第51章价格与价值的背离(续)

上章我们所说的龙头普通股与二线普通股的实际区别，类似于高级证券中成熟证券和不成熟证券的差别。我们可以把一个历史悠久，并为投资者所青睐的知名公司发行的证券称为成熟证券。(它本身可以是新近发行的证券，只要这公司在投资公众中有很高的声誉。)成熟证券和不成熟证券在市场中的运作模式有时会很不同，表现在:

1.成熟证券的价格经常保持稳定，即使其投资地位严重弱化。

2.不成熟证券对任何性质的不利发展都极为敏感，这样，其价格经常玫至低于其自身的统计结果所支撑的水平。

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成熟证券的价格惯性—这些截然相反的特征至少部分是因为投资者的惰性及缺乏洞察力。他们冲着名声而不是通过某种分析来购买证券，然后坚定地持有。这样，那些老牌证券的持有者一般不轻易出售证券，即使该证券价格小幅下降也会吸引长期熟悉该证券的购买者。

例:美国橡胶公司8%非累积优先股的历史表现，可以极好地说明成熟证券的这个特性(1905-1927年间，这些股票都得到足额的红利，并且每年(除1924年)都有愿意支付高于股票面值的价格的投资者。它的受宠几乎都是基于它的声誉和分红一记录，因为这段时期的大部分时间里，该公司的统计表现实在乏善一可陈(即使对于工业类债券来说也是如此)，以这种表现来说明人们购买这种非累积工业优先股的原因未免过于牵强。1922-1927年间它的利息和优先股息保障倍数分别如下:

1922——1.20倍

1923——1.18倍

1924——1.32倍

1925——1.79倍

1926——1.00倍

1927——1.01倍

1928年，其股票价格高达109。同一年，公司蒙受了巨大损失，停止优先股分红。尽管表现如此之糟而且没有任何分红，该股在1929年的价格实际依然达92.50(1932年的价格为3.i2s>

不成熟证券的脆弱性—不成熟证券几乎都集中在工业领域。在铁路公司的各种高级证券中难以看出“成熟性”的作用。严格意义上的公共事业企业(象电力、供气.、电话和自来水公司等)的证券也是这样，它们的价格紧随统计结果而波动，美誉度或知名度这类因素对价格的影响不大—当然，很小的公司除外。

工业融资的发展使市场.上新公司的优先股和债券层出不穷。由于其收益率稍高于等级相当的成熟证券的标准收益率，投资者受此诱惑购买了这些新上市证券。如果该证券发行上市后的盈利能力依然得以持续保持，这笔交易应该是令人满意的。但通常任何不利的发展都会使其市场价格大幅下挫。不成熟证券的这种脆弱性导致这个实际结论—购买一种新工业债券或优先股作为纯粹投资是不明智的。

既然这种证券对于不利的发展过分敏感，那么其价格看来将经常跌至极低的水平。诚然，这又提供了诱人的购买良机。但在试图利用这种价值差异时务必谨慎。首先，不成熟证券在市场中受到冷遇不仅仅是一个由于缺乏知识所致的主观问题。一般认为，成熟性是一种客观素质，来自于其得到证明的平安度过商业风暴的能力。尽管这种定义也不是完全正确，但也足以说明投资者为什么偏好成熟证券。

成熟证券和不成熟证券之间可能更为重要的区别在于:它们的规模、知名度大不相同。规模较大的公司通常历史也更长，公众对其高级证券比较熟悉。这样，大多数不成熟的债券和优先股都是那些不那么重要的公司的证券。但我们在讨论工业投资时(第7章)曾经指出，对于高级证券，占据主导性的规模可能是最让人满意的一项特性。这方面，不成熟证券必须为这并非微不足道的劣势付出代价。

不成熟工业证券很少能达到投资性等级—不成熟工业证券可能儿乎不值得投资，这是一个合乎逻辑的实际结%,。因此购买这些证券时只能出于投机心理。这就要求其市场价格必须足够低(比方说，通常价格必须低于70)，只有这样将来才有可观的升幅。。

在前面对于投机性高级证券的论述中(第26章)，我们提到把大约70-100的价格区间作为“主观离差区间”。因为人们对于该证券是否可靠的看法不尽相同，价格也因此在这区间波动。然而，对于不成熟工业债券或优先股，分析家似乎不应被这个范围内的价格水平所吸引，即使该证券的数字表现相当令人满意。只有当这些证券确切地达到投机性价格水平时，他才应当喜欢这样的证券。

