第21章对所持投资的管理(附注)

“永久性投资(PemianentInvestment)”的传统概念—仅仅几年以前,“永久性投资”还是一个金融业的股票专业词汇。它定义的是谨慎的投资者所采取的典型的购买策略,具体来说可以包括3个方面的特征:0)准备无限期地持有某种投资性证券;(2)不考虑本金价值的波动,仅对每年的投资收入感兴趣;和(3)对影响公司发展的因素的变化概不关心。根据这个定义,购买了一种上乘的投资证券之后,除了息票和股息支付日以外,尽可以将它们束之高阁、抛诸脑后。

这种对待高品质投资的传统观念,在1920一1922年的萧条年代中第一次受到了人们的怀疑,一些持有被认为是万无一失的证券的投资者遭受了巨大的损失。随后7年的景气复苏时期对不同类型投资性证券的影响大异其趣,以至于一些曾被认为完美得无懈可击的证券—即被冠以“金边证券(gilt一edgedsecurities)”美称的证券—所遭受的损失与日俱增。因此在1929年市场崩溃之前,一个华尔街的新警训已经形成,即购买投资性证券时的疏忽大意会导致无穷遗患,因此定期对所持证券进行仔细分析或精心管理十分必要。这个与过去的实践分道扬镰的原则常常被概括为这样一句格言:“永久性投资根本不存在。”

定期分析所持证券是必要的—但是非常麻烦—固定价值投资的实践教训无疑证明了上述新观点的正确性,但是应该认识到,如果对所持证券都必须进行这样的管理的话,固定价值投资概念的根本意义将受到严峻的挑战。也就是说,如果在一开始穷思极虑的选择过程之后,还必须随时小心呵护的话,投资于这种证券岂不是得不偿失吗?设想一下,当一位典型的投资者遵循我们所推荐的谨慎的选择标准进行投资以后,他将从一组不同公司所发行的证券中获得平均5%的收益。这个5%的回报率要比从美国政府所发行的公债中能够获得的3%的回报率高得多,也要比储蓄银行所提供的3.5%或4%的储蓄利率更有吸引力。但是,如果我们不仅考虑到作出正确的证券投资选择所耗费的精力,还考虑到在持有期中反复不断的检查,以及无法规避的资本贬值或完全丧失的风险,那么必须承认,有充分的理由可以从总体上否定固定价值投资的价值。其实,长期地、无忧无虑地持有投资性证券的传统观念有其合理的内在逻辑,即如果持有某种证券会使人牵肠挂肚的话,那么这种证券就不值得购买。

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其他选择—客观地说,过去10年的投资实践所指引的未来方向无疑已经从固定价值证券领域移开,转向了0)美国政府债券或储蓄银行存款;或(2)明确的投机性操作,即通过技巧上的功夫来降低风险、增加利润。但是,当我们出于整理事实和贯彻逻辑的需要介绍了上述结论之后,不得不立刻指出,这个结论的实际价值应该打一个大问号,因为它从根本上与投资公众的心理规律和金融智慧相矛盾。人们不会心甘情愿地接受3%的投资回报,相反,他们愿意花费更多的精力并承受少量风险,而将投资收益率提高到5%。在对储蓄银行的3.5%或4%的回报率和上市投资性证券的5%的回报率进行比较选择的时候,以上的好恶取向同样发生作用。加之投资者们感到,储蓄银行在运用储户的存款进行投资时,肯定也面临一定的风险,而且,投资者们常常盲目自信地认为,他们有能力和储蓄银行一样有效率地运用自己的钱进行投资。这使他们更加坚定不移地选择投资于证券66a

第二种变化方式—即用投机来替代投资—对于通过储蓄或商业利润积累资本的典型个人来说,实在是太冒险了。疏忽大意、人性的贪婪、浮躁的心理、交易成本、在内部人和操纵者左右下的市场中的被动地位,这种种不利远远超过了投机在纯理论意义上的优越性,即以盈利机会回报所承担的风险。我们曾经一再反对,在缺少以利润的形式存在的补偿机会的情况下,让投资本金承受明显存在的风险。但是我们并没有倡导以投机代替投资,而只是指出,机智的投机要优于不合理的和卤莽的投资方式。我们确信(正如本书导言中所指出的),一般而言,即使是接受过充分的金融学训练的投资公众,从事固定价值投资—如果倍加谨慎地进行选择的话—所获得的结果,要比从事投机操作有利得多。从事投资的结果很可能令人失望,但果真如此的话,从事投机的结果将是灾难性的。

因此,我们的认识在转了一圈之后又回到了原点,即固定价值投资是一种有价值的活动。很显然,定期对持有投资性证券进行复查和分析,对于减少风险和损失都非常必要。那么这种管理应遵循什么样的原则和实践方法呢?

