第45章资产负债分析(完)

我们在前面主要讨论了资产负债表明显显示出股票价值高于市场价格这种情形。但是资产负债表更通常地被用来检验相反的情况，即是否存在会降低证券的投资或投机价值的财务缺陷。谨慎的证券购买者通过仔细研究资产负债表，来判断企业是否有足够的现金，流动资产和流动负债之间的比率是否合适，以及是否存在即将到期的债务而使企业不得不面临借新债还旧债的问题。

营运资金和负债期限

关于一个公司应该持有多少现金，这里没有什么可说的。投资者必须有自己的主见，知道在特定情况下需要多少现金，以及明显的现金不足应被视为多么严重的问题。至于营运资金比率问题，通常认为$2速动资产对$1流动负债是工业企业的最低标准。企业的另一个经验法则是要求扣除存货之后的流动资产至少等于流动负债。通常情况下，人们会对不符合上述任何一个标准的普通股的投资地位产生强烈的怀疑—对其债券或优先股也一样—从投机的角度看，该证券同样也同样有理由遭到质疑。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

这些假定的规则对于特殊环境可以例外。比如，我们来看看阿切尔一丹尼尔斯一米德兰公司在1933年6月30日的情况(与上一年相比)。

公司项目 1933年6月30日 1932年6月30日

现金 1392000 3230000

应收帐款 4391000 2279000

存货 12184000 4081000

流动资产总额 17967000 9590000

流动负债 8387000 778000

营运资金 9580000 8812000

减去存货的营运资金 -2604000 4731000

很显然，公司在1933年6月30日的表现大不如一年以前;用通常的标准来看，它似乎有些扩张过度。但在这个例子中，应付帐款的增加符合植物油行业的一般惯例，因为在该行业，为了保证谷物和亚麻子的供应，每年都要借入大笔的季节性贷款。所以通过研究，从任何意义来说，分析家都不会认为1933年资产负债表所揭示的财务状况令人担忧。

正如我们在对债券选择的讨论中(见第13章)指出的，在铁路和公用事业方面没有什么公认的标准要求。但千万不要由此推论:这些公司的营运资金状况完全无关紧要—我们马上将看到，反过来说才是对的—只因它不是用任何立竿见影的公式就能够检测的。

巨额银行债务是虚弱的信号—财务困难几乎总是伴随着即将到期的银行贷款或其他债务而出现的。换句话说，虚弱的财务状况很少仅仅是因为日常交易的应付帐户而产生的。这并不是说银行债务本身是一个不好的信号;相反，使用一定的银行贷款—尤其为了满足季节性需要—不仅合法，而且值得称道。但是无论何时，只要有载有应付票据，资产负债表就会遭到分析家的仔细审查，而一张“清洁”的资产负债表就不致如此。

在1919年战后的繁荣时期里，企业以高价售出存货并向银行大量借款，出现一片膨胀态势。后来，1920一1921年商品物价的大滑坡使这些工业性银行贷款成为主要问题。但是20世纪30年代的大萧条具有不同的特点。1929年的工业借款已经相当少了，其原因主要有两个:第一，缺乏商品或存货投机;第二，大量股票的销售提供了额外的营运资金。(当然也有例外，比如，阿纳康达铜矿开采公司在1929年末计欠银行$35000000，三年后，欠款增加到$70500OOOo)那时，大型的银行借款更常见于铁路和公用事业单位。合同规定，这部分借款主要用来购置财产，偿还到期债务或—在一些铁路企业—支付超出收益的固定费用。在所有这些情况下，人们都指望用永久性筹资来偿还银行贷款，但在很多时候，再筹资困难重重继而导致清算。公用事业持股公司的Insull系统就是因此而突然崩溃的。

例:很难确切评价纽约中央铁路公司在1932年末的资产负债表上的$68000001〕银行贷款，或城市服务公司在1931年12月31日拥有的价值为$69000000的应付票据，对投资者或投机者造成了多大的心理压力。因为这种不利现象不容忽视。头脑保守的人用它来抨击陷人这种境况的公司发行的一切证券—可能只有那些售价很低，从而成为一种明知是一种赌博但依然很诱人的证券除外。当然，景况好转可能使公司能够偿还银行贷款;但是理性驱使我们认识到，好转只是一种可能，而银行贷款本身却是真实的，而且构成了一种威胁。

