第44页 | 证券分析-本杰明·格雷厄姆

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第41章低价普通股，收益来源的分析(附注)

低价股

公众的脑子里，前一章所讨论的特征通常与低价股联系在一起。大多数投机性融资类型的证券的售价确实落在低价范围之内。当然，低价的定义具有某种任意性。低于每股$10的价格属于这一类，这是毫无疑问的;而$20以上的价格通常被排除在外;因此分界线将设置在介于$10和$20之间的某个价位。

低价证券在算术意义上的优势—低价普通股看起来具有某

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种特有的算术意义上的优势，这种优势来自于这样一个规律:这些股票上涨的空间远远大于下跌的空间。证券市场的一个司空见惯的现象是，一支股票的价格从10升到40的可能性要大于从100升到《)0。这个现象的原因之一在于投资公众的喜好，与售价在100以上的股票相比，他们通常更偏爱价格在10-40范围内的股票。但是同样起作用的还有另外一个因素，在很多情况下，低价普通股为它们的持有人提供了以较低成本在一家较大企业中拥有权益—或“发号施令”—的有利条件。

1931年1月，J-H?霍尔马斯公司—纽约股票交易所的会员—发表了一份统计研究报告，题为《利用低价普通股进行分散投资》，报告指出了与高价或“蓝筹”股相比，在证券价格回调的低谷或接近低谷时购买低价股所具有的上述优势。摘自这份研究报告的下面一段话总结了其研究结果和有关结论:

“对各个萧条年份中的股价趋势(在报告中列表说明，数据包括了低价和高价证券组在以下各年及其随后3年中的价格变化:1897,1907,1914和1921)的调查显示，低价股(我们选择了每股$12作为上限)相对所谓的龙头股来说上涨的幅度往往更大。在各考察期之后的3年中，低价股平均上涨了3.45倍，而龙头股是1.71倍。我们还做了一些工作以显示:对一组低价股投资任意数量的资金，经过一段时期以后，其结果要优于投资了等量资金的一组龙头股。”30

大部分低价股购买者赔钱的个中原因—因此，公众对“便宜股”的明显爱好看来具有内在的合理性。但是一个不容质疑的事实是，大部分购买了低价股的股民都赔了钱。这是什么道理呢?这种现象背后的原因是，公众所购买的是卖给他们的证券，这种销售的目的在于让卖出者而不是购买者受益。由于这个原因，公众用低价格进行的大部分购买都属于误点鸳鸯，即，它们不具有这类证券的真正优点—或者因为公司的财务状况不佳，或者因为普通股表面上的低价格，只是并且实际上是相对企业规模而言股票超量发行的一种反映。对于在低价范围内发行的新股而言，后者是一个主导性的原因。在这种情况下，虚假的低价是通过一个简单的伎俩达到的，这个伎俩就是，大量发行股票，以至于即使价格仅为每股几美元，普通股的市场总值也属过大。这种现象在过去采矿企业普通股的发行过程中出现过，而1933年酿酒企业的股票发行中重又看到了这个问题。

对于一支真正的低价普通股来说，股票的市场总值相对于公司的资产、销售额和过去或预期利润而言应该较低。下面的例子将说明“真正的”和“虚假的”低价股之间的区别。

($)

项目赖特一哈格里

夫斯矿业有限

公司(黄金开采) 巴克兄弟公司

(零售商店)

1933年7月：

普通股价格

流通在外股数

普通股总市值

优先股平价价值

优先股市场价值

1932年：

销售额

净收益

1924—1932年间：

最高销售额

最高净收益

最高普通股每股收益

营运资金，1932年l2月

有形资产净值，1932年12月

5500000

38500000

3983000

2001000*

3983000

2001000*

0.36*

1930000

4544000

148500

743000

2815000

500000

8154000

-703000

16261000

1100000

7.59

5010000

7200000

*计提耗损之前。

赖特一哈格里夫斯公司股票的低价格只是一种表面现象，因为实际上，和所有的财务指标相比，这种价格代表了一种对公司价值的极高评价。巴克兄弟公司却恰恰相反，因为在这个案例中，普通股所指示的$743000的估价相对企业的规模来说显得过低了。(还可以注意到，巴克兄弟公司的优先股也适用同样的看法，当报价为18时，它也具有低价普通股的性质。)

