第52章市场分析与证券分析(附注)

确切地说，预测证券价格不是证券分析的一部分。然而，人们通常认为这两项活动是密切相联的。个人或组织都经常同时开展这两项活动。人们预测价格变化过程的动机不尽相同，所应用的技术方法更是五花八门。华尔街绝大部分的精力都放在预测“总体市场”的即时表现的科学，或称艺术或消谴上，而所谓“总体市场”则是由金融出版物_L各类平均数来代表的。某些服务机构或专家则把他们的目标定位于预测市场的长期趋势，声称不去理会每日价格的涨落，而是关注一段时期(比如说几个月)的宽幅价格波动。与把市场作为整体进行研究不同，也有人将大量的精力用于预测个股的市场表现。

市场分析作为证券分析的替代，还是作为证券分析的补充—假定这些活动得以足够严肃认真地开展，而不仅仅是代表猜测，我们可以把所有这些活动称之为“市场分析”。在本章中，我们希望探讨在多大程度上可以郑重其事地将市场分析看作为证券分析的一种替代或补充。这问题很重要。假如象许多人认为的那样，根本不用参考股票内在价值就能令人信服地预测股票价格的波动，那么将证券分析仅限于固定价值投资的选择也不为过。因为对于普通股这类证券，掌握了适时买卖技巧或者选择即将最大或最快上涨股票的技巧，显然肯定比费力地去鉴定股票内在价值能带来更为可观的收益。还有许多人相信，结合股票内在价值对该股市场地位进行分析能得出最好的结果。如果真是这样，那些冒昧地游离固定价值投资领域的证券分析家也就有资格称为市场分析家，因为他们能够同时从两个角度观察任何局势。

对林林总总的市场分析方法所蕴含的理论及技巧进行详尽的评论，超出了我们的范围。我们的任务是就价格预测的主要前提进行粗线条的思考。即使是这种粗略的勾划，也可能就市场分析与证券分析的关系这个令人困扰的问题形成一些有益的结论。

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两种市场分析—有两种不同的市场分析方法:一种是纯粹从股票市场的历史表现中挖掘材料进行预测;另一种则是考虑各种经济因素，如总体和特定的商业环境、货币利率、政治前景等。第一种方法的所蕴含的理论可以用一句话来概括—“市场是自己最好的预测者”。人们通常借助于反映个股变化或市场平均变化的图表来研究市场行为。

第一类市场分析的含义—应当承认，在过去的十年里“技术分析”风气极为盛行。1927年以来，证券分析的威望明显不断下降。而图表分析的追随者明显增加，即使在漫长的萧条期也是这样。许多怀疑论者把这些看作是占星术或巫术而摒弃26，这是事实;但是它在华尔街的分量却绝对重要，这就要求我们对其观点给予某种程度的关注。为了将我们的讨论限于逻辑推理的框架，我们有意省略图表分析的主要理论，那怕是精炼的概述27。我们仅仅希望探讨其核心思想—即可以通过对过去价格波动的研究来有效地预测未来的波动—的含义。

我们相信，这样的考虑将导致如下结论:

1.图表分析不可能是一门科学。

2.它在过去并未证明自己足一种在股票市场盈利的可靠方法。

3.它的理论建立在不完善的逻辑或纯粹武断的基A之上。

4它之所以日渐盛行是因为它比毫无章法的投机拥有一定优势，但这种优势随着图表追崇者人数的增加而日益丧失。

1图表分析不是一门科学，它在实践中不可能持久地获得成功—我们说图表分析不是一门科学完全是有根据的。假定它是科学，其结论就可以作为可靠准则。这样，每个人都能预测明天或下星期的价格变化，由此每个人都能通过适时买卖股票而不断赚钱，这显然是不可能的。稍加思索就会明白，人们不可能对处在人类自身控制之下的经济事件作出科学预测。这种预测的“可靠性”将使人们采取相应的行动，而这种行动反过来又会推翻当初的预测。因此有思想的图表分析家承认，只有在少数人掌握这种科学方法的情况下，才能取得不断的成功。

2由于这一点，我们就可以推论，不存在曾长期不断获得成功并广为人知的图表分析方法。如果有的话，它很快就会被无数人所采用。也正是这种追崇最终将葬送其功能。

3有待推敲的理论基拙—图表分析的理论基础主要有如下几点:

a.市场或个股的表现反映了那些对其感兴趣的人们的行为与态度。

b.因此，通过研究市场的历史表现，我们能断定市场接下来将会发生什么。

前提极可能是正确的，但不一定就得出这样的结论。通过研究股票图表，你可能对该股的技术形态知之甚多，但并不定足以使你在该股的实际操作中获益。赛马的“历史战绩”就是类似的很好例子，赛马的博彩者对它进行孜孜不倦的研究。毫无疑问，这些图表提供了关于参赛者相对优势的大量信息，经常能使人们从中选出比赛的优胜者。但问题在于，这些图表并不能经常提供这类有价值的信息，从而使赛马博彩成为一项有利可图的娱乐项目。

进一步说，证券分析自身也有类似的情况。公司的过去收入对其未来收入提供了有用但并非可靠的指示作用。因此，证券分析和市场分析在这一点是相似的，那就是他们都在与关于未来的非结论性的资料打交道。不同之处在于，证券分析家通过某种“安全边际”保护了自己，而市场分析家则否认这点。

4.理论及实践上的其它不足—图表分析对于股市交易者的吸引力，就有点像某种专利药品对患有不治之症的病人一样。实际上，股市投机者确实受着某种几乎不可救药的疾病的折磨。然而，他所求的药方并不是对投机的节制，而是对利润的追逐。不管过去如何，他劝慰自已现在能够创造利润并保持它。因此，他不问青红皂白地贪婪地抓住每个有助于实现这个目标的貌似有用的方法。

我们认为，图表分析的貌似有用之处主要在于，它坚持正确的赌博格言，即损失应当立即止住，而利润则可以让它不断增加。这项准则通常能避免突然的巨额损失，并且偶尔能获得可观利润。因此，其最终收益可能比毫无章法地跟随“市场小道消息”所获得的收益要高。市场人士注意到了这个优势，坚信通过进一步完善图表分析方法，一定能极大地提高其可靠性，使他们自己能不断地获利。

但这个结论潜含了一个双重悖论。在这轮盘赌中许多参与者都沿用类似的方法，这种方法在任何时期都使他们的损失有限，并且偶尔使他们能获得可观的收益。但最后他们发现:零星的损失总和超过了次数不多的可观利润(事情必然会是这样，因为一段时期内的数学机率是无情的)。对股票交易者而言，同样也是这样。他们会发现，交易费用使他们损失惨重。第二个困难在于，随着图表分析方法的受宠，亏损交易的损失额趋于上升，同时利润趋于减少。这是因为，越来越多人沿用相同的方法，他们几乎同时得到买人信一号，这样抢购的结果必然是这些人支付更高的平均价格。相反地，当这些人同时决定卖出—要么为减少损失要么为保障盈利—结果必然又是以较低的平均价格卖出(“止损命令”曾经是交易者的一个非常有用的技术手段，但是正是由于使用得越来越频繁，它作为一项防范措施的作用也越来越弱”)。

我们相信，较为聪明的图表分析追随者会承认理论上的这些不足，并且认为市场预测是一项需要才能、决断、直觉和其它个人素质的艺术。他们也会承认，不可能有实际的操作准则，以致自动遵循这项准则就能获得成功。

第二种类型的机械预测—在探讨这一观点的重要意义之前，让我们先来看看第二种类型的机械预测。它建立在市场以外的各种因素基础上。就总体市场而言，通常的做法是建立一个代表不同经济因素的指标体系，如资金利率，货运量，钢铁产量等。同时通过观察这些指标近阶段的变化，来预测市场的即将发生的变化。这类方法中最早的同时也是非常简单的一种，是以使用中的高炉所占的百分比为基础的。

该理论是由克利夫兰德信托公司的C.里昂纳德?P.艾勒斯发展起来的，并且得出如下结论:证券价格通常在使用中的高炉数减少到总数的60%时达到谷底，相反地，当使用中的高炉数量增加了60%时，证券价格通常达到顶峰28。与此相映成趣的一个理论是，债券价格将在生铁产量出现低点后的大约14月后达到高点，股票价格则在生铁产量出现低点后大约两年达到顶峰。，

这种简单方法是所有机械预测方法的代表，体现在:①从先验推理的角度看，它似乎有些道理。②过去许多年里，它一直为人们所应用，正因如此，它颇使人信服。所有这些方法的固有缺陷在于时间因素。比方说，我们很容易并且放心地预言:一段时期的高利率将会导致市场急剧的下跌。但问题是“多快”?现在并没有回答这个问题的科学方式。因此许多预测方法成为某种伪科学，它们想当然地认为，过去偶然发生过几次(或者煞费苦心地通过一系列试错而找出的)的时滞或者巧合，肯定会在将来同样地发生。

因此，广义地说，通过参考机械性的指标来预测证券价格变化，同样也会象图表分析方法一样遭致反对意见。它们不是真正的科学方法，因为其推断不能令人信服，而且，进一步地说，经济领域里真正科学(也就是完全可靠)的预测在逻辑上是不可能的。

和证券分析相比市场分析的劣势—最后我们回到原先的结论:市场分析是一门艺术，成功地开展下去需要有特殊的才能。证券分析同样也是一门艺术，除非分析师有能力和学识，才能获得令人满意的结果。然而，我们认为，证券分析与市场分析相比有几项优势，这使得前者对那些经过训练的聪明人士来说是更能获得成功的领域。在证券分析中，首要的重点放在防范不幸事件。这种防范就是坚持“安全边际”或者保证证券价值远超于所付价格。其潜在的思想是，即使该证券并不象它表面看来那么有吸引力，投资的结果仍将是令人满意的。在市场分析中没有“安全边际”，你要么对，要么错。如果你错了，你可就赔钱了。

市场分析家的主要法则就是减少损失和保障利润(通过在下跌初期卖出)，这导致市场交易活跃。这也意味着交易成本是影响最终结果的一个极为不利的因素。而以证券分析为基础的操作通常属于投资类型，不会带来活跃的交易。

市场分析的第三个劣势在于，它本质上涉及智慧的较量。通常情况下，一个人的利润是以那些在做同样事情的其他人的损失为代价的。市场人士必然喜欢那些比较活跃的股票，它的价格变化是无数象他这种类型的人交易的必然结果。市场分析家只有在假定他比对手更聪明，或者可能运气比他们好的情况下，才有希望取得成功。

相反，证券分析家与其同伙之间的竞争关系并不象上面所说的那样，通常他选择购买的股票一般并不是对它的价值作了同样费力分析的某个人所卖出的。我们必须强调这一点:证券分析家关注的证券远比市场分析家关注的多。他将在这个数目不小的股票清一单中，选出那些市场价格跌至远不能反映其内在价值的水平的少数股票。这些股票之所以被低估，要么是由于被人们忽视，要么是因为人们过份看重那些可能是暂时性的不利因素。

市场分析看起来比证券分析容易，并且能快得多地获得其报酬。也正是因为这些原因，最终证明它可能更令人失望。在华尔街乃至其它任何地方，都不会有轻松快速赚钱的可靠途径。

基于近期前景的预言—金融界所提供的分析和建议很多都是以公司近期商业前景为基础。假定前景看好，人们就应该买进股票，并寄希望于将来确实有较高利润被报告出来时，股票价格会上升到更高的水平。这点证券分析和市场分析是相一致的。市场前景被认为是与商业前景相一致的。

有这么一种理论:主要应根据即期前景来购买股票。我们认为，这未免使投机证券的选择过于简单。其不足之处在于，事实上目前的市场价格已经反映了大多数人对于其未来前景的意见，并且在许多情况下市场对未来前景比人们当时所认可的要更为看好。当某个股票因为其来年收入有望增加而得到推荐时，就产生了双重危险—其一，对来年结果的预测可能证明是不正确的。其二，即使是正确的，在可能早就贴现(或者甚至过度贴现)在现在的价格中了。

如果市场通常只能反映今年的收入状况，那么对来年业绩所作出的正确预期将带来无比的收益。但这前提是不正确的。我们附上一张表，该表(表52一1)一方面反映了美国钢铁公司普通股每股年收益，另一方面反映了1902-1933年时期该股价格的变动范围。我们发现，除1928一1933年外(在此期间商业环境变化多端，以致必然导致股票价格相应的变化)，很难看出收入波动与市场报价波动之间有任何必然的相关性。

美国钢铁公司普通股， 1901~1933

年份 每股收益 市场价格波动范围

最高 最低 平均值

1901

1902

1903

1904

1905

1906

1907

1908

1909

1910

1911

1912

1913

1914

1915

1916

1917

1918

1919

1920

1921

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1927

1928

1929

1930

1931

1932

1933 9.1

10.7

4.9

1.0

8.5

14.3

15.6

4.1

10.6

12.2

5.9

5.7

11．O

一0.3

10.0

48.5

39.2

22.1

10.1

16.6

2.2

2.8

16.4

11.8

12．9

18．O

12.3

818

12.5

21.2

9.1

一1.4

11.1(d)

5.4(d)# 55

47

40

34

43

50

50

59

95

91

82

81

69

67

90

130

137

117

116

109

87

112

110

121

139

161

246

176

173

262

199

152

53

68 24

30

10

8

25

33

22

26

41

61

50

58

50

48

38

80

80

87

88

76

70

82

86

94

112

117

155

lll

132

150

134

36

21

23 40

39

25

21

34

42

36

48

68

76

66

70

60

58

64

105

109

102

102

93

79

97

98

108

126

139

201

144

153

206

167

99

37

46

#1933年9月30日前9个月。

在附录(见附录48)中，我们复述了一家重要的统计和咨询服务公司在1933年下半年对两个普通股的部分分析和推荐。该推荐主要是根据1934年显而易见的前景而提出的，看不出来它曾试图探求其合理价值并且将这价值与当前价格作比较。详尽的统计分析将得出这个结论一一一些被咨询机构认为应该卖出的股票正在以低于内在价值的价格出售，其原因仅仅是因为即期前景不被看好;而一些被咨询机构认为值得继续持有的普通股的价格却高于其内在价值，仅仅是因为它前景光明。

我们怀疑，分析家们能否相当成功地预测不远将来的个股的市场表现，不论他的预测是以市场的技术点位为基础，还是以总体商业前景抑或是以个股的具体前景为基础。我们认为，将分析家的努力限定在下述领域，将会得到更令人满意的结果:

1.选择满足苛刻的安全检验标准的标准高级证券。

2.发现达到投资等级，并且其价值有可观的增值可能的高级证券。

3.发现那些看来以远低于其内在价值的价格出售的普通股或投机性高级证券。

4.找出相关证券间存在的确定的价格背离，这种情况可能使人们有机会进行掉换、或套期和套利交易。

注释

1标准统计公司的做法是，在计算普通股的帐面价值时，按照优先股在公司解散时的价值来对优先股进行扣除。这种做法没有什么道理，因为解散和清算几乎都是一种遥远的偶发事件，这种事件发生时的状况很可能和进行分析的时候的状况大相径庭。采用标准统计公司的方法得到了这样一个结果:代理和博彩公司股息率$5的第二优先股被估计出了每股$115的“价值”，而同一公司股息率$8的第一优先股却只有每股$100的价值。如果按照6%股息率的基础进行估计的话，在这个案例中，两支优先股股东的要求权的真实或实际价值，从相对的角度看，应该非常接近于135(第一优先股的)对比85(第二优先股)。

2.参见附录第43条，其为1932年股价低于清算价值的流通股的代表企」卜。

3.这次交易的一个出乎意料的结果是1933年4月斯塔贝克集团的破产清算，从表面上看是怀特汽车公司的少数股东反对两者合并引起的。但这与我们的讨论毫不相干，我们的观点是，在出售和合并中，应该总是(一般都会)充分考虑资产的清算价值，即使股票的市价远远低于它。

4.1929年，汉密尔顿毛纺公司按比例向股东售出13,000股，每股50美元。1932年和1933年分别按比例以每股65美元购回6,500股和以每股50美元购回1,201〕股。完美橡胶公司于1934年采取了同样的行动。西姆斯石油公司在按比例从股东手中直接购回股票的问时，还从公开市场上购买。该公司在1930年到1933年间以两种方式回购的股票数额占1929年末流通在外股票的45%.

5.纽约股票交易所在1934年2月提供的数据显示，有259家上市公司购回了自己发行的部分股票。

6.仅仅3个月后，纳什公司于1933年8月恢复了股息，但是到1934年8月，股息又被停发了。

7.又见第6章、第18章和第40章关于菲科克公司这两种债券的叙述C

8.认购权在纽约股票交易所的交易基础是不变的:“一个认购权”是指拥有一股普通股所获得的权利。这与认股权证所遵循的思路截然相反。关于快速计算认购权的价值的方法，请参见附录第44条

9现在越来越流行的做法是，在公司章程中加人剥夺股东这种所谓的“先买权”的条款。据称，交出这种权利是必要的，它使董事会在作出包括股票发行在内的公司决定时具有更大的灵活性。但我们对该观点的正确性表示怀疑。

10.城市服务公司在1921年和1925年间以临时凭证的形式分发了股息，并在1926年赎回。因为它的价值IL乎全部建立在董事们的决定上，所以它属于可以给内部人员带来巨大好处的一种投机性工具。煤气证券公司属于城市服务公司的一个子公司，它在1933年也支付了这种形式的股息

11阿勒格尼公司和联合公司以认股权证的形式向那些组建控股公司的人支付了大笔的“管理津贴”。这种做法同样应该受到批评。

12，有时也有一些例外，一个明显的例子就是智利铜业公司。经证实存在的大量的矿石，被认为是采取公募方式筹资以使矿石变成产品的充分依据。1920年林肯汽车公司的股票发行是不符合上述原则的少数实际例子的一个。在这个企业背后有一个卓而不凡的个人信誉，但它的结果是灾难性的失败。

13.另外两个例子将进一步解释1933年的股票融资办法。投机利润股份有限公司的发行对组织者有三方面的好处:

0)15%的销售佣金;(2)以认股权证的方式进行额外补偿;(3)大约等于净现金收入20%的管理费用。

至于钡钢公司发行的A类普通股，承销商的销售佣金为11%;但是承销商又收到大约40%的B类普通股作为额外报酬。

14.联邦贸易委员会在1934年2月向美国参议院提交的一份报告中，罗列出了许多大公司在1929-1932年间向高级职员支付的工资和奖金的数据。

15.要完整地了解该金字塔结构是如何形成的，请参见第73届国会第1次会议(1933年6月5-8日)的(美国参议院银行和货币委员会听证会》第二部分第563一777页—关于“股票交易活动”。该部分涉及第72届国会参议院84号决议以及第73届国会中参议院56号决议。更详细的论述和有关的图表可在《关于铁路系统股票所有权管制》第二部分第820-1173页(第71届国会第3次会议形成的众议院第报告2789号)找到，尤其值得关注的是其中第878页的插负。

近来最为声名狼藉的金字塔式结构要数因萨尔的结构。而美国和外国证券公司和美国和国际证券公司之间的关系则为我们提供了

另一种类型的金字塔结构的有趣案例。附录45简单沦述了这两个案例。

16.参见众议院报告第2789号(第71届国会第3次会议)第二部分，第820一1173页。

17.注意，这里的总资本指的是股票和债务的总市值，而不是单纯指自有资本—译注

18.股息率是指股息与股票面值的比率，而股息报酬率则是指股息与股票市价的比率(参见第29章)—译注。

19.本讨论所涉及的有关术语及评价指标的解释，请参见前面章节。

20.1933年，阿特拉斯制钉公司试图进行这样的操纵。为了吸引公众购买，该公司允诺按1;3的比例分割股权。但是很显然，对于这样一个价格为$30的股票而言，这种举措不会有任何实质性的意义。1933年该股从$11/2上涨到梦i4，最后又急剧跌至$10，其中的原因值得作为操纵模式的一个完美例子进行研究。此外，对该股1929年前的“价格一收益关系”与“价格一资产关系”作一比较，颇有启发意义。

21.请参见亚瑟?杜因的《合并成功的一个统计检验》，发表在《经济学季刊》(1921年11月);并重登在他的《公司财务政策》一书第885一898页(纽约，1926)。又见亨利?西格和查尔斯?加里克的(信托公司的难题》第659一661页(纽约，1929年)和(委员会关于近期经济变化的报告》第1卷第194页及以后内容(纽约，1929年)。

22.在福克斯电影公司的例子里，利率为6%的债券仍然可以根据重组计划换成普通股(每股$18.90)。如果这不是单纯自愿的而是合同赋予的一种转换特权，那么从各种角度来说，福克斯电影公司价格为$75的票据显然比价格为$14的普通股更有优势。

23.我们在附录32中讨论过的威利斯一奥弗兰公司的第一证券(1933年

9月1日到期，利率61/2%)，正是这种可怕结局的例证。

24.应提请读者注意的还有，1929年皮尔斯石油公司的优先股和普通股之间的价格关系;1934年1月中州电气公司利率为51i2%的债券和北美公司普通股之间的价格关系;1933年阿得旺斯一鲁姆利公司的

普通股和阿利斯一查默斯制造公司的普通股之间的价格关系;这些关系都可以作为由于一个公司拥有另一个公司的证券而导致的不相称的例子。

25.南部铁路一美孚和俄亥俄股票信托证书，有4%股息的永久担保，1933年售价只有$393/4，而同期南部铁路汽车公司优先股的价格达$49。显然，前者比后者便宜。

26.说到这种态度，我们指的是弗雷德里克?马考勒(FrederickRa

Macaulay)于1925年在美国统计协会会议上的一番评论。为了说明这个情况，他将数千次抛硬币的实验结果绘制成图(硬币正面朝上=“上升一点”，硬币正面朝下=“下跌一点”)，这样就得到了一个在各方面都与典型的股票图表相似的图表—也有阻力点、趋势线、双顶形态、积聚区间等。因为这种图表不可能从中找出关于未来头部或底部的线索，我们也可以相当肯定地说，股票图表同样无效。马考勒先生的评论后来被总结在“美国统计协会杂志”第20卷第248页。

27.关于图表分析理论与实践的详尽论述，读者们可以参考RoW。夏巴克尔(R.W.Shabacker)的“股票市场理论与实务”中第34章及其后面几章;B.C.福布斯出版社，纽约,1930;罗伯特?瑞(RobertRhea)的“道氏理论”，处处都有相关论述，巴龙出版社，纽约，1932;本书作者还被告知，哈罗德?加特利(HaroldoMoGardey)对这方面的潜心研究成果很快就要以“股市图表”一书出版，哈伯兄弟出版社，纽约，19340

28.参见克利夫兰德信托公司公报，1924年7月15日。大卫?乔丹在“实用商业预测”(纽约，1927年)一书第203页进行了转述。

29.参见:“萧条后的商业复苏”(克利弗兰德信托公司于1922年出版的小册子)，其中，科勒内尔?艾勒斯(ColonelAyres)的结论总结在该册子的第31页。

附录

附录1

美国钢铁公司在1929年的举动为通过出售股份来偿还债务提供了一个范例。在那一年里，该公司通过溢价出售额外的普通股获得了大约1亿4300万美元，再加上1亿9500万美元的库存现金，偿还了其母公司和另外两个子公司的所有长期债务。

下面的图表可以说明股票融资，尤其是通过发行股东“认股权”进行的股票融资规模的起伏。该表归纳了由标准统计公司收集并报告的美国新发证券数据，其中不包括联邦、州政府和市政府发行的证券。

1924年一1933年新发行证券统计表(单位:10万美元)