系统化管理的原则和问题;调换(switching)—众所周知,投资者应该每隔一段时期就对他所保有的证券进行一次检查,以认定它们是否仍然具有足够的安全性;他将把那些安全性出现了问题的证券调换成其他更好的证券。在进行这种“调换”的时候,投资者必须准备接受由于出售所持证券所带来的损失,这些损失应从投资总收益中扣除。

早些年,在投资管理的实践中,这种策略非常行之有效。高品质知名证券的市场价格具有稳定地粘着于发行价格的特点,当一些证券内在价值不断贬损的问题未被分析手段查实之前,这种变化通常难以从市场价格中反映出来。因此,警觉的投资者有机会将这些证券及时转售给那些麻痹大意的冤大头们,后者被这些证券的声誉所迷惑,相对同类证券而言要低一些的价位也吸引他们去购买。这个过程中所存在的任何伦理道德问题在无情的市场看来根本无足挂齿,它只能被认为是一种对聪明人的奖赏和对失察者的惩戒。

证券价格逐渐敏感—近些年来,投资性证券逐渐失去了所谓的“价格惰性(画ceinertia)”的特征,市场报价对有关公司状况的任何实质性恶化都能作出迅速的反应。这种变化大大增加了以保持投资性证券的质量为目的的调换操作的难度。在证券的安全性受到的任何破坏显现出来之前,证券价格可能已经跌落到了投机性的价位,甚至到了与收益的滑坡不相称的更低的水平。(这种价格超跌现象的一个原因是,一种明显不利的变化趋势对价格产生了比实际收益指标更为剧烈的影响。)由于证券持有者不愿遭受大损失的天性,加上当前的售价可能过低这一合理的推测,使得他们感到只能以投机的方式持有这种证券。

提高安全边际标准以消释疑虑—解决这种困难的唯一有效途径是,对投资证券的选择力求尽善尽美。数量检验所显示的侯选证券的安全边际,必须远远超过所推荐的最低标准,使得在收益锐减的情况下,证券的安全性仍不成问题。遵循这种策略,投资者在持有期将发现,只有很小比例的所持证券会遇到麻烦。这样做还方便了投资者在所持证券的表现较其他证券更优的情况下—这样市场价格可能还不至于被动摇—从容地进行调换操作。

案例和结论—举一个更为贴近实际的例子,假设投资者购买了通用烤制公司发行的利息率为5.5%的债券(第6章中曾经介绍过),公司收益对该债券利息的比率平均为20倍。如果公司利润的下滑致使保障倍数降低到了4倍,投资者可能打算将该债券调换成另一种保障倍数为8到10倍的证券(如果能够找到的话)。根据这些假设,他以购人价格出售通用烤制公司债券的机会是相当大的,因为这种证券的安全边际仍足以令人心动。但是如果公司收益的下降趋势造成了债券价格的剧贬,则持有人将保留该债券以免遭受巨大损失。即便如此,持有人仍有理由认为,他所投资证券的安全性并未面临任何实质性的威胁。

在深度萧条和市场动荡时期,这种对安全边际高标准、严要求的投资策略将被证明是一种明智之举。不过,劝说所有的投资者将其作为标准的投资策略是不切实际的,因为这类具有强支撑的证券为数过少,而且更重要的是,在现期的景气所助长的乐观主义氛围下,让投资者们倍加小心谨慎地行事是违背人的天性的。67