对股票市场的观察可以发现，面临清算的公司的股票，常常比那些只是因为当期收益不佳而价格低靡的股票更为活跃。这种现象出现的原因是，内部人急于在清算将股票利益一扫而光之前把所持有的股票出手，这就造成了这些股票在低价位上的大量供给。内部人有时还会采取引诱不谨慎的公众购买的不端之举。但对于那些完全符合我们的条件的具有投机价值的低价股来说，通常不存在空方压力，也没有促进购买的人为努力。因此这些证券的交易并不活跃，也很少受到公众的关注。这些分析或许可以解释为什么公众总是购买一些错误的低价证券，而对这个领域中的真正机会却视而不见。

伴随着投机性资本结构的低价格—根据我们的定义，投机性融资企业的特征是，高级证券的相对规模较大，而普通股比较而言规模较小。尽管在绝大多数情况下，这种企业的普通股每股售价较低，但是如果股数很少，也不一定会这样。举例来说，对于斯特利公司(参考40章)而言，即使普通股的每股价格为$50，其资本结构仍是投机性的，因为债券和优先股的平价价值占到了资本总值的oo%以上。同样，即使没有高级证券的存在，普通股也可能具有与投机性融资企业中的普通股同等的机会。当相对于企业的规模来说，普通股的市场价值很小时，这种机会就会出现，无论企业的融资状况怎样。

为了说明这个观点，我们对曼德尔兄弟公司和金贝尔兄弟公司的情况进行一个简要的分析，这是两家百货商店企业。1933年7月，两家公司的普通股售价都是50

金贝尔兄弟公司的数字代表了投机性融资企业的典型状况。而曼德尔兄弟公司的普通股之前不存在高级证券;不过尽管如此，普通股相对较低的市场总值，为该股票提供了和在金贝尔兄弟公司的资本结构中所能发现的相同的投机机会(尽管获益的幅度较小)。

($)

项目金贝尔兄弟公司曼德尔兄弟公司

1933年7月：

债券平价价值

优先股平价价值

普通股

29100000

16100000

(960000股@5)

4800000

(307000股@5)

1535000

资本总值

1932年业绩：

销售额

息前净收益

普通股收益余额

1924—1932年间：

最高销售额(1930年)

最高普通股净收益(1924年)

最高普通股每股收益(1924年)

1933年1月31日：

流动资产净值

有形资产净值 $50000000

$72200000

—2710000

一5537000

124600000

6118000

10.19

19100000

76000000 1535000

14800000

一579000

(1924)29100000

(1925)2003000

(1925)6.40

36159000

5650000

大规模和高生产成本与投机性资本结构等效—这个例子引导我们拓宽了处于投机地位的普通股的概念。任何使得可供普通股分配的收益比例降低到一个反常的数字，从而使得普通股的市场价值相对企业业务规模来说低得反常的原因，都会导致投机性或边际性的地位。在降低可供普通股分配的收益比例方面，高得不正常的经营成本或生产成本，与超量的高级费用具有异曲同工的作用。以下3个假想的铜制造商的例子有助于更好地理解这个观点，并将就高产出与低经营成本的论题得出某些结论。

一个不言而喻的事实是，C公司的高生产成本与B公司的债券利息负担具有完全相同的效应(只要每家公司的产量保持在150000000磅并且相对的生产成本恒定。)

