第46章认股权证(Stock一OptionWarrants)

在过去的20年，认股权证得到了迅猛的发展。最初，它们是作为依附于债券和优先股的一种参与权的形式出现的。在这种形式下，它们只是被视为高级证券的一个性质，就象转换权一样，因而认股权证本身与公司的资本结构关系不大。后来，人们偶然发现，认股权证可以从其他证券中分离出来，并可以发给承销商、推销商和经理作为对他们工作的补偿。从这一点出发，认股权证自然而然地发展到了下一步:与股票发行一样，独立的认股权证通过销售、交换发行到了公众手中。这样，它们完全成为一种独立的“证券”形式，成为许多公司的财务结构中的重要组成部分和投机活动中光彩夺目的明星。

我们在前面讨论了作为高级证券附属物的认股权证的投机方面。在这一章里，我们将讨论认股权证作为一种独立的金融工具所产生的更大作用。我们将讨论以下三个方面:0)总体描述;(2)认股权证作为一种投机工具的技术特性;(3)作为财务结构的一部分的意义。

总体描述

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(可分离的)认股权证是一种可转让的，在一段时间里购买股票的权利。(附属于信用债券的认股权证有时被称为“信用债券权利”(DebentureRights)。它还有第三个名称叫“股票购买权证”(Stock一PurchaseWarrant)o)它包括如下条件:0)股票种类;(2)数量;(3)价格;(4)支付方式;(5)享有权利的期限;及(6)反稀释协议(这一条请参见第25章)。

适用该权利的股票种类—几乎所有的认股权证都是指对发行公司的普通股的购买权。少数情况下也有适用于优先股(比如，美国溶剂化学公司)或其他公司的普通股的(如中州电气公司发行的优先股所附加的认股权证可购买北美公司的股票;附属于索尔瓦美国投资公司优先股的认股权证可以购买联合化学染料公司的股票)。认股权证的持有人无权收到利息、股息或本金支付，也无投票权。

与认购“权”(SubscriptionRights)的相似之处—认股权证与“认购权”有些相似，后者是公司赋予股东的认购新股的权利。但是在认股权证和认购权之间有很大的不同。认股权证可以在很长一段时间内持有且股票的购买价几乎总是高于权证发行时的报价。而且，该价格总是根据认股权证的条件不同而不同。认购权的有效期较短且股票认购价格固定，通常低于授权时的市价。所以，设计认购权的目的主要是保证持有者行使该权利，从而使公司能迅速获得资金。大体上说来，认股权证与公司的融资要求毫不相干，所以它们不太可能在短时间内被行使。换句话说，除非在到期前市价大幅下跌，否则认购权都将被执行;除非在近期或将来市价大幅上扬，否则认股权证将不会被执行。认购权一般有效期为团天;而认股权证的最初持续期限极少短于一年，而绝大部分都是永久性的。

支付方式—大部分认股权证要求以现金形式交纳认购费。那些原来依附于债券或优先股的认股权证可以用现金，或者用高级证券支付认购费，高级证券的价值按面值计算。这种可供选择的方法具有重要的实际意义。

例:美国和外国电气公司的认股权证无到期日，执行价格为每股25美元。可以用现金或交出第二优先股(每股100美元)的方式进行支付。1933年10月，普通股售价为$10，第二优先股为$12。由于高级证券的价格很低，即使普通股售价低于执行价格巧个点，认股权证仍然具有了“执行价值”。计算如下所示:

一个认股权证+1/4股第二优先股=一股普通股

认股权证的价值=10一1/402)=7

认股权证的交易基础—认股权证在市场上的买卖方式与普通股一样。截止到1933年末，虽然只有一种认股权证(商业投资信托公司的认股权证)在纽约股票交易所挂牌上市，但是，很多认股权证活跃在纽约场外交易所和其他交易所。这些工具的交易基础看起来有些古怪，有时甚至大错特错。根据标准规定，“一个认股权证”是指购买一股股票的权利，而不是原先依附于一股普通股的权利。