萧条期中应采取的策略—假设投资者在选择固定价值证券进行投资时,没有采取极端谨慎的态度,那么在经济萧条期中,他将遇到什么问题,他又应该采取怎样的对策呢?如果衰退的深度比较温和,那么他所投资的证券只会受到轻度的全市场性的冲击,证券的内在安全性受影响的程度更小。如果出现了类似1930-1933年这样的萧条,他将不必指望所持证券能够逃脱市场价格一泻千里、安全性每况愈下的厄运。但是任何合理的固定价值投资策略都应该假定,规模如1930一1933年的大动荡从本质上讲是一场空前绝后的浩劫,因此不必处心积虑地加以提防。而如果1921一1922年的情形可以被视作“具有重复性的严重萧条”的话,那么精挑细选的投资组合在这种时期将显示出突出的优越性。投资者不必因为公司现期收益的下降而急于出售那些过去记录良好的证券。不过他可以更用心地关注所持证券安全性的恢复状况,他还可以不时地从深思熟虑的调换操作中获益。

“价廉物美(bargain)”的证券—当一种证券的安全性和市场价格都遭受折损后,持有人将寻机将其调换成另外一种安全性较高,但价格不比原证券高的证券。在下一章中,我们将讨论以大幅度的折价购买安全证券的可能性。尽管这种“价廉物美”的机会肯定不多见,但是通过仔细而没有偏见地对大量债券和优先股的检验,可能会发现它们的踪迹。大部分具有这种特征的证券常常默默无闻而且交易不甚活跃,因此典型的投资者往往不敢贸然直接购买68,因为无论发行这些证券的公司的财务统计指标多么突出,投资者们仍然担心低价格可能暗示着某种不为人所知的隐患。经常的做法是,投资者们购买这些证券以替换手中原有的有问题的证券,因为这种替换很少会带来风险的增加,而且很可能意味着一种改进。

投资咨询和指导的来源—对所持证券的管理涉及到由谁来管理和如何管理的问题,投资者可以选择不同的主体来进行管理,这些主体主要包括:

1.投资者自己。

2.他的帐户所在商业银行。

3.一家投资银行(或承稍商)。

4.一家纽约股票交易所会员公司。

5.大信托公司的咨询部。

6.独立的投资顾问或管理服务公司。

后两类机构提供收费性服务,2到4三种机构提供免费的咨询和信息。

商业银行的咨询意见—投资者不能仅仅凭借自己的智慧进行投资,除非他所接受的训练和经历完全达到了专业咨询人员的水平。在大部分情况下,他至少应该吸收其他人的意见来补充自己的判断。就有关投资事宜向存款帐户所在银行咨询的做法非常普遍,而且很有益处,对于小投资者而言尤其如此。坚持这样做的话,投资者可以基本上免遭压力很大的股票承销商所玩弄的骗人把戏和他们所兜售的一文不值的“蓝天(bluesky)”证券的损害。不过,商业银行是不是投资者寻计问策合适对象,这一点值得怀疑。尽管商业银行的判断常常切中要害,但提供咨询的人员的证券知识不免流于肤浅,并且不能要求他们腾出大量的时间,对委托人所持的证券和有关疑问进行必要的透彻分析。

投资银行的咨询意见—对投资银行所提供的咨询服务存在着另一种反对意见:不能指望一个保有证券挨机出售的机构,来提供完全公正无偏的指导意见。无论出于多么合乎职业道德的初衷,不自觉的自私自利倾向必然影响到判断的过程。当这些意见是由债券销售商—他的生计来源于劝说顾客购买他的公司“压在手上”的债券—提供的时候,这个问题更为突出。确实,声誉卓著的承销商认为自己在一定程度上理所当然应该对委托人负责,尽其所能为委托人提供好的建议并卖给他们合适的证券,这不仅符合健康的商业活动信条,更是职业道德规范下的义务。

不过,证券销售不是一种职业,而是一种商业活动,因此必须遵循商业活动的规律。尽管在典型的交易中,为买者提供足值的商品和带来满意对卖者有好处,但有时它们之间会发生尖锐的冲突。因此,要求投资银行公正无私地为证券购买者出谋划策是不切实际的,而且从某种意义上说是不公平的。概而言之,投资者过于信任证券销售商的意见是不明智的做法。