当一家公司收益不错时，它很少因为银行贷款而资不抵债。但是如果不可能再筹资的话—例如在1931一1933年间就经常是这样—贷款者可能要求公司停止支付股息以便用所得利润来减少债务。正因如此，布鲁克林一曼哈顿运输公司在1932年停发普通股股息，纽约供水服务公司在1931年停发了优先股股息—虽然两家公司公布的收益与以前同样多。

公司间的债务可能引起麻烦—一般来说，对母公司或子公司的流动负债不象从银行借款那么严重，但这类资产负债表项目仍然很重要。

例:1932年12月31日，联合煤气公司在“往来帐户”欠下了电气债券和股票公司$26000000的债务，后者持有前者大量股票，同时还欠银行$21000000。这是个相当令人不安的局面，公司不得不在盈利的情况下停发了优先股股息，以后即使利润增加，股息的恢复也会受到这种局面的影响。

米特一戈尔德温电影公司发行的优先股提供了另一个特殊情况。(该优先股的面值为$27，股息率7%，因此每年应当支付股息$1.890)该公司是洛氏股份有限公司的一个子公司，即使是在1931和1932年，公司的收益都是优先股股息的数倍。但是在1932年8月31日的资产负债表上，公司对母公司的即期债务竟然已达$22000000，大约相当于流动资产减去其他流动负债后的总额。虽然洛氏股份有限公司不太可能行使这项追索权以挤走优先股股东—而且毫无疑问，这种企图会遭到成功的抵制—但如此巨额的未偿还债务仍不由让人惶惑不安。如果洛氏股份有限公司发现自己迫切需要现金，它可能会扣押强迫米特一戈尔德温电影公司还清即期债务，这至少会危及子公司的优先股股息一一虽然它的盈利仍会很充足。

即将到期的长期债务的危险性一一对于经营不善的企业来

说，大批债券集中在一个很短的时期内偿还将构成一个严重的财务问题。当资产负债表已经显露出这种情况时，投资者和投机者就应高度重视。即将到期的长期债务常常引起公司的破产。

例:1930年末，当菲斯克橡胶公司无力偿还价值为$8000000的票据时，它陷人了被接管的境地。科罗拉多燃料和炼铁公司与芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司在1934年双双破产，这与两家公司大量发行的债券都将在1934年到期是分不开的。1933年6月，科罗拉多燃料和炼铁公司的短期债券的(科罗拉多工业公司利息率5%,1934年到期，由母公司担保)售价为$45—这意味着年收益率超过了100%—投机者却未对此引起注意，其优先股售价依然高达$54。债券的价格几乎成为麻烦将至的某种预兆。无力支付到期债务将毫无疑问地导致破产(因为决不能指望自动的展期)和股票血本无归的危险。投机者竟然忽视了显而易见的危险，因此也遭受了巨额损失。(两个月后，公司一宣布将被接管，优先股价格就跌落到每股$17.25.')

即使可能以某种方式来处理到期债务，我们也不得不考虑再筹资可能承受的成本。

例:这一点可以用美国轧钢公司发行的价值$14000000，利

率4.50%,1933年11月1日到期的票据来很好地加以解释。1933年6月，该票据价格为$80，意味着年收益率为75%。同时，普通股价格从$3上升到$24，总价值超过$40000000。被钢铁行业喜人的形势所吸引而购买该股的投机者却未考虑到这样一个事实:在当时不利的筹资市场上，为了偿还票据，公司不得不提供十分诱人的转换权。这必然会影响到普通股的盈利机会。事实果然如此，为了交换利率4.50%的票据，公司新发行了利率5%，可以$25的转换价转换成股票的可转换票据。结果，1933年8月票据价格达到$101，同时普通股价格为$21;1933年11月1Fi，股票价格下降为$巧，而票据价格仍保持在面值水平，。

对于持有公司所有证券(包括优先于到期债券的抵押债务)的人来说，即将到期的债券十分重要。因为如果公司无力偿还低级债券，那么即使是高级债券也将很可能受到严重影响。这一点可以用菲斯克橡胶公司利息率为8%、于1941年到期的第一抵押债券来说明。虽然它们被认为优先于利率为5.50%的无担保票据，持有者仍然因为51/2%票据到期引起的接管而损失惨重。利息率为8%的债券的价格从?1929年的$115降到了1932年的$16076.