例:沃尔格林(制药)公司的优先股与认股权证一起捆绑上市，持有者可以凭一股优先股购买两股普通股。按照常规的交易规则，“一个沃尔格林认股权证”意味着一股普通股的购买权，也就是说，一股优先股可以携带“两个认股权证”。

无独有偶，联合雪茄公司发行的股息率为6.50%的优先股附带了认股权证，每股优先股可以购买0.5股普通股。这些认股权证同样以一个认股权等于可以购买一股普通股的权利为交易基础，也就是说，每股股息率为6.50%的优先股携带了“半个认股权证”。

但是不符合这种标准的例外情况很多。

例:商业投资信托公司的股息率为6.50%的优先股携带有认股权证，允许每股优先股购买0.5股普通股(与联合雪茄公司优先股的比例一样)。但是，在纽约股票交易所里，它的交易基础是:“一个认股权证”表示原先依附于一股优先股的认股权证，也就是说，它代表对0.5股普通股的认购权。同样违反常理的还有尼亚加拉一哈德逊电气公司的B类认股权证，洛氏股份有限公司的优先股认股权证和平安道商店的“旧系列”(oldseries)认股权证，等等。

当认股权证允许认购的股数发生变化时，习惯程序将继续按“一个旧认股权证”为“一个认股权证”来交易。

例:“一个洛氏股份有限公司的债券认股权证”最先可以购买一股普通股，价格为每股$55。它代表的是依附于洛氏股份有限公司发行的面值为$200、利率为6%、于1941年到期的债券的认股权证。1928年公司支付了25%的股票股息之后，反稀释协议规定:在原来认股权证可认购一股的基础上追加1/4股。表面上“一个洛氏股份有限公司的债券认股权证”没有什么变化，但实质上它可在$55的价位上购买1.25股。同样地，当商业投资信托公司按1:2.50的比例分割股票时，一个认股权证可以有权购买11/4股新股票，而不是0.5股旧股票。

但是有时也会出现一些相反的例子。

例:尼亚加拉一哈德逊电气公司A类认股权证。它可以以每股$35的价格购买一股普通股。公司在1932年调整了资本结构，每三股普通股换一股新股。因此，原来的“一个认股权证”现在可以用$35购买1/3股，即每股购买价为$105。纽约场外交易所于是对“一个A类认股权证”重新定义，认为其代表购买一股新股的权利。所以，三个旧认股权证变成了一个新认股权证。

我们在这里给出技术上的细节是因为在正规的教科书中没有出现过这类描述。那些购买或出售一个特定认股权证的人必须弄清楚其交易所遵循的基础。“

出于各种目的发行的认股权证A.依附于高级证券—辛克莱采油和炼油公司在1917年发行的利息率为7%的债券可以算作最早的例子。到目前为止，最引人注目的是美国和外国公司发行的价值$270000000的第二优先股所附带的认股权证，据此可以购买7100000股普通股。

B，作为对承销商的补偿—第一个重要例子应该算是巴恩斯代尔公司于1926年发行的价值$25000000，利率6%的债券所附带的认股权证。银行家们收到可以购买500000股普通股的认股权证，作为对他们工作的一部分报酬。在接下来的高价期间，这些认股权证价值达$13000000。

C.作为对推销商和管理者的补偿—一个显著的例子当属1929年1月美国石油公司的成立。当时，公司以每股$34发行了3250000股普通股。推销商和管理者得到了可以在每股$34的价格上购买1625000股普通股的五年期认股权证。

D.在合并或重组中发行以交换其他证券—州和南方公司发行了大约17500000个认股权证，以及34000000股普通股以及1500000股优先股，它们主要被用来交换六个附属公司的证券。有趣的是，它发行的普通股和认股权证是为了交换宾夕法利亚-俄亥俄爱迪生公司和南方能源和照明公司的认股权证。

1933年，阿莫尔公司(伊利诺伊州)提出资本重组计划，准备用认股权证替换A级和B级普通股。计划总共发行5000000个认股权证。后来，该计划由于遭到反对而泡汤了。

