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第30章股票股息
以股票代替现金所进行的股息分配分为两种类型，它们可被分别称作特别的和定期的。特别股票股息可以定义为一种将往年的累积盈余部分资本化的过程中所发放的股票股息，即，它将累积盈余帐户中的大量资金转移到法定资本帐户中，并向股东配送额外的代表这部分被转移资金的股票。
定期股票股息可被定义为一种在仅将当年收益部分资本化过程中所发放的股票股息。因此它的数额往往相对较小。它之所以称作是定期的，原因在于这种股息通常根据既定的政策在连续的若干年中定期发放C
特别的股票股息
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特别股票股息的发放是合理合法的，但总的来说，它们造成的影响是令人遗憾的。这种股息唯一的表面看来合理和可取之处在于，它可以将股票的市场价格调整到便于交易的水平。感兴趣的公众多和存在一个活跃的市场是普通股的吸引人的特征，但是当正常的价位上升到很高的水平时，比如每股$300或$400，这些特征也随之消失。因此，通过发行大比例的股票股息的办法来增加股数并降低每股价值是一个合理的调整步骤。
例:1917年，伯利恒钢铁公司的股票售价高达每股$500以上。一次200%的股票股息分配(另外还按照平价增加发行了一批股票)，将市场价格降低到了1500
拆股—通过降低股票的平价价值可以取得完全相同的效果，这样一种措施通常被人们称为“拆股”。在最近一次牛市当中，降低平价价值的做法比采用按平价价值发放大比例股票股息的做法常见得多，原因是股票市场价格的上涨已经到了用累积盈余无法调整的地步，对后者所进行的分配已不足以有效地达到目的。
例:1926年，通用电气公司股票的售价高达$36004股无平价股票被用于替换1股每股平价为$100的原股票，从而使股票的市场价格降低到了$90左右。如果通过发放300%的股票股息来达到同样的效果，盈余帐户必须向资本帐户转移5.4亿的资金，但是当时的盈余帐户中只有1亿资金。当通用电气公司股票在1930年再次以4拆1的比例实施拆股时，也存在着类似的情况。
对于伍尔沃思公司，初始的500000股普通股通过采取以下措施增加到了9750000股，这些措施包括股票股息和拆股。
流通在外的总股数
1920年:发放f30%的股票股息，将价格从大约140降低到了大约110????????????????????650000
1924年:平价价值从$100降低到$25，将价格从大约320降低到了大约80????????????????2600000
1927年:发放了50%的股票股息，将价格从大约180降低到了大约120??????????????????3900000
1929年:平价价值从$25降低到$10，将价格从大约225降低到了大约90?????????????????9750000
美国罐头公司在1926年双管齐下，它在将平价价值从$100降低到了$25的同时发放了50%的股票股息。因此6股股票替换了原来的1股股票，而价格从大约300降低到了50左右。
无平价股票的拆股和股票股息—对无平价普通股而言，拆股或发行股票股息会导致完全相同的结果，而且从所产生的所有实际效果上根本无法区别。虽然股票股息要求在帐面上从盈余向资本转移一定的资金，但是无平价股在会计处理方面的无限灵活性，可以使这种转移成为一种形式化的程序。
例:中州电气公司在1926年支付了900%的股票股息，将股票(无平价)数量从109000股增加到了1090000股。在1925年底，旧股票的帐面价值大约是每股$科，但是新股票冲减盈余的幅度仅为每股$to
与此类似，1929年可口可乐公司以无平价A类股票的形式支付了100%的股票股息。这些股票的帐面价值被计为每股$5(低于普通股的设定价值)，尽管A类股票除了被设定了这样一个平价数字以外，具有平价$50、股息率6%的优先股的所有特征。(还可以参考该公司1927年普通股100%应付股票股息的会计处理方法，以及在第42章中所讨论的该公司在购回A类股票时所作的处理。)