关于细查资产负债表以发现银行贷款和其他短期债务的不利性质，我们已无进一步详述的必要了。一段时期内的资产负债表的比较这部分证券分析涉及以下三个方面:

1，核对报告的每股收益。

2.判断亏损(或盈利)叶公司财务状况的影响。

3.探索公司的资源和盈利能力之间的长期关系。

通过资产负债表核对报告的每股收益—在证券分析的其他相关阶段，我们已经使用过部分这类技术。比如在第36章里，我们举了检验美国商业酒精公司1931年和1932年的收益报告值的例子。为了包括更长的年月，我们对斯图尔特一华纳公司在1925一1932八年间的平均收益进行比较，下面列出了报告的每股收益值和资产负债表中揭示的净价值的变化。

斯图尔特一华纳公司(1925—1932)

1．净收益的报告值($)

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932 7544000

5109000

5210000

7753000

6839000

1262000

-1830000

-2445000 5.80*

3.89

3.99

5.97

5.26

0.98

-1.44

-1.96

8年总额 $29442000 22.49

*1925—1929年数据是考虑了分红和拆股后得到的每股价格。

2．上述收益与盈余帐户变化之间的差额

净收益，l925—1932(报告值)…………………………$29442000

减去支付的现金股息……………………………………21463000

推算的资本和盈余增加额……………………………7979000

资产负债表比较($)

项目 1924年12月31日(包括巴西克一阿雷米特公司) 1932年12月31日

固定资产和杂项资产

流动资产

专利和商誉 13100000

12500000

10800000

11900000

6200000

总资产 36400000 18100000

流动负债

债券和优先股

普通股

盈余 2000000

2500000

19200000

12700000 800000

200000

12400000

4700000

总负债 36400000 18100000

资本和盈余，l924年12月31日………………………$31900000

减去商誉和专利…………………………………………10800000

资本和盈余的调整额，l924年12月31日……………$21100000

资本和盈余，l932年l2月31日………………………l7100000

8年中资产负债表上的减少额…………………………$4000000

8年中损益帐户上的增加额……………………………$8000000

损益帐户上报告和根据资产负债表推算的收益之间差额………

……………………………………………………………12000000

3．对差额的解释

盈余中扣除了而损益帐户中没有扣除的费用：

注销的专利和研发费用(适用于1925—1932)…………$4400000

特许权诉讼费用，工厂设备价值重估和往年税收………6200000

已赎回证券的升值和其他费用(净值)…………………$1400000

…………………………………………………………l2000000

4．对斯图尔特一华纳公司于l925—1932年间收益的重新报告

收益(损益帐户)………………………………………$29400000

减去冲减盈余的费用?…………………………………l2000000

该时期收益调整值……………………………………$17400000

收益报告值高估了近70%。

对上述分析我们不需进一步地讨论，因为第31章到第36章中包含了这些观点的大部分。大部分直接冲减盈余的支出，代表了斯图尔特一华纳公司在8年内盈利能力的实际下降。绝大部分对专利和研发征收的费用必须以某种合适的分期支付的形式注销。往年税收和特许权支付费当然可以冲销相应年份的收益;“工厂设备价值重估”费用至少一部分应该等于必要的折旧费用。这段时期公司的营运资本减少了$5000000(扣除债券和优先股后减少值为$2800000)，该事实不可置疑地说明:损益帐户上高达$8000000的扣除股息之后的“剩余收益”完全是不存在的。检验亏损或盈利对公司财务状况的影响—我们在第43章中已经给出了这方面的例子，在那一章我们对曼哈顿衬衫公司和赫普轿车公司1929年和1932年的资产负债表进行了对比。这里，我们加人一个简单的比较:同样在这段时期的普里茅斯绳索公司和H?R?马林森公司。

例:

项目 普里茅斯绳索公司 H?R?马林森公司

收入报告值：

1930

1931

1932

288000

25000

233000(D)

1457000(D)

561000(D)

200000(D)

总利润(3年)

股息

对盈余和储备的冲销 80000

1348000

2733000 2218000(D)

66000

116000

3年中盈余和储备的减少额 4001000 2400000

资产负债表比较(单位：$1000)

项目 普里茅斯绳索公司 H?R-马林森公司

1929/9/30 1932/9／30 1929/12/31 1932／12／31

固定资产和杂项资产(净值)