E.依附于原始普通股—美国公共事业控股公司售共计出

了2500000股带认股权证的普通股，其认股权证可以购买同样数目的额外普通股。另外，组织者还购买了500000股A类普通股(具有投票权)，以及可购买1000000股A类普通股或一般普通股的认股权证。

F.单独出售以获取现金—1929年，第四国民投资者公司将750000个认股权证卖给其母公司，共获得现金$3000000。

认股权证，一种投机工具

从广义上来说，认股权证具有与低价普通股大致相同的性质，我们曾在第41章中对此进行过讨论。从名称和形式来看，认股权证与低价股票的实质一样，都是着眼于企业的长期发展。认股权证与普通股之间的关系，大致等于普通股与该公司的投机性高级证券之间的关系。也许有人会反对说，认股权证比低价普通股优势大得多，因为后者常常代表不成功的企业而前者通常代表那些春风得意、踌躇满志的企业。当然，我们承认这种优势的存在，但这不足以使我们不分青红皂白地偏爱认股权证，而拒绝低价普通股。

质量因素—与其他所有的投机性承诺一样，一个认股权证的吸引力在于两个完全不同的因素:质量因素，即企业的属性，尤其指它能够获得巨大发展的机会;数量因素，即认股权证提供的条件，包括它的价格和购买普通股的价格。我们不能指望证券分析来揭示哪些企业最有可能在今后稳步前进。所以，在挑选投机工具认股权证时，在质量因素方面，我们要说的不多。因为一般说来，一个认股权证只有通过收益增加才能拥有有形价值，我们应该更看重变化的前景而不是稳定性。例如，公共事业类认股权证在1928一1929年间变得大受欢迎，并不是因为公共事业更稳定，而是因为当时市场认为收益将继续无限制地增加。

至于价格大幅上升的数学概率，我们曾经说过，投机性融资企业的普通股的机会更大一些。(像在第40章讨论过的A.E.斯塔利公司和美国供水和电气公司一样。)所以，有权购买这类普通股的认股权证也可以说拥有了一个特殊的投机优势。但是，这实际上是一个数量问题，而不是质量问题。在我们看来，我们很少能够断言说:某一个特定行业的长期发展前景比平均水平好，所以与它相关的认股权证也比与其他行业相关的认股权证更具吸引力。但是，如果某一个投机者在这一点上已确定了自己的选择和偏好，那么他最好的做法就是遵循它们。

数量因素:低价的重要性—从数量的角度指出那些决定认股权证相对吸引力的因素较为容易些。这些因素包括:第一，较低的价格;第二，较长的期限;第三，接近市场价的期权价(或购买价)。从投机理论来说，这三点中最重要的无疑是认股权证的低价格。我们可以通过比较辛克莱采油和炼油公司在1917年发行的认股权证和尼亚加拉一哈德逊电气公司1929年发行的B类认股权证推出这一点。

例:辛克莱采油和炼油公司于1917年发行的面值$1000的

票据中附带了认股权证，持有者可以在1918年8月1日之前以每股非45购买25股股票;在1919年8月1日之前以每股非47.50的价格购买25股股票;在1920年2月1日之前以每股$50的价格购买25股股票。1917年12月，股票降价到每股$25.25，可购买25股普通股的一个认股权证售价为$20，也就是说，每股80分。在这里，股票的市价远远低于期权价，但是期权本身可以以每股很低的价格买到。后来发生的事情具有典型的投机性市场的特征。在不到18个月里，辛克莱采油和炼油公司的股票上升为每股$693/4，使可购买25股的认股权证的价值上升为$550。股票价格上升175%，导致认股权证的价格上升2680%,,

