第23章附权高级证券的技术特征

在前一章中，我们对附权高级证券的考察集中在它们与投资和投机的宽泛原则之间的关系方面。为了从实际的角度对这一类证券有一个充分的认识，我们现在必须对它们的特点进行更深人的探讨。这种讨论可以方便地从3个连续的层次依次展开:0>3种特权—可转换权、参与权和认购权(即“认股权证”)—的共同之处;(2)和其他特权相比，每种特权的相对优点;(3)每种特权的技术特点，逐一进行讨论。“

考察附权证券的一般性方法

一种利润分享特征的价值的大小取决于两个主要的、但却完全互不相关的因素:0)这种安排的条款;和(2)可分享的利润的前景。我们用一个简单的例子来说明:

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

A公司 B公司

售价为100的利息率为6%的债券可以50的转换价格转换成股票(即:每$100面值的债券可转换为2股股票)股票售价为$30 售价为100的利息率为6%的债券可以33的转换价格转换成股票(即:每$100面值的债券可转换成3股股票)股票售价为$30

特权的条款与公司的前景—显然，B公司债券的转换权条款更吸引人，因为股票的售价只要再上涨略多于3个点，转换利润就会出现。而B公司股票的售价必须上涨20个点以上，才会出现转换利润。但是，购买A公司债券却很有可能被证明是更划算的，因为当A公司股票价格翻一番或两番的同时，很有可能B公司股票的价格却驻足不前。

权衡以上两个考察因素，有一点是毫无疑问的，即，选择一家好公司发行的证券可获得的利益，要比选择一种附有合意条款的证券更丰厚。不过，公司的价值在多大程度上可以用特权条款的价值来补偿，以及这两种毫不相干因素加总的价值余额究竟是多少，对于这些问题当然没有什么定量的度量方法。但是，在分析具有投资等级的附权证券的问题时，特权的条款必须得到更多的关注，不是因为这个因素更重要，而是因为对此可以得出更为确定的分析结论。判断一家公司是否比另一家公司更有前途，相对来讲比较容易。但是，在给定的价格下，确定某种普通股是否比另一支普通股更值得购买，就没那么容易了。

回到我们的例子。如果能够肯定—或甚至是一种合理的推断—A公司股票价格上涨到$50比B公司股票上涨到$33的可能性更大，那么两种证券的市场报价不可能都是$30,A公司股票价格显然应该更高一些。我们这样说的依据是，一家企业如果表现出比另一家企业更具有优势，市场价格通常能够提前反映出这种差距。如果投资者偏爱A公司债券的理由，是预计与该债券对应的股票的价格将比B公司股票价格上涨的速度快得多，那么他是在一个缺乏确定性而且错误频频的领域进行独立的判断。由于这个原因，我们对以投资为目的的附权证券购买者能否以自己对企业未来利润增长趋势的判断为主要根据形成成功的投资策略深表怀疑。(对这个论点的讨论实际上只是重复前文中所总结的一个固定价值投资的原则。)

如果采取的是一种投机的态度，即，如果将购买这种证券作为一种为了获得来自股票的利益而愿意采取的方式，那么，主要根据购买者对公司未来的判断行事的做法是很自然的。

三个重要的要素1.特权的范围—在考察利润分享特权的条款时，应该对三个要素进行分析。它们是:

1.每一美元投资所包括的利润分享利益或投机利益的大小。

2.购买时，特权与可实现利润的接近程度。

3.特权的存续期

附着于可转换或认股权证高级证券的投机利益的大小，等于特权所对应的股票的市场价值。在其他条件相同的情况下，每一美元投资所对应的投机利益越大，则特权的价值越高。例:前文曾经例举过的兰德?卡戴克斯衣柜公司发行的利息率

为5.5%的债券，每张债券附有购买22.5股A类股票的认股权证，原始购买价格为毖40oA类股票现在的市场价格为$42。则“投机利益”为22.5x42，或每$1000债券的投机利益为$9450

可靠连锁店公司在1927年发行的利息率为6%的债券，只附有认购5股普通股的认股权证，原始购买价格为$10，现行股票的市价为$12。因此“投机利益”总计为5x12，或每$1000债券的投机利益仅为$600

国际橡胶制品公司发行的利息率为7%的债券，是一种投机利益巨大的债券。根据1922年债券发行时所约定的条款，每$1000这种短期债券可转换成$100股股票，另外还附有以10的价格认购400股股票的额外权利。当该公司股票在1925年以$10的价格在市场上交易时，每$ION〕债券的投机利益达到500x10,或$5000。如果这时债券的价格为，比方说120,，那么债券的投机利益将达到债券投资额的417%—相当于可靠连锁店公司债券投机利益的70倍。

