第39章普通股的市盈率，针对资本结构变化的调整

过去的很多章节都提及了华尔街在收益与价值关系问题上的观念。通常认为一支普通股的价值是其当期收益的一定倍数。这个倍数或乘数部分决定于当时的人气，另一部分决定于企业的性质和记录。在1927一1929年的牛市之前，10倍于收益是一个公认的衡量标准。说得更准确些，它是评价股票价值的一个常规出发点，因此除非是被认为非常出类拔萃的股票，才有资格享受高一些的比率，反之亦然。1927年开始直到1929年，10倍于收益的标准被一系列含混不清的尺度所取代:一方面，一个总的趋势是，普通股的评估价值要高于过去的水平。这个现象可以用一位金融界领袖的一句名言来概括，这句名言的意思是，好股票的价值应为收益的15倍而不是10倍。27还有个趋势是，不同类型的普通股在估价方面显得更加径渭分明。特别被看好的公司群体，例如公共事业和连锁店，售价对当期收益的倍数非常高，大约为25至40倍。同样属于这种情况还有“蓝筹”股，它们对应着各个部门中的龙头企业。正如前文曾经指出的，这些慷慨的估价得以形成的原因是，想当然地认为过去或长或短的一个时期中的上升趋势将持续下去。

精确的估价是不可能的—不能指望证券分析对任何给定的普通股构造一个确定“合理价值”的一般原则。实际上，这种原则根本不存在。由于价值的基础太易于变动，因此即使是只能称得上基本准确的公式都无法形成。以当期收益为依据判断价值的整个思路看来都是无稽之谈，因为我们知道，当期收益是不断变化的。同时，乘数应该是10，或15还是30，说到底完全是主观选择的问题。

但是股票市场本身没有时间进行这种科学的思考。它必须先把价值确立起来，然后再寻找其根据。它的地位类似于一个毁约诉讼案((abreach一of一promisesuit)中的陪审团;对所考察的价值并没有什么正确的衡量方法，但是它们必须得到衡量并作出判决。因此普通股的价格不是精心计算的结果，而是各人反应的总体效应。股票一市场是一台投票器，而不是一台称重器。它对实际数据并不作出直接反应，只有当这些数据影响到买卖双方的决策时它才作出反应。

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分析家在股票价格评估方面的有限功能—变化不定的真实情况和人们不可捉摸的想象力交互作用，这显然使得证券分析家通常无法对普通股价格作出判断。不过，在这个领域中他仍可以发挥一些明确的—虽然可能只是有限的—作用，以下就是其中有代表性的几个方面:

1.他可以建立起一个谨慎的或投资性的普通股枯价原则，它区别于投机性的估价原则。‘

2.他可以指出下列因素时某支特定的普通股佑价的意义:(a)资本结构;(b)收入来源。

3.他可以在资产负债表中发现一些影响收益状况的含义的特殊因素。

投资性股票最高估价的推荐标准—在对一支股票进行谨慎估价时，平均收益必须成为一个判断的根据。除此之外，这种估价

还应该得到任何可获得的有关未来的指标的支持。这种方法将传统的评估的出发点，或计算的基础，从当期收益转移到了平均收益—必须跨越不少于5年的时期，最好达到7至10年。这并不意味着所有平均收益相n}的普通股必然具有相同的价值。普通股投资者(即，谨慎的购买者)很可能对那些当期收益出众或有理由相信前景比较乐观的股票，确定一个较高的估价。但是我们的观点的关键在于，对于任何股票，对于所采用的乘数必须设置一个适当的上限，以使得估价保持在谨慎估价的范围之内。我们建议，大约16倍于平均收益是投资性购买普通股可以支付的最高价格。

尽管这个原则从性质上讲不可避免地具有任意性，但是也并非完全如此。投资是以可证明的价值为先决条件的，典型普通股的价值只能根据既已形成的指标，如平均盈利能力，来加以证明。但是，如果说平均收益低于市场价格的6%，它还能够有效地支持这个价格，这是令人难以置信的。任何一个真正的投资者都不会认为这种市盈率就其本身而言是合理的。只有在未来收益将大大高于以往收益这种例外的情况下，这种比率才是可接受的。从传统的和最为有效的定义上讲，这种价值估计方法是投机性的。它已经脱离了普通股投资的范畴。