尼亚加拉一哈德逊电气公司一俄亥俄爱迪生公司B类认股权证赋予持有者用$50购买31/2股普通股的权利，即每股$14.285。当认股权证于1929年在纽约场外交易所上市时，卖价为$60-一一相当于每个认股权证为$17—而股票价格为$22.50。在这种情况下，投机者购买认股权证的价格几乎等于其购买普通股的价格。当年晚些时候，后者价格上升到每股$31时，认股权证上升幅度较小，价格为$21。同年更晚些时候，普通股价格跌至$11.25，认股权证暴跌到$2。这些比较说明在$17时，尼亚加拉一哈德逊公司的B类认股权证的价格不具有任何吸引力。

低相对价格的重要性—人们都希望，认股权证不仅本身价格较低，而且相对于普通股价格也较低。为了说明这一点，我们比较商业投资信托公司1928年的认股权证和美国和外国电气公司1933年的认股权证。

例:商业投资信托公司于1928年8月以$6的单价售出认股权证。持有者可以在1929年末以$90购买0.5股普通股，在1931年1月1日之前以非100购买0.5股普通股。当时普通股售价为$70。所以，购买对应于一股普通股的认股权证需投人$12，或者大约等于当时股票价值的1/6。尽管认股权证赋予持有人购买股票的价格偏高，它仍然因为低成本而具有投机优势。(后来发生的事是，认股权证的价格在1928一1929年间上涨了5倍，而普通股价格只上涨了3倍。)在美国和外国电气公司例子中，我们曾在前面说过，认股权证的价格等于$7，恰好反映了与普通股之间的平价。但是本身只卖$10的普通股使卖价$7的认股权证几乎毫无投机优势可言。我们将在后面看到，这使普通股和认股权证陷人了“冒牌”低价投机品之列，我们曾在第41章中讨论过这种类型。

前面讨论的结果是:从投机角度来说，一个给定的认股权证只有在低成本，期限长，购买股票的价格与当时的市价相去不远时才具有投机吸引力。

例:上面提到的辛克莱采油和炼油公司和商业投资信托公司满足这些要求。1927年巴恩斯代尔石油公司的认股权证为我们提供了一个罕见的例子。它们可以在$25的价位上购买股票。当股票售价为$31时，认股权证价格为$6，二者正好处于平价关系上。在这种情况下，股票价格只要一上升，就表明—后来确实表明—认股权证的价格上升的比例更大。

技术优势通常不存在—1928一1929年间认股权证的交易空前活跃，当时存在这样一个趋势:这些工具售价都很高(从相对和绝对角度来说)，所以它们相对于典型的普通股缺乏技术优势。在随之而来的经济萧条中，许多认股权证可以很便宜地买到;但是相关的普通股的价格仍然很低，以至于认股权证仍然缺乏相对的吸引力。这一点可通过以下一些认股权证(1933年末)的情况来说明。

认股权证名称 期限 认股权证规定的股票购买价格 股票的市场价格 认股权证的市场价格

联合飞行器和运输公司 截止l938年11月1日 30 31.5 12.75

阿特拉斯公司 无限制 25 12 4.25

联合公司 无限制 27.5 4.875 2.125

三大陆公司 无限制 18．46 4.75 1.75

尼亚加拉一哈德森电气公司A类认股权证 截止l944年l0月1日 105 5.5 0.5

石油公司 截止l934年2月1日 34 9.5 0.0156

从投机的角度来看，这些认股权证都不具有吸引力。就石油公司的认股权证而言，期限较短破坏了一个本来很有趣的价格关系。(换句话说，如果认股权证的有效期不是一个月而是五年，那么它们将因售价为1.50分而使投机者趋之若鹜。)

认股权证，资本结构的一部分

从本质上来说，认股权证是企业前景的一个具体化身。但是从将来的业绩改善或提高中获益的权利却与生俱来地属于股东。他提供资金，并承担起亏损的“第一风险”的一个重要原因，就是为了得到这种回报。所以，关于认股权证的一个基本事实是:它代表了从普通股中取走的某种东西。这是一个很简单的等式:

普通股的价值+认股权证的价值二普通股自身的价值(即不含认股权证)。

认股权证意味着相关股票价值的减少—为了具体地说明这一点，我们假设A公司原有资本$2000000，年收益$200000。在外流通股为100000股，每股$20。管理阶层向自己或股东发行了认股权证，可以据此购买100000股普通股，价格为每股$20。这一步骤对股票的价值会产生什么影响呢?

