第29章普通股分析中的股息因素

在普通股价值评估的过程中，所考察的因素可以自然地划分为以下3大类:

1股息率及其记录。

2.损益帐户因素(盈利能力)。

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3.资产负债表因素(资产价值)。

股息率的大小是一个简单的事实，无需任何分析;但是精确评价它的意义却是极端困难的一件事。从某个角度看，股息率是第一重要的;但是从另一个同样言之有理的角度看，它只能被视为一个偶然性的和无关紧要的因素。在企业管理者和股东的脑子里，对于何为合理的股息政策的问题存在着十分混乱的认识。这种状况在持有普通股的两个出发点之间造成了鲜明的冲突:一是保有一种可转让证券，二是获得企业的合伙人利益。让我们从这种双重持有观的角度深人考察这个问题。

普通股投资中的股息回报因素—一直到最近几年以前，股息回报还是普通股投资中至关重要的因素。这个认识基于一个简单的推理，工商业公司经营的主要目的是为了向它的所有者支付股息，所以一家成功的公司应该具有定期支付股息并且逐步提高股息率的特征。由于投资的概念与可靠的收益有着密切的联系，因此普通股投资的对象通常集中于对那些股息分配有规律的证券。同样，对投资性普通股所支付的价格将主要决定于股息的规模。

我们已经看到，传统的普通股投资者总是试图将自己置于和债券或优先股投资者相似的地位。他们的主要目标在于稳定的投资回报，这类回报比优质高级证券所提供的回报更丰厚，也更不确定。这种态度对普通股价格所带来的影响是明显的一，从下表所提供的美国炼糖公司1907年到1913年收益、股息和年价格变动区间数据，以及第X23页所提供的艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司1916一!925年间的数据可以充分地证明.这一点。

美国炼糖公司

年份 股票价格变动区间 每股收益(S) 每股股息($)

1907

1908

1909

1910

1911

1912

1913 138—93

138—99

136—115

128—112

123—113

134—114

118一100 10.22

7.45

14.20

5.38

18.92

534

-O.02 7.00

7.O0

7.00

7.O0

7.00

7.00

7.00

在考察期中股票市场大势的跌宕起伏的背景下，两支普通股的市场价格波动范围看起来窄得令人吃惊。这些数据所表现出的最为出人意料的特点是，无论是美国炼糖公司高低无常的收益，还是艾奇逊公司异常稳定并逐步__上升的盈利能力，对价格的影响都是微不足道的:显然，美国炼糖公司由于固定在容7的股息率而稳定住了价格，艾奇逊公司也因为$6的稳定股息避.免了价格的大起大落。

提留股息的现行原则—这样我们看到，一方面，根深蒂固并且深人人心的传统，将评判投资利益的标准集中于当前和过去的股息状况但在另一方而.公司粉理者可以道明‘条同样言之成理的可信原则，即现期股息分配必须服从于公司及其股东未来福利的需要为犷获得下列几项利益中的任何项，提留应向股东分配的收益被认为是一种合理的管理政策

1.增加资金(营运资金)头寸。

2.提高生产能力。

3.消除公司成立过程中形成的过度资本化(overcapital-ization)的H题

当公司的管理层提留利润以备再投资之用，从而使累积盈余

增加的时候，管理者总是信誓日.旦地声称，他们的决策乃是出于股东的最大利益的考虑。因为通过实施这种政策，既定股息率下股息分配的连续性无疑可以得到更大的保障，而且定期支付的规模逐渐而不间断地增长才成为可能。普通股东通常会支持这种政策，因为根据他们自己的判断，相信这种措施能够为他们带来更大的利益，或者因为他们不假思索将倡导这种做法的管理者和银行家视作权威。

但是股东对这种所谓的“谨慎的股息政策”的附和不免带有一种敷衍甚至是勉强的意味:典型的投资者显然最希望先拿够今天的股息，明天再说明天的事。人们对于为了增加股票未来的利润而提留股息的做法的热情，从未达到过引起股票价格上涨的程度。而相反的做法却总是引起股票价格升高。对于两家总体地位和盈利能力相同的公司，股息支付额较高的公司的股票，总是对应着较高的市场价格。

