第42章资产负债表分析:帐面价值的意义

在讨论资产负债表在证券分析中所扮演的角色之前，我们首先要介绍几个概念。一支股票的帐面价值指的是，资产负债表所反映的属于股东的资产价值。这个概念通常限定于有形资产，即，在计算中将例如商誉、商标名称、专利、特许权和租赁权等排除在外。帐面价值也叫做“资产价值”，有时还被称为“有形资产价值”，以明确无形资产不包括在内。对普通股来说，它还经常被称为“股权(equity)"。

帐面价值的计算—一支股票的每股帐面价值可以这样计算:将所有的有形资产加总，减去所有的负债和优先级别高于普通股的股票，然后除以股票总数。

在很多情况下，可以通过下面的公式快捷地计算出答案:

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普通股的每股帐面价值=查i矍

盈余项目一无形资产价

股票总数

所谓盈余项目不仅包括明确地标示为盈余的项目，还同时包括股票的溢价和那些构成盈余的一部分的储备。它将包括，比如说，优先股清偿储备、厂房修缮储备和意外储备等。具有这类性质的储备可被称为“自愿储备”。

美国钢铁公司普通股1932年12月31日帐面价值的计算

简化资产负债表。l932年12月31日(单位：百万)

资产

1．财产投资帐户(减折旧)……$1，651

2．矿山使用费………………………69

3．递延费用*…………………………2

4．杂项投资…………………………l9

5．普通储备基金资产………………20

6．流动资产………………………398

7．普通股…………………………870

8．优先股…………………………360

$2159 9．普通股溢价……………$81

10．债券类债务……………96

11．采矿特权短期债券……19

12．分期付款保证金…………2

13．流动负债………………47

14．意外和其他储备………39

15．保险储备………………46

16．拨定盈余………………270

17.未分配盈余……………329

$2159

有形资产??????????????????????????????????????????????????$2159000000

减去:所有的优先级别高于普通股的负债(第8,10,11,12和13项加总)524000000

优先股累积股息?????????????????????????????????????????????4504000

普通股拥有的净资产??????????????????????????????????????1630496000

每股的帐面价值(以8700000股为基础)$187.40

*关于递延费用到底是无形还是有形资产的问题，可以引发很多争论。但是由于这种费用儿乎都很小，因此这个问题并没有什么实际的重要性。当然，较为简便的方法是将递延费用一并计人其他资产中。不过标准统计公司将它们排除在外。

还有一种通常比上述方法更为简单的方法，如下所示:

普通股?????????????????????????????????????????????????????$870000000

盈余和自愿储备

(第9、14、l5、l6和17项的加总)……………………………765000000

$1635000000

减优先股累积股息………………………………………………45040130

属于普通股的净资产……………………………………$1630496000

计算普通股的帐面价值时对优先股的处理—在计算属于普通股的资产时，必须小心地以恰当的估价将优先股扣除。通常，这种估价是按出现在资产负债表中的平价或设定价值计算。但是在越来越多的情况下，优先股在资产负债表中按照任意的价值人帐，这种价值大大低于优先股所带来的真实负债。

岛港煤炭公司发行有一支平价为非1的优先股，这支股票有权获得$6的年股息，并在公司解散时享有每股$120的要求权。1933年，这支股票的价格在90左右。因此，在计算岛港煤炭公司普通股的资产价值时，对优先股不能按每股$i进行扣除，而应该按每股$ioo这个它的“真实”或“有效”平价进行扣除。可口可乐公司在1929年以股票股息的形式发行了1000000股A类股票(实际上是优先股)，该股票有}3的股息，且具有累积性，并可以按$52.50的价格提前赎回。股票没有平价，设定价值仅为每股$5.1929年12月31日的资产负债表显示如下:

固定资产，减折旧………………………………………$6306000

杂项资产……………………………………………………427000

流动资产…………………………………………………16964000

配方、商标、商誉…………………………………………21931000

A类股票（194000股按成本计算)………………………9434000

总计…………………………………………………$55062000

流动负债…………………………………………………2729000

意外和杂项经营储备……………………………………6687000

A类股票（10000000股)…………………………………5000000

普通股（10000000股)………………………………-25000000

盈余………………………………………………15646000

总计……………………………………………………$55062000

很清楚，给A类股票设定的$5000000的帐面价值与这种股票的真实地位完全没有联系。事实上资产负债表中存在着一个令人吃惊的矛盾，因为在资产中包括了总价值高达$9434000的194000股A类股票，而作为负债，全部的1000000股股票却仅仅以$5000001〕的价值人帐。这是一种荒唐的会计方法。根据普通的股息率为$3的优先股的一般情况，可口可乐公司A类股票的真实平价价值显然为每股$50。没有将A类股票按照合理的数字计入资产负债表的原因是一目了然的，因为如果这样做的话，这一项目就将超过公司所有资产—包括无形资产—的净额，使普通股的帐面价值出现负值。