对于投机性购买来说，更高的价格也是可能的—必须清楚地理解这种区分的意图。我们的意思不是说为普通股支付16倍于平均收益以上的价格是错误的，而只是说这种价格将是投机性的。这种购买者很可能赚大钱，但这种情况只能解释为明智或运气的投机。进一步还可以这样说，很少有人能够在他们的投机操作中始终明智或走运。因此，我们可以提出一个实际意义不小的推论，即，习惯于以高于16倍于平均收益的价格购买普通股的人，从长期来看可能会大亏特亏。事实很可能是这样的，因为在缺少这样一种检验机制的情况下，这些人会不断受到牛市的诱惑—在这种市场氛围中总能找到支持向普通股支付天价的特殊理由。

作为投资等级普通股的其他要求和由此引出的推论—必须指出，如果16倍于平均收益被当作投资性购买的价格上限，那么一般情况下，所支付的价格应该大大低于这个最大值。这促使我们回到曾被广为接受的适用于一般情况的比率—收益的10倍。我们必须同时强调的是，平均收益和市场价格之间的合理比率并不是普通股投资的唯一标准。它是一个必要的要求，但不是一个充分条件。公司的财务结构、管理和前景也必须令人满意。

根据这个原则，我们可以得出另外一条重要的推论，即:一项有价值的普通股投资也是一项诱人的投机。这么说的理由是，如果一支普通股能够满足谨慎的投资者的要求，即投资能够保值而且前景看好，那么这种证券的市场价值很有机会得到升值。

投机性和投资性普通股的例子—我们对普通股购买的投资标准的定义，在关于优质普通股方面有别于华尔街的做法。对于这些证券，价格一定会远远高于平均收益的16倍，更有甚者，无论售价多高，它们都会被归人“投资性证券”之列。根据我们的观点，向“最优秀的普通股”支付高价使得这些购买行为完全成为了一种投机，因为这种价格必须要有未来的增长来支持其合理性。因此普通股投资操作—正如我们所定义的那样—将在市场中占据一个中间位置，它介于以下两种证券之间，即，由于品质成问题而具有投机性的低价证券，和虽然质量很高，但由于高价格的原因也具有了投机性的证券。

这些区别可以通过下面9个例子得到说明，这些例子取自1933年7月31日。A组:1933年7月由于高价格而具有投机性的普通股

(数据根据资本结构的变化进行了相应的调整)($)

项目 国民饼干公司 空气压缩公司 商业溶剂公司

普通股每股收益：

1932

1931

1930

1929

1928

1927

1926

1925

1924

1923

2.44

2.86

3.41

3.28

2.92

2.84

2.53

2.32

2.18

2.02

2.73

4.54

6.32

7.75

4.61

3.58

3.63

3.33

2.81

4.14

0.51

0.84

1.07

1.45

1.22

0.84

0.69

0.37

0.45

-O.02

10年平均

优先股

普通股

2.68

(248000股@140)

35000000

(6289000股@53)

333000000 4.34

(841000股@90)

76000000

0.74

(2495000股@30)

75000000

总市值

32年l2月31日有形资产净值

32年l2月31日流动资产净值

以普通股价格为基础的平均收益

以普通股价格为基础的最高收益 368000000

129000000

36000000

5.1%

6.4% 76000000

29200000

9800000

4.8%

8.6% 75000000

8700O00*

6000000

2.5%

4.8%

*由于在帐面上，厂房和设备被减计至$1，因此这个数字应该允许一定的误差。

1929年，这些固定资产的净价值大约为$3000000。

B组：l933年7月由于不稳定的记录而具有投机性的普通股

(8)

项目

B?F?古德

里奇公司

(橡胶)

海湾州钢铁公司

堪萨斯标

准石油公司

普通股每股收益*：

1932

1931

1930

1929

1928

1927

1926

1925

1924

1923

一6.73

—8.01

—8.55

4.53

1.50

17.11

一4.15

23.99

11.10

—O.88

—3.94

—5.89

—4.84

5.93

6.28

4.93

5.28．

7.17

7.48

12.79

0.23**

一1.93

1.19

4.73

0.91

—2.59

0.51

1.54

一1.50

—0.88

10年平均

债券(平价)