对特别股票股息和拆股的批评—发放股票股息和拆股消息的发布都会对股票市场价格产生强烈影响，因此它们为内部人的炒作和获取不正当利润提供了可乘之机，所以这两种措施都受到了严厉的指责。从理论上讲，大比例的股票股息显然不会给股东带来什么原本不属于他的东西，他手中的两张纸质凭证所代表的不过是原来由一张凭证表示的所有权。根据这个逻辑，美国高等法院裁定，股票股息不属于收入，因此可免交所得税。然而在实践当中，股票股息具有特别的投机意义，因为股票投机主要是一种A猜测B,C和D会怎么想的活动—B,C和D也努力做同样的事情。所以，股票股息即使不具有任何实际的意义，它至少激发了人们相互间试图先发制人的动机，这常常是投机者活动的根本特征。
一个重要的投资性因素—如果不是因为发放大比例股票股息可能伴随着一个具有实际重要性的投资性因素，这种措施蛊惑人心的本质特征将更为明显。特别股票股息的分配往往是固定的现金股息率提高的先兆。由于投资者对现金股息具有由衷的兴趣，他们必然也会对股票股息感兴趣，因为股票股息和现金股息可能的增加有关。这使问题变得比较复杂，宣布股票股息分配消息的纯操纵性特征因此表现得不甚明显。
成功的工业类公司的股息变化阶段常常依循以下顺序:
1.持久的低股息(和收益相比)分配时期，同时形成了巨额盈余。
2.突然发放大比例的股票股息。
3.随即提高现金股息的固定支付额。a6
特别股票股息的发放具有巨大的模糊投资和投机态度的作用，并且特别容易受到控制这种决策的人的不正当利用，这一点是其他政策所无法相比的。
定期的股票股息
对比前面所讨论的不规律并常常导致不公平的特别股票股息而言，定期股票股息在内在合理性方面大有进步。对于前一种做法，首先要求在盈余帐户中存在着大量的未分配收益的积累，然后最终在任意的时间将这部分资金中的任意一部分，通过发放股票股息的方式进行资本化。假设在很多情况下企业留存年收益中的一大部分是合理的做法，那么及时地向股东提供他们对这部分再投资利润所具有的所有权的有形证明，将使得股东利益得到更有效的维护。
如果一家企业每年稳定地获得每股$12的收益，只发放$5的现金股息，那么如果股东每年获得代表被转人公司资源的$7中的大部分的股票股息的话，他将受益匪浅。当然在理论上，额外的股票凭证不会带来任何东西，换句话说，如果没有股票股息的话，他原来持有的凭证仍能充分代表他对每股$7增值的所有权。但是在现实中，定期股票股息的支付将带来重要的利益。它们包括:
1.股东可以出售股票股息凭证，这样他就有权选择用现金还是用更多的股票来代表被用于再投资的收益。在没有股票股息的情况下，理论上他也可以通过出售一小部分代表股权的原有凭证来达到同样的目的，但在实施中，这种做法存在计算上的困难，并且操作起来不太方便。
2.这种政策可能会给股东带来较多的现金股息，因为既定的现金股息率常常适用于新增发行的股票。例如，如果一家公司收益为$12，现金股息为85，股票股息为5%。第二年，该公司很可能对新股票也支付$5的现金股息，对原先持有的股票而言，这相当于股息增加到了$5.25。如果没有发放股票股息的话，公司可能不会改变$5的股息率。47
3通过将再投资利润转人法定资本(而不是盈余)，企业管理者有直接的义务运用这些新增资源赚钱并向它们支付股息。而对损益盈余(profitandlosssurplus)项目的资金来讲则不存在这种要求。股票股息的支付过程不仅是对经营效率的一个挑战，而且是对再投资资金运用得当与否的一个合适的检验。
4.支付定期股票股息的证券的市场价值，比不支付这种股息的类似普通股要高一些。
定期股票股息的不同支付形式—在大约1923年到随后的萧条来临之前，分配定期股票股息的实践形式发展异常迅速。这些分化形式可分为以下几类:
1.标准的形式是在固定的现金股息之外，支付一定的股票股息。这些股票股息可以每月4s、每季度49、每半年50或每年5‘发放一次。
2.有时定期股票股息作为固定现金股息的一种替代形式提供给股东。股东有权在一定数量的现金和股票之间进行选择。
例:西格雷夫公司在1925年和1929年之间(包括首尾两年)，每季度支付年股息率为$1.20现金或10%股票的股息。