在所有类似上例的案例中，优先股的“有效平价价值”必须依据它的股息率合理地计算出来。一个有充分根据的看法是，应该按照统一的股息率标准，比如6%，来估计所有的优先股的平价。这也就是说，总额为$1000000、股息率为6%的优先股的评估价值为$1000000，总额为$1000000、股息率为4%的优先股所具有的有效价值应设定为$667000，而总额为$1000000、股息率7%的优先股的有效价值应为$1167000。但是，更方便的方法当然是采用平价价值，在大部分情况下，按照这种方法获得的结果也足够准确。’

优先股帐面价值的计算—在计算优先股的帐面价值时，它被当作一种普通股来对待，而对所有优先级别比它低的证券都不考虑。以下根据图比兹?查特尔公司1932年12月31日资产负债表所进行的计算可以说明这一原则。

图比兹?查特尔公司1932年l2月31日资产负债表

资产 负债

财产和设备……………$19009000 股息率7%的第一优先股

专利权，工艺等……………802000 (平价$100)…………$2500000

杂项资产……………………478000 股息为$7的第二优先股

流动资产…………………4258000 (平价$1)………………l36000

普通股(平价非1)………294000

债券类债务……………2000000

流动负债…………………613000

折旧等储备……………ll456000

盈余……………………75480130

总资产…………………$24547000 总负债$24547000

第一优先股的帐面价值计算如下：

总资产…………………………………………$24547000

减：无形资产…………………………………802000

折旧等储备……………………………………11456000

债券……………………………………………2000000

流动负债………………………………………613000等于14871000

第一优先股对应的净资产……………………………………$9676000

每股帐面价值………………………………………………………$387

另一种方法：

股本平价………………………………………$2930000

加：盈余…………………………………………………7548000等于$10478000

减无形资产…………………………………………802000

第一优先股对应的净资产……………………$9676000

出于折旧和杂项目的计提的储备规模非常大，而且其中可能包括一些应该属于盈余的任意备抵。但是在缺少具体证据的情况:下，所有这些储备应从资产中扣除。

根据上面的数据，第二优先股的帐面价值可以很方便地计算如下:

第一优先股对应的净资产……………………………$9676000

减：第一优先股平价总额…………………………………2500000

第二优先股对应的净资产……………………………$7176000

每股帐面价值………………………………………………$52．75

在计算普通股帐面价值时，如果按照毫无意义的$1的平价对第二优先股进行扣除将是一个明显的错误。考虑到股息率为$7，该优先股的“有效平价”应为每股$100。这样将没有属于普通股的资产，因此它的帐面价值为零。

流动资产价值和现金资产价值—除了已为大家所熟知的帐面价值的概念之外，我们还要介绍两个具有类似性质的概念，即流动资产价值和现金资产价值。

一支股票的流动资产价值指的是，速动资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。这个概念不仅不包括无形资产，而且还排除了固定资产和杂项资产。

一支股票的现金资产价值指的是，现金资产减去所有优先级别高于该股票的负债和要求权。现金资产与现金本身的概念不同，它定义的是那些直接等同于现金，或以现金替代物的形式持有的资产。它们包括存款证明、通知放款(callloan)、以市场价值计算的可转让证券，以及保险单的现金退保价值(cash一、urrender-value)。以下是一个计算这3类资产价值的例子:

奥蒂斯公司(棉制品)1929年6月普通股的市场价格为35

1929年6月29日的资产负债表

资产 负债

1．现金……………………

2．通知放款………………

3．应收帐款(减储备)……

4．存货(减$425000储备)