纽约股票交易所会员公司的咨询意见—对于大的股票交易所会员公司的投资部门,情况有所不同。尽管客户的交易涉及到这些机构的物质利益,但是它们的意见往往比较深入,而且完全没有偏见。股票交易所会员公司通常不持有待售证券。它们有时参与辛迪加承销业务,这种业务的佣金要高于普通的市场业务。它们扶植某一特定证券的兴趣不如持有证券的承销商那么大。说到底,股票交易所会员公司的投资业务部或债券部的重要性,更多地体现在它们是公司信誉的标志,而不是体现在它们的赢利功能。一些攻击性言论指出,这些部门已经成为了投机机构,然而它们为谨慎的投资者提供必要的服务这一点,就可以成为回击指责的理由之一。因此,如果投资者就少量债券的购买事宜向大型的股票交易所会员公司进行咨询的话,他们将得到和委托费价值相称的服务。应该看到,虽然这是一种不起眼的业务,但它们将为会员公司带来远期利润,因为肯定有一部分债券持有人会变成活跃的股民。从会员公司的角度看,可以说它们并没有努力劝说从事债券投资的客户转而进行股票投机,但是经纪人事务所的气氛不可能不对客户产生影响。

投资顾问公司的咨询意见—尽管以付费的方式开展投资咨询不是什么新鲜事,但是直到最近,它才发展成为一项重要的金融业务。现在,开展这项业务的有大信托公司的特殊部门、统计服务公司的分支机构以及定位于投资顾问或投资咨询领域的私人公司。这类机构的优势在于,它们可以做到完全的不偏不倚,它们既没有证券销售方面利益瓜葛,也不对委托人的交易收取佣金。主要的缺点在于服务的收费偏高,平均每年要收取投资本金的0.5%。如果对投资资金严格按照这个标准收费的话,佣金费用相当于年收益的十分之一,这是一个不小的数字。

为了使收费显得不那么昂贵,一些私人的投资咨询公司往往张罗着为委托人提供债券市场未来走势的预测,并向委托人建议买卖的时机。但是投资者能否成功地抓住市场的机遇进行债券交易,这一点令人怀疑。如果能够预测到债券市场的走势,股票市场的走势也应该可以被料定,这样的话交易股票无疑比交易债券更具有技术上的优势。我们不相信任何收费的咨询机构具有预测债券或股票市场走向的能力,并且我们深信,一方面为高品质投资的选择出谋划策,另一方面又指点债券价格的走势,任何将这两者结合起来的努力从根本上说都是不合逻辑和令人困惑的。投资者非常希望能做到及时地贱买贵卖,但是经验证明这种努力往往是徒劳无功的。如果把交易操作引人投资实践,投资资本收益的稳定性将被破坏,而且必然会使投资者的兴趣转移到投机方面。

在标准的高品质投资领域,收费咨询的方式能否行之有效,这一点目前还是一个疑问,因为在这种形式下,投资回报相对而言较低。在纯投机领域中,存在着对收费咨询方式的攻击,理由是,如果咨询顾问知道该怎么做的话,他就不必干咨询这一行了。或许证券投资顾问这个行当应该在中间区域寻找一展拳脚的领地,在这个区域,顾间们可以处理有关投资贬值的问题、建议投资者进行有利的调换,以及向投资者推荐售价大大低于内在价值的安全证券。

*主要根据净速动资产换算的清算价值指标,有时会比股票市场价格更好,但在选择高质量投资方面,前者很少有什么重要的意义。

**请参考我们在本书第50章中有关福克斯电影公司1933年12月发行的票面利率为6%的债券的讨论。

***怀特和肯布尔编写的《铁路抵押图表集和摘要》提供了铁路部门抵押品的详细图表,包括有关路轨的情况,并附有数据和详细描述。

该书涉及了美国所有的主要铁路路段。(货运交通详细图册》及由H"H?科普兰和纽约之子汇编的数据(他们在一大批大型投资机构中私下分发)更是一些费尽心机的研究,它们记载了每项抵押所包括的路轨的特点、数量和起止地点。

1.标准统计公司在计算固定费用时,舍去了对一些小项目的计算,这些项目开始就以“杂项扣减”的形式从总收益中扣除。我们在这里使用的方法比较简单,但计算结果却和标准统计公司的结果基本一致,因此如果手边有这个公司的统计结果的话,计算中也可以使用。

2附录20详细列示了各个地区的这些比率,并给出了一些情况特殊的例子。

3一与非经常性收入有关的会计处理问题,我们将在第31到33章详细论述(可特别注意阅读第33章,这一章提供了很多例子)。

4.参见附录21的例子。

5.参见附录22的例子。

6、可参考威廉"Z"里普利所著的(主街和华尔街》(波士顿1927年出版)中第172一175页及333一336页有关这个问题的尖锐批评,特别是后面的几页。还可以参考本书第34章对折旧费用问题的进一步探讨。