3.在某些情况下，股票股息是唯一的股息形式，不发放现金股息，也没有选择的余地。最著名的定期股票股息的典型代表—北美公司—在1923到1933年间按照这种方式每季度发放2.5%的股票，其中有一年股息率减少到了每季度2%0(在1934年2月，股票股息降低到了每季度1%，同时增加了12.5美分的现金股息。)
定期股票股息的负面特点—几乎所有的金融实践都不是无懈可击的，固定股票股息看来也不例外。这种股票股息应该受到批评的特点是，它规定了一个市场价值超过被转人盈余的收益的固定股票股息率。这种措施致使不明真相的购买者过分青睐有关证券，他们被现期股票股息的高现金价值所蒙蔽。只有深入考察公司的会计方法，才会了解这种股票股息支付的实际意义。
让我们借用北美公司这个突出例子作一个说明。正如前文所介绍的，该公司连续10年每年向普通股支付10%的股票股息。从帐面上看，在这一时期的大多数年份里，10%的股票股息所代表的不过是每股仅邪1的支付额。这种说法的根据是，在1927年以前，股票的平价价值为$10，在后来股票被设定为无平价之后，帐面记录的“设定价值”仍为每股$10。因此平价或设定价值的10%仅相当于每股$1。但是从投资者的角度看，他所获得的股息要比每股$1值钱得多，因为北美公司普通股的市场价格远远高于其平价或设定价值。
这个实际情况反映在下表中。
年份 每股收益* 价格变动范围 10%股票股息的价值
公司帐面每股 对于股东(市场价值平均)
1932
193l
1930
1929
1928
1927
1926
1925
1924
1923 2.01
3.41
4.53
5.03
4.68
4.06
4.05
3.74
3.32
3.59 43—l4
90—36
133—57
187—67
97—56
65—46
67—42
75—41
45—22
24—l8 1.47
1.24
1.O0
1.0O
1.O0
1.O0
1.00
1.00
1.00
1.00 2.85
5.80
9.50
12.70
7.65
5.55
5.45
5.80
3.35
2.10
*根据当年流通在外的平均股数计算。
**1931年前两个季度股息在帐面上计为$1，后两个季度的股息对应着转入股本的$1和转入资本盈余的46．8美分。
可以注意到，从1931年第三季度的支付开始，因发放股票股息而冲抵收益的金额每年从每股$1提高到了$1.468。纽约股票交易所随即针对这一情况提出要求:对应于股票股息发放所进行的对收益或收益盈余的冲抵额，必须同时反映出新股在资本盈余以及法定资本中的权益。不过尽管公司根据这个要求进行了调整，但是在后来的市场价格暴跌之前，股息的帐面价值和股票市场—当然也就是股票持有人—对这部分股息的评价之间仍存在着巨大的差距。
恶性循环的危险—这样的安排可能会促成一种恶性循环。市场价格越高，股票股息的表面价值也就越大，这反过来又给更高的市场价格提供了看似合理的存在根据。(在股票股息为10%的情况下，无论市场价格已经攀升到了怎样的高度，股息回报率显然都还是10%.)这个结果具有欺骗性，而且为狂乱的投机以及卤莽的投资提供了有害的激励。从效果上讲，这和诸如美国罐头公司和国民饼干公司多年以前的境遇恰巧相反，当时由于这些公司所采取的过分“谨慎”的股息政策，市场价格停留在远远低于股票真实价值的水平上。显然，遵循某种意在形成一个高于收益和其他价值因素所保证的价格水平的政策，也同样是完全错误的。这样一种没有道理的价格必然是难以长久的，而且极可能(原因可能是各种各样不适当的会计方法)给实施者带来一种超越投资公众的优势。52
发展历史—从历史的角度看，一个有趣的现象是，当北美公司开始实施股票股息政策之时，这种政策的第一个倡导者正决定摒弃这种做法。它就是美国照明和公共运输公司，1910一1919年间，该公司每年支付着$10现金加上10%股票的股息。在1916年，当股票售价为400左右时，股东每年获得股息的可实现价值为$50，尽管收益仅为大约每股$25。只有当再投资于企业的利润不断增加，并在此基础上每年获得20%的利润时，这种股息政策才可能长期取得成功。但是收益递减法则(以及急速增长的复利利息)将明白无误地否定这种可能性。在1920一1921年的萧条中，美国照明和公共运输公司发现有必要大幅度削减股息率。市场报价随即跌至$80以下，对这一时期的投资性股票而言，这是一个令人瞳目结舌的跌幅。(艾奇逊公司在1916-1921年间的价格范围在$109到$76之间。)这个教训迫使董事会在1925年放弃了固定股票股息政策，正当此时，该政策在其他公共事业控股公司中大行其道。