现金资产

应收帐款

存货 7211

1721

1156

8050 5157

3784

668

3150 2539

526

1177

3060 2224

20

170

621

总资产 18147 12759 7302 3035

流动负债

优先股

普通胶

盈余和杂项储备 982

8108

9057 309

7394

5056 2292

1342

500

3168 486*

1281

500

768

总负债 18147 12759 7302 3035

流动资产净值

减去存货的流动资产净值 9954

1895 7298

4143 2471

589(D) 257

264(D)

*包括价值$32,000白勺延期债务

尽管这些年来普里茅斯绳索公司的盈余大幅缩减，但是与期初相比，期末的财务状况甚至更加良好，每股清算价值(与帐面价值不同)可能还高一些。另一方面，H-R?马林森公司的亏损却使营运资本消耗殆尽，使重新恢复以前的盈利能力变得困难重重。

存货亏损可能加强财务状况—显而易见，存货帐户的单项减少引起的亏损，并不象那些需靠增加流动负债来融通的亏损那么严重。如果存货的减少超过了亏损额，从而使得现金实际增加或应付帐款实际减少，那么我们可以恰如其分地说—虽然有些矛盾—即使遭受损失，公司的财务状况仍然得到了改善。该推理可以具体运用到对售价低于清算价值的证券的分析上。我们记得，在评估清算价值时，存货的评估值一般约为资产负债表上的数字的50-75%—虽然该数字是根据成本和市价中较低者计算的。其结果是，在公司帐目上看起来为营业亏损的项目，对于投资者(他们自己对存货的评价大大低于帐面价值)来说却有利可图。这一点可以用曼哈顿衬衫公司的例子来详细加以说明。

曼哈顿衬衫公司(单位:$1000)

项目 资产负债表1929/11/30 资产负债表1932/11/30

帐面价值 清算价值(估计值) 帐面价值 清算价值(估计值)

现金和流通债券 885 885 1961 1961

应收帐款 2621 2100 771 620

存货 4330 2900 1289 851

固定资产和其他资产 2065 500 1124 300

总资产 9901 6385 5145 3731

流动负债 2574 2574 100 100

优先股 299 299

普通股余额 7028 3513 5045 3631

股票数额 281000 281000 246000 246000

每股价值 25.00 12.50 20.50 14.75

损益帐户，1930——1932

减去优先股股息后的余额：

1930…………………………………………………$18000(赤字)

1931利润………………………………………………………93000

1932…………………………………………………139000(赤字)

3年……………………………………………………364000(赤字)

冲减盈余的支出……………………………………………505000

已付普通股股息…………………………………………723000

$1592000

减去普通股贴水…………………………………………481000

该时期盈余减少额……………………………………$1111000*

*减去了转化为意外储备的$100000。

如果只考虑这些数据，那么很显然，公司在这段时期内出现了亏损，并引起普通股的价值下降。但是如果一位投资者在1930年以每股8美元的价格(那年的最低价为每股6m美元)购买了该股，那么他的明智做法是在清算价值而不是在帐面价值基础上评价该股票。所以，从他的角度出发，他所持股票的内在价值在大萧条时期将从每股$12.50上升到$14.75—即使扣除了大量已经支付了的股息后也是如此。实际上，在这三年里，曼哈顿衬衫公司将较大部分的资产转化成了现金，所以亏损并不象保守的股东所预期的那么严重。其过程可以归纳如下:

在这里，我们直接比较了损益帐户的表面记录和连续几年的资产负债表所讲述的更真实的情况。这种比较使我们再次理直气壮地强调:对资产负债表的分析可以补充和证实对损益帐户分析的结果。

($)

资产的变现和收益的运用 数额 “预期亏损”和对差额的运用

存货减少

应收帐款减少

30000000

1800000

1000000 1000O00

350000

750000

工厂设备等价值减少

5800000

800000 2100000

800000

净值

运用如下：

普通股股息

偿还债务

赎还优先股

购回普通股

现金资产增加 5000000

700000

2500000

300000

500000

1000000 清算价值基础上

的“收益”：l300000

运用如下：

普通股股息700000

清算价值增加600000

5000000

正常存货的缩减是营业亏损吗?—当考虑到存货帐户时，我们不由会进一步问道:单纯的存货置存价格下降是否该被视为营业亏损?在普里茅斯绳索公司的例子里，我们对以下数字进行比较:

存货，1929年9月30日………………………………$8059000

存货，1932年9月30日…………………………………3150000

减少……………………………………………………60%

此时，纤维品的价格已下降了50%多，我们完全有理由相信，与1929年相比，公司在1932年的存货中的纤维、粗绳和麻绳的磅重并不会少到哪儿去。至少，存货帐户上一半的减少额完全来自于单价的下降，那么，这部分存货价值的减少属于营业亏损吗?人们难道不会争辩说:固定资产的评估值也会减少，如果我们必须将一定数量的实物存货的置存价格的下降冲减收益，那么同样有理由要求将固定资产评估价值的减少额冲减收益。

将存货的价值和固定资产进行类比是相当贴切的。对其中任何一个帐户进行随意的处理，都会对每股收益的报告值产生重要作用。我们曾经详细讨论过这样一个反常现象，即:将固定资产价值降低为零后，由于不再从收益中扣除每年的折旧费，普通股的价值将明显增加。无独有偶的是，如果人为地使存货降为零—或者使其价格跌到谷底—那么，完全可以避免1929一1932年间遭受的大部分损失，至少是使得损益帐户或资产负债表上看不到这类亏损。

例:早在1913年，考虑到金属价格波动对作为其“正常存量”的三种主要存货(即铅、锡和锑)的影响，国民铅业公司采取了旨在从盈余表中消除这些影响的措施。这是存货的数量是根据企业经营所需的长期持有量制定的;人们据理力争道:每年都改变这一固定数量存货的价值并不比改变生产设备的价值更理所当然。在1930年纺织业大崩溃之前，几家新英格兰的纱厂曾采取过类似的策略，其原料(棉花)和半成品的价格都是按极低的基准价人帐的。

我们还不清楚是否存在一种适合全体工业公司的统一记账方法，来消除损益帐户中某些不真实、扭曲的价格变动。但是一旦这种价格变动出现，称职的分析家就会注意到它并致力于在利润报告值中正确地衡量其分量。

存货膨胀产生的影响—1919年和1920年发生的事件突出地说明:存货价格波动并非只是在萧条时期才显得重要。1919年，工业企业获利十分丰厚;1920年，收益报告值看上去虽参差不齐，但总量大得惊人。那两年许多企业所获得的收益都是存货膨胀—即商品价格大幅地、投机性地上升—的结果。不仅这些利润的真实性让人怀疑，而且当时的情况充满了危险性，因为大量的银行贷款都被用来购买这些被高估的存货。

例:下表对1918年末一1920年末的收益情况(明显令人满意)和资产负债表情况(无疑令.人担忧)进行了对比，其中包括了大量的龙头企业。

12家工业公司($)

1919年 1920年 1919—1920

普通股收益

股息

对盈余的冲减

盈余增加

存货增加

其他净流动资产变动

工厂设备增加

融资增加

储备增加 100000000

35000000

5000000

60000000

57000000

+30000000

33000000

69000000

……… $48000000

68000000

10000000

30000000(d)

84000000

131000000(d)

169000000

141000000

12000000 $148000000

103000000

15000000

30000000

141000000

101O00000(d)

202000000

210000000

12000000

上表中所包含的公司有:美国罐头公司，美国熔炼和提炼公司，美国羊毛制品公司，鲍德温机车制造厂，中部皮革公司，谷物制品加工公司，通用电气公司,B.F.古德里奇公司司，共和钢铁公司，斯塔贝克公司，美国橡胶公司，莱克华纳钢铁公为了更具体地说明这个问题，我们同时一提供美’国橡胶公司:的有关材料。

美国橡胶公司(1919—1920)

普通股收益：

1919………$l2670000 每股：$17．60

1920………16002000 19．76

——————————————一——————————————一——————————

总额………$28672000 $37．36

支付的现金股息……………………………………………………………………………8580000

支付的股票股息……………………………………………………………………………9000000

转入意外储备……………………………………………………………………………6000000

盈余和储备调整额………………………………………………………………………贷方2210000

盈余和各种储备的净增加额……………………………………………………………$7300000

资产负债表(单位：$1000)

项目 1918／12／31 1920/12／31 增加额

设备和杂项资产(净值)

