第四节　资产项目的价值低估与隐性资产

企业利用其全部拥有的经济资源来产生盈利和创造价值，但是，作为价值评估出发点的资产负债表却没有反映出企业所拥有的全部经济资源，这就要求我们在分析企业的资产负债表时考虑到这些没有反映出来的经济资源，从而能够准确预测企业的盈利能力。

之所以资产负债表没有反映出企业的全部经济资源是因为一些经济资源不符合会计资产的定义；同时，即使符合会计资产定义并被汇报在资产负债表上的资产，也可能由于历史成本原则和稳健性原则而没有完全反映其内在价值（市场价值）。价值评估的目标是发掘出企业所有经济资源的所有内在价值（市场价值）。

因此，我们在大略了解了资产负债表的情况，对企业资产、负债、股东权益及这些项目的构成有了初步印象后，更重要的工作是发掘其中价值被低估的资产和隐性资产。低估资产是那些虽然在资产负债表上，但是其账面价值低于其市场价值的资产；隐性资产是那些根本没有出现在资产负债表上的企业经济资源。一般来说，排除恶意操纵报表的情况不论，资产负债表上应该只有低估的资产，而没有高估的资产，因为稳健性原则保证高报资产的现象不应该发生。

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让我们首先来举一些资产负债表上低估资产的例子。读者应该注意，本书这里只是举一些例子说明问题，而不是要穷尽所有可能出现的低估资产和隐性资产的情况。各个企业之间情况不同，其发生的低估资产和隐性资产也不同，分析者需要根据被分析企业的具体情况按照本书的思路来分析。

一个可能被资产负债表低估的资产项目是存货。虽然一般企业持有存货的时间都比较短，但是不排除在持有期间存货的市场价格发生变化的情况。如果持有存货的市场价格下跌了，根据稳健性原则，企业要提取存货跌价准备，把存货的账面价值调整到较低的市场价格上去，因此不会产生低估资产。但是，如果在持有期间存货价格上升了，高于其账面价值了，会计准则不允许企业调高存货的账面价值。因此，资产负债表低估了存货的价值，产生了低估资产。这种情况下，如果分析师看不到资产低估的问题，其价值评估中就可能会少了存货升值这一部分，并因此低估了企业的价值。

对于一些存货数量大、存货价格波动幅度大的企业，存货项目的低估部分可能占到企业价值的相当大的比重。比如石油生产或销售企业，由于国际原油市场价格波动幅度很大，所以其存货的账面价值和存货的市场价值差异可能很大。我国的煤炭企业近年来同样经历了过山车一样的感觉。20世纪90年代末期煤炭价格比较低，相当多的煤炭企业面临破产的境地，但是没过几年，煤炭价格大幅度提高，这些煤炭企业供不应求，获利颇丰。这些例子都说明资产负债表可能低估企业的价值。

长期固定资产的价值被报表低估的情况更为普遍。长期资产的寿命长，在此期间其价值发生变化的情况更多。如果其价值变得低于其账面价值了，企业要提取固定资产减值准备，相应地把该资产账面价值调低到其实际价值。但是，如果资产价值变得高于其账面价值了，稳健性原则不允许企业把该资产账面价值调高到其实际价值，从而产生了低估资产。例如，一个企业收购囤积了大量的土地，随着土地周边经济的发展，其土地价值大幅度上升，但是，资产负债表上反映的土地账面价值还是企业收购土地支付的历史成本，远远不能反映这些土地的实际价值。如果分析师没有发现这项低估资产，其价值评估就会严重低估企业的价值。

类似的低估资产的情况还很多，一个企业的机器设备经过升级换代使用寿命增加了，一个偏僻的楼盘旁边政府突然修了一条高速公路或地铁线路，一场突发性传染疾病突然增加了对某种药物的需求，等等。在这些会计资产价值发生重大变化的时候，资产负债表往往不能反映企业价值的变化，需要分析师从其中发掘低估资产。

在分析资产负债表时，低估资产至少还有线索可寻，因为这些资产毕竟出现在报表上。但是，隐性资产更难发掘，因为它们不符合会计资产的定义，因此没有出现在资产负债表上。分析师要通过其他信息渠道填补资产负债表的这个空白。隐性资产没有出现在资产负债表上主要是因为它们不符合会计资产定义的第二条，即它们虽然能够为企业创造未来盈利，但是它们创造的未来盈利的额度很难比较准确地估计，即不知道它们能产生多少盈利，也很难判断这些盈利在未来哪些年度实现。因此，本着稳健性原则，这些经济资源没有被确认为会计资产出现在资产负债表上。但是，隐性资产的重要性绝对不能低估。随着科学技术和经济的发展，企业的价值越来越多地体现在隐性资产上，传统意义上的可触摸、物质形态的资产在企业价值中所占的比重越来越小，而无形的、隐性的资产在企业价值中所占的比重越来越大。这种经济态势的变化对我们财务报表分析和证券投资分析都有很大的影响。

隐性资产的例子有很多。例如，管理层的能力。杰克·韦尔奇无疑是通用电气公司的一项重要经济资源，过去几十年有他没他对通用电气的价值有重要影响，但是杰克·韦尔奇没有出现在通用电气的资产负债表上。同样道理，比尔·盖茨也没有出现在微软公司的资产负债表上。高素质的员工队伍同样是企业重要的经济资源，但是，任何企业资产负债表上都没有这样一个账户。重大销售合约是另外一种隐性资产。波音公司的销售合约往往签到了十几年后，但是，这些合约都没有反映在资产负债表上。对于很多受到政府监管的企业，如资源行业的企业，政府关系是一项重要的经济资源。如美国的Halliburton石油公司，和美国共和党，包括布什总统关系都很密切，副总统切尼曾担任这家公司的总裁。在美国对伊拉克战争中，Halliburton石油公司获得了很多重要的政府合同，其中有一部分合同在签订和执行过程中因为有涉嫌违法行为而受到司法部门调查。如果不是和布什政府关系良好，Halliburton在伊拉克战争中不可能得到这样多的好处。但是，这部分政府关系没有出现在其资产负债表上。

还有一项更普遍的隐性资产是企业及其产品的社会声望，或叫品牌资产。企业和产品以其悠久的历史、优良的质量为消费者所喜爱，是企业很重要的价值来源。美国《商业周刊》每年都要发布一个世界著名品牌价值榜。2006年名列第一的是可口可乐公司。可口可乐的品牌价值被评估为670亿美元，占可口可乐公司股票市场价值的60%。而可口可乐公司股东权益的账面价值只有163亿美元，品牌价值是股东权益账面价值的4倍多。也就是说，670亿美元的实实在在的股东财富没有汇报在企业的资产负债表上。

从以上分析可以看出，作为企业价值评估的出发点，资产负债表还有一定的缺陷，具体体现为它遗漏或排除了一些创造价值的经济资源，包括低估资产和隐性资产。我们首先应该发掘出这些低估资产和隐性资产，评估它们对未来盈利预测的影响，从而能够更好地评估企业价值。例如，如果在预测波音公司未来的盈利时不知道该公司已经签订的销售合同（这些合同往往是公开信息），我们的盈利预测就可能偏低。对于同一罐可乐，贴不贴可口可乐的牌子会对其销售量和销售利润有重大影响，如果我们不考虑隐性的品牌资产，我们的盈利预测也会有偏差。