7.但是在很多州,这种有害的做法却受到有关规制储蓄银行对公共事业债券投资的法律中的宽松条款的鼓励,这些条款允许在刨除折旧之前进行收益检验。例如在佛蒙特,在计算电话公司的净收益时要减掉折旧,但计算煤气、电力、供水和公共运输业的净收益时却不用减折旧。参见附录23,该附录就美国投资银行协会的各种委员会对债券募集公告中折旧费用的处理的规定进行了评价。

8此后公布的数字显示,制冰业务的规模超过了总业务规模的一半。

9.1932年,公共事业服务公司陷人破产清算的境地,该公司信用债券的持有者因此失去了他们的全部投资。

10.参见附录24中用3种方法对联合照明和铁路公司财务报表数据进行计算的结果。

11.一些作者将存货排除在“速动资产”概念之外,但包括在“流动资产”当中,这种区别可能是有意义的,但现在这种定义还没有成为标准。

12.通用烤制公司在1932年间达到了这个标准,包括通用烤制公司在内的18家企业中的13家,仅现金资产一项就超过了它们的借人债务总额。

13.参考我们在第44章介绍股东和经理人员的关系时对这个问题展开的进一步讨论。

14.我们没有将标准石油出口公司发行的股息率为5%的优先股、匹兹堡一韦恩堡和芝加哥铁路公司发行的股息率为7%的优先股和其他担保优先证券(guaranteedpreferredissues)包括在内,因为它们对担保人而言实际上相当于一种信用债券。

15.指滞付股息具有累积性和递延性。—译注

16.在计算所得税的应税利润过程中,要从收益中扣除债券利息,但不扣除优先股股息。

17.以大幅折价购买的优先股,或购买具有转换特权或其他利润分成特征的优先股,都属于另外一类完全不同(和典型的优先股相比)的契约,我们将在后文有关具有投机特征的高级证券的章节中讨论。

18.指不能转换成任何其他形式的证券也无其他特权的投资性证券。—译注

19.607种优先股中的70种的市场报价即使在证券发行所也无法查到,因此投资者的损失无疑要大于对537种优先股进行统计的结果。有关此项研究更详细的内容请参阅:阿瑟.S-杜因,《经济利润在投资回报中的角色》,载(哈佛商业评论》第工卷,第451,461-462页;阿瑟?S.杜因,(公司的财务政策》,第VI册,第2章,第1198一1199页,纽约,1926年。

20.罗德基?罗伯特?G,(作为长期投资的优先股》,安?阿伯,密歇根大学出版社,1932年。

21.参见附录25有关罗德基先生研究方法的简单概括以及对这些方法的批评意见。

22.在上一章列人高品质优先股名录的21支股票中,有11支存在在先债券,它们中5支属于公共事业类、1支属于铁路类,另外5支属于工业类(工业类股票总共巧支)。

23.参见附录26,该附录对投资类教科书作者经常忽略这个要点的现象进行了评论。

24.作为一个例子,请参见下面引自R"E-巴杰所著的(投资原理和实践》(纽约,1928年)中的几段话:

“与此类似,一般的规则是,为了保证安全性,平均来说工业类债券的利息必须拥有至少3倍的保障倍数”(第306一307页)。“笔者认为,对工业类优先股而言,如果在一年的时间里,收益没有达到费用和股息要求总和的至少两倍,这种优先股就应该被认为是投机性的”(第309页)。“可以比较肯定地认为,如果收益达到费用总和—包括控股公司债券的利息费用—的两倍,那么该控股公司的债券可以被认为是优质的。与此类似,如果收益达到优先费用和优先股股息要求总和的1.5倍,我们将看好该控股公司的这支优先股,’(第414页)。

25.岛港煤炭公司优先股的公布平价为$1,美国铅锌熔炼公司优先股的公布平价为$25,但是两种证券的股息率都为每股$6,在清算期分别按照每股$120和$100计算,显然它们的真实平价都为$l000

26.战后唯一一支重要的向股东或公众发售的“普通”非累积性优先股,是圣路易斯一旧金山铁路公司优先股。伊利诺伊中央铁路公司非累积性优先股附有可转换权,以吸引购买者。