不过，如果该证券的统计结果特别好(就像上章提及的福克斯电影公司6%票据)，这一准则也可以有例外。但是这种例外是否可以包括不成熟工业优先股，我们对此表示怀疑，因为优先股有其合约性方面的不足。(就前面所述的康格勒姆公司优先股而言，该公司在其同行中占支配地位，其优先股并不象市场表现的那么“不成熟”)。

可比价格的差异一一这种比较或许令人讨厌，但他们对分析家有着某种难以捉摸的魅力。与确定哪一证券具有吸引力相比，推断A证券优于B证券的过程似乎简单得多。但在有关比较分析的章节中，我们曾经暗示，建议投资者掉换手中的证券要承担某种特定的责任，同时我们也警告不要过于相信单纯数字上的优势。不论现在统计结果怎样，未来面前人人平等。我们可以用另一种方一式来说明这一点，即分析家不应当力荐某种证券交易，除非:(t)从自身角度来衡量，所要购买的证券是有吸引力的;(2)或者是这两个被比较的证券之间有着某种确定的契约关系。我们选择两个比较的例子来说明上面的第0)种情况。

例:一、1932年3月作的比较

项目 沃德烤制公司第一债券(利率6%，l937年到期，价格为$85.25，收益率为9.7%) 伯利恒钢铁公司第一债券(利率5%，1942年到期，价格$93，收益率5.9%)

利息费用总额保障倍数

1931

1930

1929

1928

1927

1926

1925

8.1倍

8.2倍

11.0倍

11.2倍

14.0倍

14,5倍

12,6倍

1.0倍

4.3倍

4.8倍

2.7倍

2.3倍

2.6倍

2.1倍

7年平均值

债券发行额

股票市值(1932年3月均值)

现金资产

净营运资本 11.4倍

$4546000

12200000

3438000

3494000 2.8倍

$145000000*

116000000

50300000

116300000

*包括担保股票。

在这个比较中沃德烤制公司证券的统计结果远远强于伯利恒钢铁公司债券。而且，尽管其回报颇高，该证券看来还是得到足够好的保障，值得作为一项投资。从质的因素来看，尽管它给人的印象不深，但也没有任何破产的危险。因此，可以推荐投资者购买该债券，或者推荐他们把伯利恒钢铁公司债券换成该债券。

_},1929年3月的比较

项目 斯皮尔公司(家具店)第一优先股(股息7%，价格$77，收益率9．09%) 共和钢铁公司优先股(股息7%，价格$112，收益率6.25%)

(利息和)优先股股息保障倍数

1928

1927

1926

1925

1924

1923

1922

2.4倍

4.0倍

3.0倍

2,5倍

4.7倍

6.5倍

4.3倍

1.9倍

1.5倍

2.1倍

1.7倍

1.1倍

2.5倍

0.5倍

7年平均值

债券发行数

(第一)优先股股数

低级证券的市值

净营运资本 3.9倍

无

$3900000

3200000*

10460000 1.6倍

$32700000

25000000

62000000

21500000

在这比较中，毫无疑问，斯皮尔公司优先股的统计结果好于共和钢铁公司优先股。然而，从其自身来讲，考虑到其商业类别以及我们讨论过的优先股的不足，其表现给人的印象还不足以使人相信它的投资价值。而且，该证券的价格还不够低，因此也不能进行纯粹投机性的推荐。所谓纯粹投机性，就是在交易中首要的重点在于寻求增加本金的机会。这样说来，我们不应坚持推荐斯皮尔公司优先股掉换其它证券—比如说，共和钢铁公司优先股。

明确相关证券的比较—当被考察的证券之间存在明确的相关关系时，情况大不一样。分析家可以单纯从儿种证券在既定条件下的相对优势的角度来考虑某种掉换;而无须承担进人或保持某种状态的责任:在前面几章中，我们曾经考虑了几种证券相对价格明显不相称的情形，这种情形使得分析家可以作出权威的掉换建议。这种不相称通常是由于总体市场未能认识到合同条款的影响而造成的，有时还可能是由于投机市场关注普通股而忽视高级证券的倾向造成的。第一种类型的例子可以参见第17章中对牵涉到担保证券的价格背离的讨论。城际高速运输公司不同证券之间的价格差异(见附录42)，以及布鲁克林联盟高架铁路公司5%债券一与布鲁克林一曼哈顿运输公司6%债券之间的价格差异(参见第2章)，也是这种类型的例子240