推导出的一般原则—上表也许在清楚地说明单位产出利润和“每美元股票市值对应的产出”之间的反向关系方面更为有用。

项目 A公司 B公司 C公司

资本：

利息率6%的债券 $50000000

普通股 1000000股 1000000股 150000000股

产出 100000000磅 150000000磅 150000000磅

生产成本(息前) 1美分 7美分 9美分

每磅产出的利息费用

每磅产出的总成本 7芙分 9美分 9美分

A 10美分

假设的铜价 10美分

每磅产出的利润 3美分 1美分

每股产出 100磅 150磅

每股利润 $3 $1．50

10倍子收益的股票价值 S30 $15

每$1股票市值对应的产出 3磅 10磅

假设的锎价 13美分 13美分

每磅产出的和j润 6美分 4美分

每股利润 $6 $6

10倍于收益的股票价值 $60 $60

每$1股票市值对应的产出 1磅 2磅

一个一般的原则是，单位成本越低，每一美元的股票市值所对应的产出越少，反之亦然。由于A公司的单位成本是7美分，因此每磅产出所对应的股票市场价值，自然要比单位成本为9美分的C公司更高。反过来说，C公司每一美元的股票价值对应的产出要高于A公司。从投机技巧的兔度看，这个规律不可谓没有意义。当商品价格上升时，通常高成本生产商股票的涨幅，从比例的角度看，要高于低成本生产商的股票。上表显示，铜价从}o美分上涨到13美分，将促使A公司股票的市场价值上升100%，而B公司和C公司股票的市场价值将因此上升300%。与华尔街的普遍观念背道而驰的事实是，当股票购买者确信产品价格上升在即，并希望从这种判断中最充分地获利时，相对低成本生产商的股票而言，高成本生产商的股票方为上选。32这一与当销售额和利润的增加已被料定时，购买投机性融资的普通股更为有利完全一样。

收益的来源

“收益的来源”通常被认为与“业务的性质”是一回事。这个因素在很大程度上影响到公众对给定的普通股每股收益估价时所采用的标准。不同类型的企业在估价中采用不同的“乘数”;但是我们必须指出，随着时间的推移，这些差别本身也在变化。战前，人们对铁路股票的估价最为慷慨，原因是想象中的稳定性。1927-1929年间，公共事业类股票的售价与收益的比率最高，因为它们具有稳定的增长记录。到了1933年，比率限制和对高经营成本的担忧使人们对公共事业股票的热情有所降温，最优厚的估价被授予那些在萧条期也保持着可观收益的、强大的工业公司股票。由于公司表现和受宠程度的不断相对变化，证券分析家不应草率地为估价某一类企业设定绝对的标准。我们还是必须重复那些老生常谈:过去记录越是突出，稳定性和增长性的前景越是乐观，每股收益的估价也就应该越大，同时切记我们的原则，即，高于16倍的乘数(即，“收益基础”低于6%)将把证券带离投资性价格区间。

一种特殊状态:3个例子—对于分析技巧来说，一个更容易出成果的领域是那些必须联系公司拥有的具体资产，而不仅仅是联系业务的一般性质，来研究收益来源的情形。当收益中的相当大一部分来源于投资持有或其他固定和可靠的来源时，这种研究将显得非常重要。为了说明普通股分析中这个非常细腻的侧面，我们将讨论3个例子。

北部管道公司—从1923一1925年，北部管道公司所报告的收益和股息如下:

年份净收益每股收益* 股息支付

1923

1924

1925 308000

214000

311000 7.70

5.35

7.77 $10，加$15特别股息

*资本结构中有40000股普通股。

1924年股票的最低价为72;1925年最低价为67.5;1926年最低价是64:总体而言，这些价格稍低于报告收益的10倍，并且反映出人们对这些股票缺乏热情，原因是利润比过去几年有了明显下降，同时股息分配也有所减少。

不过，对损益帐户进行分析，可以对收益来源进行如下分

类:33

($)

收益 1923 1924——1925

总收入每股收益总收入每股收益总收入每股收益

来源于：

管道经营

利息和租金

偶生项目

179000

164000

借35000

4.48

4.10

借0.88

69000

159000

借14000

1.71

3.99

0.35

103000

170000

贷38000

2.57

4.25

贷0.95

08000 7.70 214000 5.35 311000 7.77

这个损益帐户与众不同的特点是，利润中的大部分来源于管道经营之外的业务。大约每股$4的稳定收益来自投资利息和租金。资产负债表显示，公司持有将近$3200000(面额}so)的战时公债(LabertvBonds)和其他可转让金边债券，这些债券的利息收入约为40'ro}