年份 以“认股权”形式发行

的普通股或优先股 所有债券 公开发行

的普通股 公开发行

的优先股 总计

1924 444.7 4186.0 111.8 283.5 5026.0

1925 752.9 4605.3 220.9 730.4 6309.5

1926 901.2 4857.0 234.4 697.5 6580.1

1927 1442.4 6813.3 263.7 942.1 9461.5

1928 2399.5 5132.2 918.1 1620.4 10070.25

1929 4205.0 3375.1 2021.7 1808.2 11410.0

1930 1135.2 4686.2 249.0 496.0 6566.4

1931 196.3 2643.0 27.4 106:4 2973.1

1932 40.0 933.0 14.4 5.7 993.1

1933 82.1 172.9 110.9 23.0 388.9

标准统计公司公告，1932年1月，第49页，以及每月增补资料，均由标准统计公司出版发行。

附录2

美国运通公司的一段财务历史说明，资产权益由股票的形式转变为债券的形式，可以吸引投资者的购买，尽管转变后的新证券无论是从安全性还是收益性方面都不如股票。

美国运通公司于1914年进行清算，截至到1918年5月，其总额为10万股的股票每股获得了52美元的清算股息。其剩余资产主要包括对位于纽约市雷克特大街2号的美国运通公司大楼和另外两处帐面价值为68万美元的房产的完全所有权。其负债额微不足道。当时的股票市价为15美元/股，反映出其总资产约为150万美元。

在1919年12月，在雷克特大街的楼房及其相邻房产被以372.5万美元出售。购买者的资金有一部分来源于以面额出售了雷克特大街2号公司第一抵押债券(利率6%,1935年4月1日到期，以土地及房产为抵押)300万美元。国民城市公司的发售公告称，据本市四家领头房地产公司作出的评估，该债券符合纽约州法律规定的信托基金投资的投资标准。后者暗示根据纽约州法律规定的计算方法，其“评估价值”可达到至少500万美元。

雷克特大街2号第一抵押债券的平价发售和美国运通公司15美元的股票价格形成了鲜明的反差。后者的购买者付出150万美元就可以得到雷克特大街房产加上另外两处房产的完全所有权，而后者的购买者则在付出300万美元之后才能获得雷克特大街房产的有限权益。股票购买者只需付出一半的价值，即可获得后来债券购买者所得到的所有抵押品，外加对所有额外利润或价值的要求权。

由于纽约市的房地产在该次债券发售之后不久即出现上扬态

势，雷克特大街的房产被再次出售，其债券在1925年4月被以面额103%的价格赎回，持有人获得的纯收益率为3%。但是在同一段时间内，美国运通公司从出售房产的资金中，付给股东每股37.5美元的清算股息，之后又在1929年每股分红1.75美元。显而易见，投资每股巧美元的股票要比投资平价的债券所获收益率可观得多。当然，公众一般把投资股票看作是投机，而将仅体现股票之后一部分权益的债券看作是投资工具。毫无疑问，对于这种反常现象的解释有一部分可以归结于“债券”这个神奇名称所产生的影响。而那份称其可被信托基金投资的公告也起到了推波助澜的作用。

有关上述这段历史，可以通过以下参考材料得到证实:《商业和金融记事》109期2466条;《商业和金融记事》110期86条，1421条，1533条;《商业和金融记事》116期883条;《商业和金融记事》120期1215条;(商业和金融记事》128期267条。

附录3

第5章涉及的从标准形式中衍生出来的证券

在收集下面的这些材料时，我们无意于提供一张完整清单，将所有不同于证券发行公司与持有人之间的常规契约的证券形式都包括在内，这样的一份清单未免会篇幅过长。然而我们已尽可能地展示所有不同于正文中所列常规证券的形式。我们希望，这份清单能够引起对“证券”这一神圣名称的理智的反省或怀疑，有助于读者在有意购买任何证券时都对其具体条款进行审慎的考察。

从标准形式中衍生出来的债券

一、对于在固定日期无条件获得固定利息的权利的修正

1.收入债券:有时也被称为“调整债券”。利息支付取决于可供支付利息的收益多寡，直至最高限额。利息的支付有时是由董事会全权或部分决定的。利息既可以累计也可以不累计。典型例证:艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司调整债券，利率4%,1995年到期;芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋铁路公司调整债券，利率5%,2000年到期;第三大道铁路公司调整收入债券，利率5%,1960年到期;芝加哥高速运输公司调整债券，利率6%,1963年到期。

2.混合证券，其利息在一段时间内是或有的，之后则是固定的。例如丹佛和里奥格兰德西部铁路公司普通债券，利率5%,1955年到期。在1929年2月之前，该债券的利息由董事会决定是否支付。在此之前的五年里，没有利息支付，其中的25%被累计下来，作为应在股息之前支付的利息。在1929年2月1日之后，利息以固定的方式支付。萨克拉门托北部铁路公司发行的三只在1937年到期的债券也都有类似的条款。艾廷根一希尔德公司利率为5%,1938年到期的A系列债券在1937年1月1日之前支付或有利息，而之后支付固定利息直至到期。

3.部分利息固定、部分或有利息取决于收益与/或董事会决定的债券。例如辛辛纳提一汉密尔顿一戴顿铁路公司普通抵押债券，1939年到期。请观察其在1916年以前的表现。这张债券在其它方面也有不符合常规的地方。

4.利息可延期支付的债券。例如波士顿一沃斯特一纽约有轨电车公司重组债券，利率5%,1947年到期。在1927年之后的6年里，有不同比例的利息被置于优先股股息之后，利息的支付也在一部分上取决于董事会的决定。

5浮动利率债券。例如:堪萨斯城市公共服务公司第一抵押债券B系列，1951年到期。其利率在3%一7%之间浮动。新泽西公共服务公司永久凭证，利率6%，其利率在1904年到1913年间逐渐变化。波士顿和梅因铁路公司普通抵押债券。该债券有十几个系列都是利率逐渐增长的，另有两个系列利率逐渐下降。

6.持有人有权选择以现金或股票形式支付利息的债券。例如:中州电气公司择权债券，利率5.5%,1954年到期;华纳兄弟电影公司择权债券，利率6%,1939年到期系列。

7.无息债务_L具。例如:墨西哥照明和电力公司票据，1937年到期。发行该票据是为给该公司利率为6%的收入债券的累计利息筹集资金。全部由其母公司(墨西哥有轨电车公司)持有。阿拉巴马供水服务公司无息可转换信用债券，无到期日。全部由其母公司(联邦供水服务公司)持有。

8.由优先股股息率决定其利率的债券。例如:联合煤气和电气公司利率为6%的可转换债券，该公司有权决定是否将其转换股息为6.5美元的优先股。利率与支付形式由该种优先股的股息率与形式决定。公司已行使其将债券赎回并转换为股票的权利。

9、利息在优先股股息之后支付的债券。例如:芝加哥高速运输公司调整债券，利率6%,1963年到期。其利息支付后于两支优先股的股息。波士顿一沃斯特一纽约有轨电车公司公司重组债券，利率5%,1947年到期。阿拉巴马供水服务公司不可转让无息票据，发行于1927年，由其母公司持有。

二、对于在固定日期无条件获得本金偿还的权利的修正

1.不可赎回永久债券。例如:列亥河谷铁路公司4.5%与6%合并债券;新泽西公共服务公司永久凭证，利率6%;加拿大太平洋铁路公司不可赎回合并信用股票，利率4%J

2.无确定到期日的可赎回债券。例如:英国1888年永久公债，利率为2.5%，以及1927年合并债券，利率为4%。新斯科蒂亚钢铁和煤炭公司永久信用股票，利率为6%n;大西洋海岸线公司B类凭证，利率4%二

3.在某一日期之后由举债人决定是否偿还的债券。例如:巴尔的摩联合铁路与电气公司收入债券，利率4%,1899年3月3日发行，1949年3月1日之后公司有权决定是否偿还。由于违约而提前到期。

4.在某一旧期之后持有人有权决定是否偿还的债券。例如:百慕大公共运输公司债券，无确定到期日，但是持有人有权决定在1968年是否以105美元价格赎回。克罗伊格和托尔公司参与信用债券，利率5%，没有明确的到期日，但持有人有权在2003年7月1日或以后决定是否偿还本息。基于这些“债券”的“美国凭证”实际_L是一种参与股票。其赎回价格最低为面值的5倍，最高则取决于赎回日前3个月的市场平均价格。参看西门子和哈尔斯科?A-c参与信用债券A系列，2930年到期。

5.由于公司被出售或重组而失效的债券。例如:清湾和西部铁路公司A类与B类债券，契约条款模棱两可。这两种债券实际上都分别是参与型的优先股和普通股。联合煤气和电气公司，在1932年之前发行有大量没有固定到期日的债券。它们也可以由公司决定是否转换为股票。请见1931年与1932年《手册》。

6.在本金归还方式方面有选择权的债券。例如:铁路证券公司-伊利诺斯中央公司股票信托凭证，利率4%,1952年到期。公司有权决定是以面值赎回还是向持有人转换相应寄存抵押股份。美国证券公司抵押信托收入债券，利率7%,1962年到期。公司有权决定在到期之前的最后5年内是否按比例付给持有人由出售寄存抵押品所获得的资金。请见《商业和金融记事》135期147条。

7，举债人有权通过将债券转换为股票使本金偿还权失效的债券。例如:联合煤气与电气公司，其在1931年《手册》中列出的许多证券都是属于这种类型的。图多尔城连锁店的某些票据，请见《穆迪手册(银行与金融))1932年，2595页一1597页。

8.到期偿付本金外加盈余(总额固定但没有标准)的债券。例如底特律国际桥梁公司参与债券，利率7%,1952年到期。到期时偿付面值的125%。随着到期日的临近，赎回价格也逐渐上升。华纳兄弟电影公司债券，利率6.5%,1928年到期。到期时既可以面值的105%偿付现金或支付面值另加7.5股普通股，选择权在公司。

9.可以在到期日以前以面值的一定折扣赎回的债券。例如:艾廷根一希尔德公司公司收入债券，利率5%,A系列，1938年到期。这些债券在1937年3月1日之前可以面值打一定折扣的价格赎回;布鲁克林一曼哈顿运输公司债券，利率6%,1934年到期。这些债券可以在1934年2月1日之前以面值的一定折扣赎回。

10.债券的赎回价格取决于届时的市场总体价格水平。例如:兰德?卡戴克斯公司债券，利率7%,1955年到期。这张证券非常特别，在发行之后很短时间内就赎回了。还本付息的数量取决于美国劳动统计局公布的批发价格指数。请见第26期(分析家》603页(1925年11月13日)。

三、对债券持有人除在到期日收回本金并获得一定利息外没有其他资产权益，也没有公司管理方面的发言权条款的修订。

1.参与债券。例如:克罗伊格和托尔公司参与信用债券，利率5%。它还有一项特别规定，即在其赎回时最低支付面值的500%。西门子和哈尔斯科?A-G公司参与信用债券，A系列，2930年到期。西门子和哈尔斯科?A"G公司一西门子舒克特威克?A-G公司债券，利率6.5%,1951年到期。它是一只联合债券，含有或有附加利息权利。联合钢铁公司债券，利率6.5%,1947年到期，联合煤气与电力公司参与债券，利率8%,1940年到期。清湾和西部铁路公司A类收入债券。联合石油公司第

一抵押参与债券，利率8%,1931年到期。这些证券现在已经不再流通。参与分配的利润取决于一定数量石油的总收益。怀特缝纫机公司参与债券，利率为6%,1940年到期。

2.可转换债券:对于债券持有人对资产和收益只有有限权利这一常规，这一类别中包含的修正例子最多。可转换债券的各异情况不胜枚举，主要体现在转换价格，含权期限，可被转换的资产品种，限定转换权利的特别约定，以及上述几个因素的综合。下面的分类列表只是一个有限的列举。应该注意的是，转换权通常要受反稀释条款的制约。

(1)公司拥有提前赎回债券的权利，因此转换权利的期限也随之终止。例如:得克萨斯公司可转换信用债券，利率5%,1944年到期。

(2)与前面相同，但在发行时约定的时间之后赎回权即告终止。例如:巴尔的摩和俄亥俄铁路公司可转换债券，利率4.5%,1960年到期。

不可提前赎回的可转换债券。例如:纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司可转换债券，利率6%,1948年到期。在权利实现之前不可提前赎回的可转换债券。例如:艾奇逊一托皮粉一圣菲铁路公司可转换债券，利率4.5%,1948年到期。只有在到期或赎回时权利才一告终止的债券。例如:加利福尼亚包装公司可转换债券，利率5%,1940年到期。在到期日之前规定了明确的权利终止日期的债券。例

如:巴尔的摩和俄亥俄铁路公司可转换债券，利率4.5%,1960年到期。

(7)在刚发行之后不能行使权利，只有在特定的时间之后才可以的债券。例如:切萨皮克公司可转换债券，利率5%,1947年到期。

(8)举债人有权决定将债券转换为股票或其它债券的债券。例如:1931年《手册》中列举的联合煤气与电气公司的各种债券。纽约西部供水公司第一债券，利率5%,A系列，1951年到期。

(9)既可以由举债人也可以由持有人决定转换，但对转换权利有特别限制的债券。例如:伦敦阳台公寓债券，利率6%,1940年4月15日到期。

(10)只有在收益达到一定水平时才可转换的债券。例如:北美爱迪生公司可转换债券，利率6%,A系列，1957年到期。电力证券公司担保收入债券，利率6%,1949年到期。

(11)只有一部分可以转换的债券。例如:道奇兄弟公司可转换债券，利率6%,1940年到期。新英格兰煤气与电气公司可转换债券，利率5%,1947年到期。

(12)在某一段时间内可转换的债券。例如:波士顿和梅因铁路公司普通抵押债券,Q系列到cc系列(含)，在1930年一1933年间可以转换C

(13)如有约定数量的股票转换为债券时转换权利即告终止的债券。例如:波多黎各一美国烟草公司烟草公司可转换债券，利率6%,1942年到期。

(14)可转换为普通股的债券(最为常见)。例如:国际电话电报公司可转换债券，利率4.5%,1939年到期。

(15)可转换为优先股的债券。例如:长岛照明公司可转换债券，利率5.5%,A系列，1952年到期。

(16)可转换为级别低于一种或数种优先股的A类股票的债券。例如:国际水电系统公司可转换债券，利率6%,1944年到期。

(17)可转换为其它债券的债券(通常是短期票据转换为长期票据，使持有人有权选择归还本金还是继续投资)。例如:城际高速运输公司债券，利率7%,1932年到期。现在已经破产。哈肯萨克供水公司5年期可转换债券，利率5%,1938年到期。

(18)可转换为两种或两种以上证券的债券。例如:阿勒格尼公司抵押信托可转换债券，利率5%,1944年到期。芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋铁路公司可转换调整债券，利率5%，系列A,2000年到期。

(19)既可以转换为两种优先股也可以转换为两种普通股的债券。例如:美国乳品公司可转换债券，利率6%,B,C系列，分别于1934年和1935年到期。

(20)对上述因素有更复杂约定的债券。例如:压缩钢铁汽车公司可转换债券，利率6%,1933年到期。联合煤气与电气公司含8美元利息的分配凭证，5.5%利率的可转换投资凭证，6%利率的可转换债券凭证和其他多种列示在1931年《手册》上的证券。

(21)可转换为其它公司的证券的债券。例如:切萨皮克公司可转换债券，利率5%,1947年到期。波多黎哥一美洲烟草公司可转换债券，利率6%,1942年到期。道森铁路和煤炭公司债券，利率5%,1951年到期。

(22)可转换为另一种可转换证券的债券。例如:在1931年到1932年间联合煤气与电气公司发行的一些债券。请见《手册》。东海岸公共事业公司公司票据，利率6%,1932年到期，可以转换为一种可转换的A类股票。

(23)可转换为一种既可转换又可参与利润分配的证券的债券。例如:国民服务公司票据，利率6%,1932年到期。国内工业股份有限公司可转换债券，利率6%,1940年到期。

(24)可转换为含有认股权证的债券或优先股的债券。例如:沃肯瓦煤炭公司抵押信托债券，利率6.5%,1947年到期。福克斯大都会娱乐公司可转换债券，;利率6.5%,1932年到期。公共事业联合公司债券，利率6%,1949年到期。

(25)可转换为参与证券的债券。例如:国际水电公司可转换债券，利率6%,1944年到期。社区电话公司可转换债券，利率6%,1949年到期。

(26)可以通过放弃原有债券另付现金转换为股票的债券。例如:瑟鲁泰克斯公司可转换债券，利率6%,1936年到期。

(27)可以通过放弃原有债券转换为股票，并在另付现金的基础上获得额外股票的债券。例如:美国电话电报公司可转换债券，利率4.5%,1939年到期。

(28)在整个权利有效期内可以以某一价格转换为股票的债券。例如:艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司可转换债券，利率4.5%,1948年到期。

(29)可以根据一个规定的时间表以不同价格转换为股票的债券。例如:巴尔的摩和俄亥俄铁路铁路公司可转换债券，利率4.5%,1960年到期。

(30)根据持有人实施权利的程度决定转换为股票的价格的债券。例如:阿纳康达铜矿公司可转换债券，利率7%,1938年到期。该债券已不存在。道奇兄弟公司债券，利率6%,1944〕年到期。

3.含有认股权证的债券。这也使持有人比持有标准形式的债券拥有更多的对资产或收益利益。含认股权证债券的变异品种也同可转换债券一样多不胜数。下面是一部分列表。反稀释条款往往可以对其权利形成制约。

0)债券到期时权利即告失效的债券。例如:投资者权益公司债券，利率5%,B系列，1948年到期。

(2)在到期日前权利即告终止的债券。例如:雷明顿?兰德股份有限公司债券，利率5.5%,A系列，1947年到期。

(3)当债券的赎回权被实施时转换权利即告终止的债券。例如:皇家荷兰公司债券，利率4%,A系列，1945年到期。

(4)在整个权利有效期内允许持有人以某一价格购买股票的债券。例如:壳牌联合石油公司债券，利率5%,1949年到期。

(5)允许持有人以时间表规定的价格购买股票的债券。例如:加利福尼亚联合石油公司债券，利率5%,1945年到期。

(6)允许持有人以权利实施的顺序所决定的价格购买股票的债券。例如:中州电力公司选择权债券，利率5.5%,1954年到期系列。

(7)允许持有人以两个价格中较高的一个购买股票的债券，价格之一由以美元计算的外汇成本决定。例如:爱索塔一弗兰奇尼公司债券，利率7%,1942年到期a

(8)带有普通股奖金的权证的债券。例如:沙穆特银行投资信托债券，利率4.5%，与5%，分别于1942年和1952到期。

(9)含有两种权证，允许持有人在同一时间以不同的价格购买两种股票的债券。例如:南部国民公司债券，利率6%,1944年到期。

(10)允许持有人以某一价格将债券转换为股票并以另一价格购买额外股票的债券。例如:英萨尔公共事业投资公司债券，利率6%,B系列，1940年到期。

(11)允许持有人以固定价格购买固定数量股票的债券。例如:壳牌联合石油公司债券，利率5%,1949年到期。

(12)允许持有人以固定价格购买不同数量股票的债券。例如:艾尔帕索天然气公司债券，利率6.5%,1943年到期。

(13)允许持有人以不同的价格购买不同数量股票的债券。例如:阿道夫?戈贝尔股份有限公司债券，利率6.5%,A系列，1935年到期。

(14)允许持有人购买A类参与股票的债券。例如:中部公共服务公司债券，利率5.5%,1949年到期。

(15)允许持有人购买一种可转换优先证券的债券。例如:莱克星顿电话公司债券，利率6%,1944年到期。

(16)允许持有人购买一份由两种或多种证券组成的证券组合的债券。例如:公共事业能源和照明公司债券，利率5%,1959年到期。

(17)只有在认股权被实施或债券被赎回时权证才可剥离的债券。例如:南太平洋公司债券，利率4.5%,1969年到期。

(18)权证可剥离但在债券被赎回时失效的债券。例如:皇家荷兰公司债券，利率4%,A系列，1945年到期。

(19)由公司正式批准才可剥离权证的债券。例如:艾尔帕索天然气公司债券，利率6.5%.1943年到期。

(20)在债券发行时权证就可剥离的债券。例如:菲亚特公司债券，利率7%,1946年到期。

(21)只有在债券发行一段之间之后权证才能剥离的债券。例如:资本管理公司债券，利率5%,A系列，1953年到期。

(22)只有在支付认购金后权证才可被实施的债券。例如:亚伯拉罕和斯特劳斯股份有限公司债券，利率5.5%,1943年到期。

.(23)允许以现金或权证所依附的债券面值支付认购费的债券。例如:兰德?卡戴克斯衣柜公司债券，利率5.55,1931年到期。

4.含有混合权利的债券。

(1)带有认股权证的可转换债券:例如中部公共服务公司可转换债券，利率为5.5%,1949年到期;洲际电力公司可转换债券，利率为6%,1948年到期。

(2)参与性可转换债券:例如美国和海外投资公司可转换参与信用债券，利率为5%,1932年到期。

(3)有认股权证的参与债券:例如联合通用公共事业公司参与收入债券，利率为5%,1956年到期。

5.对管理有表决权的债券:

(1)含有完全表决权的债券的典型例子是由美国造船厂在1902年发行的1000万美元利率5%的债券，查尔斯M.