优先股

普通股

2.99

43000000

(294000股@38)

11200000

（1156000股@15)

17300000 3.52

5,200,000

(20000股@50)

1000000

（198000股@28）

5600000 0.22

(269000股@20)

5380000

总市值

32年l2月31日有形资产净值

32年l2月31日流动资产净值

以普通股价格为基础的平均收益

以普通股价格为基础的最高收益 71500000

105300000

43700000

19.9%

160% 11800000

27000000

2230000

12.6%

45.7% 5380000

5290000

3980000

1.1%

23.7%

*为了反映存货价值的实际变化．第一列中的数字有所调整。

**截止到1932年l2月31日的9个月。

C组：l933年7月通过投资性定量检验的普通股*

《8)

项目 S*H*克雷斯公司 岛港煤炭公司 纳什汽车公司

普通股每股收益：

1932

1931

1930

L929

1928

1927

1926

1925

1924

1923

2.80

4.19

4.49

5.92

5.76

5.26

4.65

4.12

3.06

3.39

1.30

2.28

3.74

5.05

4.46

5.64

4.42

3.22

3.58

4.08

0.39

1.78

2.78

6.60

7.63

8.30

8.50

5.57

3.00

2.96

10年平均

优先股

普通股

4.36

(372010股@10)

3700000

（1162000股@33)

38300000 378

(27000股@90)

2400000

(594000股@24)

14300000 4.75

(2646000股@19)

50300O00

总市值

32年l2月31日有形资产净值

32年l2月31日流动资产净值

以普通股价格为基础的平均收益

以普通股价格为基础的最高收益 42000000

58300000

15200000

13.2%

17.9% 16700000

18900000

7500000

15.8%

23.5% 50300000

41000000

33000O00

25.0%

44.7%

*岛港煤炭和纳什汽车公司的数字根据股票股息的情况进行了调整。

对各个组的评价—列入A组的公司代表了所谓的上等或“蓝筹”工业企业，这些企业在ma一1929年的投机风潮中受到了格外的青睐。它们的特征是相对稳定或持续增长的收益、财务实力雄厚，普遍被认为前途辉煌。不过，这些股票的市场价格高于与它们的平均收益相称的水平。具体来看，在1923一1932年的10年中，最好年份的利润比1933年7月市场价格的10%还要低。这些证券的另一个特点是，对比实际资本投资而言，它们的售价中存在着大量的溢价。

在B组中分析的公司显然都是投机性的，因为它们的收益记录表现出强烈的不稳定性。在这些公司之间，市场价格与平均收益和资产价值的关系差异甚大。

C组所列的是能够通过有关投资质量的具体数量检验的普通股的例子。这些检验包括以下几类:

1.在l0年期间商业条件波动巨大的情况下，收益表现出一定的稳定性。

2.平均收益与市场价格的比率恰当。

3.财务结构稳健，营运资金头寸充足。

尽管我们没有要求，以投资为购买目的的普通股的资产价值必须达到购买价格，但C组中的证券多少具有这种特点，也就是说，总体而言它们不会以高于公司真实资源很多的溢价出售。

我们所设想的普通股投资，将局限于那些具有C组表现的那一类证券。但是在实际购买任何这类证券时，同时还应该要求购买者打心眼儿里认为，企业的前景至少是不错的。

对资本结构变化的考虑—在考察收益的过去记录时，如果是以每股的数字为基础的话，那么一个基本的要求是，这些数字得到了一些相应的调整，能够反映考察期内所发生的资本结构的各种重要变化。最简单的资本结构变化就是，由于发放股票股息和拆股等，普通股的数量发生了改变。这时，所需要做的是，根据目前的股数，重新计算整个考察期中的资本结构状况。(这种重新计算一般由统计服务机构进行，其他主体不会这样做。)

如果资本结构的变化是由于以相对较低的价格出售增发的股票(通常是由于认购权或认股权证的实施)或高级证券的转换造成的，这种调整会困难一些。对于这种情况，追加发行新股所获得的任何收入应该计算进此前各期普通股的可得收益当中。当债券或优先股转换成普通股后，过去对这些证券所支付的费用，现在将加人到收益中，而这个新的数字对应着更多的股数。如果新股以相对较低的价格发售，合理的修正办法是，允许销售收入的收益率达到例如6%至10%(除非以_七变化相当显著，否则无须进行这种重新计算。)