股票股息产生恶性连环虚胀的例子—在经济繁荣的那几年里，股票股息被用作使报告利润恶性连环虚胀的工具。一家正常经营公司可以发放市场价值高于现期收益的股票股息，接下来一家投资信托公司或控股公司可以按照市场价值将这些股票股息作为收益对外公布。例如，中州电气公司是北美公司普通股的大股东，它在1928年对外公布了总额为$7188178的收益(不包括出售证券所获利润)。在这些收益中，$6396225是由在这一年获得的北美公司的股票表示的，它们在股票收受者帐面上是按照季度股息发放登记日的后一天北美公司股票的市场价值登录的。其中有一年，帐面所登录的作为收益的这些股票股息的平均价格为$74,10%的股息的价格就是$7.40，而根据流通在外股票平均数量计算，这一年北美公司的每股收益为$4.68。尽管如此，股票市场将中州电气公司的这些虚假收益作为资本看待，并依此形成了对该公司股票价值的评价。
股票股息的支付必须以股票市场价格为根据—纽约股票交易所终于出台了一项新的上市规定，这项规定要求公司保证，在将其所获股票股息计人损益帐户时，这些股票股息的估计价值应不高于它们所冲抵的“有关发行公司的收益、盈余或未分配利润”的价值。
尽管这项规定煞费苦心，但它没能触及问题的关键。其实一个简单的规定就可以有效防止固定股票股息措施的滥用，即所发放股票股息的市场价值不得超过可用于发放股息的收益额。股息发放可以按照以下形式宣布:“特此宣布即将发放5%的股票股息。这些股息的市场价值大约是每股$6，它代表了在每股$10的现期收益中，被企业留存用于资本化的每股$70"
著名运动员拉斯基公司在1926和1927年采取了与此类似的程序。公司宣布，将根据董事会设定的价格，以无平价股票的形式发放每股$2的额外股息。这个价格被设定为每股$100，与市场价格相差无几。这种宣布方式并不意味着董事们保证或认定了现期市场价格的合理性，而只是说明他们将现期市场价格当作一种客观事实。
以优先股形式支付股票股息的优点—可以用优先股替代普通股进行股息的发放。使用这种方法的主要例子是通用电气公司，从1922至1925年，该公司除了每年固定的$8的现金股息之外，还发放5%的额外股息。这些额外股息以6%的平价为$10的特别股票(specialstock)的形式发放，这种股票实际上是一种优先股。S"H?克雷斯公司和哈特曼公司也采取了类似的做法。这种方式在理论上的优点是，股息支付额明确地固定在所配送优先股的有效平价价值上53，从而避免了由于帐面价值和市场价值之间的差别所带来的复杂问题。当一家公司没有高级证券或数量很少时，以发行优先股来代表再投资收益的做法，不会有弱化资本结构之虞。
对于S"H?克雷斯公司，1931一1933年的萧条减少了对营运资金的要求(由于销售量的缩减)，因此公司认为用盈余中的现金清偿部分优先股是明智之举。从股东的角度来看，可以说这是一种处理未分配收益的理想安排。这种安排包括两个步骤:
1.在景气的年份里，收益由公司留存，用以支持公司的扩张和增加营运资金，股东则定期获得代表这些收益中一部分的优先股票。
2.如果随后的商业衰退使得企业不再需要多余的资本，公司可以通过赎回优先股的办法将它们还付给股东。
令人遗憾的是，克雷斯公司的案例在美国金融史上显得形单影孤。而且，由于该公司以优先股的形式支付的股息仅占这一时期盈余收益的20%，这使得该案例的杰出性有所降低。不过，它的确明示了股东应该向管理者要求的股息政策的形式。
上述讨论的总结—对于我们在本章和前一章中不惜笔墨所讨论的各种各样的政策，可以作出以下3点总结:5a
1.将收益中的相当大一部分提留或再投资的做法，必须在确实对股东有利的前提下方可实行，判断的依据是，股东从这种做法中获得的利益超过了如果改向股东分配收益，股东将获得的现金的价值。这种提留决策必须明确地得到股东的批准。