施瓦伯先生以伯利恒钢铁公司的股票作为部分代价获得了这些债券。其中含有的表决权使施瓦伯先生可以控制美国造船厂。请见w.z.李普利著《信托组合和公司》第428一429页，1916年纽约。其它含有表决权的债券例子包括:伊利铁路公司债券，利率4%,1996年到期，芝加哥一特雷霍特一东南铁路公司收入债券，利率5%,1960年到期。

(2)含有有限表决权的债券。例如:第三大街铁路公司调整收入债券，利率5%,1960年到期;赫德森和曼哈顿铁路公司调整收入债券，利率5%,1957年到期。从标准形式中衍生出来的优先股

一、在持有人收入利益方面不同于常规形式的优先股:

1.股息可选择的证券:一些近年来发行的优先证券赋予持有人选择权，可以选择以确定的现金或者相应的普通股获得股息。例如:蓝岭公司3美元股息可转换优先股;商业信托投资公司6美元可转换优先股，1929年选择权系列。

2.参与优先股。

(1)参与普通股分配，股息没有优先权。例如:布西鲁斯?伊利公司可转换优先股。唯一的优先体现在清算时可以偿还7.5美元。

(2)收到优先股息后即开始参与普通股分配。例如:美国瑟兰丝公司参与优先股，利率7%0

(3)在优先股被支付股息且普通股也被支付相同数量股息之后才开始参与分配。例如:西屋电气公司7%优先股;芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路5美元优先股。

(4)交错参与。例如:芝加哥和西北铁路公司7%参与优先股。

(5)在优先股被支付股息且普通股被支付较少数量股息之后开始参与。例如:联合碳制品公司7%优先股。

(6)在优先股被支付股息且普通股被支付较多数量股息之后参与权即可开始。例如:南加利福尼亚爱迪生有限公司参与5%;优先股。波多黎哥一美洲烟草公司A类参与优先股。

(7)无限参与。例如:A"M?拜尔斯公司7%优先股。

(g)多重参与。例如:白岩矿泉公司，5%第二优先股。

(9)利润比例有限制但利润数量没有上限的参与优先股。例如:赛璐璐公司7美元第一参与优先股;美国瑟兰丝公司参与7%优先股。

00)利润比例有限制且利润数量有一定上限的参与优先股。例如:肯德尔公司6美元参与优先股，A系列;乔治A.富勒公司6美元参与优先股与6美元第二优先股。

01)利润有一定数量上限的参与优先股。例如:贝尤克雪茄公司7%参与优先股;赫尔希巧克力公司可转换优先股。

3.可转换优先股。这类证券使持有人有机会将自己由收益有限的优先股股东转变为拥有无限或有收益机会的普通股股东，从而增加其投资回报。此类证券在权利持续期限或其它条款的修正与上面列举的可转换债券类似，因此下面不再作非常详细的描述。

0)转换期限没有限制的可转换优先股。例如:纽约一纽黑文一哈特福德铁路公司优先股，股息率7%0

(2)转换期限有限制的可转换优先股。例如:潮水供水与石油公司优先股，股息率6%0

(3)转换权利不因赎回而失效的可转换优先股。例如:赫尔希巧克力公司可转换优先股。

(4)转换权利因赎回而失效的可转换优先股。例如:美国联合饼干公司可转换优先股，股息率7%0

(5)转换权利因赎回而失效，但又可通过发行权证得到延续的可转换优先股。例如:自由港德克萨斯公司可转换优先股，股息率6%0

(6)根据持有人行使权利的程度不同而适用不同的转换价格的可转换优先股。例如:工程师公共服务公司5美元可转换优先股;潮水供水与石油公司可转换优先股，股息率5%。

(7)转换价格由时间表规定的可转换优先股。例如:壳牌联合石油公司可转换优先股，股息率5.5%0

(g)当收入达到某一最低标准时公司有权决定将其转换为债券的可转换优先股。例如:Knoxville煤气公司优先股，股息率6%0

(9)既可转换又可参与的优先股。例如:Hershey巧克力公司可转换优先股;辛辛纳提圆形曲柄公司可转换参与优先股。

00)可以转换为一种参与证券的可转换优先股。例如:阿诺德印刷公司7美元累计优先股。

01)公司有权决定转换为普通股或其它优先股的可转换优先股。例如:雷丁公司优先股，股息率4%0

02)只有一部分可以转换的可转换优先股。例如:国际纸张和电力公司优先股，股息率7%0

4.含有认股权证的优先股。这类证券也可以使持有人有机会改变自已对公司收益的权益，从而单纯的优先股股息。这些权证的种类与债券所携带的权证种类非常相似，所以也不再赘述。

下面列举了一些重要的变体及其案例。

0)含有永久权证的优先股。例如:美国和外国电力公司，美元优先股。

(2)含有的权证将在一定期限内失效的优先股。例如:工程师公共服务公司5.5美元优先股。

(3)允许持有人在权证的有效期内以同一价格购买股票的含权证优先股。例如:阿勒格尼公司优先股，股息率5.5%

(4)允许持有人以时间表规定的价格购买股票的含权证优先股。例如:通用房地产和公共事业公司6美元优先股。

(5)允许持有人购买股票，但购买价格因权利实施的程度不同而不同的含权证优先股。例如:中州电气公司优先股，6%。

(6)允许持有人额外购买同一证券的含权证优先股。例如:国民公共事业公司，A类。

(7)允许持有人购买普通股的含权证优先股。例如:美国和外国电力公司7美元优先股。

(8)允许持有人购买级别高于普通股的证券的含权证优先股。例如:里维尔?科拍和布拉斯股份有限公司优先股，股息率7%0

(9)允许持有人购买另一公司股票的含权证优先股。例如:索尔瓦美国投资公司优先股，股息率5.5%a

(10)实施权利时只能以现金支付认购价的含权证优先股。例如:梅泰格公司3美元优先股。

(11)实施购买普通股权利时可以其本身面值支付购买价的含权证优先股。例如:电力和照明公司7美元优先股，A系列。

(12)含可剥离权证的优先股。例如:奥利佛农场设备6美元A类优先股。

(13)只有在权利被实施或高级证券被赎回时权证才可剥离的含权证优先股。例如:联合飞行器和运输公司A类优先股，股息率6%,,

(14)含认股权证的可转换优先股。例如:国民公共服务公司3.5美元可转换优先股。

(15)含认股权证的参与优先股C例如:肯德尔公司6美元参与优先股，A系列。

(16)有权选择以现金或普通股形式获得股息的含权证优先股。例如:电气持股公司6美元股息选择权系列优先股。

5.持有人收益权益的其他变化形式。

(1)累计未分配股息转化为5%的利息。例如:匹兹堡煤炭公司参与优先股，股息率6%.

(2)没有任何优先权的优先股(实际上的普通股)。例如:大北部铁路公司优先股。

(3)股息要求优先于债券利息要求的优先股。例如:芝加哥快速运输公司优先股，A,B系列，股息率分别为7.8%和7.2%。

(4)担保支付股息的优先股。例如:标准石油出口公司5美元优先股;匹兹堡一韦恩堡一芝加哥铁路公司优先股，股息率7%e

(5)在确定范围内根据收入情况调整股息的优先股。例如:巴德轮胎公司参与优先股，股息率7%0

(6)由分配给其它证券的股息决定其自身股息的优先股。例如:南加利福尼亚爱迪生有限公司优先股，股息率5%,

(7)股息渐增的优先股。例如:美国电力和照明公司5美元优先股;南部电力和照明公司4美元优先股;通用银行公司6美元可转换优先股。

(8)董事会有权决定分配额外股息的优先股。例如:国际火柴公司2.6美元参与优先股。

(9)转换权利失效后以增加股息进行补偿的优先股。例如:华纳兄弟电影公司2.2美元可转换优先股，在1930年转换权利到期时股息增长为3.85美元。

(10)在普通股和优先股股息分配之后有权获得剩余股息的优先股。例如:美国制动器和铸造公司优先股，股息率7%0

二、在持有人资产权益方面不同于常规形式的优先股:

1.对资产没有任何权利的优先股。例如:米德兰钢制品公司2美元非累积优先股C

2.对资产没有优先权利的优先股。例如:芝加哥和西北铁路公司参与优先股，股息率7%;纽约船坞公司优先股，股息率5.5%a3.相对于面值和股息率而言资产权益极低的优先股。例如:蓄电池公司参与优先股。

4.持有人可通过改变地位自愿修正资产权益的优先股。

(1)上面所列举的可转换证券即属此类。

(2)含权证证券也属于此类，持有人可以通过实施权证所含权利而放弃优先权。

6.在清算日除获得规定数额外还可参与盈余资产分配的优先股。

(1)带参与股息权利、并参与盈余资产分配的优先股。例如:白岩矿泉公司优先股，股息率5%;赫尔希巧克力公司可转换优先股。

(2)不带参与股息权利，但参与盈余资产分配的优先股。例如:瓦巴什铁路公司可转换优先股，股息率5%0

7.有抵押留置权的优先股。例如:南佐治亚和佛罗里达铁路公司优先股，股息率5%.

8.可以以极高的溢价赎回的优先股。例如:美国辐射器和标准卫生设备公司优先股，股息率7%，可以以175美元的价格赎回;丹尼森制造公司累积信用股票，股息率8%，赎回价格为1600

9.可强制赎回的优先股。例如:马林武器公司优先股，股息率7%,1915年发行，1917年初即根据强制条款全部赎回;豪代利一赫尔希公司A类股票，根据其约定条款应算作是优先股，并且要在1953年7月1日以45美元赎回。

10.在清算时保障归还本金的优先股。例如:标准石油出口公司优先股，股息率5%;阿莫尔公司优先股，股息率7%0

三、在持有人表决权方面不同于常规形式的优先股。

优先股持有人或者根本没有表决权或者其表决权低于同等股份普通股股东。如欲详细研究优先股表决权方面的问题，请阅读w.H.S.史蒂芬斯《股东的表决权与表决权控制的集中化》一文，<经济学季刊》第40卷，1926年5月，第353一392页。下面是一部分列举。

l，由优先股股东控制表决权的典型例子是新泽西岩石岛公司优先股，请见W.Z.李普利的《铁路:金融与组织》,1915年，纽约，524一532页。

2.享有排他性表决权的优先股。例如:国际银业公司优先股，股息率7%。在1902年1月1日之前普通股股东没有表决权。即便是在之后优先股股东的表决权也要优于同样数量的普通股股东。

3.拥有控制性表决权的优先股。例如:美国制动器和铸造公司优先股，股息率7%0

4.由于重复投票而拥有压倒性表决权的优先股。例如:美国烟草公司优先股，股息率6%.

5.同一公司两种优先股的合并表决权超过普通股表决权的优先股。例如:联合干货公司股息率为6%和7%的优先股。

6.在某些事件—通常是在某一特定期限内无法支付股息—发生时优先股股东享有排他性表决权的优先股。例如:斯塔贝克公司优先股，股息率7%;贝尤克雪茄公司参与优先股，股息率7%;恩迪科特一约翰逊公司优先股，股息率7%;威利斯-奥弗兰公司优先股，股息率7%0

7.在特定违约事件发生后有权选举多数董事的优先股。例如:联合雪茄公司股息率为6.5%和7%的优先股;通用轮胎和橡胶公司优先股，股息率6%;联合石油公司优先股，股息率8%0从标准形式中衍生出来的普通股

对非标准形式普通股进行归类的任务，由于有了前面的对非标准高级证券的归类而显得不那么困难。上面所列举的诸多证券都是非标准形式的，因为它们都在一方面或几方面介人了传统的普通股股东的领地。许多普通股的非常规特性都可以在上面提及的公司中找到，因为这些公司所发行的高级证券的条款都涉及普通股股东传统上所享有的权利和利益。

在利润权益方面不同于常规形式的普通股:

1.对获得股息权利有直接限制的普通股:

(1)A.O.史密斯公司普通股，只要优先股的数量在150万美元或以上，普通股股息就限制在每股每年1.2美元。

(2)美国制动器和铸造公司普通股，在1920年之前普通股股息被限制在每股每年7美元。

(3)马林武器公司普通股。在1915年到1917年之间，该公司拥有350万美元股息率为7%的优先股，在这些优先股全部赎回之前，普通股不分配股息C

2.由于其它级别证券参与分红而使自身的收益权益受到限制的普通股:

(1)请见上面所列举的那些拥有不同级别的参与证券的公司，和下面列举的发行了各类参与证券的公司。

3.由于可转换证券持有人可以自愿将证券转换为普通股而使其收益受到限制的普通股:

(1)请见本节中所列举的发行了各种可转换证券的公司。4.由于认股权证持有人可以自愿实施其权利而使其收益受到限制的普通股:

(1)请见本节中所列举的发行了与认股权证相关的高级证券的公司;

(2)请见本节中列举的发行了与高级证券筹资无关的认股权证及购股选择权的公司。例如:第四国民投资公司、美国公共事业控股公司、联合公司、美国和自治领公司。

5.通过担保或租赁条款强制支付股息的普通股。例如:密歇根中部铁路公司普通股;匹兹堡一韦恩堡一芝加哥铁路公司普通股。

6.对收入的要求权优先于于某些其它证券的普通(或资本)股。例如:清湾和西部铁路公司资本股票，高于“B系列收入债券”;东部公共事业联合公司普通股，高于“可转换股票”。

二、在持有人的资产权益方面不同于常规形式的普通股:

1.级别低于赎回或清算时对资产有不确定要求权的债券的普通股。例如:西门子和哈尔斯科?A"G公司普通股。

2.级别低于可转换为普通股或有权参与资产分配的证券的普通股:

(1)请见上面所列举的发行有可转换证券或参与证券的公司的普通股;

(2)请见下面所列举的发行有可转换证券或参与证券的公司的普通股;

3.发行了以特定条件购买普通股的认股权证或选择权的公司的普通股。例如:请见本节中所列举的发行了此类认股权证或选择权的公司。认股权证可以作为一种从普通股股东手中汲取收益或资产权益的工具。

4.级别低于对资产没有要求权的优先证券的普通股。例如:米德兰钢制品公司普通股。

5.资产要求权受到限制，并且优先于一类(所谓的)信用债券、平行于另一类(所谓的)信用债券的普通股。例如:清湾和西部铁路公司资本股。

三、在通过行使表决权控制公司经营政策方面不同于常规的普通股:

1.由于享有控制性或排他性性表决权的高级证券的介入而使其控制权受到限制的普通股。例如:请见上面举的例子。

2.无表决权的普通股。例如:大西洋茶叶公司的无表决权普通股;美国烟草公司B类股票。

四、分类股票:

这一类证券被归于普通股的大类别之中，因为它们中的大多数所代表的是传统普通股股东在资产、收益和控制权方面的权益的细分。但是，在许多案例中也可以发现一种或多种分类股票其实就是优先股，唯名称不同而已。这里的分类(远未穷极)所使用的“A类”、“B类”或“普通”等名称并不代表股东权利和义务的具体分类。

1."A类”这一名称可能是指在许多方面优先于B类或普通股:

(1)仅指股息。例如:可口可乐公司A类股票。

(2)仅指资产。例如:北部州公司A类股票。

(3)既指股息又指资产。例如:大陆银行公司A类股票。

(国际纸张和电力公司A类普通股有权在B类或C类股票获得任何股息之前享受总计12美元的分红;在这之后，A类与B类股票被视为等同，有权优先获得总计每股12美元的股息;再往后则三个级别均被视为等同。)

2.A类股票往往在享有优先权之外，还拥有转换和参与的权利。例如:柯蒂斯一赖特公司A类股票(可转换);中州石油公司A类股票(参与);迈克德发射天线和制造公司A类股票(可转换并参与)。(参与可以是指收入、资产或两方面兼具。)

3.本质上是优先证券的A类股票，可以被赎回(通用户外广告公司A类股票)或者有偿债基金条款(奥斯汀?尼科尔斯公司A类股票)。

4.各类之间的唯一区别往往在于表决权。例如:

(1)A类股票享有表决权，而B类股票没有:美国氨睛公司。

(2)B类股票享有表决权，而A类股票没有:联合照明和电力公司。

(3)普通股有表决权而B类股票没有:利格特和迈尔斯烟草公司。

其他非标准证券

管理者股票，创建者股票，员工股票。管理者股票与创建者股票拥有对表决权的控制，一般代表了较少的资本投资。通常还有一些特别的性质，使之与有表决权的普通股有所区别。

例如:查尔斯E.海尔斯公司。该公司的管理者股票在公司帐面上不能转让。它可以转换成B类股票，B类股票除了没有表决权而能转让外，其它都与管理者股票没有区别。

丹尼森制造公司。该公司既有管理者股票，又有员工股票。除了管理者股票在通常情况下排他性表决权外，其它方面并无区别。这两种股票在持有人不在该公司就职后都可以转换成高级的A类股票(或在一定条件下，转换为高于A类股票的优先股)。

纽约造船公司。这家公司发行有创建者股票，该类股票享有自1929年1月1日起扣除优先股股息之后的公司纯利润的35%.剩下的65%为无表决权参与股票的股息。

2.受限制股票。这些股票在最初不享受股息，但在一定的条件下拥有对股息的权利。这些条件一般都是与公司的收入水平和时间有关。例如:特里可制品公司。

3.名义上为债券而实质是普通股。例如:清湾和西部铁路公司B类收入信用债券。

4.信用股票。例如:布什终点站公司信用股票，股息率7%;杜邦公司信用股票，股息率6%;丹尼森制造公司信用股票，股息率8%。

在美国，“信用股票”这一名称是毫无意义的，而且有一定误导性，因为它似乎代表着固定的、无担保的债务，但是事实上却通常是指普通的优先股。这一名称在英国、加拿大及其他地方有不同的含义。

5.股息参与凭证。例如:通用煤气与电气公司股息参与凭证。这些凭证代表的是其前身公司参与优先股的参与权利，它们在清算时不能得到任何资产，但是有权在一定比例的优先股息分配之后同普通股一起享受分红。股息在1929年得到分配。它们可于1929年转换为该公司的A类股票，未转换的凭证在1929年11月1日以每份30美元的价格被赎回。请与米德兰钢制品公司2美元非累积优先股出现的背景相比较。

6.银行家股份。例如:城市服务公司银行家股份—将高价股票进行拆分的方法，也可能是在诱人价位上将高价股票出手的手段。

7.派股证书。例如:联合煤气和电气公司8美元含息派股证书。公司有选择权将这些凭证转换为股票，而持有人有选择权将其转换为其它证券。后来该公司将这些凭证进行了转换。参见1931年《手册》。

8.调整优先股。例如诺福克和西部铁路公司调整优先股，股息率4%。这种证券与调整或收入债券没有关系，可能是指它是在公司重组中发行的。

9.担保信用债券。例如:美国社区电力公司担保信用债券，股息率5.5%,1953年到期。根据美国的术语使用规则，这个名称是自相矛盾的。

10.普通股分红而优先股不分红。例如:美国造船公司在1932-1933年间的情况。这种显然不同寻常的现象起因于本书中所提及的美国铸管公司事件。1932年6月30日会计年度末的董事长报告称“在以前未分配优先股股息时累积下来的资金已经在去年分配给优先股股东了。由于这些资金已分配殆尽，在赚得这些收益以前将不分配优先股股息。”

11.在清算时仍得到利息支付的收入债券。例如:瓦巴什铁路公司非累积信用债券，B系列，利率6%,1939年到期。在1932年一1933年利息得到支付，当时固定利率债券已经违约。由于收入债券的数量相对于固定利息债券小得不成比例，所以才会发生这种现象。

附录4

1928年9月14日，一家银行集团发行了一种“美国凭证”，价格为28.14美元，每张凭证代表20克郎，它正是德鲁格和托尔公司发行于1928年7月1日的、利率为5%的参与信用债券的面值。如果按当时的汇率折算为美元，每张凭证代表了面值为5.36美元0克郎=0.268美元)信用债券。下面的性质可以解释为什么将它归类为普通股:

1.其针对的信用债券带有5%的利息，每年支付一次。而且在任何一个财政年度，只要普通证券的股息率(支付的或宣布的)的超过5%，则每高出一个百分点，它就有权将利率提高一个百分点。

2.“美国凭证”的发行价格为相关债券面值的5.25倍。根据常规情况下的(即非参与的)5%利率计算，在该发行价上的收益率尚不到1%0

3.债券持有人的相当一部分收益是依靠信用债券的参与性质获得的，而后者又是由股票的股息决定的。对于该凭证来说，仅有5分之1的收入与本金价值是来源于债券的;其余5分之4都具有普通股的或有性和变动性。请见下表:

(每20克郎)

项目 债券成分 股票成分 总计

本金 5．36 22．78 28．14

在1928年的收入 0．27 1．07 1．34

附录5

下面的价格历史和股息分配纪录可以证明国民饼干公司优先股具有投资性质。自该公司1898年建立起，每年都有7美元的股息分配。该证券的价格自1907年起从未跌破过面值(100美元)。从1907年到1932年12月31日，该证券的年度最高、最低价平均值为125.25美元，在该价格上，7美元股息相当于5.59%的收益率。在该证券在纽约证券证券交易所上市的整个历史时期内(1899一1932)，该平均值为119.50美元，相应的收益率为5.855%,,这个平均值里包含有1900年的79.5美元和1931年的153.25美元。自该证券于纽约证券证券交易所上市以来的34年时间里，只有5年的价格是在面值之下。除了令人恐慌的1907年以外，该证券的价格自1903年起从未跌破面值。

附录6

海滨一全佛罗里达铁路公司2500万美元的第一抵押黄金债券，利率6%,A系列，1935年8月1日到朝，最初是在1925年以98.5的价格发行的。该债券是海滨一全佛罗里达铁路公司、佛罗里达西南铁路公司、与东西海岸铁路公司几种证券的结合，其本金和利息还受到海滨航线铁路公司的进一步无条件担保，该公司向前面几家铁路公司租赁资产，每年的净租金至少等于所有这些抵押债券的年利息费用。

出售这些债券所获得的资金主要用来赎回出租人的第一抵押债务，以及用来建造沿佛罗里达州东、西海岸的217英里新铁路。于是这些债券拥有相当于475英里的新铁路线的第一留置权。

海滨一全佛罗里达铁路公司于1931年2月2日进人清算，在这之前海滨航线铁路公司也被清算.这些债券的利息被拖欠。

海滨航线铁路公司及其下属的海滨一全佛罗里达铁路铁路公司的命运随着近年来佛罗里达州房地产市场的涨跌而起落。虽然这些债券的买主为建设和拥有佛罗里达的铁路线付出了24625000美元，但到了1931年12月，这些债券的价格折算成美元只有1美分，也就是说，市场对他们的投资的估价只有250000美元。

附录7

下面是老布鲁克林高速运输系统发行的优先证券。它们在1919年出现利息拖欠，但后来被拖欠利息得到全额现金支付，而且证券抵押也恢复到违约之前的状态。

1.布鲁克林一巴斯一西端铁路公司通用抵押债券，利率5%,1933年到期。(参考材料:《普尔公共事业手册》1925年，第1814页;1923年，2640一2641页)

2.大西洋大道铁路公司抵押债券，利率5%,1934年到期。(参考材料同上)。

3.拿骚电气铁路公司第一抵押债券，利率5%,1944年到期。(参考材料:(普尔公共事业手册》1925年，1814页;1923年，2640一2641页)

4.布鲁克林一昆西郡一郊区铁路公司第一抵押债券，利率5%,1941年到期。(参考材料:《普尔公共事业手册》1925年，1810页;1923年，264(】一2641页)

在下面的案例中，部分拖欠利息是通过发行布鲁克林一曼哈顿公司优先股支付的，该公司是1923年重组原公司后出现的继承公司。

拿骚电气铁路公司第一合并抵押债券，利率4%,1951年到期。(参考材料:(普尔公共事业手册》1925年，1814页;1923年，2640一2641页)布鲁克林一昆西郡一郊区铁路公司第一合并抵押债券，利率5%,1941年到期。(参考材料:(普尔公共事业手册》1925年，1811页;;1923年，2640一2641页)

科尼岛和布鲁克林铁路公司合并债券(利率4%,1955年到期)的持有人得到的待遇也颇有些特殊。这要归因于美国公平人寿保险协会的努力—后者该债券向公众出售部分的受益人。拖欠的利息以现金形式得到偿还，而且债券持有人不仅得到了原有的留置权，还在替代旧债券的新债券上得到了更高的利息，外加排他性的抵押资产留置权。(参考材料:《普尔公共事业手册》1925年，1811一1812页;1923年，2640一2641页;1931年138页;(商业和金融记事》125期334条.)

附录8

对于这种鲜见现象，可以参考以下案例:

1.印第安那波利斯一迪凯特一斯普林菲尔德铁路公司7%第一抵押债券，1906年到期(参考材料:(投资者增刊》1892年11月26日第66页。(商业和金融记事》55期938条;《商业和金融记事》57期815条汉商业和金融记事》59期28条)

2.科罗拉多尤尔大理石公司第一抵押债券，利率6%,1920年到期。(参考材料:(商业和金融记事》103期760条;《商业和金融记事》109期374条;R.M.斯迈斯著(消亡的证券》第102页，1929年纽约)

3.格尔林纺织股份有限公司第一抵押债券，利率7%,1937年到期。(参考材料:《普尔工业手册》,1928年第2436页;同上，1929年，第645页;(商业和金融记事》127期961〕条。)

没收抵押品后的债券持有人得到的支付低于面值，这一点不仅对于那些实际遇到过这一问题的人来说是一个熟知的事实，而且从各种违约证券汇编中列示的裁决价值中也不难看出这一事实。这些汇编中最全面者要属(马温?斯库德消亡公司手册》一至四卷，纽约，1926年，1928年，1930年，1934年。也可参见R.M.斯迈斯著(消亡的美国证券和公司)第二卷，第12一17页，纽约，1911年。

附录9

密苏里一堪萨斯一‘德克萨斯铁路公司于1915年被清算，在此之前，该公司利率为4%的第一抵押债券的价格在1905年为104.25美元，而在1914年为91.875美元。在导致1915年清算的财务困难出现之前，其历史纪录无可辩驳地证明这是一张优质的、具有投资价值的债券。在1903一1912的11年里，它的最低价格是98.5美元(出现在恐慌的1907年)。

这是一次漫长的清算，在此期间，各期利息均被延迟6个月支付。虽然技术性的违约得以避免，但是它在纽约证券交易所被当作“无息债券”交易，它作为投资性证券的地位也受到严重削弱。在1917一1919年的时间里，这张债券的价格一直低于60美元，并且在1920年出现最低成交价格52.125美元，此时清算依然未完成。到了1921年，重组计划被公布，当时该债券的价格为56美元。直到1927年，它又重新拥有了投资性债券的地位，价格回升到90美元以上。由此可见，第一留置权并不能使投资者在财务困境时期免遭损失。

再看一下布鲁克林联盟高架铁路公司第一抵押债券(利率5%,1950年到期)的情况，也会发现有相似之处。本书在第11章做了叙述。这只债券对布鲁克林高速运输公司的主要线路具有留置权。1918年12月31日，该公司被迫清算，后来又于1932年重组为布鲁克林一曼哈顿运输公司。从1903年到1917年，该债券一直被认为是第一安全等级的投资工具，截止到1917年清算来临之前，其价格除了在1907年的恐慌中曾到达过85美元以外，从未低于过90美元。虽然公司重组并未对债券产生损害，但是在1920年它的价格已跌到55美元，当时清算仍未结束。直到1926年，该债券的价格才又回到原来的水平，而当时已是清算结束3年之后了。(参考材料:1922年3月15日的《重组计划》;(普尔公共事业手册》1923年第2637页;《商业和金融记事》116期1646条)

附录10

本表中的数据和各项内容来源:

1.美国所有一级铁路公司运营收入，包括转轨和总站公司:根据《美国铁路统计》，州际商业委员会，华盛顿特区，1922-1932.