这种情况意味着，对该公司的每股收益应该采用特殊的估价标准，如果采用通用的“}o倍于收益”的标准将导致荒谬的结论。面额$80的金边债券投资将带来每股$3.20的收益;如果根据10倍于收益的计算方法，这里的$80将仅仅“值”$32，这是十分可笑的。显然，对来自于债券持有的那部分北部管道公司的收益所采用的估价标准，应该高于对从波动的管道经营业务中获得的收益所采用的标准。因此对北部管道公司股票的合理估价可以遵循下表所使用的方法。管道业务收益由于表现出不利的趋势，因此估价上应采用较低的标准。利息和租金收益所采取的估价标准，应该和带来这些收益的资产的实际价值相称。这种分析表明，6a这个1926年北部管道公司的股票价格，大大低于股票的内在价值。

1923—1925年平均* 估价标准每股价值

来自管道业务的每股收益 $2.92 15%(6倍于收益) $20

来自利息和租金的每股收益 4.10 5%(20倍于收益) 80

总计 $7.02 $100

*未考虑偶生利润和亏损

2.莱.克华纳证券公司—这家公司是为了持有大部分的格伦?奥尔登煤炭公司利息率为4%债券而成立的，这部分债券起初被特拉华一莱克华纳一西部铁路公司所持有。该证券公司的股票被按比例地分配给了特拉华一莱克华纳一西部铁路公司的股东。证券公司流通在外的普通股股数为844一OOOa1931年12月31日，公司的唯一资产—每股$i的现金除外—就是面值为$51000000的格伦?奥尔登公司利息率为4%的第一抵押债券。1931年公司的损益帐户如下:

收白格伦-奥尔登公司债券的利息……………………$2084000

减去

费用……………………………………………………………17000

联邦税………………………………………………………250000

普通股收益余额…………………………………………1817000

每股收益……………………………………………………$2．15

从表面上看，对于一支每股收益$2.15的股票来说，23这个1932年的价格并没有什么特别之处。但是，这些收益并非来自于正常的商业或制造业经营活动，而是来自于对一种可被认为是高品质投资的债券的持有。(1931年，格伦?奥尔登公司赚取的可用于利息支付的收益达到$9550000，而利息费用仅为$2151000,收益为债券费用需要的4.5倍。)如果按照10%左右的标准估价这些利息收入的话，那么市场实际上将1美元格伦?奥尔登公司债券的面值估价为37美分。(莱克华纳公司股票每股23的价格，相当于格伦。奥尔登公司$60的债券面值34以3.7折的价格出售，外加$1现金。)

再一次，与北部管道公司案例一样，分析将确凿地表明，通用的10倍于收益的标准令人震惊地低估了这种地位特别的证券的价值。

3.弗吉尼亚烟草制品公司

和前面的两个例子一样，在这个例子中，公司在市场中的价值大约相当于最近一期报告收益的10倍。但是烟草制品公司1931年的收益完全来自于它出租给美国烟草公司的一项资产，这项资产从1923年起，在99年的租期内每年提供$2500000的租金。由于美国烟草公司完全有能力承担这项债务，因此这种年租金收入的性质与高品质投资的利息相同。这样它的价值应远远高于这种收入的10倍。这意味着，1931年12月市场对烟草制品公司股票的估价，大大低于和公司的真实地位相称的估价。(按摊销的方法计算，这项租约的价值实际上大约为$35600000。公司同时还拥有美国雪茄商店公司大量的股票，这些股票后来被证明毫无价值，但是这些额外持有的证券并不会减损与美国烟草公司所签定的租约的价值。)

($)

项目价格：1931年12月市场价值

资本结构

2240000股股息率7%的A类

股票(平价$20)

3300000股普通股

2.25

13440000

7425000

总计

1931年净收益

A类股票每股收益

A类股票的股息支付后，普通股收益

A类股票的股息支付

……

…… 20825000

2200000

无

0.80

这类情形的相对重要性—以上述例子为代表的研究领域在数量上的意义并不是十分重要，因为说到底，所考察的公司中只有很少一部分属于这种情况。不过，与此类似的情形却时有发生，这就赋予了这种讨论一定的实际意义。这种讨论的另一个用处在于，它再一次说明了证券分析的批判性方法与股票市场流于肤浅和草率的反应和估价之间所存在的技术性差异。