2.如果留存利润从任何意义上说都是一种必需，而不是一种选择，则股东必须得到明确的通报解释，被留存的资金必须被设置为“储备”而非“盈余利润”。
3.出于自愿而保留在企业中的收益，应该通过定期配送额外股票的方式资本化其中的大部分，但是它们的现期市场价值不得超过这种用于再投资的资金额。如果随后发现这些新增资本已不必要保留在企业中，必须通过赎回先前发行的用以代表这些资本的证券的方式，将它们分配给股东。
注释
1.还存在着第四种类型的利润分享安排，它比上述3种的重要性要低一些，最先出现在1928-1929年的牛市。这就是所谓的“选择权(op-tional)”债券或优先股。这种选择权指的是可以以一定数量的普通股(该数量是根据一定的股价计算得出)来替代现金利息和股息。
例如，商业投资信托公司1929年发行了股息率为$6的可转换选择权优先股，这种股票赋予持有人以十三分之一股普通股替代$6现金作为年股息支付的选择权。$6的现金股息与普通股价格为$78时的股票股息相当，也就是说，当普通股价格高于$78时，这种选择权将具有价值。与此类似，华纳兄弟电影公司1929年发行了利息率6%,1939年到期的选择权可转换信用债券，它赋予持有人以一股普通股代替$60现金年利息的选择权。
应该说选择权安排是可转换权形式的一种改进形式，凭借这种选择权，利息和股息可以独立于本金先转换成普通股。大部分—可能是全部—这类证券的本金也可以转换成普通股。收益支付可单独转换的特征从某种程度上增加了—但是程度不大—本金可转换特权的吸引力。
2.1927年的(美国投资银行协会工业证券委员会报告》引述了—很可能是表示赞许—一个建议，由于一批中等规模工业公司所发行的高级证券“在过去的5到10年中遭受了严重损失”，因此应该采取可转换权或其他特权的形式，赋予投资者参与未来收益分配的权利，以补偿这种风险。参见(美国投资银行协会第16届年会文件汇编》，1927年，第144一145页。
3.目前，笔者尚未找到有关以美元计算的附权证券的发行额和流通余额的全面数据资料。附录33中介绍了这类证券规模不断壮大的具体证据。‘原文为“onaparitybasis"，债券市场价值与其可转换成的普通股的市场价值相当。—译注
二*即认股权证和债券相分离，分别具有价格，可分别出售。—译注
、*关由此可以推断，债券的面值为1000，而前面所说的“以97.5的价格出售”指的是每100面值的债券的售价。这种说法在文中多次出现—译注.
4.价格的单位，如前面的“售价为34.125”即售价为34.125个点。—译注
5.在实践中，套利操作常常也是使得转换权得以实施的原因，这种操作的方法是:购买债券，同时以略高于“转换平价(conversionparity)”的价格出售股票。
6.由于附权证券日益增长的重要性，以及通行的介绍性教科书对这方面问题的讨论不够彻底，本书这部分的篇幅看起来可能会有些不成比例。
7."债券的价格为120"意指每面值为$100的债券市场价格为$120-—译注
8.注意，应将所得结果除以1000
9.白岩矿泉公司参与优先股和普通股在1929和1930年的价格水平所反映出的价格反差比正文中的例子显著得多。由于这种市场状况，几乎所有的参与优先股持有人都接受了将持有股票转换成普通股的方案，尽管这意味着在(股息)收入没有增加的情况下失去了他们的优先地位。
10.R"J"雷诺烟草公司普通股和B类股票间持续存在的市场价格间的巨大差异有其特殊的原因，持有普通股的公司管理人员和职员享有特别的利润分享利益，而B类股票持有人没有这种权利。
11.注意，独立石油和天然气公司的债券提供了以$35购买一股普通股的权利，而怀特缝纫机公司的认股权证提供了仅以$10就可以购得一股普通股的权利。但是前者意味着对一项固定债权或一股普通股的所有权，而后者仅仅意味着一种以不同于市场价格的价格对一股股票的购买权利。
12.在某些情况下，公司以高于市场价格的价格赎回旧证券以发行新证券，这使得可提前赎回的特征给证券持有人带来了好处。不过，即使公司没有保留提前赎回的权力，通过“购回(buyin)”证券的操作，也会给持有人带来同样的好处。美国钢铁公司利息率5%,1951年到期债券正属于后一种情况，该证券是不可提前赎回的，公司以110的价格购回了该证券。