2.美国所有一级铁路公司运营净收入(扣除租金):来源同上。

3.巧只高等级铁路公司债券平均收益率与巧只高等级公共事业公司债券平均收益率:根据标准铁路公司出版之(标准公告)(1931年)以及其后的每月《统计公告》。

4.煤气和电气公司总收入与纯收入(扣除营业成本与税金):根据美国商务部的95家经营煤气、电力、照明、热力、能源、运输、供水的公共事业企业的报告，包括了美国所有重要的公共事业机构，但不含电话与电报公司。该系列截止于1930年12月31日。来源:(当前商业调查》(1931年刊)，1%一197页，美国商务部。

5.能够显示近期发展趋势的新公共事业机构系列(与截止到1930年12月31日的旧系列有所重叠)。由作者根据(当前商业调查》公布的几组数据编撰而成，包括

0)(电气世界》数据，包括除城市有轨电车外的整个电力行业出售电力能源的总收入;

(2)美国煤气协会数据，包括向消费者出售经加工或天然煤气的总收入(不包括向制造商出售的用于生产焦碳或其它纯粹工业目的煤气);

(3)美国电气铁路协会数据，包括有轨电车系统运营收入;

(4)州际商业委员会数据，A类电话公司运营收入(指年运营收入超过25万美元的公司)。

6.104年电话公司的净营业收入总额与65家其它公共事业公司净收益。纽约联邦储备银行出版的《信贷和商业状况月评》，第二联储区，1933年4月l日，30页。

附录11

海湾州钢铁公司偿债基金信用债券，利率5.5%,1942年到期(i9z}年以98.75美元的价格发行1400万美元，

1930年以98美元的价格发行2田万美元)

年度 扣除固定费用前的净收益 收益与1929年利息要求之比 债券价格变动幅度

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932 $958208

1576521

979315

1036778

799793

881607

1154923

1538779

—489902

—658538

—318078 4.15

6.90

4.29

4.54

3.50

3.86

5.06

6.73

1927年以前未发行

97.50—94

92.625—87.375

99—94.75

100.875—89

90—26

57.50—21

类似的案例还能找到许多，但我们在此只提供两例。

马里恩蒸汽挖掘机公司第一偿债基金，利率6%，l947年到期

(于1927年以99．5美元的价格发行360万美元)

年度 扣除固定费用前的净收益 固定费用保障倍数 债券价格变动幅度

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932 $1012759

1357494

974905

837844

867130

654433

583717

737495

—488904

—583267

—689766 4.68

6.35

4.52

3.88

4．Ol

3．O3

2.78

3.62

1927年以前未发行

100一97

102—98.75

99.50一81

88.75—46

47—2l

55—21

迈克罗里商店公司信用债券，利率5．5%，l941年到期

(于1926年以98美元的价格发行600万美元)

年度 扣除固定费用前的净收益($) 收益与1931年债券利息之比 收益与1931年固定费用之比 价格变动幅度

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932

1933 118500O

1671093

1988987

2298684

2850236

3285267

3094149

2957550

2492092

1417566

312900

4.35

6.13

7.3

8.44

10.46

12．06

11.02

10.82

96．11

5.20

1.15

2.72

3.84

4.58

5.29

6.56

7.56

6.91

6.80

5.71

3.26

0.72

1926年以前未发行

101.25—97

100．625—98.50

99.375—92

100.50—93.75

l00一74

91—52

63—21.625

*1933年1月提出破产申请。

附录l2

以下案例为文中观点提供了佐证：

细羊毛联合公司第一抵押债券，利率6．5%，l934年到期

年度 扣除固定费用前的收入 固定费用保障倍数 价格变动幅度

1916

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932 2982145

2119608

991778

—3882687

184741

—510926

一l926149

—2356770

—2773531

5.73

5.43

1.67

0.17

1924年发行

95发行价

96.50—94

96—80.50

92—80

83.125—59

73.125—40

48.75—33

36.50—15

19—5

R．霍伊公司第一抵押债券，利率6．5%，l934年到期。

年度 扣除固定费用前的收入 固定费用保障倍数 价格变动幅度

1919

1920

1921

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932 1058288

680174

1101402

1301676

1316214

835167

3909r78

874975

255192

300116

1047447

580664

一310948

2.73*

1.76*

2.85*

3.36*

3.40*

2.16*

1．O1

2.19

0.65

0.79

2.39

1.25

1924年，债券发行

100.75—99.25

100.25—94

99.25—91.50

102.50一96

99.25—85

94.25—74.625

90—65

68—20

30—6.125

*收益与1925年固定费用之比。在1924年底发行4500000美元第一抵

押债券(利率为6．5%，1934年到期)之前，固定费用和收益相比非常之小。

#1932年4月22日被清算。

长钟伐木公司(无母公司长期债务)

年度 扣除固定费用前的收入 固定费用保障倍数 价格变动幅度

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932* $5047310

6742616

5493046

6099748

4358519

1274270

2215212

1992785

—1725937

—3142062

—3456064 7．O8

6.22

3.69

4.74

2.66

0.68

1.12

1．02

1926年之前

固定在97

96～93

95～85

93～88

93~75

82～65

60～17

16—6

*所有债券均在1932年违约。

国民发射天线公司信用债券，利率为6．5%，l947年到期。

国民发射天线公司信用债券，利率6．5%，l947年到期

年度 扣除固定费用前的收入 固定费用保障倍数 价格变动幅度

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932 $1020675

2456076

3405764

3488980

3472185

986948

一587124

—490370

—761855

1.3*

3.1*

4.4*

4.5*

4.4*

3.24*

1927年8月前

固定在面值

101—99.50

101—73.125

82.25—20

40—l4

25.875—5

25—7

根据1927年发行、1947年到期、利率为6.5%的信用债券的全部费用计算。

附录13

例如:墨西哥照明和电力公司利率为5%,1940到期的第一抵押债券，在1933年6月没有违约，其价格为50美元，而墨西哥共和国的主权债券却已违约，在纽约股票交易所的价格为4一6美分。智利铜业公司利率为5%,1947年到期的债券在1933年的价格为67美元，而智利共和国利率6%的主权债券自1931年就已经违约，价格在11一12美分之间。里约热内卢电车、照明和电力公司利率为5%,1935年到期的第一抵押债券在1933年6月的价格为87美元，而里约热内卢市的债券早在1931年就已违约，当时的价格为22美元，在当年初更是只有10美分。意大利佩雷里公司偿债基金利率为7%,1952年到期的可转换债券在1933年6月的价格在面值以上，而意大利对外偿债资金利率为7%,1951年到期的对外偿债基金的价格却只有95美元，二者均未违约。

附录14

例如:阿尔派恩一蒙塔恩钢铁公司利率为7%,1955年到期的第一抵押债券在1932年9月1日因为奥地利政府施加外汇管制的原因而未支付利息，尽管该公司在财务上是有能力支付利息的。1932年8月1日，Rima钢铁公司利率为7%,1955年到期的第一抵押债券未支付利息，原因是匈牙利政府从1931年12月31日起暂停以外国货币向境外支付匈牙利债券的利息。德意志银行利率为6%的票据在1932年9月1日到期，却未能如期归还本金，因为德国政府实行了外汇管制。持有人可以马上得到以德国马克偿还的本金，或者立即得到以美元支付的2%费用，并在1935年9月1日得到以美金偿还的本金。对于萨克森公共事业公司利率为5%,1932年7月15日到期的债券，解决的方案也类似。

附录15

如果需要对投资工具和设备信托工具的质量进行详细的研究，可以参考肯尼斯?杜肯的<设备债券》第7章，纽约1924年出版。在这本优秀读物的第229一239页，可以找到1900年以来的设备债券的违约纪录和它们在铁路公司重组中的命运。下面是该书的节录(第199-200页):“只有在三个案例中，设备债券的持有人有必要作出妥协，接受以其它证券代替现金支付的安排;只有在两个案例中，他们被迫接受设备本身并进行出售;没有一个案例最终既没有现金支付，又没有代之以其它证券，以便投资者日后出售以收回自己在违约设备债券上的本金。”或请参考A.S.杜因的《公司财务政策》第一册第7章，纽约1926年出版a

一「面是一些铁路设备债券在发生清算时的简要情况，其来源是一家设备债券的专业公司—弗里曼公司的研究报告，它于1932年6月15日出版:

铁路清算—设备信托证券的最终结果

在过去50年里，一共有大约40亿美元的美国铁路设备信托投资凭证在市场上出售，无论这些债券的最终结果如何，投资者都没有受到损失，这实在是令人关注的。除了美国国债以外，再没有任何其它的投资工具可以在这方面与之相比拟。在1888年到1930年的时间里，发生了189'7年、1902年和1907年的萧条，这一历史纪录使我们有理由相信设备信托债券仍能在当前的萧条期间继续保待它们的记录。

下面是一个铁路公司清算以及有关设备信托债券最终结果的清单:

1866年—丹佛和里奥格兰德铁路，债券被转换为抵押债券或优先股，后来的价格比设备信托凭证高出40%;

1888年—切萨皮克和俄亥俄铁路，设备债券未受影响，其它债券的利率被降低;

1892年—佐治亚中部铁路与银行公司，未受影响，全额支付;

1892年—萨凡纳一阿梅里卡斯一蒙哥马利公司，未受影响，全额支付;

1892年—托莱多圣路易斯和堪萨斯城铁路公司，未受影响，全额支付;

1895年—艾奇逊一托皮卡一圣菲铁路公司，每份1000美元面值设备债券持有人在到期日获得1200美元的抵押债券;

1895年—纽约一伊利湖一西部铁路公司，发行了清算凭证来偿付设备债券;

1895年—太平洋联盟公司，未受影响，发行抵押债券来偿付设备债券;

18%年—费城和雷丁公司，设备债券得到偿付—部分是通过估价;

18%年—北太平洋公司，未受影响，全额支付;

1899见—哥伦布一霍金河谷一托莱多铁路公司，利息正常支付，通过新的协议安排，定期获得10%的本金收回;

1900年—堪萨斯城一匹兹堡一海湾公司，发行了新的第一抵押来偿付设备债券;

1905年—辛辛纳提一汉密尔顿一戴顿公司，未受影响;1905年—佩尔?马凯特公司，未受影响，在清算期间出售了额外的设备债券，收益率达到6%;

1908年—海滨航线铁路公司，通过出售清算凭证偿付到期的设备债券;

1908年—底特律一托莱多一艾恩公司，本金在扣除了法律费用后全额偿还;

1910年—布法罗和萨斯奎汉纳铁路公司，设备被出售，没有损失;

1915年—瓦巴什铁路公司，可选择现金偿付或利率为6%的设备信托债券;

1916年—明尼阿波利斯和圣路易斯公司，未受影响，全额支付;1916年—密苏里太平洋公司，未受影响，全额支付;

1916年—新奥尔良一德克萨斯一墨西哥公司，未受影响，全额支付;

1916年—圣路易斯一旧金山公司，未受影响，全额支付;

1916年—西太平洋公司，未受影响，全额支付;

1916年—惠灵和伊利湖公司，未受影响，全额支付;

1917年—瓦巴什一匹兹堡终点站公司，未受影响，全额支付;

1918年—芝加哥佩奥利亚和圣路易斯公司，暂时违约，1919年开始恢复支付;

1920年—华盛顿弗吉尼亚公司，新的管理层做了全额支付;

1921年—密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司，未受影响，全额支付;

1921年—亚特兰大一伯明翰一大西洋铁路公司，现金结算;

1922年—芝加哥和阿尔顿公司，未受影响，全额支付;

1923年—明尼阿波利斯和圣路易斯公司，仍在清算中，将全额支付;

1927年—芝加哥一米尔沃基一圣保罗公司，未受影响，全额支付;

1931年—瓦巴什公司，将全额支付;

1931年—佛罗里达东海岸公司，将全额支付;

1931年—海滨航线公司，应该于1934年到期的本金偿还被展期到1935年，所有利息现在均正常支付;

1932年—米保尔和俄亥俄公司，将全额支付。

在上述材料出版以后，瓦巴什铁路公司1933年和1934年到期的本金从其设备债券持有人处获得了3年展期;

佛罗里达东海岸铁路公司1932年到期的部分本金也经协商得到了展期，米保尔和俄亥俄公司也将在1933年6月得到类似条件。

附录16

考虑到设备信托工具的投资纪录，它们在1932年一1933年期间的价格意味着超高的收益率。下表是1933年6月时投资此类证券可获得的收益率，来源为《费奇债券记录，回顾部分》,1933年6月20日。

铁路公司与系列 当前基价(%)

卖价 买价

大西洋海岸线“D”

巴尔的摩和俄亥俄“A”

加拿大太平洋“B”

佐治亚中部“Q”

切萨皮克和俄亥俄“T”

芝加哥和西北“J”

芝加哥和大西部“A，'

芝加哥一米尔沃基一圣保罗一太平洋“E'，

芝加哥一岩石岛一太平洋“L”

伊利“LL”

大北部“B”

伊利诺斯中部“F”

路易斯维尔和纳什维尔“D”

密苏里太平洋“D”

纽约中部铁路“7—1920”

纽约一芝加哥一圣路易斯铁路“5—1923”

纽约一纽黑文一哈特福德铁路“5—1925”

诺福克和西部“4.5—1924”

北太平洋“4.5—1925”

宾西法尼亚“A”

佩尔?马凯特“6—1920”

雷丁“4.5—1924”

圣路易斯一旧金山“BB”

南太平洋“E''

南部“W”

太平洋联盟“A”

瓦巴什“F” 5.5

6.75

7.25

14.00

4.80

12.00

12.00

14．00

13.50

8.75

6.00

7．O

5.50

12.50

6.50

12．00

6.50

4.25

6.00

4.50

12．00

4.65

14.00

6.25

11.00

4.50

14.00 4.50

5.50

6．00

9.00

4.00

8.00

9．00

9.00

9.50

7.25

5.00

6.00

4.50

9．50

5.50

9.00

5.50

3.75

5.00

3.75

9.00

4.00

10.00

5.25

8.50

3.75

10．00

美国投资银行家协会房地产证券委员会的一份中期报告(1931年5月12日公布，全文刊登在《投资银行》1931年6月号上，第7一10页)估计流通在外的房地产债券总量为100亿美元，分为以下几个类别:

第一类：贷款小于抵押品当前重估价值的75%，状况良好，历史纪录良好

…………………………………………………………………20亿美元；

第二类：贷款没有出现问题的迹象，但超过抵押品当前重估价值的75%，看

来可以顺利清偿一………………………………………20亿美元；

第三类：贷款一般入于当前抵押品价值的75%，有可能发生被没收抵押品或

小额亏损(在10%一25%之间)………………………－25亿美元；

第四类：项目升始时就80%一l00%依靠贷款，贷款现在已达到当前抵押品价

值的l25%一l50%，抵押品没收并出售后亏损将达到25%一60%

…………………………………………………………30亿美元；

第五类：这一类中的投资完全是判断错误。它们都是一些未完工、设计错误

或选址错误的房地产，包括许多租赁或第二抵押债券。损失将高达

60%一100%．项门通常将完全被放弃。…………………5亿美元；

总计……………………………………………………100亿美元

1931年11月，在美国投资银行家协会第20次年会召开前夕，由该委员会提交的年度报告将前述估计修改为:“未到期房地产债券的确切数字无法估算，因为有很多发行量很小的证券无记录可查C华盛顿联邦储备委员会估算的当前最大数字为60亿美元，这个数字比我们在5月份报告中使用的要小得多。但是，我们认为60亿美元有可能是正确的。这些房地产债券的清算是当前房地产业面临的主要问题。”

“由于城市房地产价值的下降，估计有6a%的房地产债券现在正多多少少地面临危机”(美国投资银行家协会第20次年会纪要,1931年第130页)。

委员会主席在提交这份报告时所作的介绍性讲话中指出了上述问题的性质:“如今，估计在所有发行的房地产债券中有oo%存在着问题，有些仅仅表现出一些小的麻烦，例如临时性的违约或无法支付税金;还有的正处于重组或被没收抵押品的过程中。”(同上128页)。

那些从支付利息和偿还本金方面看实际上已经破产的房地产债券数目有所增长，道琼斯公司提供的以下数据‘可以说明一些情况，其中只包括了向公众出售并由公众持有的证券。日期为各年的11月1日。

1928————$36229000

1929————59755000

1930————137453000

1931————327968000

1932————739326000

1933————995017000

*据1933年l2月27口《华尔街邮报》

附录18

有一个关于这方面的惨痛案例，坐落于纽约市西端大街与}a街交界处的哈德逊大楼原计划是作为医院一旅馆的用途。我们感到遗憾的是，该企业的历史资料不甚全面，但其大概状况还是可以了解的。这座27层高的大楼是作为旅馆、公共卫生设施、医院、照顾患者及其家属的目的建造的。所以它应该算作是一种特殊用途的建筑物(见《商业和金融记事》124期1987条)。土地的实际费用为39.5万美元，工程师预计建筑本身将耗资130万美元。为了便于出售165万美元的第一抵押债券，土地加上建筑物被“估价”为260万美元，使得其债券成为合乎纽约州法律规定的信托基金投资工具。这是发生在1923年的事。后来，随着一次又一次的出售和再出售，该座大楼在竣工之前转了好几次手。在1927年，又有115万美元的第二抵押债券出售给了公众。

这座大楼再也没有竣工;在1932年8月，这块资产以20万美元的价格易手，第一抵押被取消赎回权。1933年6月欧文信托公司宣布将为每1000美元面值的第一抵押债券出价8.14美元，这些债券持有人的处境由此可见一斑。这样，每1美元只得到了不到1美分的清偿。(参考材料:《穆迪银行和金融手册》1928年，1905页;同上，1929年2012页;同上1930年1557页;同上1931年2834页;同_L,1932年2688页;同上1933年1214页;《穆迪服务业(银行与金融)手册》1932年8月6日，1288页;《标准公司记录》,F-K卷，1932年，3581页;同上，<每日新闻栏》,1933年6月14日，7727页;欧内斯特?A?巴布著《抵押债券中的骗局》24一26页;房地产债券研究局，纽约阿尔巴尼，1932年)

附录19

请注意美国投资银行家协会工业证券委员会在1928年报告中的下述评论(美国投资银行家协会1928年会议纪要，第91页)。

“我们研究了一些在租人建筑物中开展业务的企业发售优先股的通告，其中有关租金是最优先支付的内容被处理为最小的字体和最不易被关注到的形式。如果投资者扫一眼这些通告的话，很容易得到这样的印象:优先股股息是收益的最优先扣除项目。不幸的是，投资者往往都不会仔细地阅读这种读物，大多数人都不会觉察到有提及租金支出。我们的观点是，此类内容应该得到与债券利息同样方式的处理。”

对于那些利息从属于租金支出的债券来说，这种提法也是有道理的。

因承租人无力承担土地租金而遇到麻烦的一个突出案例是沃尔多夫一阿斯托里亚公司的第一抵押租赁债券，利率7%,1954年到期。

1929年10月，有1100万美元的沃尔多夫债券出售给公众。开始时的上地租金为每年30万美元，两年之后就飞涨到每年60万美元，后来又逐渐上涨到最高每年80万美元。此外，还有一些建筑物或偿债基金的租金需作为“运营成本”来处理，虽然它们都是固定的，并且有确切的数目。所以在发售公告中关于第一租赁债券的固定费用保障倍数(通过对损益帐户的估算得到的)为4.5倍的说法是误导的，因为租金支出很快就超过了债券利息本身，而且被有意揉进营业成本之中，使之不能显示其真正的性质和影响。如果该债券的投资者按6%的贴现率将优先支付进行资本化的话，他会发现实际上在1100万债券前面还有2300万美元的优先支付。

1932年初，由于无力支付土地租金，该公司不得不与地主(纽约中部铁路公司的一家下属公司)进行协调。一项调整计划被提出，地主在租金支付顺序和数额上做出一些让步，作为交换，债券持有人被要求修改先前的约定，将债券转换为带或有收益的收入债券。有关这张债券的所有细节可以在以下材料中查到:《商业和金融记事》129期2395条;《商业和金融记事》134期2733条;《商业和金融记事》135期1667条，2181条，2501条;《穆迪银行和金融手册》1933年2573一2574页。

本案例中的这只债券在1932年的价格是3.25美元。

还有一个非常相似的例子，即皮埃尔饭店的证券，有关细节见:《商业和金融记事》128期2819条;《商业和金融记事》133期2111条;《商业和金融记事》134期1967条，4504条;《商业和金融记事》135期4566条;《商业和金融记事》136期334条，501条，668条，852条;《穆迪银行和金融手册》1933年2764页中之《第61大街东2号公司》。这个案例中的重组计划更加激进，该债券在1932一1933年的价格低达每1美元面值1美分。

1926年，塔楼公司第一租赁债券，利率6.5%，以面值向公众发售，数量为190万美元。每年的土地租金开始时为19万美元(其后便开始上涨)。这项沉重的租金负担最终被违约，租赁物于1931年被收缴，其债券变得一文不名。

百老汇大街170号公司第一租赁债券(利率为6.5%的，1949年到期)的持有人也遇到了类似的命运。

附录20

下表，列示了I级铁路从1926到1930年的5年间，维护保养费用占总营业收入的比例:

地区 铁路维护费用(%) 设备维护费用(%) 总计(%)

美国全国

新英格兰

大湖区

中东部

波卡洪塔斯

南部

西北部

中西部

西南部 13.69

15.28

12.49

12.53

13.40

14.47

14.49

13.95

15.85 19.51

17.82

20.90

20.66

20.02

20.01

18.28

18.10

17.97 33.20

33.10

33.39

33.19

33.42

34.48

32.77

32.05

33_82

表中所显示的各个地区之间的差异，比1920年以前显著减小。在1931和1932年，很多铁路段的维护费用明显地低于以上标准。例如，伊利诺伊中央铁路1932年的上述比例如下:铁路维护费用，8.36%;设备维护费用，19.48%o

同一地理区划内的铁路之间，费用比例的差别有增无减，这一情况如下表所示:

年份和铁路段

铁路维护费

用占总营业

收入的% 设备维护费

用占总营业

收入的% 总计占总营

业收入的%

西南地区l926—1930年平均 15.85 17.97 33.82

艾奇逊：

1929

1930

1931

1932

15.79

15.66

13.15

11.52

18.13

20.O5

21.98

23.69

33.92

35.71

35.13

35.21

圣路易斯一西南：

1929

1930

1931

1932

19.97

15.32

10.93

14.65

16.26

15.66

14.56

16.87

36.24

30.98

25.49

31.52

南太平洋：

1929

1930

1931

1932

12.63

12.66

12.41

11.86

17.46

17.16

17.21

18.57

30.09

29.82

29.62

30.43

切.萨皮克和俄亥俄铁路公司在m一1929年间的情况，为我们提供了一个特别庞大的维护保养费用支出项目的例子。有关数据如下表一所示，我们可以将它们和前一附录中给出的波卡洪塔斯地区铁路的标准维护费用比例作，一对比。

年份 铁路维护费用占总营业收入的% 设备维护费用占总营业收入的% 总计占总营业收入的%

1921

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929

1930

193t 14.51

12.70

12.60

14.40

15.20

14.23

14.37

13.47

14.39

13.55

12.88 23.87

27.01

28.10

27.90

25.30

22.89

22.38

22.29

22.36

19.55

18.99 38.38

39.71

40.70

42.30

40.05

37.12

36.75

35.76

36.75

33.10

31.87

子公司大量现期收益未向母公司分配的情况可通过下面的数字说明(路易斯维尔和纳什维尔铁路公司51%的普通股由大西洋海岸线铁路公司拥有):