提留股息政策的合理性是值得怀疑的—这是一个发人深省的事实，传统的公司财务理论应该因此而受到质疑，即以股息形式发放的收益的比例越小，对公司及其股东越有利。在大量的宣传之下，投资者嘴上无法否定这个理论，但在直觉上—也许这是一个更准确的判断—他们对它根本不以为然。只要尝试着从全新的批评性角度考察这个问题，我们就可以发现，被广泛采用的美国公司的股息政策实在是漏洞百出、不堪一击。

通过仔细分析这一政策，我们看到它是建立在两个十分明显的假设的基础之上的。第一，将年收益的相当大一部分留在企业中是对股东的利益有利的;第二，面对利润不断波动的状况，保持一个稳定的股息率水平是有必要的。如果股息的稳定性不以大量牺牲股息额为代价，第二点显然是正确的。假设在若干年里，(每股)年收益在$5到$15之间波动，平均为$10。如果将股息率稳定在$8，股东无疑将得益匪浅，有时可能需要从盈余中提取部分资金来保证股息的发放，但是平均而言，盈余将以每股$2的年速度递增。

这将是一种理想的安排。但是在实际中，这种办法很少得到采纳。我们发现，股息的稳定性经常简单地以支付平均收益的一小部分的办法来保证。通过归谬法可以证明，任何每股平均收益为$10的公司显然都可以将股息稳定在$1的水平上。人们很自然地要问，股东难道不希望一种虽然不太规律，但是总额却多得多的股息分配形式吗?艾奇逊公司的案例明示了这个问题的答案。

艾奇逊公司案例—1910到1924年间，艾奇逊公司$6的稳定股息率保持了15年之久。此间，每股收益平均超过了$12，因此股息率的稳定性是通过提留一半以上的属于股东的收益实现的。这一政策所取得的成果是最终使得股息率提高到了$10,1927到1931，股息率一直保持在这个水平，同时股票的市场价格不断上升，在1929年每股价格接近$300。在最后一次以$10的股息率支付股息(1931年12月)后不到一年，股息的支付被完全停止(1932年6月)。以批评的眼光审视这段历史，可以看出，1910到1924年间艾奇逊公司股息分配的稳定性为股东利益所带来的好处是值得怀疑的。在股息得到连续性支付的时期内，股东获得的回报与收益相比低得过分;当股息率终于被提高之后，这一变化的重要性引发了对股票的过度投机;最后，来源于收益的巨额再投资，仍未能在1932年保护股东免遭颗粒无收的厄运。有鉴于1932年萧条所具有的史无前例的特征，我们当然应该对这段历史表现出适当的宽容。但是问题在于，与过去多年从利润中提取的累积盈余相比，导致股息支付停止的每股实际亏损额实在是微不足道的。

美国钢铁公司，另一个例子—艾奇逊公司的例子向我们启示了对被广泛认同并被形容为“谨慎”的股息政策的两个主要的批评意见。第一个批评是，和股东所拥有财产的收益相比，他们所收获的现期和最终回报都太低了;第二个批评是，“以积攒利润的方式未雨绸缪”，结果常常是当雨天真正到来的时候，连基本的股息率都保不住。大量累积盈余在关键时刻不起作用的另一个有说服力的类似例子，是美国工业中的龙头企业之一:美国钢铁公司。

以下数字讲述了一个发人深思的故事:

属于普通股的利润，1901——1930???????????????????????$2344000000

股息支付:

现金??????????????????????????????????????????????????891000000

股票??????????????????????????????????????????????????203000000

未分配收益???????????????????????????????????????????1250000000

1931年1月1日一1932年6月30日

优先股股息分配后的亏损????????????????????????????????59000000

1932年6月30日普通股股息未分配

一年半的收益滑坡所带来的影响，已足以将30年持续不断的利润再投资所形成的利益毁于一旦。

收益“再投资38”的好处—这些例子启示我们以批评的眼光考察支撑着美国股V、政策的另一个假设，即，大比例的年收益留存在企业中是对股东有利的这一点或许完全正确，但是在判断其正确性之前，我们必须先考察一些通常为人们所忽略的因素。有关这个假设论点的推理通常可以用三段论的形式来表示，过程如一厂:

大前提—对公司有利的事情必然会对股东有利。

小前提—一如果收益留存在公司，而不是以股息的形式支付掉，这将对公司有利。

结论一一提留公司收益是时股东有利的。

以上推理过程的问题显然出在大前提。对公司有利的事情必然对股东有利，这个论断只有在公司获得利益不是以股东的利益损失为代价的情况下才成立。拿走股东的钱交给公司，无疑可以增强公司的实力，但这样做是否对企业所有者有利就是一个完全不同的问题了。企业管理者“将收益注入公司财产”通常会得到人们的赞同;但是在衡量这样一种政策所带来的好处时，时间因素常常不在考虑之列。一种观点认为，如果企业所支付的股息仅占收益的一小部分，数年之后股票的价值将有所增加;但是，我们无法保证这种增加足以补偿公司提留收益给股东造成的股息损失，当以利滚利的方法估量这种损失时更是如此。

统计归纳式的研究肯定会得出一个结论，即，公司的盈利能力一般不会随着累积盈余的增加而同比例地提高。假设财务报表所报告的收益可以完全用于分配，那么从实实在在的钱的角度考虑，以股息的形式获得所有这些收益肯定会更有利于大多数股东。有一个现象和人们对这个事实的不自觉的认识大有关系，即，支付较丰厚股息的普通股往往比盈利能力相同，但只支付收益一小部分的普通股价格高一些。

股息政策是随心所欲地或从自利的角度出发制定的—股东获得对股息问题的清醒认识的障碍之一是，人们普遍认为，股息政策的制定完全是一种管理职能，其方式有如对企业的日常经营管理一样。从法律上讲这是对的，除非能够确证存在着不公平的现象，否则企业股息分配的行为都不会受到法庭的干涉。但是如果股东的意见能够得到有效的表达，法庭一定会执意削减董事在股启、政策方面的专断权力。经验表明，出于不同的原因，这种不受约束的权力常常被滥用。一般来说，董事会的大部分由执行经理和他们的朋友们构成。经理们当然希望将尽可能多的现金保留在公司的钱库里，这样可以纤缓他们的财务困境;为了膨胀自己的权力和达到更高的工资水平，他们也热衷于不断扩大企业的经营规模。这是企业不断盲目添置生产性设备的一个主要原因，事实证明，它是长期存在的影响国民经济发展的主要不稳定因素之一。

在股息政策方面的随意权力还可能出于更为不可告人的目的而受到滥用，有时可能为了方便某些人以极低的价格吸纳股票，有时则是为了让这些人在高价位下出货。在大股东看来，对高收入征收的高额累进税，使得以股息的形式支付收益不甚有利。因此股息政策的制定，有时是从控制着董事会的大股东的应税地位的角度考虑的。当能够左右一切的股东作为董事经理享受着高薪水待遇时，这种状况更为明显。在这样的情况下，他们非常希望将属于他们的收益份额保存在公司的钱库里，因为钱库是由他们掌管的，而且通过这种安排，他们还可以享有对属于其他股东的收益的控制权。

对股息政策的专断控制使得普通股分析进一步复杂化—从总体上考察美国公司的股息政策，我们无法得出这样的结论，即，在这方面赋予企业管理者的毫无限制的权力是对股东的利益有利的。、在不胜枚举的例子中，管理者随心所欲地以不明智或不公平的方式，行使着决定支付或提留收益的权力。股息政策的形成是如此之任意，这使得普通股分析的不确定性进一步增加。除了判断盈利能力的困难之外，还要揣测董事们会认为多少收益用于支付股息是合适的，这是第二个难点。

值得注意的是，这种特征是美国的公司财务所独有的，在其他重要国家找不到类似的现象。除了储备以外，典型的英国、法国和德国公司每年将几乎所有的收益支付股息。39因此这些国家的公司不会象美国公司经常出现的情况那样，积攒起大量的盈亏项目盈余。在国外，企业扩张所需资本不是来源于未分配收益，而是通过追加发行股票获得。也许在某种程度上，外国公司资产负债表的储备帐户的用途，和美国公司的盈余帐户一样，但是这些储备帐户的规模却很少能与美国公司的盈余帐户相提并论。