在发行之时，认股权证没有“执行价值”;然而它们具有真实价值，并且这种价值要求在市场价格中得到体现。一旦普通股的价格上涨，持有者就有利可图，所以人们值得拥有这种权利并花钱去买它。可能每个认股权证应值$5。如果真是这样，那么因为认股权证的出现，普通股的价值应该减少$5—因为认股权证的价值应该从普通股中扣除。

普通股价值减少的具体原因在于即使以后情况改善，它也只拥有50%的股份(而以前拥有100%的股份)。这种稀释效果可以通过假设企业的价值翻倍来看到。结果如下:

A.100000普通股;无认股权证;

原价值$2000000;每股$20,

收益$200000;每股收益$2

新价值$4000000;每股$40

收益$400000;每股收益$4

B.100000普通股，认股权证可购买100000股普通股，价格$20/股

原价值$2000000;每股$20，减去认股权证的价值。

新价值$4000000;每股$40，减去认股权证的价值。

股票价值的增加，导致认股权证的被行使。公司共计收到现金

$2000000,发行了100000股新股。假设新增资本收益率为10%，即新增收益$200000。

企业的新价值为$6000000;每股价值$30;收益$600000;每股收益$3。

在A项下，股票的价值(假设占资本总额的10%)将增加到每股$40;在B项下，它只上升到$30。后一个数字可以证实我们的假设，即认股权证最初的价值为$5，股票的价值为$15;因为在$30的价位上，股票和认股权证的价值都增加了100%o

显而易见，当企业收益和价值增加时，认股权证使普通股所得到的利益减少了。所以，使用认股权证去购买股票，即使价格高于市价，也会使普通股的现价减少，因为一部分现价的基础是享有企业未来增长的利益的一种权利。

稀释股票价值的一个危险工具—由于认股权证间接地不知不觉地稀释了股票的价值，所以它是一个充满危险、令人不快的工具。股东对认股权证的发行漠不关心，殊不知他们将来的部分权益已经被它带走了。股票市场，带着常有的粗心大意，对普通股的价值评定在认股权证发行前后一模一样。所以，认股权证可以用来作为对推销商或其他内部人员的不合理报酬，因为它反正不会引起普通股东的怀疑和批评。而且，由于(带着一些人为操纵的因素)大量认股权证可以在不减少普通股价格的基础上获得很高的价值，所以公司的证券表面上达到了一个很高的市场价值。

归谬法—认股权证的全部价值都是以普通股价值的减少为代价得到的，公众对这一点缺乏认识会导致了一个荒谬的(如果不是有害的的话)习惯。我们指的是那些附带认股权证(可以购买额外的普通股)的原始普通股的发行。这对股东毫无利益可言，而且它破坏了保持企业财务健康的一个显而易见的法则。一个经营良好的企业只有在需要新资本时才会增发新股，这时股东通常有权按比例购买新股。9在不需要资金的时候将购买权分给股东，除了具有欺骗人们相信自己得到了某种实惠的作用之外，从各个角度来看，都是不明智的。这很象一些公司有时采用的一种做法，即以44&时凭证”的方式发给股东股息，董事会可以在任何时候将这种凭证赎回。这种“临时凭证”是普通股内在权利—即有权在将来董事们认为合适的时候获得股息—的一种纯属多余的单独表示形式。’“同样地，依附于原始普通股的认股权证也是普通股股东参与未来新股购买的内在权利的多余的表示形式。

对认股权证的弊端的进一步研究与两个更广泛的关于财务业务的研究结合在一起—第一个研究涉及公众为企业融资和管理所支付的价格;另一个则涉及一组操纵性强且充满危险的公司业务，即“连环虚胀”。我们将在下面的章节讨论证券分析的这些方面。