第22章质优价廉的高级证券，附权证券

从现在起，我们将开始讨论笔者所归纳的证券分类法中的第二大类证券，即购买者认为本金价值将会大起大落的债券和优先股。在本书导言的讨论中(第s章)，我们将这一大类证券细分为两个子类:一种是由于安全性不足而具有投机特征的证券;另外一种是由于具有可转换性或类似特权使得市场价格大幅度波动，因此而表现出投机特征的证券C

一种中间类型的证券

实际上，还存在着第三种债券和优先股，既可以把它们归入现在讨论的这一大类中，也可以认为它们的性质介于固定价值高级证券和投机性高级证券之间。这些证券的特点是，虽然它们被购买者认为是一些安全的投资品，但是售价却非常低，因此具有资本增值的可能。很多读者可能会怀疑如此诱人的特点组合是否真的存在，因为从常理上说，债券和优先股的低价格必然是一种缺乏安全性—原因可能是显而易见的，也可能是不为人所知的—的表现。不可否认，在绝大部分情况下，这种关系是成立的。不过，就实际情况而言，证券市场的价格并不是其价值百无一失的量度，因此总有一小部分价格停留在投机性水平的证券，实际上达到了严格的投资性证券的标准C

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初出茅庐的投资者显然不应该醉心于发掘这类“质价俱优的证券”，因为他种种努力的结果可能是误打误撞地拣回一些劣质证券。但是对于那些经验老道而且足智多谋的分析家，这个规模有限的证券领域可谓机遇丛生。如果一位分析家掌握了选择优质的固定价值投资的技巧，他就可以在发现低价安全证券方面最有效地运用这些本领。这项工作需要对成百上千的证券进行深人分析，挑出屈指可数的几种符合要求的侯选者，然后让它们接受吹毛求疵式的核查，以发现任何深藏不露的缺点。

在市场极度混乱时期，如1931一1933年，这种质优价廉的证券会增多。在低价证券组中，可以发现为数惊人的、即使在萧条最为深重的时期财务表现依然强劲的证券。在下表中，我们列出了一批上市债券和优先股，它们在1931年和此前一年的财务指标完全达到了所有的有关安全性的数量检验标准，而在1932年，它们的市场价格对于投资性证券而言实在是低得异常。如果以1932年很低的股票价格为基础，上表(见表22一1)中的某些债券不能达到我们所设定的股票价值比率检验的标准。但是考虑到当时的市场条件十分反常，而且股票价值检验只是一种次要的检验，我们不相信这个缺憾会动摇它们作为高品质投资的地位。由于优先股在合同地位方面的劣势，上表仅包括了同时达到两项检验标准的优先股。

在阐述“价格和价值相背离”问题的本书最后一章中，我们将较为深人地讨论高级证券中可能出现质优价廉证券的典型条件，这些知识对于发现这类有吸引力的证券将大有帮助。另外，对低价格原因的充分的解释—如果和内在价值无关—将消释分析家心中对价格可能反映未知危险的疑虑，使他更加坚信自己的判断。

表22—1价值低估的证券

债券 1932一对应于最低债 对应于最低价的收益率，% 固定费用保障倍数 普通股和优先股总市值与债券平价总额

1900一l931年平均值 1927一l931年最小值

美国制冰公司：利息率5%、l953年到期信用证券 52 10.95 9.47 7.11 1.57

布鲁克林城市铁路公司：利息率5%、l941年到期第一抵押债券 50 15.50 2.44(2) 2.15 0.38

布鲁克林联盟高架铁路公司：利息率5%、l950年到期第一抵押债券 60 9.79 1.88（3) 1.81 (4)

切萨皮克和俄亥俄铁路公司：利息率4.5%、l995年到期替续债券 60 7.55 3.97 3.45 0.40

投资者权益公司：利息率5%、l948年到期信用债券(三大陆公司承担本息债务) 55 10.65 10.62(5) 9.21 4.40(6)