存货

现金和应收帐款 131000

70700

49500 185500

123500

63600 54500

52800

14100

总资产 251200 372600 121400

流动负债

债券

优先股和普通股

盈余和杂项储备 26500

68600

98400

57700 74300

87000

146300

65000 47800

18400

49900

7300

总负债

营运资本

营运资本(不台存货) 251200

93700

23000 372600

112800

-l0700 121400

19100

-33700

美国橡胶公司在1919一1920年间的状况与1930一1932年间的曼哈顿衬衫公司截然相反。在美国橡胶公司的例子中，虽然公司的帐面盈余很大，但由于在工厂设备上的大笔投人和存货的危险性膨胀，公司的财务状况一塌糊涂。如果股票购买者只注意到美国橡胶公司在1920年的每股收益接近$2U，那么他将被引人歧途;相对地，如果只注意到许多公司在1930一1932年间的亏损而忽视了其资产负债表状况正逐渐好转的事实，证券市场同样犯了错误。

对盈利能力和资源的长期研究—在对连续的资产负债表进行比较的过程中，这一项内容较为枯燥，因为它只能通过对公司的记录和内在属性进行彻底的研究才能得出。这类分析的目的可以通过对美国钢铁公司及谷物制品加工公司的长期业绩的分析来加以说明。

I.美国钢铁公司

对30年(1903一1932)经营成果和财务变动的分析

调整后的资产负债表去掉了总计$508000000、原属于固定资产帐户的无形资产项目(“水”)。这是通过在1902-1929年间以每年的偿债基金费用(总计$182000000)和盈余特别用款形式进行注销的。这里提到的偿债基金也从损益帐户中扣除了。

A．经营成果(单位：百万)

项目 第一个十年

1903一1912 第二个十年1913一1922 第三个十年1923一l932 30年汇总

成品

毛销售额(不含公司间交易额)

净收益*

债券利息

优先股股息

普通股股息

盈余和“自愿储备” 93.4吨

$4583

979

303

257

140

279 123.3吨

$9200

1674

301

252

356

765 118.7吨

$9185

1096

184

252

609#

51 335.4吨

$22968

3749

788

761

1105#

1095

*提取折旧后的值，但不包括母公司的偿债基金费用。

#包括$204000000的股票股息。

B.资产负债表的变动(单位为百万)

项目 1902

1912

第一个十

年的变化 1922

第二个十

年的变化 1932

第三个十

年的变化 30年总

变化

资产：

固定资产(减去折旧)和杂项资产*

净流动资产

820

167

1160

256

+340

+80

1466

606

+306

+350

1741

371

+275

-235

+921

+204

总和 987 1416 429 2072 656 2112 +40 +1125

负债：

债券

优先股

应记优先股股息

普通股

盈余和“自愿储备”

380

510

508

411d

680

360

508

132d

+300

-l50

+279

571

360

508

633

-l09

+765

116

360

5

952#

679

-455

+5

+444

+46

-264

-150

+5

+444

+1090

总和 987 1416 +429 2072 +656 2112 +40 +1125

c．收益与平均资本的关系(单位为百万)

项目 第一个十年 第二个十年 第三个十年 30年总计

期初资本

期末资本

平均资本

年平均资本收益率%

年平均资本利息和股息支付率%

平均普通股权益(普通股、盈余和储备)

普通股权益收益率%

普通股权益支付率%

年折旧

平均固定资产帐户

折旧／固定资产 987

1416

1200

8.1

5.8

237

17.7

5.9

24

1000

2.4% 1416

2072

1750

9.6

5.2

620

18.3

5.7

34

1320

2.6% 2072

2112

2100

5．20

4.0

1389

4.8

2.9*

46

1600

2.9% 987

2112

1700

7.4

5.2

816

9.0

3.7*

35

1300

2.7%

*未含股息。

D.以上数字的重要意义。—至少从表面上看.来，这三十年是好坏参半。在第一个十年里，1904一1908年间经营恶化，1911和1912年更是低谷。第二个十年里有三年情况不好，即1914年，1921年和1922年—最后一年不是因为产量少而是因为成本高。第三个十年中，前八年效益不错，紧接着后两年遇到空前的萧条。数据显示，在战争期间也就是中间这十年里，美国钢铁公司获得了丰收，与前十年的盈利率相比，利润增加了300000000多美元。另一方面，在后十年里，投资资本收益率大幅下降。十年中，实际年收益率(5.2%)和目标年收益率(8%)之间的差额几乎达600000000美元。