下表中对以上三个例子的比较，可以说明投机利益大小的实际重要性。

项目 可靠连锁店公司利息率6%债券 兰德?卡载克斯衣柜公司利息率5.5%债券 国际橡胶制品公司利息率7%债券

每$1000债券对应的股数 5 22.50 500

基价 10.00 40.00 10.00

债券价值的增加：

当股价比基价上涨25%时 12.50 225.00 1250.00

当股价比基价上涨50%时 25.00 450.00 2500.00

鼍股价比基价上涨100%时 50.00 900.00 5000.00

对于可转换债券来说，当股票市场价格与转换价格相等时，债券的投机利益总是等于债券平价的100%。因此对这些证券而言，我们在前文提出的第一个和第二个要素是一致的。如果一种以平价出售的债券可转换成转换价格为$50的股票，而股票市场价格为$30，那么投机利益相当于债券投资额的60%;同样我们可以说，股票的现行市价达到了可以使转换有利可图的价格的60%。对于附有认股权证的证券，投机利益的总额与这种利益接近利润实现的程度之间，没有这样一种固定的联系。例如可靠连锁店公司6%债券的投机利益很小，但是在债券发行之初，投机利益就已经带来了实在的利润，因为股票的市场价格高于特权所规定的认购价格。

拥有价格低、数量多的股票转换或购买特权的意义—可以附带说明一下的是，从技术的角度讲，如果债券对应着价格低、数量多的股票，其所带来的投机利益，要比对应于少量高价股票所带来的投机利益更有价值。这是因为低价股的价格波动百分比范围经常要比高价股更大。因此，如果一种债券既表现出可靠的安全性，_又可以转换成大量的低价股票，那么这种债券有很大的机会获得巨额利润，而且不存在山于股价下跌的投机失败而招致更大损失这种风险。

例如，有两种特权债券，一是俄亥俄铜业公司发行的利息率7%,1931年到期的债券，可转换成100t)股售价为为$1的股票;二是艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司发行的利息率为4.5%,1948年到期债券，可转换成6股售价为$166的普通股。从特权的形式上看，前者比后者获得利润的机会更大，尽管对于两种债券，每张债券的投机利益都是$1000。实际情况正是如此，俄亥俄铜业公司的股票价格从1928年的不到$1，上涨到1929年的$4.875,这使得债券价值接近于平价的500%。艾奇逊公司利息率4.5%的债券如果要获得同等的利润，公司的股票价格必须从$166上涨到$800，但是实际上，该股票在1929年的最高价还不到3000

对于参与性证券，对利润分享利益的考察一般立足于分析特权所可能带来的额外收入的数额。有限度的额外支付(如:贝尤克雪茄公司发行的股息率为7%的优先股，额外股息支付不允许超过1%a)不如没有限度的利润参与权利(如:白岩矿泉公司发行的股息率为5%的第二优先股，在1930年获得了总计26.25%的股息)有价值。

2和3.接近程度和特权的期限—用第二个和第三个因素来估量特权价值的意义是一目了然的。从期限的角度看，一种有效期限很长的特权要比短期特权更有价值。股票的现价越接近于保证实施转换或认购权有利可图的价格水平，这些特权越有吸引力。就参与性特征而言，与此类似，普通股的股息或收益越接近将引致对参与性证券发放额外股息的水平，特权的价值越高。

“转换价格”的意义是，当可转换证券的价格等于$100时，使之可换得的普通股的价值与之相等的普通股价格。因此如果一股优先股可转换成1股的普通股，那么普通股的转换价格就是$600“转换平价(conversionpanty)”或“转换水平(conversionlevel)”两个概念所定义的是，给定可转换证券的价格水平，普通股所对应的平衡价格，或给定普通股的价格，可转换证券所对应的平衡价格。它可以通过将可转换证券的价格与普通股的转换价格相乘求得”。如果刚才提到的优先股的售价为90，则普通股的转换平价为60x90%=54。这意味着，普通股价格如果上涨到54以上，一个以90的价格购得优先股的买主将获得一定的利润。三种特权的相对优点