欧文斯一伊利诺伊玻璃公司：利息率5%、l939年刊期信用债券 650) 13.20 11.72(7) 9.00 3.36

壳牌输油管道公司：利息率5%、l952年到期信用债券 56.875 10.10 9.65(8) 6.83 (9)

烟草制品公司(新泽西)：利息率6.5%、2022年到期债券 73.5 8.85 14.2200) 10.1200) 10.1900)

太平洋联盟铁路公司：利息率4.5%、1967年到期信用债券 58 8.16 3.40 2.72 0.34

电动打火装置公司：股息率7%、累积性优先股 61 11.48 20．33 8．14 2．98

通用雪茄公司：股息率7%、累积性优先股 75 9.33 5．02 4．16 1．44

通用铁路信号灯公司：股息率6%、累积性优先股 65 9.23 14．70 8．68 2．97

金尘公司：股息率6%、累积性优先股 70 8．57 8．3501) 7．12 4．25

迈克安德鲁斯和福布斯公司：股息率6%、累积性优先股 57．5 10．43 8．94 6．20 2．87

美国石膏公司：股息率7%累积性优先股 84．875 8．25 9．93 6．43 2．29

（1）高于上市前的场外交易价格。

（2）根据承继该债券的布鲁克林和民斯运输公司的财务数据计算得出。数据取自1932年6月30日之前的5年。

(3)根据承继该债券的纽约高速运输公司的财务数据计算得出。数据取自1931年6月30日之前的5年。

(4)未计算。所有的优先股由布鲁克林一曼哈顿运输公司及其子公司拥有。

(5)根据公司创立起整两年(1930和1931年)的数据计算得出。收益覆盖率根据三大陆公司的净收益计算得出，未包括1930年出售证券所得利润和1931年出售证券的亏损。承继的5%的现金资产收益和投资者权益公司持有证券组合头寸的净市场价值，被计人三大陆公司1930和1931年的收益。

（6)根据承继该债券的三大陆公司的财务数据计算得出，三大陆公司购并投资者权益公司时增发的股票也计算在内。合并以后，每$1,000债券所对应的以现金和有价证券形式存在的净权益，在1931年12月31日达到$6,896.47

(7)根据1932年5月2日向纽约股票交易所申请上市时所提交的合并损益帐户计算得出。在计算这个比率时，采用了包括新债券和购并伊利诺伊太平洋海岸公司时承继的其他债务在内的合并长期债务的数据。

(8)1928-1931年4年的平均数。承保该债券本息的壳牌联合石油公司的收益对壳牌输油管道公司固定费用的比率的5年平均值为2.89，其中1931年最低，为负的3.22

(9)未计算。所有的普通股由壳牌联合石油公司拥有。最低价出现日，壳牌联合石油公司对该债券的股票价值比率为0.37。

00}将其当作美国烟草公司的债券进行计算得出，美国烟草公司根据一项租约的条款，承保了该债券的本息支付。

01)该数字的意义是收益对利息、子公司优先股股息和母公司优先股股息的比率。根据1929一1931年(包括首尾两年)的数据计算得出，1927一1928年的有关数据查不到。

具有投机性特权的高级证券

除了享有对固定数额的本金和收入的优先要求权以外，一种债券或优先股有时还被赋予分享普通股收入流的权利。这些特权一共有3种，包括:

1.可转换权:赋予持有人根据规定的条款将高级证券兑换成普通股的权利。

2.参与权:持有人凭借这一特权获得额外的收益，这种收益的数额通常取决于普通股股息发放的数额。

3.认购权:凭借这一权利，债券或优先股持有人可以按规定的价格、在规定的期间内购买规定数量的普通股票。1

由于可转换权是以上3种特权当中最为人们所熟知的，因此我们常常用“可转换证券”一词泛指所有的附权证券(PrivilegedIs-sues)。

这类证券形式上具有吸引力—凭借以上3种特权条款之一，一种高级证券便具有了企业的普通股所享有的所有的获利机会。因此从形式上讲，这种证券是所有证券中最具吸引力的，因为它们结合了最大的安全性和无限的资本利得机会。一种既符合高品质投资性证券的所有标准，又拥有有利可图的转换特权的债券，无疑是奇货可居的。

