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第四节　盈余的均值回转特征与盈余的持续性

自然界中有许多现象呈现均值回转特征。所谓均值回转特征，是指当一种现象较大幅度偏离其历史平均水平的时候，其以后的发展会向历史平均水平趋近。如果偏离高于历史平均水平，未来发展趋势是降低；如果偏离低于历史平均水平，未来趋势是升高

一个地区的气温即具有典型的均值回转特征。一年夏天异常炎热，下一年夏天往往相对比较清凉；一年冬天异常寒冷，下一年冬天往往相对比较温暖。2007年1月初，纽约地区看不到冬天的迹象，到处鲜花盛开，人们穿着夏季的衣服在草地上休闲，散步。纽约人经历了一个异常的暖冬。一个对纽约气候不了解的人这个时候来访，千万不要以为纽约是一个热带城市。2008年纽约的冬天很可能比较寒冷。

企业的盈利能力，即使排除掉了应计盈余、稳健性等影响因素，仍具有显著的均值回转特征。也就是说，本期盈余水平很高，下期盈余水平很可能会降低；本期盈余水平很低，下期盈余水平很可能会升高。如果我们分析了企业现在的盈利能力，发现其很高或者很低，并依此预测未来的盈余水平而不考虑均值回转特征，我们就可能误判企业的价值。

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企业盈利能力的均值回转特征很早以前就被经济学家注意到。1963年，诺贝尔经济学奖获得者George Stigler就写到：“在经济学理论中，没有一个理论比这个理论更重要：在竞争环境中，各个行业的投资回报向一样的水平趋同。”竞争环境下企业盈利能力的均值回转特征有着明显的经济理论基础。在竞争环境中，资本可以自由流动。当一个行业的盈利能力很高的时候，这个行业会吸引更多新的资本流入，从而加剧这个行业内的竞争程度，降低这个行业的盈利水平。而当一个行业的盈利能力很低的时候，行业内的资本会选择从这个行业退出，从而减少行业内的竞争强度，提高行业的盈利水平。

对于一个企业来说，行业因素以外的个体原因也会导致其盈利能力的均值回转。盈利水平高的企业可能正处于投资回报周期的高峰阶段，未来不可避免地进入下滑阶段；盈余水平的高涨可能导致经理层的自满、懈怠、过度自信等情绪，从而疏于管理或进行非理性投资等行为导致企业业绩下滑。盈余水平差的企业可能正处于投资回报周期的低谷阶段，例如企业正在进行扩张，投资额巨大，成本费用高，但是投资产生的收入要到未来若干年后才能实现。这样的企业虽然现在盈余水平低，未来盈余水平将随着投资成果的产生而提高。另一个方面，即使企业是因为经营不利而导致的盈余水平低，这样的企业未来盈余水平也很可能提高。因为股东不会任由这种局面持续下去，可能会采取更换经理层等行动，来提高企业的盈利水平。

Nissim和Penman（2002）^[13]研究了美国上市公司盈利能力的均值回转特征。采用投资组合分析方法，作者每年把所有上市公司分别按照不同的盈利指标从高到低分成10组，然后观察各组同一个指标在未来几年中的平均变化。例如，在图8.2中，作者根据任何一年（第1年）的股东权益回报率把当年所有上市公司分成10组，计算这些组的平均股东权益回报率。然后再观察以后5年中每组的平均股东权益回报率的变化。下面几张图分别描述了其他几个盈利能力指标的均值回转特征。

从图8.2到图8.8可以看出，除了资产周转率以外，其他所有的反映企业盈利能力的比率都表现出很强的均值回转特征，反映增长率的比率尤其如此。过高的盈利比率会在以后年度下滑，而过低的盈利比率会在以后年度上升，反映了市场竞争对企业盈利能力的主要影响。

我们经常看到这样的现象，当一个公司某一年业绩特别好，与上期相比增长幅度很大的时候，企业常常表现出得意洋洋的样子，开发布会，接受记者采访等等，扩大成果宣传。而投资者也经常因此而对企业的前景表现出过度的乐观。当我们意识到企业盈利的均值回转特征时，我们就要避免在这样的情况下高估企业的价值。

姜国华、岳衡、牛建军（2007）^[14]描述了我国上市公司盈利能力的均值回转特征。以下图中的第0年相当于以上图中的第1年，是分组年度。从这些图中我们可以看出，我国企业的盈利能力也存在显著的均值回转特征。