27.1907至1929年间,在堪萨斯城南部铁路公司普通股股东一无所获的情况下,股息率4%的非累积性优先股股息却得到按期支付,这是对应于上述结论的一个突出的例外。圣路易斯西南铁路公司股息率5%的非累积性优先股,在1923一1929年间全额股息得到按期支付,同期普通股却没有得到任何股息;但在随后更长的一段时期中,尽管公司收益足以支付普通股股息,但这部分股息却被完全或部分滞付(从而无可挽回地丧失)。

28.德伊诉美国铸铁管道公司,94N.J.玩389123Ad.546(1924)af'd.96N.J.Eq.738126Ad,302(1925);莫兰诉美国铸铁管道公司,95N.J.Eq.389,123Ad.546(1924),all"d,96N.J.勒.698,126Ad.329(1925).

29.瓦巴什铁路公司等诉巴克莱等,280U.S.197(1930)该案推翻了巴克莱诉瓦巴什铁路公司案的判决,30Fed.(2d)260(1929).参见A.

A.伯利和G.C.米恩斯(现代公司和私有产权》第190一192页的讨论。

30.例如以下一些股票的条款:联合货栈公司A类可转换优先股、风神公司股息率6%的A类优先股、美国铸铁管道公司可转换第二优先股。

31.以美国轿车和铸造公司股息率7%的非累积性优先股的记录为例,在1928年以前的很多年里,该优先股的售价始终高于美利坚烟草公司股息率7%的非累积性优先股。到1929年为止,前一支股票不间断的股息支付已经持续了30年,并在这以前的20年中,股价从未跌落到$100以下。但在1932年,该股票的股息被停付,随即市场价格也跌至$16。与此类似,股息率为5%的艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司的非累积性优先股,在1901到1932年间始终保持全额支付股息,并长期被视作一种金边投资(咖一edgedinvestment)。直到1931年,该股票的售价仍高达$108.25,只比历史最高价低半点,收益率也仅为4.6%。但就在第二年,该股票价格跌至$35,再往后一年,股息也下降到$30.这些公司是:通用电气、美国烟草和谷物制品加工提炼。密歇根大学罗德基的研究在一定程度上认识到了这一点,他把总量未达到股本和盈余10%的债券剔除在外。

33.它是由米尔沃基湖岸和西部公司在1881年发行的总值$500000、利率6%的收入债券,1891年由芝加哥和西北铁路公司承担了还本付息义务,并于1911年到期付还本金。圣路易斯一旧金山铁路公司发行的6%收入债券和6%的调整债券于1928年按平价被提前赎回,在到期日之前的存在期限分别达到32和27年。此举后来被证明对持有人来说是一桩幸事,因为该铁路公司于1932年进人财务清算。圣路易斯一旧金山铁路公司1916年从财务清算中复生,又于1932年重蹈财务清算覆辙,在这段历史中,投资和投机者被该公司几年短暂而乏力的复苏和兴旺所迷惑,漠视其不良的前科记录和倒金字塔形的资本结构,而将该铁路公司的证券划人高等级投资之列,终于为这种轻信和大意付出了代价,这是一个突出的案例。

34.联合煤气和电气公司采用了一种特殊的融资方式—由公司决定是否可转换成优先股的“债券”,使公司在节省税收的同时,避免了定期债券所带来的负担。收入债券的形式对投资者的误导性远不及这种特殊的发明。

35.瓦巴什铁路公司利息率6%,1939年到期的非累积性收益信用债券提供给我们一个异乎寻常的例子。合同规定该债券的利息“从净收入中”支付。尽管被称作一种信用债券,但它以直接留置权(directlien)为保证,并且比瓦巴什铁路公司一般抵押替续债券的优先级别更高。虽然合同条款规定它是根据收益状况支付利息的非累积性债券,但是尽管公司在1931年进人财务清算,并且在1932年滞付了低级抵押债券的(固定)利息,从1916年到1933年,该公司始却终定期支付前一种债券的利息。

36.参见附录27,该附录简要描述了这个著名案件的来龙去脉。

37.参见附录28,该附录对这番论述进行了进一步的评述并提供了一些例子。

38.敏锐的投资者从西部联盟电报公司的年度报告的报表中可能已经发现了出现这种结果的可能性。从1913年开始,该公司所持有的美国电报和电缆公司的股权每年都有所减计(writtendown),到1932年,每股价值被减计至大约$10.