它们作为投资性证券的效果差强人意:原因—尽管附权证券作为一种投资的形式具有上述优越性，但我们却发现，这类证券的实际经历常常难如人意。这种形式和具体表现之间的反差是由于两个不同的原因造成的。

第一个原因是，只有一小部分附权证券真正符合高品质投资的严格标准，可转换的特征往往是对安全性不足的一种补偿20

1926一1929年间是可转换证券风行一时的年代，也正是证券的安全性最为屏弱不堪的时期3。在这一期间，总体上看，实力雄厚的工业企业往往通过发行普通股来取得融资，而实力较弱—或资本化程度较低—的企业则倾向于借助发行附权证券的方式。

第二个原因与从可转换特权中赚取利润的条件有关。可转换债券的价格虽然有可能上涨到任意水平，但是在这些证券仍保持着投资性证券地位的价格范围内，持有人能够获取的利润量却是有限的。当一种附权证券和普通股同时出现在市场上时，前者的价格很快就会跟随着普通股市场报价的涨跌而上下波动，以至于持续地持有附权证券成为一种投机性的操作。一个例子可以说明这个问题:

我们假设，一位投资者以平价购买了一种利息率为5%的高品质债券，每$100的该债券可以转换成两股普通股(即转换价格为$50)。在购买债券时，普通股的价格为$450

第一种情况:(a)如果股票价格下跌至$35，债券价格可能仍保持在接近平价的水平。这说明可转换证券对比普通股来说，明显存在着某种特别的优点。(b)如果股票价格上涨到$55，债券价格很可能上涨到$115或更高。(它的“直接转换价值”为$110，但是由于它比普通股具有其他一些优势，因此加上一定的溢价是合理的。)这说明这种可转换证券无疑存在着投机机会。

第二种情况:股票价格继续上涨到$65。该债券的转换价值变成了$130，因此它的市场价格将为$130或更高。到了这个地步，债券的原始购买者将面临一个问题。在很大的范围内，该债券的未来价格将完全决定于普通股价格的走向。为了寻求更大的利润，他必须拿已经到手的利润—由持有证券市场价格中的很大比例构成—去冒险。(普通股市场价格的下跌很可能使债券价格从$130跌回$1000)如果他选择继续持有该债券，那么他的角色非常接近于一个股票持有者，而且价格越高，这种相似程度越大。例如，如果当债券价格达到$180股票价格为$90)时，他仍然持有该债券，这时从任何实际意义上说，债券持有人的所处的地

位和面临的风险都与一个股东完全一样。

和普通股的地位一样，这种证券可以获得无限利润—附权证券所具有的无限制的赢利机会，从某种重要的意义上来说是令人心动的。这种机会与债券或优先股的所有权无关，它们来自于经过转换所获得的普通股股东地位—就和持有无转换权债券的人将债券卖掉、再买成股票的效果一样。从实际情况看，当可转换证券仍保持着投资性证券的有利特点时，赢利幅度的范围通常限定于它的面值的25一35%。由于这个原因，一般的附权证券的原始购买者在持有期中的赢利，一般只是最成功的持有人从市场交易中所获得的最大斩获的一小部分，因此他们实际上不会获得这种可能的巨大利润。所以在这个领域中，盈利未必能够抵消由于碰上这类证券中的劣质货所造成的损失。

有吸引力的附权证券的例子—上文对附权证券的两个弱点所进行的讨论，应该已经大大冷却了我们对这类证券的热情，但是这些弱点并不能完全否定附权证券与生俱来的魅力，也不意味着不存在从这些证券中充分渔利的机会。尽管大部分新发行的可转换证券安全性不足，但是例外的情况仍不乏其例，机敏的投资者最感兴趣的正是这些例外。我们从公共事业、铁路和工业部门的公司中分别挑选了3个突出的例子介绍给读者。