从理论上讲，参与特征—时间和总额不限—是利润分享特权中最具价值的一种形式。这种安排在不改变投资者的高级证券持有人地位的前提下，使它可以通过参与利润的分配而获得特别的利益(即增加的收益)。这种利益可以长年累月地获得。与此形成对比的是，只有在将附权证券真正转换成股票，从而放弃要求权的优先地位的条件下，可转换特权才可能带来较高的收入。因此，它的真正价值不过是在合适的时机出售可转换证券的权利所提供的获利机会。同样，认购特权的利益只有通过出售认股权证的方式(或通过认购股票随即卖出的方式)才能实实在在地获得。如果为了获得长期收益而认购并持有普通股，这种操作将给追加投人的资金带来风险，这与当初购买高级证券的行动大异其趣。无限参与特权优越性的例证—对于高安全性参与证券在理论上的优势，西屋电气和制造公司的优先股提供了一个绝好的实际例子。该证券每年$3.50的优先股息(平价$50、股息率7%)具有累积性，此外，在普通股年股息超过$3.50的情况下，优先股有权平等地参与超额股息的分配。在1917年，西屋公司的优先股可以$52.5的价格在市场上买到。这表明，该证券是一种有价值的纯粹投资，且因为具有参与性特征而存在额外的盈利机会。在此后直到1932年的15年中，除了7%的基本股息之外，优先股总共还获得了每股大约$7的额外股息收入。与此同时，投资者还遇到了可以大赚一笔的出货机会(1929年的最高价达到$284)，这反映了可转换或附认股权证的证券存在的资本增值的可能性。如果当时没有出售股票，潜在利润自然因为随后市场价格的下滑而损失殆尽。不过投资者原有的地位却不曾被动摇过，因为在市场低靡的1932年，该证券仍然按时获得了7%的股息，而且每股售价仍达到$52.5—尽管普通股的股息支付已经停止，价格也跌落到了$15.625

我们从以上这个例子中看到，投资者不仅可以在好的年景下参与普通股盈余利润的分配，而且还保持着优先地位，因此当萧条到来的时候，他失去的仅仅是暂时的利润。如果该证券不是参与型的，而是可转换型的，那么投资者获得较多股息的途径只能是实施转换权，那么随后他将发现所持普通股的股息没能得到支付，股票价值也贬损到初始投资价值以下。

参与证券的缺点，从整个市场看—尽管从长期纯粹投资持有的角度看，参与证券具有理论上的最优性，但是在强劲的牛市背景下，这类证券的表现却不如可转换证券或附有认股权证的证券。在这种时期，参与证券的相对价格经常低于正常的水平。以西屋公司的优先股为例，它在1929年的价格常常比普通股低5到10个点，虽然前者每股的内在价值并不比低级股票低。9

出现这种现象的原因是:普通股的价格从很大程度上是那些主要对短线利润(quickpmGts)感兴趣的投机者的操作形成的，为了获得这种利润，他们需要一个活跃的市场。而由于优先股的持有期较长，因此市场相对而言不太活跃。由于这个原因，投机者愿意在价格匕多支付几个点来购买品质较低的普通股，仅仅因为这种股票的买卖更为方便，而且其他投机者也很可能愿意为它们支付较高的价格。

在有投票权并常常被长期持有的普通股和同一公司无投票权但交易更为活跃的普通股之间，也存在着同样的反常现象。以美国烟草公司B类股票(无投票权)为例，多年以来它的售价一直高于原始(有投票权)股票。类似的情形在伯利恒钢铁、泛美石油和利格特和迈尔斯等一些公司的两种普通股价格中也存在。’”一个看似矛盾的、对证券市场普遍适用的规律是:在缺少特殊需求的情况下，相对稀缺很可能导致较低的价格，而不是较高的价格。

对于象西屋和美国烟草这样的公司，正确的公司政策应该是，赋予内在价值较高证券的持有人以特权，使他们能够将持有证券转换为交易更为活跃，但内在价值略逊一筹的证券。白岩矿泉公司就采取了这种措施。尽管参与优先股的持有人有可能在实施这种转换权方面犯错误，但他们不应该反对公司为他们提供这种选择，而对普通股股东而言，优先股股东如果接受这种转换，前者只会有所得、不会有所失。

可转换证券和附认股权证证券不同的价格变化规律—在景气的市场条件下，从价格变化的角度看，附有可分离的股票认购权的高级证券持有人投资收效最佳。

为了说明这个观点，我们可以比较一下1929年4种附权证券与它们所对应的普通股之间的价格关系。这些证券包括:

莫霍克?赫德森能源公司股息率为7%的第二优先股，每股优先股附有以$50的价格购买2股普通股的认股权证。

2.怀特缝纫机公司利息率为6%的信用债券，1936年到期，每$1D0债券附有可以购买2.5股普通股的认股权证。

3.中州电气公司股息率为6%的优先股，可以每股$ll8的转换价格转换成普通股。

4.独立石油和天然气公司利息率为6%的信用债券，1939年到期，可以每股$32的转换价格转换成普通股。

高级证券 普通股的市场价格 普通股的转换价格或认购价格 高级证券的价格 根据特权，高级证券可实现利润的价格 高级证券售价高于转换或认购平价的点数(溢价)

莫霍克?赫德森能源公司第二优先股 52.5 50 163* 105 58

怀特缝纫机公司利息率为6%的信用债券 39 40 123.5** 97.5 26

中州电气公司优先股 116 118 97 98 -l

独立石油和天然气公司利息率为6%的信用债券 31 32 105 97 8

*关由剔除认股权证的优先股价格17，加上认股权证的价格肠得到。

**由剔除认股权证的债券价格98.5，加上认股权证的价格乃得到。

上表令人吃惊地说明，在投机市场上，和与之挂钩的普通股的价格相比，附有认股权证的证券价格中往往存在着大幅的溢价，这种溢价比条件相似的可转换证券价格中的溢价高得多。

投机部分与投资部分相分离的好处—造成附认股权证证券的这种在相对价格上具有领先优势的最主要原因在于，它们的投机部分(即认股权证本身)与投资部分(即剔除认股权证的的债券或优先股)可以完全分离。投机者总是在寻找以小博大的机会，而认股权证恰恰具有这种与众不同的特点，我们在后面对这些工具的讨论中将具体地证明这一点。因此，在一个上升的市场上，投机者争先恐后地购买这些附权证券附带的认股权证，因此即使它们还不具备即刻实施价值(immediateexercisabelvalue)，它们的售价也相当可观。这些投机者购买认股权证的热情大大高过购买与之对应的可转换债券的热情，因为对后者而言，获得对每股股票潜在所有权的资金投人额要高得多。“这种状况的结果是，债券单独具有的市场价格加上认股权证的价格(这一加总价格构成了“带权证的”债券价格)明显高于条件非常相近的可转换债券。

附认股权证证券的第二个优点—从可提前赎回条款的角度考虑，附认股权证证券还其有另外一个优越性。公司所保留的在到期日之前提前赎回所发行证券的权力，一般来讲是不利于持有人的，因为很显然，只有在对证券发行人有利的情况下它才会使用这种权力，这往往意味着存在以高于提前赎回价格的价格出售证券的机会。’“除非提前赎回的溢价很高，不然的话一项提前赎回条款可能会彻底侵蚀参与特权的价值。因为在存在这种条款的情况下，一旦公司兴旺到快要开始对参与证券支付额外利益的临界点时，提前赎回的危险就出现了。13有些时候，可提前赎回的参与证券同时附有可转换权，这是为了使证券持有人有机会从证券被提前赎回之后普通股市场价格的大幅上涨行情中获利。(例如:国民蒸馏制品公司发行的年股息$2.50、参与性可转换累积优先股;凯尔斯一海斯轮胎公司发行的年股息$1.50、参与性可转换A类股票。)参与债券参与盈余收益分配的额度通常是有限的，而且一般都是可提前赎回的。(比如怀特缝纫机公司发行的利息率6%,1940年到期的参与性信用证券;联合钢制品公司发行的利息率6.5%,1947年到期的A系列债券。这两种证券都是不可转换的。)有时，为了补偿参与证券因被提前赎回而失去特权所造成的损失，赎回价格被定在很高的水平。旧金山收费桥公司显然在这方面作出了努力，该公司发行了利息率7%,1942年到期债券，在1933年11月1日之前，该债券可以按$120的价格被提前赎回，在这个日期之后的赎回价格较低。

另一个防止提前赎回行动损害特权利益的措施是，使提前赎回的价格直接与参与特权的价值挂钩。例如，西门子和哈尔斯科发行的2930年到期的参与信用债券，1942年4月1日以后可以提前赎回，赎回价格等于赎回通知发出以前6个月的的平均市场价格，但不低于证券的原始发行价格(该价格为平价的230%)。克罗伊格和托尔公司利息率5%的参与信用债券也设置有类似条款。