由于掺水股的存在而进行的收益再投资—美国公司将收益再投资的理论看来还源于战前的掺水股发行热。在很多大型工业公司成立之初，普通股权的设立没有对应着任何有形资产的投人，优先股的利益也得不到足够的保护。因此企业管理者想方设法在后来的收益_上面做文章以弥补这种先天不足也是很自然的。由于新增股票无法按照平价价值发行，所以企业扩张所需的追加资本除了未分配利润以外，从其他途径很难获得，这使得管理者越发热衷于提留收益。40

例:伍尔沃思和美国钢铁公司的不同寻常的经历，为人们提供了过度资本化和股息政策的关系方面的确凿案例。

1911年，当F"W?伍尔沃思公司向公众出售原始股份的时候，公司发行的优先股对应着所有有形资产，普通股则对应着商誉。相应地，资产负债表设置了一个总额为$50000000的商誉资产项目，以平衡与之对应的平价为$100的500000股普通股权益。41

随着伍尔沃思公司的兴盛，提留的收益积累构成了大量的盈余，公司又不断从这些盈余中计提资金以冲销商誉帐户，最后将这个项目的价值削减到$1042

在美国钢铁公司的案例中，这家公司的初始资本化超过其有形资产价值的差额，这比按平价计算的普通股价值还要高，即$508000000。这些“水份”没有象伍尔沃思公司那样在资产负债表中用商誉帐户来平衡，而是采用高估固定资产(例如“财产投资帐户”中的固定资产)的方式掩盖起来。不过，企业管理者后来通过各种各样的会计方法，将经营的收益用于冲销这些不存在的或虚假的资产。到了1929年底，总计从收益或盈余项目中提取了高达$508000000的资金—等于普通股的初始总值—用于减计财产帐户的金额。

在有关损益帐户和资产负债表分析的章节中，我们将从对投资价值影响的角度，进一步讨论上面提到的一些会计政策。从股息的角度来看，在以上两个例子中，公司留存大量收益而不对股东发放的决策，显然在一定程度上是为了清除资产帐户中的无形资产项目。

上述讨论的结论—通过以上讨论，我们可以总结出某些结论。这些结论与这样一些问题有关，首先是一个很实际的问题，即，与财务报告所显示的收益相比，应如何看待股息率的重要性;其次是一个理论性较强，但却重要得多的问题，即，从股东利益的角度考虑，怎样的股息政策应被认为是最佳的。

经验将确证股票市场既定裁决的正确性，即对于股东而言，以股息形式分配给他的1美元收益，具有比以盈余的形式存在的1美元收益更大的价值。在一般情况下，普通股投资者应该对盈利能力的大小和股息的多少给予同样的重视。在股息少得不成比例的情况下，只有当收益表现特别优异时(或者流动资产特别充足时)，进行一项投资性购买才是合理的。另一方面，显然，特别慷慨的股息政策难以补偿收益不足的缺憾，因为凭借这样一种收益状况，较高的股息率必然是不甚可靠的。

为了从定量的角度阐释这个观点，我们先给出以下几个定义:

股息率(dividentrate)是指公司向每股股票支付的年股息的量，它可以以对应于每股平价价值为$100的股票的一定美元或百分比形式来表示。(如果平价价值低于$100，一般不主张以百分比的形式表示股息率，因为这样表示可能会引起混乱。)

收益率(earningsrate)是指每股的年收益额，它可以以对应于每股平价价值为$100的股票的一定美71;或百分比形式来表示。

股息回报率股息比率(dividentratio)、股息回报率(dividentre-turn)或股息报酬率(dividendyield)，指的是股息支付与市场价格的比率(例如，一种股票每年支付$6的股息，售价为$120，则股息比率为5%)0

收益比率(earningsratio)、收益回报率(earningsreturn)或收益报酬率(earningsyield)，指的是年收益与市场价格的比率(例如，一种股票收益为牟6,售价$50，则收益比率为12%)043