1.美国电话电报公司利息率6%,1925年到期的可转换债券—这种中期债券最先是在1918年以$94的价格向公司的股东发行的，到期收益率为7.10%。公司的财务表现充分保证了该证券的安全性。这种债券被允许从1920年8月1日到1925年8月1日期间以1兑1的方式转换成公司的普通股，但是债券持有人每兑换1股股票要额外支付$6，累积利息和股息则进行相应的调整。

1918年8月31日，债券的市场价格为$94.875，普通股票的价格为$98.5。从价格上来看，债券和股票几乎在同一个水平上，换句话说，股票价格再略微上涨就可为可转换债券的持有人提供一个获利的机会。在1920年10月，当可转换权进人生效期时，债券价格为$95.25，同时股票的售价为$97.5。在随后的5年中，股票价格稳步上扬，可转换债券的市场价值也相应提高，1925年达到了$136.5

2.切萨皮克和俄亥俄铁路公司利息率5%,1946年到期的可转换债券—该债券于1916年6月向股东出售，1920年4月1日之前，该债券可以$75的转换价转换为普通股;1920年4月1日至1923年4月1日期间，转换价为$80;1923年4月1日至1926年4月1日期间为$90;1926年4月1日至1936年4月1日期间为$1000

1924年底，这种债券可以在平价基础上‘(也就是说，没有表现出可转换特权的溢价)以接近票面价值的价格从市场上购买到。具体地说，1924年11月28日，价格为$101，同时股票价格为$91。当时，公司的收益表现出持续增长的态势，标志着债券的安全性充分。(1924年固定费用保障倍数为两倍)。转换权的价值在第二年显现出来，当时股票的售价为$131，将债券价格抬高到了$1450

3.兰德?卡戴克斯衣拒公司利息率5.5%,1931年到期的债券—该债券1925年以$99.5的原始价发行，附有认股权证(stock-purchasewarrants)(1927年1月1日之后成为可分离的“)，持有人在1926年中有权以$40的价格购买22.5股的A类股票;1927年每股的认购价为$42.50;1928年为$45;1929年为$47.50;1930年为$500(A类股票实际上是一种参与优先股。)按照权证规定实施认购权时，可以用债券支付价款，债券价值按平价计算，该条款实际上使得债券可以转换成股票。

该债券表现出足够的安全性。在债券发行前几年的财务指标中(根据前身公司的收益计算)，收益对新发行债券利息的覆盖率分别为:

年份利息保障比率（倍）

1921——————1.7

1922——————2.3

1923——————6.7

1924——————7.2

1925(9个月)——12.2

速动资产净额比债券票面总额高两倍。

当债券向公众发行的时候，A类股票的市场报价为42左右，表明认购股权具有立即实现价值(immediatevalue)。第二年，股价攀升到$53，同时债券价格达到$130.5。到了1927年(这一年兰德?卡戴克斯衣柜公司和雷明顿打字机公司合并)，股票价格涨至$76，债券价格高达$1900

没有吸引力的附权证券的例子—为了与前面几个例子作一个对比，我们在这里介绍一种金玉其外、败絮其中的证券，它是1928一1929年间市场所发行的债券的一个典型。

国民贸易杂志公司利息率6%,1938年到期的可转换中期债券一一该公司组建于1928年2月，收购并出版大概12种贸易杂志。1928年11月，该公司以$97.5的价格出售了总额$2800000的这种中期债券。从发行之日起至1930年11月1日，每张债券有权转换成27股普通股(即每股的转换价格为$37.03)";在此之后直至1932年11月1日可转换成25股普通股(即转换价格为$40);在债券存续期的最后两年，转换价格逐渐抬高到$52.630