39.参见附录29,该附录提供了一些支持性数据。

40.“合股”这个名头意指不同的利益主体拥有股权,但是它可能会使投资者们形成一个错误的理解,即,每家银行的债务都受到某种整个银行集团的连带责任的保证。

41.大量的合股土地银行债券在1930一1932年间拖欠利息支付,大部分这种债券以清算价格出售,而所有的这类债券价格都跌至投机性价格水平。与此相反,联邦土地银行债券不但没有出现任何利息拖欠现象,而且它们价格下跌的程度也相对比较温和,始终保持在投资性的价位上。联邦土地银行债券投资者的这种幸运得多的经历,部分是由于美国政府对这些银行股本的认购以及这些银行所接受的更严格的监管的结果,但是连带担保和多重担保的存在无疑也助益匪浅。

还应该注意这样一个问题:很多州将合股土地银行债券规定为信托基金的法定投资,甚至直到1932一1933年仍沿用这种规定,尽管这些债券的安全性明显不足。

42.例如匹兹堡一韦恩堡一芝加哥铁路公司优先股和普通股,根据该公司与宾夕法尼亚铁路公司签定的一项为期999年租约,可以获得7%股息率。这些股息同时还得到了宾夕法尼亚铁路公司的担保。

43.杜因在他的(公司的财务政策》一书(纽约,1926年)的第152一153页,对担保债券作出了如下评论:“确实,控股或控制公司支持一家盈利状况不良的子公司的债券的利息或租金的支付,这种情况或许存在,但这仅仅是出于经营战略的考虑;一个几乎颠扑不破的道理是:一种担保债券的实力不会比发行这种债券的公司的实力,以及该债券所对应资产的盈利能力更强。”在脚注中他又补充道:“……由于它(圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司)对南太平洋公司铁路的经营战略的重要性,因此担保公司明智地补足了债券利息的差额。”

很显然,这段话错误地阐释了担保义务的重要性质。南太平洋公司补足圣安东尼奥和阿兰萨斯过路铁路公司债券的利息差额,不是所谓“明智决策”的结果,而是一种强制性义务的结果。担保债券的实力有可能比发行债券公司的实力强得多,因为这种实力来自于债券持有者所拥有的对发行和担保两家公司的双重要求权。

44.附录30通过纽约和哈莱姆铁路公司和莫比尔和俄亥俄铁路公司的例子,对担保和租赁业务中的一些有趣的环节进行了简单的讨论。

45.例如,洛氏股份有限公司利息率6%,1941年到期的信用债券,其利息偿付比率显然很高,但是该公司的租赁状况却不为人所知,这为对该公司证券进行分析带来了困难。

46.从实际情况看,即使没有这样的承诺存在,出于母公司存在于子公司的经济利益和其他商业原因的考虑,前者也可能对后者的债券提供保护。不过,这种考虑只有在投机性购买(即,存在资本利得收益的机会)的前提下,才可能是有所帮助的,但这种考虑不能成为以纯粹的投资性价格购买证券的理由。准确地说,以$45的价格购买联合制药公司5%债券或许是一次聪明的投机,但以$93的价格购买该债券却不是明智的投资决策。

47.威克怀尔?斯潘塞钢铁公司在1927年被指定了清算人,而直到1933年底,这些清算人还在处理财产,在此期间第一抵押债券的持有人没有得到一分钱。

48.此处的16指债券的市场价格。下同—译注

49.正如第50章中所指出的,菲斯克橡胶公司利息率8%的债券后来被(市场)证明价值接近$100,而利息率5.5%的债券的价值也在$70以上。

50.工业写字楼公司在1932一1933年实施的重组,将固定利息债券转换成收入债券,这是不以牺牲任何股东利益为代价的妥协方案的一个突出例子。对这个例子的详细讨论请参见附录310

51.在写作本书的时候,法院正在对沙克诺法案的合宪法性(constitution-ality)进行裁定。

52.取消持反对意见的债权人在价值—甚至是清算价值—评估方面的权利,在工业公司重组过程中有时会造成不公平的局面。

53.1933年,圣保罗公司被获准发行一些新的第一抵押替续债券,这些债券被用作美国政府提供的短期贷款的质押担保品。

54.在一些特殊的情况下,先发行的信用债券将获得对后发行的抵押债券所对应的抵押品的优先留置权。

例:国民发射天线公司利息率6.5%,1947年到期的信用债券,和该公司的承继公司所发行的利息率为5%,1946年到期的收益信用债券都属于这种情况。

55.保障优先股股东利益的类似条款可以参考以下例子:纽约统一煤气公司股息率$5的优先股、北美爱迪生公司股息率为$6的优先股、卢德卢姆钢铁公司股息率$6.5的优先股、戈斯姆丝袜公司股息率7%的优先股。