有时，为了反映由于转换权或认购权证的实施，流通在外的未来股数可能出现的增加，必须对每股收益数字进行相应的调整。当其他证券的持有人拥有任何形式的选择权时，聪明的分析必须考虑到选择权的实施所可能带来的对普通股每股收益的负面影响。

例:分析一下巴恩斯代尔公司1926年的表现，可以说明这种类型的调整。

所报告收益:$6077000=$5.34/每股;

以流通在外的1140000股为基础。

但是，同时流通在外的还有可以按照每股$25的价格认购的1000000股股票的认股权证，新股出售收入将用于赎回利息率为6%、价值$25000000的债券。分析家必须假设这些权证得到了实施，调整后的结果如下:收益$7577000=$3.54/每股，以流通在外的2140000股为基础。美国供水和电气公司的例子可用以说明两种类型的调整(表39一1)0

A调整反映了1928,1929和1930年股票股息支付带来的变化。

B调整假设1934年发行的$15000000利息率5%的可转换债券全部实施了转换，这样收益将增加与利息费用同样的数额，但同时普通股股数也增加了750000股。(以上调整与由于折旧费用等问题—如前文中的讨论—所引起的对报告收益的任何可能的修正无关。)

表39—1

普通殷的报告收益* A调整 B调整

年份 总额 股数 每股 股数 每股收益 总额 股数 每股收益

1933

1932

1931

1930

1929

1928

1927 2392

2491

4904

5424

6621

5009

3660 1751

1751

1751

1741

1655

1432

1361 1.37

1.42

2.80

3.10

4.00

3.49

2.69 1751

1751

1751

1751

1741

1739

1737 $1.37

1.42

2.80

3.10

3.80

2.88

2.11 $3140

3240

5650

6170

7370

5760

4410 2501

2501

2501

2501

2491

2491

2491 $1.26

1.30

2.26

2.47

2.95

2.30

1.76

7年平均 $2.70 $2.50 $2．04

*股数和收益总额以千为单位。

在分析资产负债表时，普通股每股的帐面价值或流动资产价值应该进行相应的调整。这方面的技巧将在附录48讨论鲍德温机车制造厂的财务表现时向读者介绍。

对参与利益的考虑—在计算普通股可获收益时，应该对参与证券持有人的权利有一个充分的认识，参与权所对应的收益是否真正得到了支付必须考虑。对管理合同的影响也应该进行类似的考察，这种合同规定，利润中的相当大比例将作为管理人员的报酬，这类似于投资信托安排。有时还会出现少见的涉及“限制性股票(restricted shares)”的案例，这些股票的股息取决于收益状况或根据其他因素而浮动。

例:特里可制品公司是一家大型的汽车附件生产企业，它以675000股普通股的形式融资，这其中的450000股(由董事长持有)起初在股息获得方面“有限制”。非限制股有权先获得每股$2.50的股息，之后两类股票再平等分享进一步的股息。不过，如果1925年以及其后年份中的收益达到了规定的数字，则会有一批接、一批的限制性股票不断从这种限制中解脱出来。(1933年底，共有iso000股从限制中解脱出来。)

下表中的计算演示了考虑上述情况的正确方法。

收益修正：(特里可制品公司)($)

年份 普通股收益 非限制股每殷收益

A．忽略限制股 B．考虑限制股的股息权利 C．考虑限制股的限制解脱(即以总股数为基础)

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932

1933 171000

485000

807000

1372000

1778000

2250OOO

1908000

1763000

965000

1418000 0.76

2.15

3.59

5．00

5.27

6.67

5.09

4.70

2.57

3.78 0.76

2.15

2.86

3.52

3.88

4.58

3.94

3.73

2.54

3.21 0.25

0.72

1.19

2．03

2.64

3.33

2.83

2.61

1.44

2.10

10年平均 1292000 3.96 3.12 1.91

在蒙塔纳能源公司1921年6月以前的经历中，可以发现与特里可制品公司类似的情况。