即使对可转换证券而言，可提前赎回的特征从技术上讲也是一种缺陷，因为它可能会缩短特权的有效期限。可以想见，可转换债券赎回的时间可能正是这种特权行将带来真正价值的时候。14对于附有认股权证的证券，即使证券本身可能在到期日之前被提前赎回，认购特权几乎无一例外地在事先规定的存续期内有效，直到寿终正寝。如果权证是可分离的，那么很简单，它将继续独善其身直到有效期满。但是经常出现的情况是一认购特权被规定为“不可分离的”，即只有在同时持有高级证券的情况下才可以行使特权。不过即便如此，如果需要在先于认购特权的到期日赎回证券，公司一般会为持有人另外提供一项独立的认股权证，这种权证可以在起初规定的有效期限的剩余时期内继续发挥作用。

例:1934年1月1日之前，联合飞行器和运输公司发行的股息率为6%的累积性优先股，尚有150000股未得到清偿。这些优先股附有不可分离的认股权证，每两股优先股有权以每股$30的价格购买1股普通股。认购特权的截止日期是1938年11月1日，另外还有一项保护性条款规定，如果该优先股在1938年11月1日之前被赎回，公司将发行一种保证与原权证同权的新权证。一些优先股在1933年1月1日被通知赎回，这种分离式的权证也随即向持有人发行。(一年以后，剩余的优先股也被赎回，公司再行增发了这种权证。)

附认股权证证券的第三个优点—相对其他附权证券而言，附认股权证证券还有第三个优点，这个优点从实践意义上来说也许是最重要的。让我们考虑一下，当公司状况蒸蒸日上，普通股股息丰厚、市价高涨的情况下，三种附权证券的持有人可以有哪些选择。

1.参与证券的持有人

a.可以以有利可图的价格出售证券。

b.可以持有证券，获得来自参与利润分配的收入。

2一可转换证券的持有人

a可以以有利可图的价格出售证券。

b.可以继续持有证券，但不能分享普通股高额股息的利益。

C.可以实施转换以获得大量的股息收入，但栖牲了优先要求权的地位。

3.附认股权证证券的持有人

a.可以以有利可图的价格出售证券。

b.可以继续持有证券，但不能分享普通股高额股息的利益。

c.可以认购普通股以获得高额股息收入。认购普通股的资金可以是追加资金，也可以来源于出售别除认股权证的证券之所得。在这两种情况下，他都因为追求高股息收入而承担了一个普通股股东所需要承担的风险。

d.他可以将认股权证处理掉，兑现一定的利润，同时继续持有自己原有的别除认股权证的证券。(他可以直接出售认股权证，也可以先认购股票，然后立即按现行的有利可图的价格出售。)

_L列的第四种选择是附认股权证证券所独有的，在可转换证券或参与证券中找不到可与之相提并论的内容。它使得持有人能够从证券的投机部分中兑现利润，同时仍然保持他原有的投资地位。由于典型的附权证券的购买者的主要兴趣在于进行成功的投资—其次才是从特权中赚取利润的机会—因此第四种操作选择必然会带来很大的便利。他没有必要出售整个契约，而如果他所持有的是可转换证券的话就非这样做不可，这迫使他必须重新为手头空闲的资金寻找投资对象。不愿意出售一项好的投资再去购买另一项投资，这是典型投资者的一个特点，它也是高价可转换证券持有者倾向于实施转换权而不是将证券出手的原因之一。参与证券的情况也是一样，持有人保护投资本金利润的唯一途径就是出售证券，这就带来了重新投资的问题。

例:从这个角度分析附认股权证证券在理论和实践上所具有的优势，可以从商业投资信托公司发行的股息率为6.5%的优先股的例子中得以说明。该证券发行于1925年，其所附有的认股权证允许持有人以每股$80的原始价格购买普通股。1929年，每股优先股所附认股权证的售价高达$69.50。在这种情况下，该证券的持有人可以以高价出售证券的投机部分，同时保留他原本持有的优先股契约。该优先股历经了大萧条考验却始终保持着投资性证券的地位，直到1933年4月1日被提前以$110的价格赎回。在证券被通知赎回时，公司原有的普通股售价仅为每股大约$500如果该优先股不是附认股权证型，而是可转换型的，很多持有人势必选择实施转换的方式，并将普通股留在手上。这样，他们不仅无法赚取大量的利润，相反还将面对惨重的损失。

小结—总结一下这一部分的讨论，可以这么说，对长线投资持有而言，优质的参与证券是利润分享特权的最优形式。而从有利的市场条件下最大化价格增益的角度看，附有可分离认股权证的高级证券很可能是能够带来最佳效果的投资品。进一步说来，附认股权证证券从总体上讲在两个方面具有无可比拟的优势:特权通常不会因提前赎回证券而被剥夺;而且这种特权使得在保持原来的投资地位的同时获取投机利润成为可能。