56.1933年,G-R?金尼(鞋业)公司发行的利息率7.5%,1936年到期债券,和巴德制造公司发行的利息率6%,1935年到期的第一抵押债券也发生了类似的情况。1934年初,美国发射天线公司要求它的信用债券持有人修改有关营运资金充足度和偿债基金支付的条款,然而对债券持有人的让步却没有提供实在的补偿。值得一提的是,公司要求进行这种修改的理由不是债券持有人可以因此采取某些补救措施,而是“双联合同定义的技术性违约(technicaldefault)”与公司的银行借款计划相冲突。

57根据一项协议,莫比尔和俄亥俄铁路公司利息率为4%,1938年到期的普通债券的持有人拥有了对公司事务的投票控制权,每$500债券拥有一票。(这种债券中的大部分由南部铁路公司拥有。)

58.如果资产的市场价值跌至长期债务的100%以下而形成无力偿付债务的局面,债券持有人有权要求采取立即的补救措施,不然的话就为股东完全以债券持有人的资本从事投机活动创造了可乘之机。

59阿勒格尼公司利息率5%,1949年到期的证券抵押信托债券的募集公告指出,(资产对债券类债务)150%的覆盖率是一项强制性的要求。但是双联合同的条款却规定,未能达到该覆盖率的要求不构成违约事件,处罚措施仅仅是停止股息分配,并由受托人扣留被抵押的证券所带来的的收益。

60.1933年,州际商业委员会大力建议铁路公司采用设置偿债基金的办法来分期偿还它们的既存债务,芝加哥和西北铁路公司遂据此宣布了一个方案,但是方案的细节却不太理想。

61.1922年出台的自愿再调整方案将这些债券的偿债基金支付推迟了5年,大约75%的债券持有人接受了这一修改条款。

62.不过应该注意到,近年来的一个发展趋势是,公司在发行“长期债券、中短期债券、信用债券和任何期限在一年以上的债务合同”以前,都必须征得优先股股东的同意,以此避免信用债券的发行对这些优先股安全性的影响。具有这类保护条款的证券包括:肯德尔公司股息率$6的参与优先股;卢德卢姆钢铁公司股息率$6.50的可转换优先股;梅尔维尔鞋业公司股息率6%的第一优先股;盖姆维尔公司股息率$6的优先股;A"M?拜尔斯公司股息率7%的优先股。在老股票中,卢斯一怀尔斯饼干公司发行的股息率为7%的第一优先股具有这类保护条款。

63.杜邦公司的“无投票权信用股票”(一种优先股)的合同条款提供了这类规定的一个特殊的变种。如果该优先股在任何一个日历年的收益低于9%,则这类股东将拥有和普通股股东同等的投票权。如果股息滞付超过6个月,优先股股东将得到排他性的投票权。

64.必须补充说明一下,梅泰格公司股息率$6的优先股的股息在1933年10月重新开始支付,累积欠付的股息也在1934年得到偿还。

65.例如,通用美国投资者公司的章程规定,如果对普通股派发股息或分配其他利益,可能导致每股优先股所对应的净资产低于$150,这种分配将被禁止。州际百货公司的章程规定,对普通股股东发放因法定资本减少而产生的资本或盈余之前,必须得到三分之二优先股股东的同意。

66.如果我们假设所有的追求5%收益率的投资者都把自己的资金交给储蓄银行托管,那么固定价值投资的问题将依然存在,只不过这些问题将完全由金融机构来面对,而不是由金融机构和个人投资者共同面对。

67.不过我们必须提醒读者们注意,很高的利息费用保障倍数本身,并不构成对证券安全性的充分保障,无论利息保障倍数多么高,只要出现营业亏损,它都将化为乌有。因此,正如我们在第二章中分析斯塔贝克公司案例时所强调的,内在稳定性是一个关键的标准。

68.意指增加性购买,即不是为了替换持有证券而购买。—译注