无各半;而铁路类债券很少建立偿债基金。但是近些年来,偿债基金的设置越来越受到人们的重视,儿乎所有类型的长期证券合同中都规定了设置偿债基金的条款。印

有时是不可或缺的—在某些情况下,偿债基金的设置对于保护债券持有人的利益是绝对必要的。当债券的抵押品主要是消耗性资产(wastingasset)时,这种必要性往往就表现出来了。以采掘设备为抵押所发行的债券无一例外地设置有偿债基金,这种基金的年偿债比例较大,并根据采掘的吨数进行调整。不动产抵押债券的偿债基金规模较小,从理论上说,这类债券的发行公司每年计提的耗损(depletion)和折旧备抵应该用于偿还长期债务。

例:一个特殊的重要案例是城际高速运输公司发行的规模庞大的利息率5%,1966年到期的第一抵押替续债券,该债券的本息支付主要以出租一项产权属于纽约市的财产的租金作为保证。显然,通过设置偿债基金的办法,以保证在1967年租约到期之前清偿所有的债券是非常必要的,因为届时该公司的资产价值和盈利能力都将消耗殆尽。烟草制品公司发行的利息率6.5%,2022年到期的债券情况也与此类似,该债券的价值完全决定于美国烟草公司根据一项租约所支付的$2500000年租金。

在上述情况下,缺少偿债基金的支持将后患无穷。

例:联邦采掘和熔炼公司通过发行一支大型优先股(大约为$12000000)为一家规模庞大的采矿企业提供资金,而这支优先股没有设置相应的偿债基金。1926年,公司公布了$10的普通股股息发放决议,由于矿储逐渐耗尽以及向低级权益股东进行收益分配,优先股的地位岌岌可危,法院采取了行动以保护优先股股东的权益。依据法院的裁定,公司停止发放普通股股息,而将这部分盈余利润用于赎购优先股。

铁汽轮公司发行的利息率4%,1932年到期的普通抵押债券没有设置偿债基金,尽管用作抵押的轮船的价值显然在不断地消耗。这些总面值$50000)的债券发行于1902年,对公司的所有财产(主要包括航行于纽约和科尼岛之间的7艘小型汽轮)拥有第二留置权,级别低于价值$100000的第一抵押债券。在1909到1925年间(包括首尾两年),公司向普通股股东支付的股息总额达到$700000以上,而且通过偿债基金的运作,第一抵押债券到1922年已得到全部清偿。由于这个原因,利息率4%,1932年到期的债券成为以公司所有财产为抵押的第一抵押债券。1932年,在公司破产之际,这种债券还没有得到任何清偿。1933年2月对抵押财产的拍卖共获售卖款$15050,这部分钱使得每一美元的债券只收回了不足1美分的本金。如果该债券设置了相应的偿债基金,那么分配给股东的收益也许早就转而用作全额清偿该债券了。

如果一家企业可以被认为是永久性的,那么缺少偿债基金也不一定会对证券的安全性构成威胁。不仅大部分优质铁路类债券属于这种情况,很多优质的公共事业类债券,以及多数达到投资等级的老牌工业类优先股也是这样,例如国民饼干公司的优先股就没有设置偿债基金。因此,更全面地说,偿债基金在任何情况下都只会带来好处,但它也不总是必需的。

以分次到期(SerialMaturities)作为替代方式—通过采用分次到期,设置偿债基金的主要目的也同样可以实现。由于到期的原因每年清偿部分证券,这与通过偿债基金的购买行动逐步减少长期债务具有异曲同工的作用。分次到期相对来讲不太常见,对这种安排的批评可能主要是,它导致同种债券市场价格的多重性。然而在设备信托领域,分次到期比比皆是。出现这一例外可能是由于保险公司和其他金融机构是设备债券的主要购买者,而多种到期日正好为这些公司的特殊需要提供了方便。同样,州政府和市政府所发行的债券也经常采用分次到期。

执行中的问题—债券偿债基金条款实施中所存在的问题,和保持营运资金条款实施中的问题是一样的。双联合同通常规定,公司未能定期向偿债基金划付收益属于违约事件,受托人可以因此宣布本金立即提前到期,使公司进人财务清算。这种“补救措施”的不妥之处是显而易见的,在利息支付正常而偿债基金支付被拖欠的情况下双联合同中有关的补救条款得到切实执行,这种例子我们至今闻所未闻。当一家公司在继续支付利息的同时宣布无力满足偿债基金的支付要求时,受托人和债券持有人常常并不采取任何补救行动,而只是允许公司将应付未付款项累积后补。更经常出现的情况是,公司就延迟支付偿债基金款项的要求,向债券持有人提出正式申请。这种要求几乎总是得到大多数债券持有人的批准,因为其他的选择只会导致无力偿付事件的发生。即使是城际高速运输公司利息率5%的债券—正如我们所指出的,偿债基金的设置是该债券的一个重要保护措施—也存在着这样的问题。61

我们将讨论的重点放在工业类债券合适的保护条款上,但读者们不应该因此而认为,这些条款的存在就可以确保债券的安全,这是非常错误的观点。一项债券投资的成功与否,主要取决于发行债券企业经营的成功与否,而双联合同条款的作用相比之下微乎其叔。由于这种关系,我们可以发现一个看似矛盾的现象:大萧条中本息支付状况最好的高级证券,双联合同或公司章程的条款往往疏漏百出。对这个现象的解释是,高品质的证券大部分是老牌证券,在这些证券发行的年代,人们对保护条款的重视程度不如现在这么高。

在附录32中,我们列举了两个截然相反的例子(威利斯一奥弗兰公司发行的利息率6.5%,1933年到期的第一抵押债券,和伯基和盖伊家具公司发行的利息率6%,1941年到期的第一抵押债券),在这两个例子中,突出的财务统计表现辅以完备的保护性条款都未能使债券持有人在随后的大量亏损年份中免遭损失。不过,虽然我们所讨论的保护性契约不能确保债券的安全,但它们无疑增加了债券安全性,因此努力争取这些条款是值得的。