13.杜因例举了太平洋联盟铁路一俄勒冈短途铁路公司1903年发行的利息率4%的参与债券的例子，该债券由北方证券公司的股票作为抵押担保。对于抵押证券收获的任何超过4%的股息，债券持有人都有权参与分配。正当该债券即将开始获得参与额外利息的分配时，它被以102.5的价格提前赎回。参见阿瑟"S"杜因，(公司的财务政策》，第175页脚注，纽约,1926年。
14.艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司利息率4.5%,1948年到期的可转换债券避免了这种情况的发生，办法是，规定只有在1938年特权到期之后，才允许提前赎回债券。最近发展起来的另一种保护措施是，在提前赎回证券的同时，给持有人提供认股权证，使他们有权购买与在高级证券未被赎回的情况下，通过可转换权可获得的相同数量的普通股。可参考自由港德克萨斯公司发行的股息率为6%的可转换累积性优先股的例子。15.参见附录35的例子(统一纺织品公司的利息率7%,1923年到期债券)。
16.参见附录36的例子(美国电话和电报公司发行的利息率为4.5%,1933年到期的可转换债券)。
17.为了防御这种形式的稀释，公司有时向可转换证券的持有人提供一种认股权，该认股权与他持有所持证券可转换得的股票所拥有的认股权相当。这方面的例子有:纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司发行的利息率6%,1948年到期的可转换信用债券，和商业投资信托公司发行的利息率5.5%,1949年到期的可转换信用债券。
18.reversesplit一ups，即并股。—译注
19.参见附录37有关道奇兄弟公司发行的利息率为6%的可转换信用债券的例子。
20.对于某些可转换证券(如前面提到过的波多黎各一美国烟草公司利息率6%债券，和国际纸业和能源公司的第一优先股)，当实施转换的证券达到一定比例之后，剩余证券的转换特权即被取消。这种规定使得竞争因素在特权的有效期内始终存在，并且从理论上说，它将使特权永远无法表现出充分的价值。
21例如，芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋铁路公司发行了利息率5%,2000年1月1日到期的可转换调节抵押系列A债券，该债券可转换为5股优先股加上5股普通股。参见第623页附录中的另外一个例子。
22.这些变种的证券常被冠以不同的名称，包括“投资凭证(investmentcertificates)",“可转换信用凭证(convertibledebenturecertificates)",“附息派股证书(interest一bearingallotmentcertificates)”和“可转换契约(convertibleobligations)".1932年，联合煤气和电气公司要求大部分的债券实施转换，但是公司又为持有人提供了一个选择机会(除了
债券合同已经规定的选择权之外)，即可将债券转换成同样不合常规的“系列A和B可转换契约，2022年到期”，该契约同样可以根据公司的选择转换成股票。由于债券的双联合同规定，当股息率为$5.5的系列优先股股息支付违约时，公司不得要求持有人按公司的选择实施转换，1933年11月15日之后，公司暂缓要求总额为乖17000000“利息率5.5%的投资凭证”实施转换(因为在1932年6月15日之后，股息被滞付)。
有趣的是，1932年12月，宾夕法尼亚证券委员会宣布禁止这些“可转换契约”的销售，理由是这些契约的条款有问题。公司就委员会的命令向费城联邦地方初审法院提出上诉，不过后来又撤回了上诉(参见135Chronicle43834559;136Chronicle3261011)o