年份 每股收益 每股已付股息 普通股股息分配后余额 大西洋海岸线铁路公司在路易斯维尔和纳什维尔铁路公司中拥有的未分配收益

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928

1929 14.72

11.54

12.08

15.98

16.60

14.29

12.24

11.73 7.00

5.00

6.00

6.00

7.00

7.00

7.00

7.00 5558019

7648935

7112794

11680711

11232111

8536241

6133220

5536543 2834590

3900957

3627525

5957163

5728377

4353483

3127942

2823636

另一个相似但没有这么极端的例子是，芝加哥一伯灵顿一昆西铁路公司在1922一1929年间(包括首尾两年)的收益大大高于该公司对外支付的股息。这种情况在192A,1928和1929年尤为突出，但是后来情况发生了逆转，在1930,1931和1932年，该公司的股息支付超过了收益。大北部铁路公司和北太平洋铁路公司分别拥有伯灵顿公司48%的普通股。

附录22

从性质上讲全部或部分属于工业类企业，但却打着“公共事业”旗号的企业包括:公共服务联合公司，它成立于1927年，经营电力照明、能源、天然气和加工燃气、制冰厂和冷冻仓储;南方制冰和公共事业公司，成立于1916年，经营制冰、冰激凌.、乳脂和冷冻仓储;公共事业服务公司，成立于1928年，在小城镇中收购了并经营着20家电话公司，在大城镇和都市中经营着4家制冰公司;中大西洋州际服务公司，成立于1928年，经营制冰、煤炭和冷冻仓储;西查斯特服务公司，成立于1928年，经营煤炭、制冰、燃料油和建筑材料;国民服务公司，这是成立于1928年的一个控股公司，控制着西查斯特服务公司这种类型的企业，经营制冰、燃料以及相关产业。经过分析可以发现，这些公司的资本结构属于公共事业类型，但它们的业务大部分或全部都是工业性质的。

附录23

美国投资银行协会曾经多次通过其各个委员会，对债券募集公告中所存在的各种不规范问题提出看法和评论，这些不规范之处包括完全省略有关折旧的内容，或者在损益帐户中将折旧数字包括在统括项目内，以便隐藏真实折旧费用。以下的引文可作参考:

“有关折旧和适当的折旧政策的问题，存在很多不同意见，但只要一家企业己经实施了某种折旧政策，投资者就有权被告知该政策的具体内容。如果一家公司所发行证券的募集公告中没有涉及折旧项目，那么该公告就遗漏了向投资者募资的公司的财务事项的一个重要参数”(“特别委员会关于债券募集公告制作的报告”，载于《美国投资银行协会会议记录汇编》,1925年，第274页)。

“本协会会员特别注意到了折旧项目的处理方法中所存在的问题。极少数募集公告完全省略了资产负债表，但在多数情况下，这样的募集公告都是不太重要的。非常普遍的做法是，报告只提供了在扣除折旧和税收之前的收益，而且对折旧金额只字不提。在一张普通的募集公告中，我们应该尽自己的最大努力，为投资者提供一个尽可能完整的信息集。显而易见，除非分别提供扣除折旧以前的收益、折旧提取总额、剩余的可用于支付债券利息和税收的收益，以及可归人盈余的余额这一系列的数据，不然的话投资者难以了解全部的事实。如果一个投资者得知了资产负债表的内容，并且对有关经营业务非常熟悉，那么折旧项目处理的方法和计提金额，对于他形成一个怎样的有关公司经营管理质量的印象十分关键。一些募集公告公布了扣除折旧和税收后的收益数字，但是却没有提供进行这种扣除以前的收益数字。工业证券委员会(IndustrialSecuritiesCommittee)和商业行为委员会(BusinessConductCommittee)的主席一致认为，募集公告只有将折旧前收益、折旧金额和折旧后收益分列为3个项目一一报告，投资者才能获得完全的信息”(美国投资银行协会公告《商业行为委员会中期报告》，1927年5月，第3页)。

附录24

计算公共事业控股公司债券时少数股东权益的处理示例

联合照明和铁路公司(特拉华州)拥有美国照明和公共运输公司大约54%的普通股，在联合照明和铁路公司1932年的财务报表中，编入了后一家公司的财务数据。可用于分配46%的少数股东权益的收益为$2804000，该少数股东权益可以用下述3种方法处理:

方法A(通用方法):少数股东权益在计算了母公司利息支付后再

行扣除。使用这种方法，少数股东权益项目不会对债券利息保障比率产生任何影响。

方法B(精确而复杂的方法):子公司的收益和费用仅就母公司对子公司的所有权比例编人母公司财务报表。换句话说，收益和费用按普通股的少数股东权益(占总股东权益)的比例(在母公司收益中)扣除。

方法C(我们推荐的方法):少数股东权益在计算利息保障比率之前从净收益中扣除(和费用项目的处理方法一样)。这种方法计算出的利息保障比率要比方法B的计算结果小一些，但低估的幅度有限。

用3种方法对1932年联合照明和铁路公司的财务报告数据进行处理的结果如下:

项目 方法A(通用) 方法B(精确) 方法C(谨慎)

总收益

净收益

少数股东权益

可用于固定费用的余额

固定费用

少数股东权益

可用于支付母公司股息的余额

固定费用保障倍数 67550000

23318000

23318000

15453000

280400O

506100O

1.51 $50970000

18100000

18100000

13039000

5061000

1.39 $67550000

23318000

2804000

20514000

15453000

5061000

1.33

①子公司利息和普通股股息及母公司利息。

②扣除了美国照明和公共运输公司的少数股东权益(46%)。

附录25

对R"G"罗德基的专题报告

《作为长期投资的优先股》2的讨论该作者通过以下分析过程，得到了有利于无在先债券的工业类优先股的结论:他根据i9os年1月11日的数据，列出了一组由10支优先股组成的检验清单，这10.支优先股所对应的普通股在1907年间的交易是最为活跃的;另一组相似的检验清单，则包括了1907年交易量最大的10支优先股。另外两组补充检验清单所对应的起始检验日期是1921年1月i日3。假设对每支证券投资$i,o00(出于对比的目的，还假设对每支优先股所对应的普通股投资同样的金额)，又进一步假设，如果在检验开始之后，公司发行了优先级别高一于所检验优先股的债券，那么出售该优先股，并以另一支无在先债券的优先股取而代之。作者对截止到1932年1月i日，各支证券每年的总市值和和股息收入数据进行了追踪调查，调查的结果见下表。

检验 1908年1月1日价值 1921年1月1日价值 1932年1月1日价值

优先股 普通股 优先股 普通股 优先股 普通股

检验5

检验6 $10000

10000 $10000

10000 $11617

17462 $27003

62441 $11035

11113 $36279

16663

两个检验之和

检验5a

检验5b $20000

$20000

$29079

10000

10000 $89444

10000

10000 $22148

9705

9682 $52942

11657

16822

四个检验之和

每$10000平均

$10000

$10000 $49079

$12270 $109444

$27361 $41535

$10384 $81421

$20355

对该研究的方法和逻辑关系的批评意见主要有以下一些:

1。每支表现良好的优先股，其突出的表现都完全依赖于所对应的普通股价值的升值。具体说来，当普通股跌价时，优先股也随之跌价，这表明(优先股)在不利的环境中完全缺乏投资稳定性。

2，优先股弱不禁风的特点，从罗德基几组被检验证券在1932年的表现中得到了明证。下表统计了在该年度的低价格上，每一检验组的价值每组假设的初始投资额仍为$10000。

检验组别 1932年的最低市场价值

优先股 普通股

检验5

检验6

检验5a

检验6a $7727

5385

6847

6656 $17991

6989

5220

7265

$26615 $37465

平均 $6654 $9366

在这些低点上，普通股的总市值接近初始投资额，但优先股却失去了初始价格的三分之一。

3.罗德基的检验清单不是典型的投资性优先股。假设的证券购买日期正值严重的市场萧条阶段的中期(i9os和igzi年)，在根据交易活跃程度挑选的证券中，包括了一些在当时来说具有明显投机性的优先股，从这些优先股的低售价可以看出这一点。他的最终检验结果中包含了被巨额资本利得所抵销的大幅缩水。作者所采取的更换不符合条件的优先股的办法在实践中根本不会得到实施。而正是这种方法使得他在检验6中得出了不同寻常的结果:1932年1月2日，两项各为}100c)的优先股投资上涨到了总计$7417，但另外$8000的优先股投资却减少为$36970

4.如果从典型投资者在整个考察期内的经历的角度(而不是基于任意选择的最低价格这个时点)来分析罗德基的数据，那么他所构造的铁路债券检验组，表现出了比“无债券”工业类优先股更强的稳定性。换言之，如果以1921一192A年的平均价格作为基数，那么1932年1月2日的相对市场价值如下表所示:

日期 铁路普通股 铁路债券 无债券工业证券

普通股 优先股

1921—1924年平均

1932年1月2日 100

51 100

100 100．0

114.7 100.0

89.5

从表中可以看出，虽然铁路普通股的价格在对比期间下跌了一半，但1932年1月的铁路债券价格不比1921-1924年的平均价格低，这说明债券抵御不利影响的能力较强(至少对考察期的情况而言是这样)，这是高投资质量的一个重要标志。而在另一对比数据组中，工业类优先股在所对应的普通股价格上升巧%的情况下，却跌价了10%。这组统计数据支持了我们在前文中提出的观点，即只有在能够使普通股价格大幅上扬的十分景气的条件下，优先股的平均价值才能得到保持。频繁上下波动的经营业绩，哪怕是那种只对普通股价格形成中性影响的波动，给优先股带来的影响也总是弊大于利，并会引起其平均价值的下跌。

5.该作者还有这样一个观点，即如果对所考察证券的挑选建立在对具体投资实践深人考察的基础之上，而不仅仅以市场交易的活跃程度为依据，则他将得到更好的检验结果。这个观点是十分可疑的。在购买日有关统计表现最好的证券，几乎都保持着较高的相对价格，它们从美国工业增长中得到的获益机会，不会多于更加活跃和更具有投机性的(即价格较低的证券)优先股，而这些优先股中的很多已被包括在罗德基先生的清单中了。

附录26

在大多数的投资教科书中，作者们令人吃惊地未给予计算优先股股息安全边际的问题以足够的重视。在某些这类书中，这是由于将优先股排除在投资性证券之外所造成的(如劳伦斯?张伯伦的著作)，但在大部分情况下，作者不能就这个问题提出相应的解释是主要原因。近几十年来，过多的高品质优先股充斥市场，这说明在选择这类证券方面一定出现了一些有识别力的观点和方法。但是奇怪的是，有关证券选择“科学”的书籍的作者并未对这一情况予以更多的注意。

在大部分涉及到这类问题的教科书中，预先扣除法明确或者默认地成为讨论中推荐的方法。例如，卡尔?克拉夫特和路易斯?P"斯塔克韦瑟所著的《工业证券分析》一书(纽约，1930年)中，当作者对琼斯兄弟茶叶公司的案例进行深入的解说性分析时就使用了这种误导性的方法，却没有仔细研究计算出的比率是否合理。参见第该书127页列出的20-(b)比率，和第130一132,162页，特别注意1926和1927年的计算结果。

J-E"科什曼的(投资原理》一书的修订版(纽约，1933年)在论及联邦供水服务公司优先股股息的收益覆盖率时，得出了“在过去几年中达到数倍”的结果，而这个结果只有在使用预先扣除法时才会得到。实际上，该公司在1928一1932年间(包括首尾两年)，固定费用和优先股股息保障倍数从未超过1.37。与此类似，D"F"乔丹在讨论优先股的安全边际时，一再用收益对单纯的优先股股息的覆盖率来表示。可参见他所著的(投资学》修订版(纽约，1933年)第157,160,162,167,185,192页。但是奇怪的是，他认识到了用预先扣除法计算公共事业控股公司优先股的这种比率的错误，并推荐使用完全(全额)扣除法进行计算(参见第169页)。

与此相反，巴杰和赫什尔强烈要求有关人士注意预先扣除法在计算优先股股息保障比率中所存在的错误，并推荐将完全扣除法作为一种标准的计算程序。见R"E"巴杰(投资原理和实践》第308,309,413-414页，纽约，1928年;A"H?赫什尔《高品质投资的选择和跟踪考察》第217一222页，纽约，1925年。

附录27

这个案子发端于俄亥俄州法院宣布霍金河谷铁路公司的公司章程无效，理由是该章程存在抑制煤炭运输行业竞争的图谋。原诉讼提出，这种对竞争的抑制效应来自于霍金河谷铁路公司和托莱多和俄亥俄中部铁路公司对卡那哈和霍金煤与焦碳公司股权的完全拥有。两家铁路公司对煤炭公司债券本金和利息支付的连带担保，也成为排他性运输安排的一项证据。法庭认为，铁路公司对煤炭公司的控股并达成排他性运输协议，是一种越权行为。参见Statev.HockingValleyRailwayCompany,31OhioC.C.175(1909)。

随后纽约高等法院根据联邦反托拉斯法采取了相应的措施，结果在1915年，煤炭公司的股权脱离了铁路公司的控制。在所有的这两项判决中，都没有有关担保人和债券持有人之间的担保协议无效的裁定。两项判决的根据都是限制贸易的非法企图，没有涉及到债券持有人权利的问题。俄亥俄州法院强调指出，债券持有人的权利不会受到损害;纽约高等法院也明确认为，判决并不禁止被告铁路公司履行其作为债券担保人的义务。

与此同时，在1915年7月1日，债券的利息未能如期支付，随即纽约高等法院的一个保护委员会开始工作，责成铁路公司履行其作为担保人应尽的义务。这时被告公司以没有法定权利履行对煤炭公司的担保义务为由，企图逃避责任，它强调，俄亥俄和联邦法院已经在早些时候对这一担保的无效性进行了认定。纽约法院驳回了这一申诉并指出，两项判决中都不存在涉及有关担保人和债券持有人权利和义务的裁定。在1916年10月，纽约法院完全接受了保护委员会对作为债券的连带担保人的托莱多和俄亥俄中部铁路公司的起诉，而霍金河谷铁路公司的案件由于各种各样的辩辞而拖延不决。拖欠的债券利息在1918年1月1日得到偿付，而且到期日之前的利息都得到了按期支付。根据俄亥俄南部地方初审法院和俄亥俄上诉法院的判决，整个有关债券担保的诉讼在1919年10月和11月都得到了了结。

同时，在1916年12月，法院授权纽约中部铁路公司以平价加

利息的价格购买扣存在保护委员会的债券，实际上所有这些债券都被以这种方式购买。这之后，一个重组方案被制定并于1919年11月公布，根据这个方案，这种名声大噪的债券中的三分之一被以平价购回，剩下的三分之二被转换成由重组公司新发行的、利息率6%的第一抵押债券。

最终这个让证券持有人满意的结果，归功于法庭上一系列的坚持担保有效性的一斗争的胜利。这宗案件的详细历史可以根据以下资料来源进行追踪:《普尔手册(铁路)》1902年第363页、402页;1913年第734页;1914年第1057页;1916年第400页;(穆迪手册》1912年第3627页;1913年第272页;《普尔手册(工业)》1915年第2729页;1916年第2571页;1917年第2417一2418页、第2606页;1918年第622页;《穆迪手册(工业))1818年第1595-1596页;1920年第2711一2712页;(商业和金融记事》101期50条，134条;102期1166条，2167条;103期848条，1302条，1795条，1892条，1985条，2347条;104期667条，768条;105期611条;106期2125条;109期1529条，2175条，2361条。

附录28

‘1932年，当由戴维森化学公司担保本金的西里卡?盖尔公司利息率6.2%的票据到期时，它拒绝承担担保义务，提出向债券持有人提供它自己发行的债券作为替代。但这种手法从本质上讲和其他试图实现固定债务的“自愿”展期或修改的努力如出一辙，不过其他这些努力没有逃避担保责任的企图。债券持有者不接受这个替代方案，并向法院起诉要求讨回他们的利息。结果这些利息得到了全额偿付，戴维森化学公司因此立即进入了财务清算。由丹佛和里奥格兰德铁路公司担保的西太平洋铁路公司债券，是一个担保义务履行到了极至的经典例子，在这个例子中，担保公司拥有的铁路从股东手中转移到了被担保债券的所有者的手中。如果要了解这个案例的简史，请参阅阿瑟.S-杜因所著(公司的财务政策》一书第154一156页，纽约，1926年。

另一个有说服力的例子是萨奥伊一普拉扎公司利息率5.5%,1938年到期的信用债券。该债券事实上由美国不动产和改良公司和蔡尔兹公司担保，该担保使得信用债券持有者收到了一系列的购回要约，最后该债券在1932年10月以102.25的价格被全部购回。与此同时，该公司的一种无担保第一抵押债券却面临着利息滞付的命运，每$1面额债券的市场售价仅为5美分。

附录29

文中的这段话可以通过仔细考察价格变化的记录来得到验证，以下就这个问题作一说明。在1929年10月31日，堪萨斯城终点站铁路公司利息率4%,1960年到期的债券售价为86.25、收益率为4.9%;同一天，芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司利息率4%,1988年到期普通债券售价为90、收益率为4.5%04年之后，1933年11月22日，虽然芝加哥一岩石岛一太平洋铁路公司债券的售价下跌到了42、收益率约为10%，但堪萨斯城终点站铁路公司债券售价仍保持在86.25。在1927年12月8日，终点站铁路公司债券售价为93.875;而芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路公司利息率4%,1989年到期的普通债券按93的价格出售，收益率略低于前者。到了1933年2月24日，终点站公司债券售价为90，收益率大约4.65%，而芝加哥一米尔沃基一圣保罗铁路公司4%普通债券已跌价至38，收益率约11%。在1927年11月7日至1932年6月15日之间，终点站公司4%债券价格从93跌至82.75(收益率分别为4.4%和5.18%);同期，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司利息率4%,1962年到期的优先留置权债券的价格却从93下跌到了31.125(收益率分别为4.39%和15%以上)。

附录30

纽约和哈莱姆铁路公司的经历提供了租赁和担保业务中的一些轶闻趣事。

1.该公司的财产的主要部分以401年的租期出租给了纽约中部铁路公司，租金相当于债券利息和每股$5的优先股和普通股股息。债券的利息和本金由纽约中部铁路公司担保，但股息没有受到这样专门的担保。不过，在租金收入的支持下，从1873年开始，股息一直按时支付。

2.该公司的有轨电车铁路线另外出租给了纽约铁路公司，租金可以为各类股票提供额外的$2的现金股息率。当纽约铁路公司破产的时候，租约终止，这一交通铁路线由纽约和哈莱姆铁路公司收回并自己经营。1932年，纽约和哈莱姆铁路公司就以999年的租期出租这项财产的问题与纽约铁路公司(前一承租公司的后继者)进行了谈判。谈判的唯一方案是一次性支付总额$450000的租金，因此该交易实际上相当于以相当于该租金的价格出售这一有轨电车铁路线。

3.一些纽约和哈莱姆铁路公司的股东积极要求从纽约中部铁路公司获得更多的股息收入，他们的理由是，颇有价值的“空中权利”(或在哈莱姆铁路附近兴建房屋的权利)没有包括在租约当中，所以应该另外支付租金。这场官司所带来的投机炒作题材使该公司的股票价格在1928年爆涨到了505，按此推算，股息回报率不足1%。有关上诉在1932年被驳回，股票价格随之跌至82.250莫比尔和俄亥俄铁路公司的情况同样有趣:

1.1901年，南部铁路公司发行了“莫比尔和俄亥俄股份信托凭证”以交换莫比尔和俄亥俄公司的几乎全部股本，前者承诺对该证券永久支付4%的回报。

2.后来莫比尔和俄亥俄公司出现了兴盛的景象，从1908到1930年，它对南部铁路公司支付的股息率达140%。州际商业委员会和阿拉巴马州政府以触犯了反托拉斯法为由，试图迫使南部铁路公司放弃它对莫比尔和俄亥俄公司的控制权。同时，股份信附录托凭证的持有者开始行动，试图换回被换走的股权或者从信托凭证中获得更多的股息。对法庭裁决的预期使得这种信托凭证的价格在1928年上涨到了159.50

3.1929年之后莫比尔和俄亥俄公司收益状况的恶化，迫使它在1932年进人了财务清算。该公司债券在9月1日的应付利息被滞付，但10月1日信托凭证的持有者却收到了南部铁路公司应付的2%股息，而且这种支付一直延续到1933年全年。不过在此之前，信托凭证的价格下跌至3.5，但这反映的是公众对南部铁路公司财务实力的怀疑，而不是对支付4%股息义务的合法性的怀疑。

附录31

工业写字楼公司的重组

该公司的历史令人吃惊地说明了第一抵押债券持有者所拥有的理论上的权利和实际处境之间的反差。1926年，工业写字楼公司在新泽西的纽瓦克兴建了一幢写字楼。土地和建筑物的成本实际上大约是$3800000，但是由于采用了通行的“评估”方法，土地价值从$300000标高至霉2000000。用于支付成本的资金通过出售以下证券获得:

利息率6%的第一抵押债券???????????????????????????……$3150000

利息率7%的信用债券????????????????????????????????????……450000

优先股?????????????????????????????????????????????????????????????一50000

普通股?????????????????????????????????????????????????????????……100000

(不动产价值的高估为普通股的“帐面价值”平添了$1800OOOa)

在经过了一段低收益期后，1932年6月，债券利息被滞付，公司被指定进行财务清算。不久，一个重组计一划出台，内容包括:

1.利息率为6%,1947年到期的第一抵押债券，转换成利息率为5%的第一抵押收入债券，同样是1947年到期。

2.利息率为7%,1937年到期的信用债券，转换成利息率为7%的信用收入债券，1948年到期。

3.股息率8%的优先股转换成股息率仍为8%的新优先股。

4.所有的普通股转换成新的普通股。

5.所有的转换按照1;1的比率进行。

该重组计划的是通过重组委员会以$100000的价格买下作为被没收抵押品的该写字楼而实施的。不愿意接受新债券转换方案的第一抵押债券持有人，可以用每$1000票面价格的旧债券兑换$56.43的现金。

在这个重组计划中，债券持有人放弃了他们对固定利息的要求权，但是却没有获得任何形式的补偿，相反股东却毫发未损。(股息被推迟到三分之二的债券被清偿之后再行分配，但是这种清偿是对股东有利的，而且这一条款并不真正意味着股东作出了牺牲。)这是一个很不同寻常的一边倒的和解或“妥协”的结果—特别是在这种债券持有人显然已经有权直接接管财产的情况下。重组委员会对于它对股东的格外慷慨的解释是，有必要继续保留最大股东作为财产经营者所提供的(有偿)服务。这个计划实施的结果是，写字楼的真正所有者只用他们的资本换来了一种优先股(即收入债券)，而把所有的低级证券所有权都让渡给了经营者。对一幢写字楼的经营来说，这似乎是一个令人膛目结舌的报酬。

有人可能会指责我们是在小题大做，因为在任何情况下写字楼的收益都不太可能高于收入债券的利息，所以所有股权都由股东掌握也无可厚非。但是以罕见的大萧条为背景来度量潜在收益的做法是大谬的。前瞻未来，存在着多种可以令股东权益价值腌升的因素，其中包括:

1.景气的恢复甚至是新一轮的不动产热的到来。

2.明显的通货膨胀，这将减少债券类债务的负担C

3.一些特殊的影响写字楼或其周围环境的有利变化。这种变化在重组计划刚刚完成就已经出现了，纽约股票交易所以作好了将业务地点转移到纽瓦克的一切安排，而据称场外交易的营业地点正设在这幢写字楼内。一旦这一变化成为现实，巨额的利润将尽数落人这家一度破产企业的老股东们的囊中。但这些利润本应属于债券持有人，因为他们承担了所有的未来风险(1933年2月债券价格惨跌到4就是一个明证)。

应该提请大家注意的是，该项价值$5500000的财产，仅以$100000的抵押品售卖价格出售，致使不愿参与转换的债券持有人所持债券的价值仅为5美分/每$1面值。(该债券在1927年的发行价格为100)单单从1932年上半年该公司的税后净收益为$67000这一点就可以明显看出这个价格是多么的低。笔者认为，为了实施一个重组计划而以这种微不足道的价格出售财产，这要比在一般的破产清算过程中让股东和其他所有者“靠边站”的做法更不公平。尽管债权人(在破产清算中)扣押资产的做法给其他一部分人带来了难处，但是从贷款协议的条款和股东从借人资金的运用中可能获得的利润的角度看，这种做法很少会被认为不公平。但是在工业写字楼公司的例子中，法律程序居然认可了剥夺债券持有人在违约事件中应获得的、合同所承诺的补偿—即，或者扣押财产，或者依靠通过正常售卖财产的所得款项回收投资—的做法。

附录32

我们相信以下两个案例将为分析家们提供一个警示，即在选择工业类证券时，不能盲目相信(a)双联合同中的保护性契约;和(b)统计报表。

I.威利斯一奥弗兰公司发行的10年期、利息率6.5%,1933年9月到期的第一抵押债券。初始发行总额为

邪10000OOOo

A.保护性条款:

1.直接拥有对公司所有现有的固定资产和未来购置的固定资产(用作新的置产抵押的固定资产除外)的第一留置权，同时还以公司拥有的所有主要子公司的股票作为担保。禁止子公司发行抵押或长期债务，除非它们也对该债券提供了同样的担保条款。

2.设置每年清偿该债券总额的10%(每年$1000000)的偿债基金，在债券到期日之前清偿全部债券总额的90%.