5．预付项目………………

6．投资……………………

7．厂房(减折旧)………… 532000

1200000

1090000

1648000

108000

15000

3564000 8.应付帐款……………

9.应计项目等…………

10．设备储备等………

11．优先股……………

12．普通股……………

13．收益盈余…………

14．资本公积………… $79000

291000

210000

400000

4079000

1944000

1154000

$8157000 $8157000

*储备前存货按成本与市价中较低者估价。

A．普通股帐面价值的计算：

总资产……………………………………………………$8157000

减：应付帐款……………………………$79000

应计项目…………………………………291000

优先股……………………………………400000＝$7387000

加从存货中计提的$425000自愿储备………………………425000

普通股对应的净资产…………………………………………7812000

每股帐面价值(以40790股为基础)……………………………$191

B．普通股流动资产价值的计算：

流动资产总额(项目l、2、3和4)…………………………$4470000

加存货自愿储备………………………………………………425000

$4895000

减普通股之前的负债(项目8,9和11)……………………770000

普通股对应的流动资产…………………………………………$4125000

每股流动资产价值………………………………………………$101

C.普通股现金资产价值的计算:

现金资产总额(项目1和2) ……………………………………$1732000

减普通股之前的负债(项目8,9和11) …………………………770000

普通对应的现金资产价值?……………………………………$962000

每股现金资产价值?……………………………………………$23.50

在这些计算中我们可以注意到，首先，通过恢复资产负债表中减去的$425000存货跌价储备，存货的价值增加了。这么做的理由是，公司对存货价值的扣减显然是一种为可能但尚未出现的存货跌价所做的储备。因此，这种储备完全是任意的或自愿的，计算方法的一致性将要求分析家把它看作一种盈余项目。对于$210000的“设备和其他费用储备”也是一样，至少从当时的情况看，该储备既不代表真实的负债，也不代表对任何具体资产价值的必要扣减。读者可以注意到，1929年6月，在流动资产价值和奥蒂斯公司的市场价格之间存在着一种不同寻常的背离。我们将在以后专门讨论这种背离。

帐面价值的实际意义—普通股的帐面价值过去曾经是财务状况中最为重要的要素。企业家的资产负债表向它反映了自有企业的价值，帐面价值则以同样的方式反映着股票的“价值”。但是这种观念现在已经从金融视野中消失殆尽。资产负债表中记录的公司资产价值几乎失去了它的全部意义。这种变化发生的原因在于，第一，固定资产的价值—如报表中所示—通常和真实成本毫无关系;第二，在更为常见的情况下，这些价值与资产出售可获得的收入数字没有联系，也和与收益相称的数字不符。虚增固定资产帐面价值的做法，被抹杀这种价值以消灭折旧费用的相反伎俩所取代，但是两者的同样后果都是剥夺了帐面价值数字的全部真正意义。有点奇怪的是，象一位来自过去的古怪的幸存者一样，一直到1933年，标准统计公司仍然保持着根据每家公司公布的资产负债表计算普通股每股帐面价值的传统程序。

在彻底抛弃帐面价值这个历史悠久的概念之前，一下，它对分析家来说是否仍具有些许实际意义呢?

我们先要问在一般情况下，或许没有。但是对一于不同寻常的或极端的案例又怎样呢?让我们考察一下下面的4个报表之间可能存在的一种极端关系，它们代表了帐面价值和市场价格

项目 通用电气公司 配珀雷尔制造公司

价格

股数

普通股市场价值

资产负债表

固定资产(减折旧)

杂项资产

速动资产净值 (1930)95

28850000

2740000000

(1929年12月)

52000000

183000000

206000000 (1932)18

97600

1760000

(1932年6月)

7830000

230000

9120000

净资产总额

减债券和优先股 441000000

45000000 17180000

普通股的帐面价值

每股帐面价值 396000000

13.75 17180000

176

任何一位善于思考的观察者都会震惊于上述例子所反映出的反差。对于通用电气公司和商业溶剂公司，数字比简单的事实更清楚地表明，市场对这些股票的估价高出它们的帐面价值很多倍。这里，股票行情收录器为这些企业登记的，商业企业的地位根本不相称。换句话说，工商业估价;它们是华尔街变戏法的产物的产物。总价值，与它们的普通工这些估价根本不能算是，或可能是它的超人远见这里，股票行情收录器为这些企业登记的总价值，与它们的普通工商业企业的地位根本不相称。换句话说，这些估价根本不能算是工商业估价;它们是华尔街变戏法的产物，或可能是它的超人远见的产物。

项目 商业溶剂公司 宾夕法尼亚煤&焦碳公司

价格

股数

普通股市场价值

资产负债表

固定资产(减折旧)

杂项资产

速动资产净值 (1933年7月)57

2493000

$142000000

(1932年12月)

2600000

6000000

(1933年7月)3

165000

$495000

(1932年12月)