23.可以参考下列1920--1921年发行的一些证券的情况:沙威尼根供水和能源公司1920年发行了利息率7.5%,1926年到期的中期黄金债券，该债券可转换成利息率6%,1950年到期的第一抵押替续债券，后者是前者的抵押担保证券;圣华金照明和能源公司1920年发行了利息率8%,1935年到期的证券抵押信托债券，它可以转换成作为抵押担保品的1950年到期的系列C第一抵押替续债券;加利福尼亚州的大西部能源公司1920年发行了利息率8%,1930年到期的黄金债券，它可以转换成作为抵押担保的利息率7%,1950年到期的系列B第一抵押替续债券。
另一种债券一债券转换形式的代表是道森铁路和煤炭公司发行的利息率5%,1951年到期债券，它可以转换成艾尔帕索和西南铁路公司利息率5%,1965年到期的第一抵押债券(这两家公司分别是南太平洋铁路公司的母公司和一个子公司)。这种例子非常罕见，因此无须将其一般化。
24.原文为“whenissued".—译注
25.参见附录38有关该证券的详细介绍。
26.这个概念不能与平价(Par)的概念相混淆，后者所指的仅仅是所考察证券的票面价值。当“平价”这一概念用于指股票价格时，它总是指每股为$100，在股票的实际平价不是$100时也是如此。
27如果高级证券能够马上转换成普通股，那么这种折价差额将形成一个套利机会。这是一个只赚(通常利润不大)不赔而且没有风险的机会，方法是0)同时买进高级证券并卖出普通股;(2)立刻将高级证券转换成普通股;和(3)以这些普通股轧平被售出的头寸，完成交易。这种“先开后合(open-and-shut)”式的套利操作在活跃的上升市场上很常见;但是这些机会往往由专门从事这种操作的经纪人所垄断。其他形式的证券套利操作的机会出现在重组、合并、拆股和新股购买权等领域。对该问题的详细讨论可参考迈耶"H"温斯坦所著的(证券套利)一书，哈拍兄弟出版社1931年出版。过去，“套利”一词指的是在不同的市场上(如纽约和伦敦)同时买进和卖出同一种证券，以及对外汇进行类似的操作。
28.当两种证券都具有明显的投机性时，这个逻辑关系依然成立。例:西马里兰铁路公司的优先股可以按1比1的比例转换成普通股。在1928一1933年间的大部分时间里，其售价不高于普通股。因此如果有人愿意持有普通股的话，他可以将普通股调换成优先股，因为优先股除了拥有普通股的所有获利机会以外，又兼具优先地位。到了1934年初，优先股以高于普通股的合理的溢价出售一一两者的价格分别为23和170
29.商品交易中的“对冲”虽然在叫法上一样，但从内容上讲却是一种完全不同的操作。简单地说，它的目的是为了保护正常的生产或分配利润，避免因为商品价格的变动遭受投机性损失。假设有一位磨面厂厂主购买了小麦，并准备在数月之后出售加工出来的面粉。他可以通过卖出小麦期货合同的方式作“对冲”，以规避因小麦价格下跌所导致的利润损失的风险。当面粉售罄之后，他再轧平(即购回合同)出于抵补风险的目的所售出的小麦期货头寸。大部分的商品对冲操作主要以规避风险为目的，而证券的对冲操作通常旨在赚取直接的利润。
30.在写作这本书时，拟议中的(股票交易控制法案》可能会禁止卖空交易，这将使这里所讨论的对冲操作无法存在。
31附录39对该操作进行了分析。
32.参见附录40中1932年债券价格的数据。
33.第六部分中，在讨论资产负债表分析时，我们将对速动资产的各项内容(现金、应收帐款和存货)的数字的相对可靠性进行详细的考察。
34."commonizing"—译注
35新时代投资理论在数学分析方面保持明显的沉默。价格与收益，或价格与收益趋势的关系可以随市场的意愿而任意变化(注意一下第313页给出的电力和照明公司的股票价格与它的收益记录的比较)。如果要试图给出这种估价思想的数学表达式话，我们也许可以说它是以收益对时间的导数为基础的。
36.这个法则的一个例外存在于相对比较罕见的一类情况下，即普通股达到了优质债券的安全性要求。单独购买这样一些普通股可以被称为投资，因为投资品的质量决定于证券的地位，而不是它的合同权利。这种与众不同的普通股地位类型将在“流动资产价值的重要性”一章中进行讨论C
37.希腊神话中能够战胜海妖的神。—译注
38.plowing-back，指把(草等)犁人土中(作肥料)，此处比喻利润再投资。一一译注
39.参见附录41的讨论和例举。
40.无平价价值安排主要是在战后发展起来的。
41.这种做法曾经作为工业公司融资的标准方案存在了多年。罗巴克?