在发行日和随后的几个月中，与相应的股票价值相比，债券的市场价格仅比转换可得股票的市场价值略高一些。具体地说，11月30日，可以按97.50的价格从市场上购得债券，同期股票的售价为34.125，这意味着，只要股票价格再上涨两个点(point)4，转换利润就会出现。

尽管募集公告描绘了一幅动人的图景，但是该债券所表现出来的安全性却始终不足。募集公告声称，该公司的前身公司在债券发行前3.5年中，“估算”收益对拟发行债券费用的比率为4.16倍。但是该估算收益中的将近一半来自于通过减薪等途径所节省出来的预期收益。谨慎的投资者不应该过分相信这些收益，对于这种有形资产相对较少，并且风险性大、竞争激烈的企业而言更是如此。

刨除前文中谈到的估算“收益”，债券发行后的安全保障比率如下表所示:(表22一2)

1931年6月，清算人被指定。这一年的8月，公司财产被出售，债券持有人每$1面值后来只得到了8.5美分的补偿。

总结出的原则—从这些对比的例子中，我们可以总结出一个对于指导附权高级证券的选择大有裨益的投资原则。这个原则就是:一种售价接近面值或比面值更高的附权高级证券，必须要么满足纯粹固定价值投资的标准，要么满足纯粹普通股投机的标准，投资者必须严格按照这两个标准之一来决定是否购买。

以上两种选择提供了选购附权证券的不同方法。可以将这种证券当作一种具有偶然的源于资本利得的获利机会的高品质投资来购买;或者将它们主要作为普通股投机的一种有吸引力的形式来购买。概言之，不能抱着双重目来购买。投资者不能为了追求表22一2

表22—2

年份 债券价格

波动范围 股票价格

波动范围 每股转换价格 利息保障

倍数 普通股每

股收益

1925 1．73* 0．78*

1926 2．52* 1．84*

1927 2．80* 2．20*

1928 100—97．5 35．875—30 37．03 1．69** 1．95

1929 99—50 34．625—5 37．03 1．86** 1．04

1930 42—10 6．375—0.50 37.03—$40 0．09**

1931 10．50一5 1 40．00 财务清算 －1．68

*估计数。每股收益数字中扣除了估算的联邦所得税税额。

**1928年后10个月和随后几年的收益数字采用实际收益数字。

可转换特权而降低对投资本金安全性的要求;投机者也不能因为债券合同所提供的表面的安全性，而倾心于差强人意的特权。

我们之所以反对任何介于纯粹投资和完全投机之间的中庸态度，是从主观的角度考虑的，因为一旦立场暖昧，结果必然是混乱、糊涂和自我欺骗。那些为了获得利润分享特权而放松安全性要求的投资者，对于由于时运不济而造成的不可避免的损失，常常并没有作好资金上或精神上的准备。同时，对于那些希望通过操作可转换证券来降低风险的投机者来说，他们的兴趣往往分散到了企业本身和特权条款两个方面，到最后可能自己也说不清他们到底

是股票持有者还是债券持有者。(这个原则不适用于以大幅低于平价的价格出售的附权证券，因为他们属于投机性高级证券中的第二类，我们将在以后的章节中讨论。)

回到前面列举的例子，即使不考虑美国电话电报公司利息率6%可转换债券的可转换特征，作为一种投资性证券来购买它也是值得的。在债券发行时期，这种特权很可能具有的价值使得这种债券更加独具魅力。类似的评价也适用于切萨皮克和俄亥俄铁路公司和兰德?卡戴克斯衣柜公司所发行的这类债券。对于那些确信与债券相联系的普通股将升值的投机者来说，这三种债券中的任何一种都是具有吸引力的。

与这些债券相反，国民贸易杂志公司所发行的信用债券将无法通过严格的有关安全性的质量和数量检验。因此只有那些对未来股价的走势充满信心的人，才会对它感兴趣。不过有一点是肯定的，大多数购买这种债券的人主要目的并不是为了对国民贸易杂志公司的普通股进行投资或投机，他们无非是看中了可转换特权的有利条款，并且觉得将该证券作为一种债券投资“还算安全”。这正是我们所反对的介于纯粹投资和纯粹投机之间的中庸态度，因为购买者对于他的承诺或所承担风险的的目并不明确。