两个方面的处理方法—如果有证据表明，某些特殊的状况—比如刚才所讨论的那些—容易造成股票价值在市场上受到低估，那么可以有两种应对方法。首先，对于证券分析家来说，这意味着一个机会，即他可以探察到这种低估，并最终从中获得利润。但是还有迹象表明，造成这种低估的财务结构有着不当之处，从股东的利益角度出发，这种错误应该得到纠正:像北部管道公司或莱克华纳证券公司那样行事的公司，其市场价值可能大大低于它们的真实价值，正是这个事实最有力地证明了，从企业所有者的角度看，它们的整个资本安排都是错误的。

从这些案例的本质上看，存在着一个一致性的基本原则(basicprincipleofconsistency)的问题。管道公司的大部分资本实际上被用于购买金边债券，因此是不一致的。莱克华纳证券公司的整个资本结构同样是不一致的，因为它将一种品质想来很高的债券—投资者可能愿意以一个公平的价格购买—替换成一种难以描述的股票证券，这种证券除非价格特别低，否则没有人愿意购买。(此外，这种结构还带来了沉重而不必要的公司所得税负担，烟草制品公司也存在这种问题。)

真正的利益所在集团—即股东—必须认识到这类不合理的安排，他们应该坚持让这些不合常理之处得到纠正。3家例举的公司最终都这么做了。在北部管道公司，管道业务中不需要的资本，被以每股总计$70的特殊分配的形式返还给了股东。莱克华纳证券公司被彻底解散，库中的格伦?奥尔登公司债券被按比例分配给了股东，以替代原来的股票。最后，烟草制品公司进行了资本调整，以美国烟草公司的租约为担保发行了利息率为6.5%的债券，这样，这项固定价值资产就是由一种固定价值证券(后来的售价达到了平价)来代表，而不是由易受投机性影响的公司股票来代表。通过这些公司调整政策，真实价值很快在市场价格中得到了反映。

刚刚分析的这种情况，要求我们把注意力从损益帐户的数字转向资产负债表所揭示的某些相关特征。因此上文的主题—收益的来源—将我们带人了下一个研究领域:资产负债表。

注释

1.在缺少收益数据，或收益量被认为远远低于“正常”水平的情况下，华尔街人士才会被迫采用一种实际上更合理的评价方法，即，赋予平均盈利能力、营运资金等以更大的权重。但这只是一种例外的处理程序。

2.董事长的业务报告中有关这一交易的内容只有下面这一句话:“在电池商店多年没有效益的情况下，董事们以令人满意的条件将该商店安排出售。”

3.纽约股票交易所对这种做法进行了强烈的抨击。股票上市委员会的执行助理J.M.B.赫克西在1933年2月的一次讲话中这样表示:‘旧益蔓延的以(债券折价)冲减资本盈余或收益盈余的趋势不能再发展下去了。它歪曲了未来的损益帐户，向投资者隐瞒了真切的信息。我还没有发现有哪家公司出于正当的理由因为这个原因而冲抵盈余。如果必须这样做的话，债券折价也应该是一种冲减现期收益的费用。我认为，当一家公司用这类费用冲减资本盈余时，审计师应该拒绝证明这种帐目的准确性，即使附有说明也不行;当然可以有一种例外，那就是他从公司方面得到书面保证，无论该审计师以后是否还为这家公司工作，所有未来的年度报表都要在脚注的位置注明，这些债券折价和费用已被注销，以及如果没有这样做的话，应冲减所考察年份收益的费用额是多少。”

4.在1930年的报告中，资产负债表的措词从“商誉和商标”变成为“丁特克斯公司的商誉和商标”。

5.1933年4月，帕克和蒂尔福德公司的普通股从无平价改变为平价为$1。这个改变对应着法定资本从$3278330减少到仅为$218722,从而使得其中的差额，$3059608，得以从股本转移到了资本盈余。根据其他公司进行这种处理的程序可以推断，这种调整之后的步骤可能将是把“丁特克斯公司商誉和商标”帐户减计至$1，并将现有的8200000(】价值冲减资本盈余。通过这种办法，人们最终会发现，广告等支出不是被冲减收益，而是被冲减法定资本。这个问题将在第35章中安排一定的篇幅进行讨论。