3.流动资产净额必须随时保持在未清偿债券总额的ISO%以上。

4.1923年9月1日以后才允许用当期收益发放现金股息，发放股息的前提条件是:扣除这种股息之后的流动资产总额，不低于流动负债总额的200%，并且流动资产净额不低于未清偿债券平价总额的200%a

B.统计报表，1928年12月31日:

1928年，可用于利息支付的收益达到利息总额的12倍;1923一1928年间平均利息保障倍数达到11倍以上;而且在过去的6年中，每年至少为3.5倍。

2.1928年12月31日，优先股和普通股的总市值为$110000000，大约是$5000000未清偿债券的22倍。

3.1928年12月31日，合并流动资产净额为$28700000，大约是未清偿债券总额的5倍多。

4‘可用于偿还该债券的有形资产总额，为(未清偿)债券总额的14倍以上。

C.1928年以后的历史:

在1929一1932年的4年中，合并盈余从最初的$39600001)下降到$400000。减少额中的$6000000是股息发放所致，剩下的则是因为营业亏损和其他亏损的原因造成的。与此同时，原来$28700000的流动资产净额转而成为$2400000的净流动负债，共计减少了$30000000以上。

偿债基金的运作使未清偿债券到1931年底仅剩$2000000,但是1932年7月，该基金却没有按计划得到补充。1933年2月，有关方面指定了清算人。1933年3月，债券利息被滞付，1933年9月，本金也没有按时清偿。1931年，该债券的售价还高达101.5,1932年为92，但1933年底，价格跌落到了240应该注意到，当1932年7月公司未能如期向偿债基金补充资金时，受托人和债券持有人没有采取任何行动，而当营运资金第一次减少到规定的最低限之下时，他们仍然袖手旁观。当时如果采取一些保护性措施，或许可以迫使公司清偿这部分金额不大的债券。公司进人财务清算之后，一个债券持有人的保护委员会成立。当该委员会发现重组方案行不通之后，决定实施破产清理，但随即又发现取消质押资产的赎回权存在法律上的困难。(通过1934年实施的部分破产清理，对每非1001〕面值的债券还付了$250的本金。)

11.伯基和盖伊家具公司发行的利息率6%,1927-1941年间顺序到期的第一抵押债券，初始发行的总金额为$1500000.

A.保护性条款:

1.以对大约价值$4400000的固定财产的第一留置权作为担保，这些财产价值相当于债券初始发行总额的290%。公司还可以以新增财产为担保，追加发行不多于$1000000的债券，但是债券发行额不得高于新增财产购置成本的50%.

2.流动资产净额必须保持在$2000000以上，并且流动资产必须达到流动负债的两倍以上。

3.顺序到期安排的作用与每年清偿$70000债券的偿债基金作用一样，到最终到期日前，三分之二的债券将得到清偿。

B.统计报表

1.1927年，收益对利息的比率为3倍多;1922-1927年间，平均利息保障倍数大约为4.5倍;在这6年间，任何一年该倍数都不低于3倍。2.流动资产净额为$3698000，达到总额为$1460000未清偿债券的2.5倍。

3.可用于偿还债券的有形资产总额达$8500000，或每张债券($1000)大约$6OOOo

C.1927年以后的历史:

在1929年1月1日至1931年7月31日之间，该公司亏损累计将近$3000000。仅1930年，营运资金就从$2900000减少到了$650OOOo到了1931年7月，流动负债出现了净余额。1931年11月，债券利息被滞付。1932年2月，清算人被指定。1932年5月，到期债券未得到清偿。一项取消抵押品赎回权的裁决在1933年4月作出。到了1933年底，这种1928年以平价出售、1931年3月售价为65的债券，每1美元面值的市值仅剩下了1.美分。

债券利息被滞付之后，一个保护委员会成立。在这种灾难性的事件中，很难说如果该委员会采取了更迅速的行动来保护债券持有人的利益，是否会起到一定的作用。1930年底，当营运资金条款被破坏的时候，这些委员们显然已经受到一定的触动，但是直到一年之后利息被滞付时，他们才真正行动起来。

附录33

附权证券融资呈现出增长趋势，下表提供了《穆迪手册》所收录的流通在外的附权证券总量表作为证据。该统计表时包括了债券和股票。

年份 流通在外的附权证券总数 可转换权 参与权 认股权证

1925

1926

1927

1928

1929

1930

1931

1932

1933 434

613

1129

1551

2091

2661

2668

2559

2338 434

503

537

716

932

1173

1214

1213

1120 (未给出)

(未给出)

410

539

638

882

862

829

791 (未给出)

110

182

296

521

606

592

517

427

附录34

反稀释公式在应用于情况比较复杂的切萨皮克公司利息率5%,1947年到期的可转换债券时，计算的根据是以下一些事实。这种1927年5月发行的债券以切萨皮克和俄亥俄铁路公司的普通股作为担保，1932年5月15日以后，债券可转换成这种普通股。双联合同中包括了通用的反稀释条款，并且指出，为了明确计算新转换价格所采用的数据基础，债券发行之日切萨皮克和俄亥俄铁路公司流通在外普通股的股数按照1190049股计算。

此后，切萨皮克和俄亥俄铁路公司发行了以下一些新股票:(a)以每股$100的价格向1929年4月30日的在册持有人发行了296222股股票。

(b)1930年，公司发行了46066.5股股票，以替换霍金河谷铁路公司的普通股。分析公司的财务报告可以发现，霍金河谷铁路公司的股票的市场价值为$7076710.18，即切萨皮克和俄亥俄铁路公司发行的替换股票每股对应着$153.620

(。)以每股$100的价格向1930年6月12旧在册的持有人发行了382211股股票。

最后，在1930年7月31日，切萨皮克和俄亥俄铁路公司的普通股平价从每股霉100降低到每股$25，以每4股新发行的股票替换流通在外的1股旧股票。

根据以卜这些变化，1933年初转换价格的计算过程如下:

附录35

统一纺织品公司发行的3年期、利息率为7%,1923年到期的可转换信用债券，具有这种类型的转换权。双联合同规定:“在任一时刻，普通股被转换的条件都是每22股普通股对应$1000短期债券，或11股普通股对应$500债券。或者，无论公司在什么时候以低于每股$46的价格增发股票，以现金或财产的公平价值

表示的转换价格将降低到增发股票的价格水平……而且，如果在此之后公司以更低的价格继续增发新股，转换价格也将进一步降低，这类情况全都按照这种办法调整，现金利息和股息的变化也相应进行的调整。”

这种短期信用债券发行于1920年4月。同年11月，公司以每股$21的价格向股东增发了新股，转换价格也相应地从大约每股$46降低到$21。转换权一直没有表现出充分的价值，1920年11月以前，股票的售价从未高于46.5，在11月转换价格降低之后，股票价格一直徘徊在21.875以下。1921年10月，公司以102.5的价格提前赎回了该债券。

附录36

1913年美国电话和电报公司向股东发行的总额$67000000的利息率4.5%,1933年到期的债券，是这种少见情形的一个例子。该债券在1915年5月1日至1925年5月1日期间可以按每股$120的转换价格转换成普通股。双联合同规定，通过转换获得的股票将成为“美国电话和电报公司核定股本的一部分，这部分核定股本在转换的当时即告形成”，合同中没有规定反稀释条款。有趣的是，美国电话和电报公司过去和后来发行的可转换证券都订有反稀释条款。例如1906年发行的利息率4%的可转换债券，和1929年发行的利息率4.5%的可转换债券的双联合同中都有此类条款。

这种利息率4.5%,1933年到期的债券有一半以上在特权生效期的头一年—即1915年—实施了转换，剩下的债券在此之后因为纷纷实施转换而迅速减少。在1925年特权到期之时，尚有总额$1899401)的债券未实施转换，它们在1931年被提前以平价赎回。与此同时，1925年以前，公司向股东提供了好几种认股特权，这或许是这种对通过股东的“认股权”稀释股权的做法无能为力的债券很快被转换的原因，虽然在$8和$9的股息率下股票收益较高无疑也是原因之一。

另外一个针对性没有这么强的例子是布鲁克林联盟煤气公司利息率5.5%,1936年到期的可转换债券。该债券发行于1925年12月，从1929年1月1日开始可以转换成20股普通股。债券双联合同的反稀释条款语焉不详，它规定:“在债券到期日之前，如果发生了引起公司股票的性状发生变化的事件，致使股东持有的股票数量增加或减少，那么这些债券持有人用债券可转换得的股票数量也应相应地增加或减少。”根据这种规定，人们很难判断保护条款是否提供了对所有的稀释行动的防御措施，或条款是否仅限于防御股息分配、拆股和并股行动。也许由于这个原因，在1929年1月1日前转换尚未生效之时，债券和股票的价格之间存在着很大的套利性价差，虽然—和上一个例子一样—股息所对应的股票收益较高也是价格反差的原因之一。相关数据可见下表。

($)

日期 普通股价格 债券的转换平价 债券价格 每$1000债券对应的价差

26年3月19日 71.50 143 129 140

26年6月18日 81 162 145 170

26年9月17日 91 182 155 270

26年12月24日 93.50 187 162.50 245

27年3月18日 91 182 159 230

27年6月17日 115 230 197 330

27年9月23日 142 284 224 600

27年12月30日 152 304 265 390

28年3月30日 153 306 272 340

28年6月29日 143 286 262 240

28年9月28日 166 332 309 210

28年12月28日 187.50 375 375 0

附录37

道奇兄弟公司发行的利息率6%,1940年到期可转换债券，是一个因为与其他公司合并引起股数减少，从而导致转换价格提高的例子。这种1925年发行的债券可转换成道奇公司的A类股票，在所发行的总计$75000000的债券中，最多只能有$30000000实施转换。转换比率如下表所示:第一批$5000000，按照每平价为$30的债券兑换

转换。

第二批$5000000，按照每平价为$35的债券兑换

转换。

第三批$5000000，按照每平价为$40的债券兑换

1股A类股票进行

1股A类股票进行

1股A类股票进行

转换。

第四批$5000000，按照每平价为$50的债券兑换转换。

第五批$5000000，按照每平价为$60的债券兑换转换。

第六批$5000000，按照每平价为$70的债券兑换转换。

1股A类股票进行

1股A类股票进行

1股A类股票进行

双联合同规定，在合并或兼并的情况下，公司的购买者必须承继该债券的债务，并且为债券持有人提供性质和数量与A类股票相同的、在兼并或合并过程中发行的证券，作为债券随时可以进行转换的对象。

在1928年7月道奇兄弟公司被克莱斯勒公司兼并之前，已有总额$巧000000的债券转换成了道奇公司的A类股票，后一家公司承继了未转换债券的债务。在这个收购过程中，每5股A类股票—债券原来的转换对象—被合并为1股克莱斯勒公司的普通股。这样，根据双联合同的条款规定，第四批总额$5000000的债券，现在可以按照每$1000债券转换成4股克莱斯勒普通股的条件(克莱斯勒公司普通股每股的转换价格为$250)实施转换。同样，第五批和第六批债券转换成克莱斯勒公司普通股的转换价格分别为$300和$3500

附录38

西班牙河化浆和造纸厂利息率6%,1931年到期的第一抵押债券，是一种没有利润分享权的普通债券，发行于1911年。1915一1916年发生了利息拖欠事件，债券持有人和公司因此达成了一项妥协协议。根据这个协议，1915一1916年逾期未付利息被推迟到1922年10月以后偿付;偿债基金的支付暂停;该债券和另外一些附属公司债券的持有人被赋予如下权利:在债券的存续期中，获得西班牙河公司优先股和普通股年股息总额的10%的收入分配。这种安排的结果是，债券持有人不仅在1928年债券到期前一直享受西班牙河化浆和造纸厂优先股和普通股所有现金股息的10%，他们还获得了1920年7月为清偿累积优先股股息而以优先股形式发行的42%的股票股息的10%.

1918年以后，说明该证券投资品质的有关数据见下表:

年份 利息保障倍数 债券市场价格的波动范围

1919

192O

1921

1922

1923

1924

1925

1926

1927

1928 2.62

3.O3

4.39

2.39

3.46

4.37

3.85

3.96

3.36

债券被以110的价格赎回 105.50—97

97.50—93

87—86.25

115—93.25

105—95

104—97

106.25—106.25

108—105

108.75—108.50

附录39

中间形式的对冲操作技术可以用下述发生于1918一1919年的交易来说明，这些交易包括购买$1400皮尔斯石油公司利息率6%.,1920年到期的短期债券，和出售其所对应的普通股。皮尔斯石油公司短期债券可在任意时候转换成50股普通股。(债券的利息不予考虑。)

日期 购买 月价格波动范围 出售 月价格波动范围

1918年10月 利率6%，债券1M(价格l00.50)=$1008 99.50一l01.50 普通股25股，(价格为19)=8407 16.25～19.125

1918年12月 普通股25股价格l6=$403 15.75一l7

1919年1月 普通股25股，价格19=$407 16—19.375

1919年5月 普通股25股、价格28=$696 24.75～28.625

1919年12月 普通50股，价格l7.5=$881 17—20.625 债券1M，价格100=$1000 以100的价格赎回

盈利 $2292

$344 $2636

1918年10月到1919年iz月，短期债券的最低价为99.5o

对这5项交易的分析如下:

1.购买短期债券，并且以和平价相差不大的价格出售与之对应的股票的一半。这使得在股价下跌时，操作人可以通过轧平股票头寸而获得利润，而在股价上涨时，操作者可以通过出售另一半股票而获利。

2，股价下跌，给操作者提供了一个通过轧平股票头寸而获利的机会。

3.股价的复苏使操作者可以恢复原有的头寸。

4。股价上升，操作者得以以有利可图的价格出售另一半股票

5.股价的新一轮下跌，使操作者有机会在以平价将债券脱手的同时，以有利的差价购回一开始出售的股票。

由于短期债券的到期日已经临近(而且公司的财务实力较为雄厚)，因此它很有希望保持一个坚挺的价格，所以在第2个步骤中没有必要出售债券。它可以被持有在手中，同时指望出售股票的操作重复进行。附录40

在第is章中我们曾经谈到，在1932年，在纽约股票交易所上市的所有优先股中，有95%未能保持在投资性的价格水平上。对列人1933年1月1日<费奇债券记录》的4605种国内和国外债券(包括外国政府债券，但不包括国内政府债券)所进行的一项研究表明，每种债券在1932年的最低价格分布如下:

组别(按价格区间划分) 数量 占总数的% 价格不高于该区问债券占总数的%

0—10

11～20

21一30

31—40

41～50

51～60

61～70

71～80

81—90

91一l00

100以上 725

566

424

338

366

412

384

415

383

417

175 15.74

12.29

9.21

7.34

7.95

8.95

8.34

9.02

8.32

9.06

3.78 15.74

28.03

37.24

44.58

52.53

61.48

69.82

78.84

87.16

96.22

l00.00

总计 4605 100.00

附录41

大部分欧陆国家的公司法都包括了对强制性储备的规定，这些储备的一个功能是保持稳定的股息分配。累积储备的资金来源是年利润，但分配给储备帐户的利润通常不会达到很大比例。参加“全体大会”—一种年度集会—的股东代表拥有宣布股息分配方案的权力，虽然同时存在着有关中期股息的条款。

在英国，《公司法》没有限定股息宣布只能在股东年度“全体大会”进行;但是该法律的细则(法律文本中的表A)推荐了这种股息宣布模式，而且公司章程通常规定，年度股息的宣布必须以“公司在全体大会上”或“全体大会授权下的董事”的名义进行。参见(第一程序表，公司法表A>,1929年，19一20Geo.V.第23章。对英国有关股息的法律和政策的讨论可参见<帕尔马的公司法》，第13

版，第222一233,628页，伦敦，1929年。

附录42

以下介绍的城际高速运输公司(纽约)各种证券相对价格之间的一系列反差，例示了证券市场中不断出现的一些机会的类型，在这些机会面前，分析工作往往可以作出明确的判断。

1.1919年11月，城际统一公司利息率4.5%的债券和优先股的市场卖出价都是13。债券(被称为城际大都市4.5%)利息支付正处于违约状态，公司也在清算之中。债券持有人拥有对所有资产的要求权，这些资产具有相当大的价值;而股东没有任何形式的权益。在随后的重组过程中，优先股和普通股全部血本无归，而利息率4.5%的债券的持有人却得到了新的证券，最终这些证券的价值达到债券面值的13%以上。

2.1920年1月，城际高速运输公司利息率7%,1921年9月到期的短期债券售价为64.5，此时同一公司的利息率5%,1966年到期第一抵押替续长期债券的售价为53.25。每张利息率7%的短期债券都有大约$1562利息率5%的债券的担保，并且可以转换为大约$1144的这种5%债券。从相对价格上看，短期债券要比长期债券有价值得多，因为:(a)短期债券的安全性更大;(b)它们能够获得更大的回报;并且(c)它们所具有的转换权允许持有人在5%债券的价格上升时获利。

这种短期债券被以8%的利息率展期一年;1922年公司向持有人提供了调整方案:换成$100现金和$900利息率为7%的可转换担保短期债券，1932年到期。那些不接受这个方案的持有人可以要求公司偿付全额本金。在1921和1922年的任何时候，按照上述价格将利息率5%的长期债券转换成7%的短期债券都将获得可观的利润。

3.在1929年的较早时候，城际高速运输公司的股票售价始终高于曼哈顿铁路公司“修改担保”股票(例如在1929年3月，城际高速运输公司股票售价为55.5，曼哈顿修改担保股票为54)。这种价格关系是不合理的，因为:

a.在城际公司股票收到任何股息之前，“曼哈顿修改股”有权累积5%的年股息，并可以获得高达6.25%的累积股息。

b.当城际公司公司股票获得6%的股息时，“曼哈顿修改股”有权进一步获得总计7%的股息。

c.城际公司股票在1950年之前不能获得高于7%的股息。

d.曼哈顿公司股票的5%股息确实得到了支付，而城际公司股票却分文未得。

显而易见，在此之后的21年中，曼哈顿公司股东至少可以获得和城际公司股东同样多的股息。到了1929年8月，价格倒挂现象得到了纠正，“曼哈顿修改股”的售价比城际公司股票的售价高出了16个点(39.25对比23)0

4.1933年10月，城际高速运输公司利息率5%的长期债券和利息率7%的短期债券售价同样为65。这种不相称的价格关系在第1章中详细讨论过，在第51章中还将再次论及。

5.1932年12月，曼哈顿铁路公司“未修改”股票售价为18，同时“修改”股票售价为8.625。这些股票起初有权获得由城际公司无条件担保的7%的股息。根据后来的一项协议，修改股的股息支付将根据收益状况而定。不过修改方案(1922年起开始实施)规定，一旦城际公司就曼哈顿公司租约所规定的税收和债券利息支付违约，起初的担保条款对修改股的保障作用将重新恢复。由于城际公司处于清算之中，对曼哈顿公司租约违约的可能性很大。因此曼哈顿公司两类股票的价格关系在这些实际情况面前，显得很不合理。

附录43

下表所列优先股和普通股在1931年—1932年前四个月的最低价都低于其流动资产净值。这些股票中的绝大多数在1932年后期仍然走势低迷。

公司 1931—1932年4月 优先股每股流动资产净值 普通股每股流动资产净值 1932—1933低价

优先股低价 普通股低价 优先股 普通股

阿利斯一查默斯制造公司 —— 6.5 —— $11 —— 4

美国农业化工公司 —— 4.375 —— 43 —— 3.5

加利福利亚包装公司 —— 5.375 —— 8 —— 4.25

钻石火柴公司 19.5 10.625 848 14 20.5 12

安迪科特一约翰逊公司 98.375 23.5 276 37 98 16

液碳公司 —— 11.75 —— 23 —— 9

卖克卡车公司 —— 12 —— 36.5 —— 10

中部大陆汽油公司 —— 3.75 —— 8 —— 3.75

蒙哥马利一沃德公司 59 6.5 462 16 41 3.5

国民收银机公司 —— 7.125 —— 15 —— 5.125

美国工业酒精公司 —— 19.25 —— 23.5 —— 13.25

美国管道和铸造公司 12.25 8.75 26 10.5 11.5 6.125

维森石油公司 44.25 9.5 74 —— 40 ——

威斯汀豪斯气闸公司 —— 9.5 —— 11 —— 9.25

西屋电气公司 60.25 19.875 1l64 34.5 52.5 15.625

这些资料摘自本书作者之一关于这一现象的几篇论文。见本杰明?格雷厄姆的《膨胀的财富和缩水的股东》(《福布斯》,1932年6月1日，第n页);《资金雄厚的公司应将现金归还给股东吗?》(《福布斯》,1932年6月15日，第2l页);和《财力雄厚但正在亏损的公司应该破产清算吗?》(《福布斯》,1932年7月1日，第13页)。如果我们将1932一1933年的低价股也加入这幅图表中，那么它就完整了。

附录44

分析者必须不停地计算认股权和对应普通股之间的相对价值。为了便于计算，我们在此附上两个简单的公式。

设R=认股权的价值

M=股票的市价S=股票的认购价

N=认购一股股票所需使用的认股权个数

公式a，适用于股票“除权”之前(也就是说，股票的购买者有权享有该权利)。

公式B，适用于股票除权之后(也就是说，该权利属于原来的股东，新买者没有该权利)。

例:股东每持有5股股票，就可以以每股$so美元的价格认购一股新股。股票的市价为每股$640

例:与上例认购条件相同;除权股票的售价为每股$90。则

但是，这些计算公式还需进一步改进，以反映:W将分配给旧股而不分配给新股的任何股息;或与此相反的情形。(2)因认股权到期之前不必向新股分发股息而节约的股息。附录

735

附录45

公司金字塔式结构的两个例子

例一:因萨尔系统(theInsull)金字塔式结构的基本特征可以从下面的部分总结中略见一斑:

优先于普通股的负债

(1931年12月31日)

公司1

(母公司)公司证券公司。

一家专业投资公司。主要持有公司2一$59000000和公司3-

$42000000，资产组合总额达$14500000。

银行贷款等???????????????????????????????????????????$33000000

长期债务????????????????????????????????????????????????24000000

优先股???????????????????????????????????????????????????37000000

公司2

因萨尔公用事业投资公司。也是一家专业投资公司。主要持有公

司3一$64000000，有价证券总额达$252000000.(它还持有公司1的

股票$32600000).