西尔斯公司、克卢特?皮博蒂公司、国民风衣和西服公司等都采取了这种办法。
42.应该注意到，当一开始伍尔沃思公司资产负债表中商誉项目的帐面价值为$50000000时，它的真实价值(根据股票的市场价格来衡量)仅为$20000000。但是当商誉项目在1925年被减计至$1时一，它的真实价值却显然达到了500万美元的许多倍C
43.收益基础比率(earningsbasis)一词与收益比率一词意义相同二不过，股息基础比率(dividendbasis)一词的意义不明确，‘亡有时被用以表示股息率，有时又指股息比率。
44.根据英国1929年(公司法》建议的程序，股息支付决策必须得到股东年会的批准，但是会议通过的股息率不得高于董事们推荐的标准。抛开后一个限制条件不论，仅是股息政策专门提交给股东审议通过和批评这个事实，就是一个有关这个问题的有价值的提示机制，管理层因此而明确它的责任，企业所有者也因此醒悟自己的权利。尽管(公司法》不要求所有的公司采取这个程序，但是它在英国得到了普遍的遵循。参见英国1929年《公司法》第6一10部分;英国1929年《公司法》表格A,pan.89一93;<帕尔马的公司法》，第222-224页，第13版，1929年。
45.古罗马的一部神谕集。—译注
46.例如，美国罐头公司在1926年通过4拆1的拆股和发放50%的股票股息，以6股新股票替换了原来的1股老股票。老股票的股息率为每股$7，但新股票从一开始就享有每股$2的股息率，对老股票而言，这相当于每股$12的股息率。新股票的股息率在1929年提高到了$5。同样，国民饼干公司从1912年到1922年向股票支付的年股息是$7，尽管收益大大超过了这个数字。1922年公司以4换1的比例发行了用以换老股票的新股票，随后又分配了75%的股票股息，使得原来的1股老股票被分割成了7股。新股票的股息率从一开始就是$3，相当于老股票的每股$210
47.产生这种结果的例子有:城市服务公司，它在1925年3月1日和1932年6月1日之间按照6%现金股息加6%股票股息的方式进行股息支付;罗巴克?西尔斯公司从1928年中期到1931年第一季度，支付着$2.50的现金股息加4%的股票股息(年率);奥伯恩汽车公司从1928年1月到1931年7月，支付着$1的现金股息加2%的股票股息(季度率).R.H.梅西公司在1928一1932年间，在不断增加现金股息的同时，支付的年股票股息为5%,
48城市服务公司从1929年7月1日到1932年6月1日;煤气和电气证券公司从1926到1931年。
49.罗巴克?西尔斯公司从1928年到1931年;奥伯恩汽车公司从1928年到1931年;联邦照明和公共运输公司从1925年到1932年。
50.美国供水和电气公司从1927年到1930年;美国煤气和电气公司从1914年到1932年，还兼有不定期的股票股息;美国能源和照明公司从1923年到1931年，兼有额外股票股息。51大陆罐头公司从1924年到1925年;R-H?梅西公司从1928年到1932年;特鲁斯肯钢铁公司从1926年到1931年;通用电气公司从1922年到1925年(以5%的特别股息的形式发放)。
52北美公司有着极佳的声誉，它制定这样的政策显然不是出于这种不可告人的目的。该公司在就有关股票股息支付的问题与股东沟通的过程中遇到了很大的障碍。不过矛盾的焦点在于收益再投资的利处，以及以发行额外的股票的方式来代表这些新增资源是否恰当。这些股票的帐面价值和市场价值之间的背离以及可能因此而引起的错觉，却几乎没有在争论中涉及到。地位如此显赫的公司采取这种有争议的措施，这一点特别令人遗憾，因为它的做法是其他经营不够审慎的公司效仿和学习的榜样。
53.如果支付的是可转换优先股，那么价值高估的危险显然无法完全消除。例如，哥伦比亚煤气和电气公司在1932年以5%可转换优先股(平价$100)的形式，向普通股股东分配了$1.125的股息，这种优先股可以按照1转5的比例转换成普通股。1932年，该优先股的售价高达108,1933年更是达到138，这使得它所对应的股息额大大超过了这些年公司在普通股上的收益。54.有关宣布或提留股息权力所具有的一些有趣的法律上的特点，可参见A"A"伯利和G-C"米恩斯所著(现代公司和私有财产)一书，第260一263页，纽约，1932年。