让我们假设一种被称为A的普通股，收益为$10，股息为$7,它的合理售价为$100。这种股票的收益比率为10%、股息回报率为7%。那么一种背景类似的、收益$10，但股息只有$6的普通股B，其售价应该低于$100。它的价格显然应该处于$85.71(代表7%的股息报酬率)和$100(代表10%的收益报酬率)之间。一般来讲，这个价格靠近下限的可能性要大于靠近上限的可能性。根据合理的估计，相对价格为90是比较合适的，在这个价格水平上，股息报酬率为6%，收益比率为11.1%。如果投资者在股息报酬率方面作出一定的让步，允许其低于标准水平的话，他就有理由在盈利能力方面相应地提高要求到标准水平以上。

与此相反的例子是背景相似的股票C，收益可能是$10，股息为$8。对于这样一支股票，由于股息较高，投资者有理由以高于100的一定溢价进行购买。价格的上限显然是$114，在这个价格下，股息比率为标准值7%，但收益比率将只有8%。在此，适当的价格接近下限的可能性仍然比接近上限的可能性要大，它可能是容105，根据这个价格计算，股息报酬率将为7.62而收益比率为9.52%。

股息支付的推荐原则-—尽管这些数字是任意假设的，但它们非常精确地模拟了股票市场正常条件下真实投资价位的估计。除了收益以外，一可以看出股息率因素是重要的，这不仅因为投资者很自然地期盼着来自他所投资资本的现金收入，而月_因为未以股启、分配的收益往往会失去一部分对股东而言的有效价值。由于这个原因，在对待公司的股息政策方面，美国的股东改变现在一普遍保持的这种态度是大有裨益的。。作为对传统观点的一个必要修正，我们提出以下原则建议:

原则:股东有权获得来自于属于他们的资本的收益，除非他们决定将这些收益一再投资于企业。只有在得到股东的明确批准的情况下，管理者才可以留存收益或将收益用于再投资。这些必须留存下来以维护公司地位的“收益”根本不是真正的收益，它们不应该以利润的形式出现在财务报表中，而应该作为必要的储备从损益帐户里扣除，并附以充分的说明。强制保留的盈余是一种虚设的盈余。

只要这个原则得到普遍接受，提留收益就不会被视作一种理所当然的事，也不会成为管理者武断决定的结果，与目前改变资本结构和增发新股的决策过程一样，管理者必须对此提出充分的理由。其结果是，对比现在的情况而言，股息政策将受到更仔细的审查和更富建设性的批评，从而对管理者盲目扩张生产能力和过度积累营运资金的偏好实施有益的监督。440

如果每年收益的大部分以股息的形式分配给股东成为一项通行的政策(国外正是这么做的)，那么股息率将随着商业环境的变化而浮动。这显然会对股票价值引人一个新的不稳定因素。但是现行做法的弊端在于，它无法带来一种能够达到其所宣称的目的，并合理补偿因其而起的损失的股息率。因此人们所获得的不是能够缓和收益的不确定性影响的可靠的股息，相反常常被迫接受一种任意的和毫无根据的股息政策，这进一步加剧了收益风险。合理的改进办法应该是，将平衡各年收入回报的任务交付给股东自己来完成。由于普通股投资者必须形成一些有关平均盈利能力的相当成熟的观点—它们具有超越各个具体年份波动的表象的特征，因此他们可以按照同样的习惯形成与此类似的平均收入的概念。实际上这两个概念在本质上是一样的，所以这种类型的股息波动不会使普通股投资者的境遇恶化。最终的结果是，和现行的试图—经常不成功—一通过大量充实盈余帐户以稳定股息的方法相比，这种股息波动将更有利于投资者。在后一种情况下，股东的平均收入可能会高得多。

一个徉谬—虽然根据我们的结论，收益的较大部分以股息形式发放肯定会增加普通股的吸引力，但是我们还是应该认识到这其中包含了一个可疑的矛盾，即，通过拿走一部分价值可以增加价值。股东以股息的形式从资本和盈余基金中提取的资金越多，他对剩余部分价值的评价越高。这很类似于《西卜林书》(theSybillineBooks)45中的传奇故事，所不同的是，这里剩余部分价格的_上涨是因为其中一部分被取走了。