银行贷款等???????????????????????????????????????????$53000000

长期债务????????????????????????????????????????????????58000000

优先股???????????????????????????????????????????????????46000000

公司3

中西部公用事业公司。

公用事业控股公司，控制了大量子系统。1931系统的总营业额为

$173000000。736

证未合析

公司4为其最大的子公司。

母公司:

银行贷款等?????????????????????????????????????????$35000000

长期债务??????????????????????????????????????????????40000000

优先股?????????????????????????????????????????????????61000000

(注:公众持有:子公司债券…$283000000子公司优先股152000

000子公司普通股10000000)

公司4

国民电气公司。一家公用事业控股公司，控制了一些子系1931年

总营业额为$68000000。公司5为其最大的子公司。

母公司:

银行贷款等???????????????????????????????????????????????未单独报告

长期债务??????????????????????????????????????????????????$10000000

优先股和A类普通股????????????????????????????????????$36000000

公司5

国民公共服务公司。一家公用事业控股公司，控制了四个子系统。

1931年总营业额达$36000000。公司6为其最大的子公司。

母公司:

银行贷款等???????????????????????????????????????????????未单独报告

长期债务???????????????????????????????????????????????????$20000000

优先股和A类普通股?????????????????????????????????????$30000000

公司6

沿海公共4服务公司。一家公用事业控股公司，控制了六个子系

统。1931年总营业额达$16000000。公司7为其最大的子公司。

母公司:

长期债务??????????????????????????????????????????????????????无

优先股?????????????????????????????????????????????????????$9000000

公司7

弗吉尼亚公共服务公司。一家公用事业经营和控股公司。1931年

总营业额达$7600000.

长期债务????????????????????????????????????????????????$37000000

优先股??????????????????????????????????????????????????????10000000

值得注意的是，这六家逐次控股公司所形成的金字塔式结构，是建立在该系统的各种营业公司的基础之上的。高高在上的这六家控股公司陷入了破产的境地，导致了该结构的分崩离析。请参见詹姆士?庞布莱特和加迪纳?米恩斯的<控股公司》一书第108-113页(纽约，1932)，上面有关于这方面的描写、图表和讨论。

例:关于普通投资信托领域里的金字塔式结构的运作，美国和外国证券公司的结构向我们提供了一个简单明了的例子。

这家公司成立于1924年。当时，公众按面值购买了股息率为$6的第一优先股$25000000(公司收到$24000000)，同时牵头银行按面值购买了股息率为$6的第二优先股$5000000。纯粹作为象征性投资的1000000股普通股(每股10美分)是这样分配的:公众持有25%，发起人持有75%。这样，后者提供了1/6的资本(要求权在另外的5/6之后)，就在利润盈余中得到3/4的权益。到1928年末，第二家公司—美国和国际证券公司成立之时，照搬了金字塔式控股公司的结构形式。其融资总额为$团000OOOo公众购买了1/5的普通股股份，并以每股$100的价格购买了股息率为$5的第一优先股，总投资达$50000000。美国和外国证券公司出资$10000000，得到了4/5的普通股股份，并以每股$100的价格购买了股息率为$5的第二优先股。对原公司的发起人来说，这种安排使他们不用追加投资就可以控制额外的认购资金。由于美国和外国证券公司财产增值$30000000,所以到1928年末，原出资$50(}000的人现在控制了$IIO000000的资本(包括可随时支取的认购金)，并有权得到利润盈余或增值中的78%o

下表分别从帐面值(“清算值”)和市值的角度列出了这种安排的具体操作:

A．时期：l924—1928($)

项目 总额 公众持有 发起人持有

原始投资

帐面值，l928年12月

帐面值增加%

美国和外国证券公司资本

的最大市值*

市值增加% 30000000**

60000000

100%

100000000

233% 25000000

32000000

30%

42000000

70% 5000000

27000000

450%

57000000

1040%

*第一优先股@$100；第二优先股@$80；普通股@$70。

**公司实际获得资金$2900O000。

B．时期：l928—1933($)

日期 公众的投资 发起人的投资

帐面值：

1928年12月31日

1932年l2月31日

1933年9月30日

130

100

107

550

35

111

日期 公众投资 发起人投资 第一优先股 第二优先股(估计值) 普通股

市价：

1929年最高价

1932年最低价

11/l933

$170

27.50

73

$1150

11.50

185

100

26

64

80

10

50

70

1.50

9

以上数据分别显示了在有利和不利的发展情况下，一个高度投机性的资本结构的典型结果。值得注意的是，当公众对投资信托证券感到特别乐观或特别悲观的时候，证券的帐面值或清算值都会发生剧烈的变动。尤其值得一提的是，在1933年，当每股帐面值重新回到约等于每股原始投资值时，市场显示的结果表明，公众的投资大幅缩水，而发起人的权益却相应地增加了。

附录46

密苏里一堪萨斯一德克萨斯公司和圣路

易斯一旧金山公司之间的比较

(1922年1月印发的报告)引言

对于投资者和投机者来说，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司新发行的证券提供了大量的诱人机会。旷日持久的重组计划

最近才刚刚宣布生效—使该系统的固定费用降至一个相当保守的数字，从而使债券利息的定期支付得到了有力的保证。而且，在当前不利的条件下，铁路板块证券逆市而行，表现相当不错，这说明低级证券具有强大的获利能力。

\人们将会发现，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司漫长的清算过程，最终将巩固新证券的地位。因为在这个期间，公司对系统的每一部分都投人了大量经费进行修复，而得到改善的铁轨和设备反过来又提高了工作效率。所以与其他铁路公司的平均成本相比，该公司的运输成本在过去一年里大幅度地减少了。

为了对密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司的新证券进行价值分析，我们不可避免地把它与圣路易斯一旧金山铁路公司作一个比较。这两个系统在地理位置、运载特点和财务结构方面有着惊人的相似。实际上，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司的重组几乎完全模仿了圣路易斯一旧金山铁路公司完成于1916年的重组。

在下面的篇章里，我们将讨论两个公司各自的资本结构和经营业绩的总体情况，并对相应的证券进行详细地比较。我们的分析表明，在两个方面，密苏里一堪萨斯一德克萨斯比圣路易斯一旧金山具有更大的潜在优势。

1它的固定费用占总收益的比例更小。

2.它的经营效率更高。

通过发挥这些重要的优点，密苏里一堪萨斯一德克萨斯应该能够在更大程度上保护其债券，并使其股票有更高的盈利能力。在对两个系统进行分析以后，我们假设圣路易斯一旧金山证券的持有者做如下交换:

A—将圣路易斯一旧金山的优先留置权债券(利率4%,5%,6%)转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯相应的优先留置权证券(后者价格更低)。

B一一将圣路易斯一旧金山的收入债券(利率6%，价格$21处)转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯的调整债券(利率5%，价格$45)。

C—将圣路易斯一旧金山的普通股(价格}2nr2)转换成密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先股(价格$25%2)

进一步地，在对密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司证券进行逐个评价时，我们认为，优先留置权债券是高收益的安全性投资品;而调整债券，优先股和普通股则提供了诱人的投机机会C

密苏里一堪萨斯一德克萨斯和圣路易斯一旧金山的主要业务都集中在相同的几个州，在有些地方双方竞争很激烈。

表2——经营的里程数，1920年12月31日

州 密苏里一堪萨斯一德克萨斯 圣路易斯一旧金山

密苏里

堪萨斯

德克萨斯

俄克拉荷马

其他州 544

487

1721

1036

19 1720

626

495

1517

898

总计 3807 5256

因此，两个系统的运载特点非常相似—除了圣路易斯一旧金山运送更多的煤和木材以及更少的石油外。每英里的运费也几乎是一致的。但是，密苏里一堪萨斯一德克萨斯的平均火车装载量要大得多，运送的距离更长。

表3—1920年一览表

项目 密苏里一堪萨斯一德克萨斯 圣路易斯一旧金山

火车的平均收费装载量

每收费吨的平均运送距离 442吨

248英里 398吨

187英里

毋庸置疑，正因为这两个优势，密苏里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司才得以在1921年内大幅降低了运输成本。资本结构下面对两个公司发行的证券作一比较:

表4-资本比较($)

项目 密苏里一堪萨斯一德克萨斯 圣路易斯一旧金山

设备和第一证券

优先留置权债券

调整债券

收入债券

优先股

普通股 7248000

93073000

57500000

?????

24500000

783155股(无面值) 86782000

121748000

39220000

35192000

7500000

504470股(面值$100)

固定利息费用

或有利息费用 4917717

287500O 9248374

4750912

利息费用总额 7792717 13999286

上述关于圣路易斯一旧金山的数据摘自1920年i2月31日

的公司报表。密苏里一堪萨斯一德克萨斯的数据基于这样的假设:所有的旧证券都按照重组计划中的条款进行了转换。但是，一些现有的高级留置权债券，如1990年到期的第一债券(利率4%},仍然会在外流通。因此，上面提到的第一债券应有所增加，而优先留置权证券应相应减少—两者之和应保持不变。公司实际的固定利息费用可能将小于重组计划中预定的总额，因为相对于$ao000000第一债券中未转换的部分，公司每年可以省下1/2个百分点的利息支出。

表5一每英里运程的总收益和利息费用的比较

密苏里一堪萨斯一德克萨斯 圣路易斯一旧金山

每英里 占总收益的% 每英里 占总英里的%

总收益*…… $16870 100.O $16730 100．O

固定费用……

或有利息…… 1300

760 7.7

4.5 1790

92D 10.7

5.5

总利息…… $2060 12.2 $2710 16.2

*1921年数据，其中12月为估计值。

“或有利息费用”是指当盈利时，公司需对收入债券和调整债券支付的利息。这则有弹性的条款成为两家公司的力量源泉，因为它可使公司在经营艰难时减少利息开支，从而不会引起财务上的麻烦。

表5显示，密苏里一堪萨斯一德克萨斯通过大幅削减固定利息费用占据了优势。每一美元收益中只需拿出}.7美分支付固定利息，如此之低的比率保证了优先留置权债券在正常情况下的安全性。在这方面，密苏里一堪萨斯一德克萨斯看来比圣路易斯-旧金山要有利得多，因为它的利息费用—固定和或有的—所占比例要小。

盈利能力

要比较两个公司的盈利能力，通常的做法是比较若干年来的平均水平。但是在这个例子里，联邦的恼人管制使我们不得不放弃这个程序。因为早期的数据年代已久，而1917一1920年间的数据又颇为反常，以致于都不能作为分析的基础。所以，我们只有将重点放在最近的经营业绩上。截止到1921年11月31日的11个月的财务报表已经公布了，在此基础上再加上I/11，我们就得到了全年大致的损益表。

表6-损益表(1921自然年)

密苏里一堪萨斯一德克萨斯 圣路易斯一旧金山

收入 占总收益的% 收入 占总收益的%

运程

总收益

维修保养费

其他营业费

税收

租金等，减去其他收入

息前收益

固定利息

或有利息

股票收益

应记优先股股息

普通股收益 3784

$63824000

24635000

25072000

2731000

1654000

9750000

4918000

2875000

1957000

1715000

242000

100.0

38.6

39.3

4.3

2.6

15.2

7.7

4.5

3.O

2.7

0.3 5165

$86521000

26874000

37275000

3790000

1065000*

17517000

9248000

4750000

3519000

450000

3069000

100.0

31.1

43.1

4.4

1.2

20.2

10.7

5.5

4.0

0.5

3.5

(有一个月的数据是估计值)

*部分使用了1920年的数据。

在分析上面的数据时，有必要特别注意这样一个事实:密苏里一堪萨斯一德克萨斯的维修费耗资庞大。在每1美元收益中，它的维修费就占38.6美分，而圣路易斯一旧金山只花了31.1美分。可以想象，维修费用的决定很大一部分是由管理层强制作出的，从而提供了一种多少有些人为地控制净收益的方法。与该区域的其他铁路公司相比，在过去一年里，圣路易斯一旧金山似乎维修不足，而密苏里一堪萨斯一德克萨斯则进行了过度维修。不同的政策所带来的结果是，相对于正常的维修费用而言，圣路易斯一旧金山的净收益远远偏高，而密苏里一堪萨斯一德克萨斯则大大偏低。

如果两者的维修费都占总收益的35%—显然，这是一个合理的数字—那么与实际报表上的数据相比，密苏.里一堪萨斯一德克萨斯铁路公司的净收益就会增加$2300000，而圣路易斯-旧金山就会减少$3280000。

这种调整将如何.从根本上影响各种证券的情形呢，我们看下表的分析。

表7一盈利能力，l921

项目 实际结果 调整后的结果(维修费比例都等于35%)

密苏里一堪萨斯一德克萨斯 圣路易斯一旧金山 密苏里一堪萨斯一德克萨斯 圣路易斯一旧金山

固定利息保障倍数

总利息保障倍数

优先股每股收益

普通股每股收益 1.94倍

1.25倍

$8.00

0.30 1.89倍

1.25倍

$46.92

6．08 2.51倍

1.55倍

$17.39

3.25 1.54倍

1.02倍

$3.19

0

优先留置权债券

虽然密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先留置权债券售价低于圣路易斯一旧金山的同类债券，但是上表说明它们的安全性更高。因为，尽管密苏里一堪萨斯一德克萨斯的维修费多得多，但它在1921年挣得了用来支付应记固定利息的巨额利润。如果对这种维修费的差别加以适当的考虑，那么密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优越地位就会变得显著起来。

收入债券和调整债券

密苏里一堪萨斯一德克萨斯的调整债券(利率5%a)的利息在1925年后将累计，而圣路易斯一旧金山的收入债券(利率6%)的利息永远不会累计。在未来的三年里，在可用于支付密苏里一堪萨斯一德克萨斯调整债券利息的收益中，至少有一半将用于利息的支付。根据1921年的收益，收入债券的持有者今年可能将收到5%的足额利息。

如果公司支付了足额利息，那么密苏里一堪萨斯一德克萨斯和圣路易斯一旧金山的证券会产生同样的回报。密苏里一堪萨斯一德克萨斯债券的要求权更靠前，直接位于优先留置权债券之后;而圣路易斯一旧金山的收入债券(利率6%)的要求权则还在调整抵押债券之后。正如表7所揭示的一样，在正常情况下，密苏里-堪萨斯一德克萨斯铁路公司的调整债券具有更强的盈利能力，这是其优势所在。

密苏里一堪萨斯一德克萨斯公司利率7%的优先股(1928年1月1日后可累积)

由于市价相同，该股与其说与圣路易斯一旧金山的优先股相似，不如说与它的普通股相似。密苏里一堪萨斯一德克萨斯的优先股在当期盈利方面表现不俗，不仅明显地比圣路易斯一旧金山的普通股更可取，而且本身也是充满魅力的投机购买品。

密苏里一堪萨斯一德克萨斯的普通股。

普通股的股息无疑是微不足道的，但它应该会在市场上迅速反映出铁路行业的总体改善或公司地位的提高。由于现价仅为每股$8.25，所以作为一支低价的铁路板块股，它拥有不同寻常的投机机会。艾奇逊公司、南太平洋公司和纽约中央公司之间的比较

(1922年4月印发的报告)

引言

最近几周，人们开始重新关注铁路板块的绩优股。这一举动都至关重要，因为它是以投资和投机两方面的考虑为基础的。先是上市债券的价格持续上扬，紧接着优先股走势坚挺，现在公众的注意力又投向了投资类型的普通股—即，那些拥有长期股息历史的股票。

从投机角度来看，业绩良好的铁路板块越来越吸引人。指标确切无疑地显示，1922年净收益会比1921年有较大的增长。我们已经知道，铁路上的货物运送量大幅上升，人们预期由于今年后期的工业复苏，货运量增长会更大。更为重要的是，营业费用持续下降，从而使净收益与总收益之比逐渐回落到正常水平。

所以，投资者和投机者对铁路板块的绩优普通股备加关注就不足为奇了。在这里，我们给出对这类股票的三个杰出代表艾奇逊公司、南太平洋公司和纽约中央公司的现状和近来表现的研究结果。下表列出了一些重要的数据:

铁路公司

价格 (大约) 股息率% 回报率% 每股收益 固定利息保障倍数

1921 平均值1914一1921

艾奇逊 100 6 6.00 $14.69 $12.89 4.00倍

南太平洋 90 6 6.67 7.25 8.35 2.13倍

纽约中央 91 5 5.50 8.92 6.64 1.44倍

以上数据清楚地显示出艾奇逊在盈利能力和财务实力方面的优越性。与纽约中央相比，它具有较高的股息回报率(dividendre-turn)，更多的盈余和更少的债券类债务。南太平洋和艾奇逊都支付6%的股息，但艾奇逊的盈利能力技高一筹，所以其股票价格整整比前者高出10个点来。

除了引人注目的盈利外，艾奇逊还有如下特点值得特别关注:

1.大量的现金资产。

2.丰富的石油资产。

3.小额而稳步上升的长期债务。

下面我们将详细分析这三家公司的情况。通过仔细研究可得到的数据，我们提出如下推论:

A—现在应该买进艾奇逊的股票，不管是作为诱人的投资品，还是为追求稳健的投机利润。

B—由于更强大的盈利能力，艾奇逊的股票从本质上比南太平洋更具诱惑力。

C—为了获得更高的股息报酬率，更高的平均盈利性和更好的财务稳定性，纽约中央铁路公司的投资者应该将手中的股票换成艾奇逊的股票。

我们应该指出，从投机角度来看，由于纽约中央公司的股票数量相对于其债券类债务和总收益来说数量很小，在时机有利的情况下，可能会获得更快的每股收益增长。但是相反地，净收益只要有一丁点下降，股票收益就会更大幅度地减少。

公司结构

在分析一家铁路公司的情况时，通常不仅需要考虑其自身的经营情况，还需涉及它拥有大量股份的子公司或联营公司的情况。艾奇逊和南太平洋的报表包括了整个系统的业绩，但在持有许多子公司的大量股份的纽约中央铁路系统里，报表却是分立的。实际_.[，这些受控公司的总运程超过了严格意义上的纽约中央铁路公司的总运程数。每年，子公司都带来了巨额利润，其中很大一部分实际上推动了纽约中央铁路公司股票的升值，但却没有在母公司的损益表中体现出来。为了给评价纽约中央铁路公司股票的价值提供正确的参考资料，我们将通过对它自身的报表和囊括全部子公司的合.并.财务报表进行分析，从而得出其盈利能力。最近一种传闻坚定了我们使用后一种方法的决心，据说纽约中央铁路公司企图收购受控公司流通在外的少量股份，以达到合并它们的目的。

下表列出了纽约中央铁路公司的独立运营子公司，以及它们各自的运程数和系统内的持股比例。

纽约中央系统

公司 运程数 拥有的股份比例%

纽约中央铁路公司

辛辛那提北方公司

C．C．C．&圣路易斯

印地安那港口地带

卡那瓦和密歇根

伊利湖和西部地区

密歇根中部地区

匹兹堡和伊利湖

多伦多和俄亥俄州中部 6069

245

2421

120

176

783

1865

224

492

56.9

50.1

60.0

100.0

50.1

89.8

50.1

100.O

总系统 12350

至于南太平洋，必须修正以前的报表，以反映最近发生的石油财产的分离。还必须考虑到原来石油收入的消失，可转换债券向股票的转换，以及出售太平洋石油股票所得到的价值$43000000的现金。盈利能力

我们对1921年业绩的特别关注的原因在于，一是因为它是可以得到的最新的资料，二是因为它们是独立经营的第一年。下表是1921年的损益表。

损益表，1921（单位：千美元）

项目 艾奇逊 南太平洋 纽约中央铁路公司 纽约中央系统

运程数

总收益

净收益(扣除租金)

其他收益 11678

$228925

41268

11082 11187

$269494

39823

8000 6077

$322583

56679

15665 12350

$535821

90615

17251

总收益

固定费用等

优先股股息

少数股东收益

普通股收益

每股收益 $52350

13018

6209

33123

14.69 $47823

22800

25023

7.25 $72344

50048

22296

8.91 $107866

71519

500

4302

31545

12.62

南太平洋的固定费用和营业外收入是考虑到油田的分离后，在mo年报告值的基础上估计而得的。

一眼就能看出，艾奇逊的业绩最好—不仅在于其每股收益最大，而且在于其固定费用占可支配收入的比例最小。纽约中央铁路公司和其子公司的合并损益表显示出每股的高额利润，但是应当注意到它的总资本中很大一部分是由债券和租赁合约组成的。

各家公司从1914年开始的报表可以进一步证实根据1921年数据得出的结论。下面我们给出在这段时期内股票的每股年收益。对于1918,1919,1920年，我们报告了两个结果，一个按实际营业收入计算，一个含政府租赁和担保。南太平洋的数据根据前述方法进行了调整。

普通股每股年收益，1914——1921

日历年度 艾奇逊

南太平洋**

纽约中央

铁路公司 纽约中央系统

按营业收

入计算 含租赁

和担保 按营业收

入计算 含租赁

和担保 按营业收

人计算 含租赁

和担保 按营业

收入 含租赁

和担保

1921

1920

1919

1918

1917

1916

1915

1914 14.69

12.54

15.41

10.59

14.50

15.36

10.99

9.03

13.98

16.55

9.98

7.25

1.89

7．00

10.63

13．96

11．00

8．00

6．Ol*

8.61

8.40

8.38

8.92

-12.34

6.23

6.59

10.24

18.26

11．O8

4.10

5.49

7.97

7.16

12.62

-14.65

10.73

13.39

13.25

23.50

13.80

3.69 9.68

8.62

8.34

平均：

按营业收入计算 12．89 8．33 6．64 9．54

含租赁和担保 13．14 9．06 9．16 11．69

*截至到6月30日的会计年度

**参见正文

上表的一个并非毫不起眼的特征在于:在整个这段时期里，尽管货运行情不如人意，但艾奇逊公司的净收益从1915年起一直保持了稳定。与纽约中央和南太平洋相比，在过渡年份mo年里情况更是如此。

该表的另一个显著特征是艾奇逊的营业外收入有了大幅的上升，从1918年的$4311000到2919年的$15100000和1920年的}9842000。这些利润很大一部分来自于它的石油财产，而后者的重要性似乎并没有引起人们的足够认识。

营业费用统计

艾奇逊在盈利能力方面超过南太平洋和纽约中央，一定程度一[应归结为其相对于总收益一而言较小的总资本，但更主要的原因在于其较低的营业费用。下表清楚地体现了艾奇逊在运输成本方面享有的优势:

营业费用分析

下列费用占总

收益的百分比 艾奇逊 南太平洋 纽约中央铁路公司

1921 1918一20 1913—17 1921 1918—20 1913—17 1921 1918—20 1913—17

维修费

运输费等 36.9

38.7 36.O

39.6 30.1

34.1 33.9

45.0 34.3

45.1 25.4

38.8 31.9

45.1 36.3

47.6 29.9

40.0

总营业费 75.6 75.6 64.2 78.9 79.4 64.2 77.O 83.9 69.9

我们看到，艾奇逊在维修费开支上一向很慷慨。与经营地段相同的南太平洋和纽约中央相比，它将更大一部分收益花在了维修上，而在运输上花得较少。

资本结构

在股票/债券的比例方面，艾奇逊最大，而纽约中央最小。后者的资本结构似乎有些失衡，所以净收益较小的变化就会引起每股收益的较大波动。在经济繁荣时期，这种债券类债务占主导地位的结构会带来强大的盈利能力，而在经济萧条年代，它却会成为一个沉重的包袱。

公众持有的证券（单位：1000）

证券类型 艾奇逊(1921) 占总额的% 南太平洋(1921) 占总额的% 纽约中央铁路公司(1920) 占总额的% 纽约中央系统(1920) c与总额的%

债券和担保股票

优先股

少数股票

普通股 289888

124173

225398 45.3

19.4

35.3 473644

344780 57.9

42.1 840110

249597 77.1

22.9 1156261

9998

74302

249597 77.5

0.9

4.9

16.7

总额 639459 100．0 818424 100．0 1089707 100．0 1490158 100．O

结论

艾奇逊的财政状况可以很好地解释其在铁路领域里独一无二的地位。尽管在过去的8年里，公司实际上没有发行债券，但它在1920年12月31日拥有$52700000的现金和政府债券，而它的流动债务总额则只有$28279OOOo