6.参见联合雪茄商店公司申请股息率为6%的累积性优先股在纽约股票交易所上市的申请报告，报告日期为1927年5月18日(申请号:#A一7552)0

7.即资产帐户经借计而增加，本应相应贷计的资本盈余由于发行等量的股票股息，立即全部转人了股本(即法定资本)帐户中，未以资本盈余的形式存在。—译注

8，这一点将在后一章中全面讨论。

9.报告中声明:“这一年的净利润包括了租赁物价值的增值”(给出了后一个数字)，但是没有说明增值的金额是任意计算的，而且增值发生在儿年以前。

10，因为在前面的一章中有一些对烟草制品公司利息率6.5%,20222年到期债券的赞许性评论，为了避免对前后文观点不一致的误解，我们必须指出，1930年该公司在这方面的管理状况发生了根本的改变。

11.1925年之后，沃伦兄弟公司的股票大幅上涨。因此从实践的角度来讲，知道公司1923年的真实收益大大低于报告收益这一情况，不仅没有用，反而会有害。这个例子再一次说明了我们的一个观点，即在投机的情形下，分析不是一个可靠的工具。

12.在可称得上是诈欺运动的市场操纵和虚假报告狂潮中，中州石油公司采取了同样的做法并作出了同样的解释，公司的股票因此在1919年上涨到了71.75，后又因为清算(1924年)和重组(1929年)而跌得一文不值。令人不禁称奇的是，为了使虚报的收益增加可信度，公司确实超额缴纳了大量的所得税。

13.可参见第12章中关于这种做法对债券利息保障比率影响的讨论。

14折旧或更新的年备抵额应该是多少，总的来讲是一个众说纷纭的棘手问题。亨利?E"里格斯教授在1922年发表的一项研究成果((公共事业财产的折旧》，麦格劳一希尔图书公司)倾向于支持不太保守的报废储备法(retirement一reservemethod)，反对直线折旧法。而威廉"Z?里普利教授的讨论中所持的观点正好相反(《主街和华尔街》，第172一175,333一336)。官方对这个问题的意见也不统一，州际商业委员会和国内收入署倾向于在铁路部门和所得税会计中使用直线折旧法，全国铁路和公共事业专员协会则规定在统一帐户分类的基础上使用报废储备法。纽约州公共服务委员会向电气和煤气公司颁布的统一会计系统也规定使用前一种方法。总的来说，电力照明和煤气公司喜欢采用退废会计(RetirementAccounting)，电活公司则喜欢采用折旧会计(DepreciationAccounting)。如果想阅读一本有关这些争论的书，可参见艾利奥特?琼斯和杜鲁门?C?比格姆所著(公共事业公司原理》，第十章，特别是第478一494页，麦克米伦公司，1931年。即使假设美国供水和电气公司在它公布的报告中计提的备抵是充分的(有这种可能)，那么该公司从应缴所得税的角度看还是应该受到批评的，不仅如此，当用该公司的数据和其他折旧计提幅度更大的公司作比较时，前者的数据有必要进行重要的调整。

15.1932年，统一石油公司发生了相反的转变，即，它开始将无形钻井成本冲减资本，代替了原来的冲减收益的做法。这种较不谨慎的政策的结果是，该公司在这一年得以表现出少量的利润，如果采取原先的会计方法的话，这一年肯定要出现亏损。

16电影制片商损益帐户中的胶片消耗和摊销费用与石油储量耗损费用非常类似。制作一部电影的成本按照一种统计计算表对收益进行逐步冲减，根据这种计算表，影片发行后的头一年的收益就必须吸收90%的成本。由于无论是一部新电影还是一口新油井，其成本都要在产品完成后很短时间内回收，因此这些“待摊”费用实际上是直接经营成本的伪装形式。

17州际商业委员会后来将切萨皮克和俄亥俄铁路公司在1926一1928年间计人营业费用的大量支出定性为资本支出(capitaloutlays)o1933年这项争端被提交给法庭解决，州际商业委员会的意见获得了支持。