而我们在第25章所讨论的可转换高级证券与普通股之间的不合理的价格关系，则是第二种类型的机会的例子—公众的投机兴趣集中在比较活跃的低级证券的倾向。而1933年8月美国供水和电气公司“自由”普通股与同样代表该证券、但不那么活跃的投票信托证书之间高达7个点的价差，则从另一侧面说明了这一倾向。这种现象不仅意味着存在直接掉换的机会，而且还存在对冲交易的机会。

其他不那么确定的差异—在上面这些例子中，从数字上就能看出这些差异。我们认为，高级证券与低级证券之间还有更大的一类差异，这种差异不能极为确切地得到证明，但就我们实际目的而言，完全可以肯定。我们来看看这样的例子，科罗拉多工业公司利率为5%的债券，它于1934年8月1日到期，并且得到科罗拉多燃料和炼铁公司的担保，它在1933年5月的价格为43;与此同时，罗拉多燃料和炼铁公司股息为8%的未分红优先股的价格却达45。在14个月的时间内，债券必须全部偿清，否则优先股就面临被接管清算而彻底消失的可能。为了使优先股比以相同价格买进的债券显得更有价值，不仅要求在1年多点的时间里按面值清偿债券，而且要求继续优先股的分红并且清偿所欠红利。这几乎难以想像C

对南部铁路公司股息5%的非累计优先股与大西洋城和丹维尔铁路公司利率4%的第二债券也可作类似的比较。前者未分红，1933年5月的价格为327/8;后者在1948年到期，因与南部铁路公司有一笔租赁交易而使利息得到保障，同期价格为301/225。另一个例子是纽约一纽黑文一哈特福德铁路7%优先股与纽约一西切斯特一波士顿铁路公司41/2%债券。前者未分红，1933年5月的价格为47;后者于1946年到期，得到纽黑文公司的完全担保，支付利息，价格为48},

在比较同一公司的非转换优先股与普通股时，我们发现，相对而言，当两者都处在投机性水平上时，后者同样有价格偏高的趋势。然而，只有当优先股含有累积红利时(之所以作出这点限制，详见第巧章关于非累积证券缺陷的讨论)，我们才能放心地作这种比较。1933年4月，当美国和外国能源公司累积$7的第二优先股价格只有11时，其普通股$10的价格显然没有根据;芝加哥大西部铁路公司的情况也颇为相似，1927年2月，其普通股的价格为21.50，而其每股累积股息达$44、股息4%的优先股的价格只有32.500

可以这么说，在这类情形中，如果出现了大繁荣的景象，普通股价值可能最终将极大地高于优先股。但即使出现这种情况，公司也必然要经历一段过渡时期—情况的好转使它能恢复优先股股息，然后清偿累计未分股息。这种状况使优先股直接受益，因此优先股的市场价值可能(至少在瞬间)远高于普通股的市场价值。因此，只要情况可能有任何一点改善，低价买进优先股将比买人普通股要合算。

。因为特别的需求与供给因素而产生的背离—我们现在所讨论的不合理的价格关系归因于供求状况，而这种供求状况又是盲目投机的产物。有时，某种影响供给或需求的特别的偶然事件将会导致价格背离。

例:1933年，城际高速运输公司利率5%债券与7%债券的价格关系极不合理。毫无疑问，庞大的偿债基金买进前者而不是后者的市场操作，推动了前者价格不成比例的上涨。我们再来看一个突出的例子:1921一1922年战后恢复调整期间利率4.75的美国战时债券的市场表现。战争期间，出于爱国人们用银行贷款购买了大量的这些债券。战后人们纷纷要求变现这些贷款，这引发大量的抛售进而使债券价格下挫。这种特殊的抛售压力实际上使战时债券的基价低于高级铁路证券。但是我们知道，后者在证券中等级较低，并且在税收中也处于更为不利的地位。我们来比较1920年9月两者同一时点的价格。

证券 价格 收益

美国第四战时公债(利率4.25%，1938年到期)

太平洋联盟第一证券(利率4%，1947年到期) 84.5

80 5.64%*

5.42%

*未考虑免税优惠。

这种情况为分析家们提供了一个绝好机会，那就是建议把这些老牌铁路证券换成战时债券。

后来，这些战时债券与1923年到期、利率护/4%的美国胜利债券的价格之间也存在不那么醒目的不合谐。本书作者之.一在当时撰写并出版的一份文件中，讨论了这种情形，我们在附录47作了转引，作为“实际证券分析”的一个补充例子。