6500000

990000

740000

普通股资产总额

每股帐面价格 $8600000

$3.50 $8230000

$50

金融思维与工商业思维—这种结论或许比其他任何东西都’能更深切地让我们感受到，金融思维与普通的工商业思维之间所存在的日久弥深的鸿沟。一个难以令人置信的事实是，华尔街从来不问:“出售这家企业时能卖多少钱?”而这正应该是打算购买股票前应该问的第一个问题。如果一位企业家面对着用$10000买到一家企业S%的权益的机会，他脑子里的第一反应就是将这个要价乘上20，从而得到整个企业的概算价值$200000。这之后他’的计算将转向这样一个问题:如果用$200000买下这家企业会不会是一桩“好买卖”。

这个基本的和不可缺少的过程现在基本上已经被那些购买股票的人们省却了。在1929一1930年间“投资”于通用电气公司股票的数以千计的股民当中，很少有人意识到，在他们为该公司花费的27.5亿美元当中，相对于真正投人该公司的资金.来说，存在着超过20亿美元的溢价。商业溶剂公司股票在1933年7月达到的价格为57，这更是一种赌博现象，它是由禁酒令将被废止的预期所诱发的。但是这个例子中的赌徒和自称为投资者的人们并没有什么分别，因为他们都轻率地漠视了这样一个事实:他们为一个资源总量仅有1千万美元的企业花了1.4亿美元。(商业溶剂公司的资产负债表中被减计为零的固定资产当然具有一定的真实价值，但是这些价值只有不过几百万。)

我们的例子说明的另一个相反的极端现象也同样发人深省。几乎就在一支具有投机价值的股票标价达到净资产价值的16倍的同一天，象宾夕法尼亚煤&焦碳公司这样经营正常但业绩平平的企业，在市场上的估价却可以低到法定资源的大约十六分之一。配拍雷尔公司的例子或许更令人膛目，这不仅因为帐面价值数字的真实性不容质疑，而且由于这个企业多年以来声誉卓著、收益广进并且股息丰厚。然而这个企业的部分所有者—当然确实也是迫于萧条的压力—竟然愿意将他们拥有的权益，以相当于其价值的十分之一的价格出售，而且它的价值又是一位私营业主可以毫不犹豫一眼就看出来的。

建议—这些例子尽管很极端，但是它们明确地提示我们，当公众购买或出售其在一家企业中拥有的股份之前，至少应该看一眼这些股份的帐面价值。对于任何具体的案例来说，帐面价值所传达的信息都有可能是没有意义或没有必要注意的。但是在丢弃这些这种证据之前，先要对它们进行考查。这样可以让股票购买者—如果他自认为还算聪明的话—至少能够告诉他自己，第一，他为这个企业实际支付了多少钱，第二，他花的这些钱实际上换来了多少有形资源。

实际上，某些推理表明，以远低于资产价值的价格进行购买，要优于以大幅溢价进行购买。(一般认为，在通常情况下，帐面数字可以作为投资于企业的实际资金数额的粗略指标。)一家企业之所以以溢价出售，原因是它的资本赚得的回报较大;这种高回报将吸引竞争;而且一般来讲，这种回报不太可能无限期地保持下去。相反的情况发生在那些由于不正常的低收益，导致售价中存在大幅折价的企业。新的竞争的缺乏，业内旧有的竞争力量的撤退以及其他一些自然经济力量的作用，最终常常使公司的境况得以改善，并重新恢复正常的投资利润率。

尽管这是一种正统的经济理论，并且无疑在广义上是成立的，但我们仍然怀疑这种理论的应用是否具有确定性和实效性，以使它能够成为普通股选择中一个有用的主导依据。应该指出，在现代经济环境中，所谓的“无形资产”，即商誉甚至高效的组织，其真实程度从纯经济的角度看丝毫不逊于建筑物和机器设备。以这些无形资产为基础的收益，比那些只需对生产性设施进行现金投资就可获得的收益，更不容易受到竞争的影响。进一步来说，当环境有利时，资本投资规模相对较小的企业很可能表现出更高的增长率。通常这些企业只需要较小的支出就可以提高销售额和利润，因此相对于每一美元销售额的增加都需要大量厂房投资的企业来说，前者的投资更见效，利润也更高。

我们并不认为，在帐面价值与市场价格关系的问题上可以合理地归纳出任何原则，只有刚才提出的强烈建议除外，这个建议就是，购买者知道在这一点上他的行动意味着什么，并且发自内心地认为他的所作所为是理智的。