从另一个角度来看，在这三十年里，美国钢铁公司的实际投资额翻了两番多，生产能力提高了三倍。而与1903一1912年间相比，1923一1932年间的每年平均生产量只上升了27%，每年平均息前收益只上升了12%。该分析将使我们提出下面两个问题:0>是否从战后起，钢铁生产就已经从一个相当兴旺的行业变成了相对无利可图的行业?(2)是否这种变化主要是因为在厂房上的过度盈余再投资导致了生产能力过剩，继而使边际利润下降的结果?

2.谷物制品加工公司(单位:1000 )

1906年2月28日一1932年12月31日

A．平均年收益表

1906—1912 1913一l922 1923—1932

提取折旧前的收益

折旧

利息和股息支付前余额

债券利息

优先股股息(已付或应付)

普通股股息支付前余额

普通股股息

可用于增加盈余的余额

该时期可用于增加盈余的总余额

普通股、盈余和储备调整

普通股、盈余和储备金增加额 $3750

770

2980

500

2070

410

410

2808

贷方898

3706 $lOl88

1937

8251

400

1983

5868

1294

4574

45740

贷方8091

53831 $14490

2862

11628

115

1749

9764

7461

2303

23030

借方16881

6149

B．资产负债表

1906年

2月28日 1912年

12月31日 1922年

12月31日 1932年

12月31日

工厂设备(减去折旧)和杂项资产

对于公司的投资

净流动资产

总和

债券

优先股

普通股、盈余和各种储备

应记优先股股息

总和 $49000

2000

1000

$52000

$9571

28293

14136

$52000 $56478

3620

5010

$65108

$14039

29827

17742

3500

$65108 $52222

8080

38905

$99207

$2807

24827

71573

$99207 $3743l

32045

33386

$102862

$1766

24374

76722

$l02862

C．资金收益率*、普通股权益收益率*以及总资本及普通股权益支付率

项目 1906—1912 1915一1922 1923一1932 65 5/6年

平均资本

平均资本收益率

平均资本支付率

平均普通股权益

平均普通股权益收益率

普通股权益支付率 $58600000

5.1%

4.4%

$15800000

2.6%

无 $82200000

10.1%

4.5%

$44500000

13.2%

2.9% $101000000

11.5%

9.3%

$74200000

13.2%

10.1% $77400000

10.5%

7.2%

$45400000

13.1%

7.2%

*盈余和储备的调整值已从收益中扣除。

注释

i.工厂设备帐户和普通股权益全部进行了调整，以反映L922年冲销的$}o00000

2，流通债券在1906和1912年都有所增加，以反映子公司发行的证券那部分负债。

3，在最早的资产负债表中，使用了被认为足够准确的估计值。

4、在前两阶段中，债券利息的减少额有一部分是估计值。

5.1913一1922年间普通股.、盈余和储备金的调整主要反映了杂项储备的增加。1923一1932年间的减少主要因为可转让证券出售中的损失和未出售证券据市场价格所做的相应调整。(1932年资产负债表经过了调整，以反映这种减计。)

对谷物制品加工公司的评价—前一阶段收益很低，如果提取更充分的折旧费用，收益还将更差。正如美国钢铁公司一样，战争也给谷物制品加工公司带来了丰厚的收益。1913一1922十年的主要特征是营运资本的大幅增加和长期债务及优先股的大量减少。折旧费用超过了在新厂房方面的支出。

在1923一1932年间，我们注意到，与美国钢铁公司截然相反，谷物制品加工公司能够随着资本投资的扩大有比例地提高其盈利能力。它的年利润(包括折旧前和折旧后两种)是1912年末的四倍左右。(而美国钢铁公司的增加比率仅为10%o)资产负债表的变化主要体现在财产帐户的进一步大幅减少上(这是因为大量提取折旧费的缘故)，但是对子公司的投资的增加幅度则更大—这表明公司业务在扩大。营运资本的减少主要是由这样一个外在事实决定的，即它所持有的可转让证券出现了严重贬值。

很显然，谷物制品加工公司的记录不会带给我们在考察美国钢铁公司的记录时所产生的那种疑问或顾虑。