有关保留或出售的原则—在叙述了选择附权证券的基本指导性原则之后，我们不禁要问:保留或出售已购证券时应该遵循怎样的原则呢?主要看中了可转换成普通股这种权利形式的购买者，可以比那些出于投资目的的购买者更耐心地持有这种证券，直到获得较大利润。如果前一类购买者持有债券的价格从$100涨到了$150，这种大幅度的溢价本身并不构成出售该债券的主要理由，持有人应该通过判断普通股的价格是否已经上冲乏力，以决定斩获利润的时机。但是，对于一个以投资于安全债券为主要目的的购买者来说，这种溢价已经触及了谨慎的态度所允许获取的利润的上限。原因在上文中已经详细讨论过，即谨慎的附权证券购买者持有这种证券的价格区域应该限制在25一35%的溢价之内。这意味着，可转换证券领域中成功的投资者持有这种证券的时间不会太长。因此，应该报着对长期持有的可能性的心理准备和潜在利润早日实现的希望来购买附权证券。

以上讨论引导我们认识了另一个投资原则，即:一般情况下，投资者不应该实施可转换债券的转换权C

不错，当特权看起来具有某种优越性时，这种优越性在于特权所提供的转换机会。如果债券价格高涨，现期收益率将跌到一个毫无吸引力的水平。此时如果把债券转换成股票，通常将获得可观的利润，但是与此同时，持有人却放弃了对本金和利息的无条件的优先要求权，而这正是他购买债券的初衷。如果在实施转换之后形势发生了不利的变化，他所持有股票的价值可能会跌落至购买债券的初始成本以下，这时他所损失的不仅是利润，而且还包括一部分的本金。

除此之外，危险还来自于自己所扮演的角色的变化—既是特定立场上的又是总体上的—从一个债券投资者变成一个股票投机者。应该认识到，即使是品质优良的可转换债券也存在着危险性，它对于疏忽大意的人可以变成一种圈套。为了规避这种危险，投资者必须抱定谨慎行事的决心。当持有债券的价格超出了投资性价格区域时，他应果断出货。最重要的是，如果债券价格在这之后上涨到比卖出价高得多的水平，他不应该对先前的判断自怨自艾。当价格进人投机性区域后，这种证券的市场行为和其他任何投机性股票的价格变化遵循同样的规律，投资者对这些规律一无所知，因而也和他们不相干了。

如果投资者基本上按照这里所推荐的原则行事，那么只有那些决意要通过这种特殊的途径来获得股票进行投机—或可能是投资—的人，才会行使转换权。5反对投资者实施转换权的理由，同样可以成为反对实施出于投资目的购买的债券所附的认股权的根据。

在合适的条件下，一个持续的投资于附权证券的策略要求，不断地收获利润，并将持有证券更换成按不过分的溢价出售的另一种证券。更具体地说，以$100的价格购买的债券，将以—比如说—125的价格出售，把持有债券更换成另一种可以按接近平价的价格购得的可转换证券。这种尽如人意的机会并不随时存在，投资者也无法发现既存的所有机会。1933年以后，人们极有可能发现存在着比前一时期更多的确有价值的可转换证券。尽管附权证券在1926到1929年间大量充斥市场，但是它们中的大部分投资品质低劣C在1931一1933年，投资需求极度疲软的状况集中表现在，人们对安全性的要求如此严格，以至于可转换权在新债券的发行中几乎销声匿迹。一旦市场的钟摆从极端复归中位，我们会发现，为了推动一些优质债券的发行，参与权的特征会重新受到重用，象美国电话电报公司1918年发行的利息率6%债券这样的投资机会，将再度出现在细心而精明的投资者眼前。