有了强大的盈利能力和强大的财务状况，才可能出现股息率的持续增长。

芝加哥一米尔沃基一圣保罗公司

与圣路易斯西南公司的比较

(1922年9月印发的报告)如果在十年前，把两家铁路公司放在一起进行分析就会显得牵强附会。那时，圣保罗属于全国最大的铁路公一司之一。而圣路易斯西南在声望、盈利能力和股息支付方面都略逊一筹，但其未来预期不错。这两家公司的相对地位可以由它们各自普通股的平均价格来衡量—圣保罗的.股价高于面值，而圣路易斯西南的则比面值低30美元。今天，市场将它们归为一类，因为它们的股票(包括普通股和优先股)具有同样的价值—分别为每股$52和$33。市场地位的彻底改变反映了盈利能力的相应扭转。

我们一开始就承认，圣保罗在1921年的营业费用大得惊人，以致于占据了净收益的很大一部分，总收益和固定费用的相对增长无疑也起了很重要的作用。圣路易斯西南发展顺利，其总收益增长速度为固定费用增长速度的2倍。但圣保罗却退步了，其固定费用增长速度是总收益增长速度的3倍之多。虽然这些数据引人注意，但它们可能传达出两家公司发展前景的错误印象。可能正如很多人认为的那样，圣保罗在1921年的萧条状况，代表了它从一个繁荣走向另一个更大成功的艰难转变过程中的最后一个阶段。或者反过来说，有些人认为圣路易斯西南所取得的巨大进步只是一个偶然现象。因此，为了得出可靠的结论，我们必须全面分析每个公司主要的实物因素和财务状况;请见下表:

预期的未来平均损益表

项目 圣保罗 圣路易斯西南

收益 占总收益的% 收益 占总收益的%

总收益(1921年为基础)

税后净收益(占总收益的20%)

固定费用等，净值(1921年为基础)

可分配股息

固定利息保障倍数

优先股每股收益

普通股每股收益 150000000

30000000

*23500000

6500000

1.28倍

4.32

O 100．O

20.0

15.7

4.3

……

……

…… 25000000

500000D

2400000

2600000

2.08倍

13.07

9.81 100．O

20.0

96

10.4

……

……

……

*见前面的表注。芝加哥一特雷霍特一东南铁路(1921年7月租入)的数据按全年数据计人。

在上表中，我们怀着浓厚的兴趣估计了两个系统在正常情况下的未来平均盈利能力。我们根据1921年的数据来估计总收益，并且保守地假设运程数的增加将被运费的下降所抵消。

如果这些数据合情合理，那么它们无疑显示出圣路易斯西南比圣保罗处境更有利。前者将在利息费用上享有更大的安全边际;优先股收益是后者的3倍;普通股每股收益接近$io，这与圣保罗的低级股票形成鲜明对比。

圣路易斯西南所显示出的优势并不是运程数或营业费用的暂时变化造成的。它主要来自于资本结构这个基本优势。圣保罗的固定费用(净值)和优先股股息之和占1921年总收益的21.1%;而圣路易斯西南的相应比例仅为13.6%。它们之间7.5%的差额足以说明，为什么一家公司无力支付优先股股息，而另一家却拥有大量的普通股收益。

基于前面的重要观点和这里的推理，我们可以得出结论:圣路易斯西南的普通股对我们的吸引力远远大于圣保罗的普通股—虽然目前两者的价格一样。

我们欢迎对这两个系统发行的各种债券的对比分析。

运输的增长

我们刚才对未来收益的公正估计，可能会招致这样的反对，即:它没有考虑圣保罗在增加总收益方面所具有的好兆头。众所周知，圣保罗所处的位置得天独厚，随着普吉湾(PugetSound)4的拓展带来的发展，它的运输业将突飞猛进。

10年以来的业绩将明确无误地为我们推论的正确性提供一些线索。如果我们将1921年与1913年相比(在其后年份中，普吉湾已经被并人)，就会惊奇地发现:运输密度大大地减小了。实际上，尽管增加了1200英里的线路，但圣保罗在1921年比1913年运送的乘客和货物都更少，并且路途更短。如果不是运费的急剧上涨，它的总收益将比九年半前还少。

与此同时，圣路易斯西南在运输上获得了明显的利润。如果回到1920年(运载量最大的一年)，我们将发现，其南部线路的每英里运载量的增加速度是圣保罗的4倍。

运输密度的变化。l913—1921

(每英里铁路的收费吨英里)

圣保罗圣路易斯西南 所有铁路

年份 总计 变化% 总计 变化% 总计 变化%

1913

1920

1921 892000

1071000

770000 .........

+20

-14 542000

1022000

730000 ..........

+89

+35 1335000

1748000

+31

固定费用

与日益萎缩的运载量相比，圣保罗的固定费用呈极度膨胀之势。运程数只增长了12.4%，而债券债务的利息却增加了65.7%。如果考虑到租金和其他扣除额以及营业外收入，情况会更加严重。这些项目的总和从1913年贷方余额}2202001)变成1921年的借方余额$4I64000。最终的结果是，在过去的io年里，所有扣除额(减去冲抵额)的净值足足增加了150%。这无疑成为其发展的巨大障碍。

比较一下圣路易斯西南的情况，我们发现利息费用呈适度增长01.4%)—实际上小于运程数的增长。租金等增加了大约$218000，同时“其他收入”相应减少，使净扣除额增加了40%这少于实际运载量的增加，也少于收益增长的一半。

营业费用

在政府控制之前，营业费用的走势是一个颇值得研究的问题，但是近年来这些数据的过度波动大大降低了它们在预测未来业绩方面所具有的价值。尽管如此，如果我们将过去的10年分成三个阶段—控制前，控制中和控制后—我们仍能够发现两个铁路公司的很有趣的经营问题。

营业费用的变化(占总收益的%)

项目 平均水平，1913—1917 平均水平，19181920 平均水平，1921—l922年6月

圣保罗 圣路易斯西南 圣保罗 圣路易斯西南 圣保罗 圣路易斯西南

维修费

其他费用和税收 2702

45.95 31.36

44.05 42.31

56.92 42.57

46.30 37．74

57．07 35.03

47.04

总额 7297 75.41 99.23 88.87 94.81 82.07

该表的第一个显著特征就是圣路易斯西南逐渐成功地将实际运输成本占总收益的百分比控制在接近战前水平;第二个特征是，圣保罗在将相应的费用从政府控制时期的超高水平上降低下来方面步履维艰。1918一192D年间“产棉带”("CottonBelt")5高达10%a的成本优势也许可以会被看成偶然现象，但从1921初年起该比例一直保持不变，这就不能小看了。

表中给出的维修费是不能给我们带来明确结论。从1913年到1917年，圣保罗进行的维修似乎不够。在政府控制期间，两个公司的维修费大致相同，之后圣路易斯西南比圣保罗更快地降低到正常水平。

在预期未来盈利能力时，我们曾将圣保罗估计德和“产棉带”差不多高。从上面的数据可以看出，这个假设意味着对于其管理层的能力估计得非常乐观。

财务状况

在当前债券市场和美国财政部决定对资信较差的铁路公司提供援助的情况下，流动资产和负债问题似乎不象以前那么重要了。圣保罗从美国政府借了不低于$55000000的款项，从而能够弥补其赤字，增加财产帐户，保持合理的现金余额。圣路易斯西南没有发行应付票据，事实上从1913年起，它不时地降低了其债券债务。同时，它将1915年6月30日达$540001〕的净流动债务，变成了总额达$5726000的流动资产贷方余额。

在接下来的两年半时间里，圣保罗将不得不面临即将到期的总额达$53000000的债务，并且还要在明年的1月份向政府清偿}10000000到期票据。而圣路易斯西南除了少量的设备债务需偿还外，在1932年i月1日之前都没有到期债务。

实物因素A.运载的特点

虽然圣路易斯西南将自己描绘成“棉花之路”(TheCottonBeltRoute，但它的运输并不完全依赖于这宗商品。实际上，在1921年总运载量中，棉花和棉织品仅占6.2%。圣保罗似乎更依赖于小麦和玉米，在去年的运载量中这两项占到9.3%。一个引人注目的因素是，圣保罗运送的高档产品(制成品和杂品)所占的比例逐年减少，而圣路易斯西南则在相反方向发生着显著变化。

B，火车运载量和平均运送距离

项目

圣保罗 圣路易斯西南

1913 1921 变化% 1913 1921 变化%

火车的平均收费运载量(吨) 357 483 +35．3 300 465 +55．0

每吨的平均运送距离(英里) 246 243 -1．2 238 252 +5．9

看起来，“产棉带”的火车运载量增长快于圣保罗，且平均运送距离逐渐延长，超过了大于自己的对手。大吨数的运载量和长距离的运送对减少运输成本起了重要作用。

C.设备

在这一点上，两家公司的相对状况最好用这个事实来说明:每年，圣路易斯西南都能通过出租多余的设备增加大量净收益，而圣保罗却年年为使用外国的车辆而向外支付一大笔净收益。

总结

上述事实给我们留下了特别的印象，即它们一致显示圣路易斯西南比圣保罗优势更大。几乎在每一点的讨论中，圣保罗在10年前都优于圣路易斯西南，而10年后情况大大相反。从(每英里)总收益，营业比率和其他费用，运载特点，财务状况和其他项目中都可以得出这一结论。

我们不得不作出总结:圣路易斯西南的优先股和普通股应该比圣保罗的具有更高的市场价值。

我们还想特别强调圣路易斯西南的普通股所具有的投机可能性。自1914年起，公司止付股息率为5%的非累积性优先股股息，将这一大笔资金进行再投资，使普通股从中受益非浅。从1912年6月30日起，被用于再投资的盈余已经达到$12875000-一一每股普通股接近$80(而它的现价才$34)0

第四十七条

给胜利债券持有者的备忘录

(1921年5月印发的报告)

我们想指出的是，持有1923年6月到期，利率4.75%的胜利债券的人，如果将它按现价兑换成同样数量的1938年到期，利率4.25%的第四战时公债，必将获利菲浅。

在我们写本报告的时候，胜利债券(利率4.75%)正以$97.70的价格出售，战时公债(利率4.25%)的价格为$87.20。两者的直接收入回报率(straightincomereturn)都是4.86%。换句话说，票面价值为$400的胜利债券可以换成票面价值为$450、利率41/4%的战时公债，成本和收入回报率都相等。

但是从预期市场增值的角度来说，战时公债比胜利债券更有优势。因为胜利债券即将到期(1923年)，持有者不可能以大幅溢价将之脱手，所以它可能的出现增值严格局限于两个百分点。但是，战时公债是以折价出售的(折价率超过12.50%)，如此之低的价格使它有可能或很有可能在今后几年出现价格的大幅上扬。

举一个有些极端的例子，假设到1923年时，所有的胜利债券和战时公债的价格都回到了面值，那么，战时公债的升幅超过了12个点，而胜利债券最多只有2个点。通过进行我们所建议的交换，投资者可以从他们现在所持有的$400胜利债券中得到$450的回报。不管如何，战时公债(利率4.25%)只须在今后两年里上升2个百分点，就能使这种交换有利可图。

在这一点上，我们认为所有迹象都表明高等级债券(highgradebond)马上会出现价格上升。降低利率的趋势已经很明显，因为联邦储备系统的再贴现率已经降低了。因此，长期投资品比短期投资品更受欢迎，也正因为如此，前者的收入回报率大大低于即将到期的投资品。但是对于胜利债券来说，这些短期票据可以在不降低直接收入回报率的基础上换成长期的战时公债。

对战时公债进行的清偿来势猛烈并延续到最近，但现在似乎已经接近尾声。借钱买来的债券大多数已经偿还或出售;弱式持有(weakholdings)几乎已经消失了，战时公债现在可能大部分集中在真正的投资者手中。这将大大地提高了其技术地位，任何的购买行为必将导致价格的大幅上扬。

进行我们所建议的交换的另一个好处是，战时公债可以免附加税(在一定限额内)和正常税;而胜利债券只免除正常税。

由于这两个原因—价格出现更大上扬空间的预期和更优惠的税收免除—-我们建议胜利债券的持有者现在就将手中的债券换成同样数量的第四战时公债(利率4.25%)0

我们将很高兴为该讨论提供更多的信息，尤其愿意与单个投资者共同探讨从该交换中能够获得的即期税收减免。

附录48

“股票投资指南报告”—标准统计股份有限公司的一个部门，分别于1933年to月和12月发表了两项

公告。

B(纽约股票交易所)鲍德温机车制造厂69

股票 等级 股息 价格 日期 收益率

普通股 持有二级 无 11.125 12/21／33 无

优先股($) 持有P．S．* 无 34.875 无

认股权证 持有二级 7

*P．S．=优先投机性的

忠告:可以预见的建设性发展，将有助于抵销认股权证的实际实施给普通股带来的负面影响。优先股具有长期的投机吸引力。

现状与前景:尽管在1933年，鲍德温机车制造厂的营业费用处于最低水平，但从别的净损失中可以看出，机车订单稀少。近来，市场订单总数开始温和上升;1934年的前景有望得到极大地改善—PWA给许多铁路公司批准了用于购买新设备(其中包括30台机车)的贷款。此外，还有其他运输企业正在申请购买设备(包括133台机车)。这样，有确切迹象表明，运输企业正着手使他们的牵引动力现代化，该计划可能在1934年下半年得到热烈响应。鉴于其强大的商贸地位，鲍德温机车制造厂有望占据该市场的很大一部分份额。尽管普通股有时仍然没有有效收益，特别是附属于统一抵押债券的认股权证(有权以$5购买480000股普通股)的最终实施可能对普通股带来极大的稀释作用，但未来每股损失将日益减少。财务实力很雄厚。

背景:鲍德温机车制造厂是两家最大的蒸汽机车制造公司之

一。它同时还生产锻件、铸件、水压机和特殊机器、发动机、空调零件、冰箱设备等等。该公司拥有通用钢铁铸造公司的股份，还在费城拥有价值不菲的房地产。

资本结构:长期债务，$}ssoo000。股息7%的累积性优先股(面值为}ioo)200000股，赎回价为非125。普通股843OOI)股。目前，优先股每股股息已累计达$17.50o

年 收益 股息 价格波动范围

份 普通股 优先股 普通股 优先股 普通股 优先股

1933

1932

1931

1930 -5.24

-650

-6.55

1.94 -15.50

-20.39

-20.61

15.18 无

无

0.875

1.75 无

无

3.50

7.00 17.625—3.5

12—2

27.975—4.625

38—l9.625 60—9.5

35—8

104.5—l5

116—84

警告—虽然信息来源可靠，但我们不对其准确性作保证。

股票投资指南报告(版权所有:标准统计股份有限公司，哈德逊街345号，纽约)

BRY(纽约股票交易所)碧翠丝乳品公司．76

股票 等级 股息 价格 日期 收益率

普通股 转换 无 12.5 10／17／33 无

优先股($7) 转换 $7 72 9．9%

忠告:考虑到近期的不确定性，应当将持有的普通股和优先股

换成前景更好的证券。

现状和前景:乳品经营依然受到行业不利状况的影响。牛奶产量也超过了消费需求，这种情况不仅导致乳品存货规模的日益扩大，而且也这些商品价格难以维持强势。而流质奶价格上涨—主要是由州牛奶协调委员会或AAA营销协议所推动—带来的利润几乎完全被农场主获得。此外，截至8月31日，前6个月的公司收入受到“NAR'，提高成本以及},s月份旺季冰淇淋销售状况不尽人意的不利影响。这段时期的每股收益分别是:优先股$4.47，普通股$o.}s。而上年同一时间的数据分别是$6.34和$0.82。有迹象表明，由于季节因素，后期的盈利将更差。复苏将是缓慢的—除非牛奶供应不再过剩。财务实力是很雄厚的。

背景:碧翠丝乳品公司是奶制品行业第三大企业，以前利润主要来自于奶油。近几年来，该公司极大地拓展了冰淇淋和牛奶领域的业务。此外，它还分送奶酪、鸡蛋和家禽。资产主要分布在中西部地区，但也开始向东部以及太平洋海岸市场扩展。

资本结构:长期债务，无;股息7%，面值$100的累计性优先股10785l股;普通股377719股(面值$2s)o

收益 股息 价格波动范围

普通股 优先股 普通股 优先股 普通股 优先股

1933

1932

1931

1930 -8.04

3.54

7.12

7.31 4.03

19.30

32.49

34.02 无

2.50

4.00

4.00 7．00

7．00

7．00

7．00 27—7

43.50—10.50

81一37

92—62 85—45

95—62

111一90

109.25—101.25

警告—虽然信息来源可靠，但我们不对其准确性作保证。

股票投资指南报告

(版权所有:标准统计集团公司，哈德逊街345号，纽约)显而易见，持有鲍德温机车制造厂的股票和卖出碧翠丝乳品公司的股票的建议完全基于这种观点，即:机车行业前景广阔，而奶制品行业前景则不容乐观。对于前者，前景的好转将持续数年;而对于后者，我们无法从“复苏将是缓慢的”这句话中判断出它将是几个月还是几年。

如果基于本书所述的原理和技术方法，那么证券分析者对于对这两支普通股的分析方法将与上述“股票投资指南报告”所采用的方法有极大的不同—实际上，几乎截然相反。对于碧翠丝乳品公司，分析者的推理可能是这样的:“众所周知，现在的情况不好，近期前景也普遍不被看好。股票价格大幅下降，但是股票的内在价值或永久价值是否有可能远远高于现在受目前情况所支配的低价呢?”

对于鲍德温机车制造厂，分析者将从相反的方向进行推理:

`"1934年的前景无疑比1933年和1932年要好。然而，股票价格已经相当于1932年低价的5倍。考虑到该股在过去io年间的表现并非尽如人意，难道这些前景好得足以使普通股在目前价位下依然那么有吸引力吗?”

C．盈利历史(单位：$1000)*

鲍德温机车制造厂 碧翠丝乳品公司

年份 销售额 总资本收益 普通股收益 销售额 总资本收益 普通股收益 普通股每股收益

1933

1932

1931

1930

1929

1928

1927

1926

1925 7730

10579

20436

49872

42797

37214

49011

65569

27876 -2850

-2941

-2982

4042

3093

600

3400

5800

-500 -5410

5478

-5523

1637

900

-1104

1685

4049

-2225 44045

46264

54059

82811

83682

53307

52744

33974

35050 226

434

2101

3354

2489

1523

1223

1006

1003 -534

323

1363

2626

1971

1103

890

735

760 ——

——

3.54

7.12

7.31

6.31

6.66

5.97

6.18

*鲍德温机车制造厂：1933会计年度截止到9月30日，此前年份均为日历年份。除了1925年外．数据都可比。正如第34章讨论的那样，为了反映平均每年达$l,022，000的折旧，我们对1925—1928年间的数据作了调整。l928年的总资本收益是近似值。

碧翠丝乳品公司:1933会计年度截止到1933年8月31日，1932会计年度截止到1933年2月2s日，1925一1931年的计算方、法与后一种计算方法相同。1928年出售证券所得的$389000利润剔除在外。

D.正常年份1925一193D的业绩:

鲍德温机车制造厂的总资本平均收益???????????大约琴2900000

鲍德温普通股和认股权证平均收益?????????????????????……824000

鲍德温普通股平均每股收益(假设认股权证己被行使，公司所获资

金的收益率为6%)???????????????????????????????????$0.73

绝德温最大每股收益(调整后)??????????????????????????$3.17

碧翠丝普通股平均每股收益????????????????????????????$6.59

碧翠丝普通股最大每股收益????????????????????????????$7.31

注释:由于1925一1932年间碧翠丝乳品公司持续扩张(伴随着股票扩大发行)，普通股每股收益比所有普通股收益更为重要。

E．资产负债表(1932年12月31日)

项目 鲍德温机车制造厂 碧翠丝乳品公司

流动资产 13900000 9410000

流动负债 1200000 748000

净流动资产 12700000 8662000

普通股每股有形资产价值 26．50 48．75

注释:鲍德温机车制造厂的营运资本数据作了如下调整:将米德威尔公司的少数股东权益排除在外。鲍德温机车制造厂的普通股的资产价值也根据实施认股权证的假设作了调整。碧翠丝乳品公司普通股的资产价值没有对固定资产在1933年的一项减计作调整，因为该数额没有被记录下来。

针对这些数量表所做的研究表明，人们没有理由相信鲍德温的每股将近$11的普通股还具有内在的吸引力。它较为让人满意的项目只有1926年的收益和帐面价值;但这些项目也许并没有什么特别的意义。从表面上来看，鉴于其拥有大量的优先证券，该股票似乎拥有一个“杠杆”效应(或者称投机性资本结构)。然而实际上，只有当利润超出1926年以来的各个年份时，这种杠杆才能具有真正价值。

对碧翠丝乳品公司而言，它在两个重要项目上的统计结果给人以深刻的印象。首先，在1925一1930年6年期间，它持续拥有可观的每股收益，通常接近目前非12.50价格水平的50%。其次，其每1美元普通股市值所对应的销售额极其可观。即使在1933年奶制品价格低迷的情况下，其1美元普通股所对应的销售额也达到了9美元。1929年该比率大约是18:1。很显然，只要每1美元的销售额有很少的一点利润，现行价格下的普通股收益率就可以达到很高的水平。

碧翠丝乳品公司所表现出的其他特征也是很有趣的:

1.从技术角度来分析，资本结构赋予了普通股极其有利的投机机会。数额相对较大的高级资本全都是由优先股组成，这样就不会带来公司财务窘迫的危险。

2.以市价计值的巨额有形资产并非毫无意义，但对此也不必过分看重。它关系到这样一个问题:该公司的普通股是否有可能在未来长时期内获得合理的收益?尽管我们正考虑减计固定资产价值，但该结论同样适合于修正情形。

3.假定该项固定资产减计是有充分理由的，这必然意味着:近几年的折旧费用大于其应记数额。与前一年的$1900000相比，截止到1934年2月的这一年里的折旧费用降至$1400OOOo如果截止到1933年2月的那一年同样适用于这个折旧比率，那么该公司那一年普通股将会有一定收益。

4.其营运资本相对于该类企业来说很雄厚，相对于股票价格来说也是如此。

质量因素

A.鲍德温机车制造厂:要对该企业的长期前景或者正常收益水平作出令人信服的结论似乎很难。该行业是基础行业，在过去的一些年里，机车购买率很低，这必然会累积起大量的需求。但是商业本身毫无规律可言，关于未来业绩的评述与其说是智慧的预测，不如说是一种臆测。

B.碧翠丝乳品公司:该公司的业务似乎有着某种固有的稳定性和持久性。因为对奶制品的需求当然不会象机车需求那样变化不定。尽管供应过剩对售价影响极大，这是我们所不愿意看到的困难局面，但它并不会象其他无数行业那么严重。我们有理由相信，奶制品行业终将象漫长的过去那样，在漫长的未来重新发展起来。1929-1933年间需求的萎缩是大萧条时期的自然现象，几乎不会对未来几年产生不利影响。碧翠丝乳品公司的状况不如两个规模较大的公司—伯顿奶制品公司和国民奶制品公司—那么好，那两个公司产品更加多元化，而且其注册商标也带来了可观的收入。但一旦行业总体状况重新好转，碧翠丝乳品公司的盈利能力很有可能恢复到接近原来最好水平。

这类预测可能会走上歧途，因为在某种程度上命运是掌握在未来的手中。但我们相信，与本书最后这个附录6开始时所引用的“市场忠告”相比，基于这类推理得出的结论从平均和长期来看将带来更为可观的盈利。

注释

1(美国铁路统计报告)洲际商业委员会，华盛顿特区，1926一1930年(包括首尾两年)，

2.(密歇根商业研究)，第W卷，No..3,1932年

3.前两组的起始检验日期是1908年1月1日。—译注

4.美国华盛顿州西北部太平洋一狭窄而形状不规则之海湾—译注。

5.圣路易斯西南铁路公司的俗称—译注。

6.我们对标准统计集团公司所使用的个别方法的评论，不应当被看作对这个知名组织的全面工作的批评。相反，它的报告的完整性和精确性，以及它在开拓其领域和技术过程中所一贯表现出的锐意进取和虚心精神，很值得高度赞扬。