18.1919年以前，公司每年的资产负债表所报告的固定资产总额是“减去折旧帐户—$300000"。显然这是当年的扣减额，不是累积总额。

19.在这个例子中，官方的折旧费用标准可不必修正，因为多年以来公司自己对计算方法进行很多项任意的改动。例如在1929年，折旧备抵额突然被削减到了$176000.(数据来源于向州际商业委员会的报告。)

20.对比1925年，1933年霍姆斯特克公司收益的大幅度增长的原因不仅在于较高的黄金价格，而且还因为这一年所开采的矿藏富集度高得多。后一种变化提示了这样一个问题:这种较优异的财务表现是否有望在未来保持下去，这是我们在以后的章节中将要讨论的一个论题。

21.一个参议院调查委员会(负责银行和货币问题，调查“股票交易”)在1934年2月揭露了这样一个事实，即，在1932年2月和1933年7月间，在美国商业酒精公司股票上一直存在着为操纵股价而集合资金的行为。

22.参考第27章中我们对施莱特和赞德公司的例子的讨论。

23.加布里埃尔?斯纳伯制造公司的“A'，类无投票权普通股在1925年4月以每股$25的价格向公众发售，这个价格是前身公司在此前5年中平均收益的5.25倍。J-W?沃森公司(“稳定器公司”)的普通股最早是在1927年9月以每股$24.50的价格发行的，这个价格是前身公司在此前5年中平均收益的17.3倍。原始发行价格的评估基础的不同，部分是由于后一家公司表现出明显有利的收益“趋势”，另一个原因是1927年以收益为依据对普通股的估价结果，总体上要高于1925年应用这种方法所得出的结果。再者，从两家公司的当期和近期收益—这是市场最为看重的因素—来看，这种原始估价方法的差别并不显得过大。

24.由于自由港德克萨斯公司优先股相对而言规模较小，大约仅占公司市场总价值的十分之一，因此这里的分析将不会对公司高级证券的安全性发现疑问，而问题只是反映在普通股估价的合理性方面—从投资标准的角度判断。

25.有明显的迹象表明，内部人在1916-1917年间有意炒作股票，为的是在低收益期开始之前在高价位下把股票骗售给公众。在己知属于暂时现象的高收益期间，公司对优先股支付了全额股息，这从公司政策的角度看是无法解释的，但可想而知这是一个旨在抛售股票的伎俩。这种股息分配不仅对于利息率4.5%的债券持有人来说是不公平的，而且由于在此之前出现的某些变化，这些股息分配也是不合法的。(该案例在这个方面的问题在第20章中曾经论及。)

26.参见附录42对城际运输系统各种证券之间的价格关系的众多异常之处进行的简要讨论，即:

a.1919年，城际大都市公司利息率4.5%债券和城际统一公司优先股。

b.1920年，城际高速运输公司利息率5%的债券和利息率7%的债券。

c.1929年，城际高速运输公司股票和曼哈顿公司的“修改(modified)"股。

d.1933年，城际高速运输公司利息率5%的债券和利息率7%的债券。

e.1933年，曼哈顿公司的“修改”股和曼哈顿公司的“未修改”股。

27.根据(华尔街日报)1928年3月26日的刊载，这一论述原话的出处是:“‘根据道?琼斯平均指数，通用汽车公司的股票，’拉斯科布先生指出，‘应该以15倍于盈利能力，或每股$225左右的价格出售，而

按照目前$180的价位，它们的售价仅相当于当期收益的大约12倍。”，

28.意指收益与价值的比率。—译注

29.1934年该公司宣告发放100%的股票股息，这样普通股的股数翻了一番。

30.为了严格准确起见，应该注意到研究结果不是显示了高达345%的“上涨”，而是从100%的水平上涨到345%的水平。这个实际情况在表中可以看得很清楚，但在引文中语焉不详。

31.虽然曼德尔兄弟公司的损益帐户和资产负债表都显示不存在高级证券，但是应该认识到，该公司的固定租赁债务在某种程度上相当于金贝尔兄弟公司的债券。这个观点曾在第17章中讨论过。