这一点可以通过比较艾奇逊公司和太平洋联盟公司—两家地位相似的铁路公司—在1915年1月1日到1924年12月31日的10年间的数据得到充分的证明(表29-1),

我们注意到，由于艾奇逊公司没有增加它的股息支付，股票的市场价格未能充分地反映出公司在盈利能力和帐面价值方面的大幅度提高。而太平洋联盟公司较慷慨的股息政策却带来了恰好相反的结果。

在这一章中所讨论的有关股息问题的两种观念的内在冲突，在很大程度上解释了股票市场的这种反常现象。在下面的简要总结中，我们将努力阐释股息问题在理论和实践层面之间的关系。

项目 普通股每股

太平洋联盟 艾奇逊

收益．1915—1924年共l0年

盈余帐户的净调整 $142.00

借方1.50* $137

贷方l3

可向股东分配的总额

股息是付

市场价格的上升 $140.50

$97.50

33.00 $150

$60

25

股东实现的利益总额

收益的增加，l924年和l914年相比

帐面价值的增加，l924年和l914年相比

股息率的增加，1924年和l914年相比

市场价格的增加，l924年和l914年相比

1914年l2月31日的市场价格

1924年12月31日的市场价格

截止到1914年6月30只的年度收益

1924日历年的收益 $130.50

9%

25%

25%

28%

116

149

$l3.10

14.30 $85

109%**

70%

无

27%

93

118

$7.40

15.45

*未包括大约每股$7的从储备向盈余帐户的转移。

**1924日历年数据和截止到1914年6月30日的会计年数据的比较。

总结—1.某些时候，股东从极端保守的股息政策中能够获得积极的利益，即，最终获得多得多的收益和股息。在这样一种情况下，市场因为股息微薄而轻视有关股票的判断将被证明是错误的。利润被用于增加盈余而不是以股息的形式分配的状况，在这里应该使得市场价格较高，而不是较低。

2。不过在更经常的情况下，股东从股息支付中所获得的利益远远高一于从盈余增长中得到的好处二导致这种结果的原因是:(a)用于再投资的利润未能同比例地提高盈利能力;或(b)它们根本不是什么真正的“利润”，而只是一种为了保证企业的正常运作所必须保留的储备。在这种占多数的情况下，市场偏好股息而蔑视盈余增长的价值取向可以说是合情合理的。

3.在股东们公认第一种情况更合意的同时，他们却以第二种情况为根据进行投资，这使得思维上的混乱油然而生。如果股东们能够有效地维护自己的权利，这个矛盾就会迎刃而解因为这样的话，提留大比例的收益将成为一种例外的做法，必须受到股东的严格审议，可以想见，只有在认定留存收益有利于股票持有人的前提下，这种决策才会得到通过。对低股自、率决策1'W采取的这样一种郑重其事的审批程序，可能会有效地消除股票市场在这方面

的怀疑态度，使得用于积累的收益能够和以股息形式分配的收益一样，在价格中得到准确的反映。

以上讨沦看起来可能会和前一章中提出的一个观点，即造成普通股价值增长的一个经常性原因是未分配利润的再投资，显得有些矛盾。在此我们必须区分两个不同的论点。看一下我们提供的每股收益$10、股息$7的标准公司的例子，前文曾经指出过，每年不断转入盈余的每股$3的收益，将年复一年地增加股票的价值。这是毫无疑问的，但同时，价值的增长率可能会大大低于3%的复合增长率。再看一个相反的例子，即:$3用于支付股息，$7被转人盈余，这个差别是一目了然的。无疑，更多的收益被转人盈余将提高股票的价值，但同样非常可能出现的情况是，这个价值的的增长速度不会达到7%的复合增长率。因此反对将年收益的大部分用于再投资的观点是非常正确的。我们的批评是针一对后一种政策的，即留存70%的收益，而不是针对大约30%的利润用于再投资这种正常做法。