第二节　结构化盈余预测

所谓结构化盈余预测，就是从本期和过去的财务报表出发，系统地预测企业未来期间的财务报表，从中得到对未来盈余的预测。结构化预测可以充分利用现有的财务报表信息，并考虑到特殊事件及会计政策对未来财务数据的影响。以前章节中的分析主要使用到结构化盈余预测当中去。

我们在第六章中介绍了企业盈利能力分析。企业过去的盈利能力的高低是我们预测未来盈余的出发点。但是，从盈利能力到盈余预测并不是一个简单的过程，其相互关系也比较复杂。

结构化盈余预测的第一步是对企业未来收入的预测。决定企业盈余的因素主要有两点：一是企业在现有资产的基础上产生收入的能力，二是在创造收入的基础上控制成本和费用的能力。前者对应的是盈利能力分析中的资产周转率，后者对应的是盈利能力分析中的销售利润率（或成本费用率）。在预测了销售收入的基础上，前者可以帮助我们预测资产负债表，而后者可以帮助我们预测损益表。

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预测销售收入的基础是企业过去年度的收入，预测的核心是对未来销售收入增长率的预测。[2]我们首先看过去年度的收入变化情况。过去几年的收入是处于上升状态、下降状态，还是平稳状态。有了这个基本判断以后，我们要决定未来收入是否会继续过去的状态，还是会逆转。在判断收入未来发展趋势的过程中，我们需要了解宏观经济信息、行业信息、企业战略和经营信息。

第一，宏观经济发展趋势对企业收入的影响不可忽视。绝大部分企业的收入和宏观经济形势密切相关。例如，当经济形势扩张时，经济对于石油、电力、煤炭等能源产品，以及钢材、水泥、金属等原材料的需求会马上产生影响，推动这些产品企业的收入提高。虽然有一定时间的滞后，经济形势扩张会导致社会收入和财富的增加，导致对消费品、休闲旅游等产品和服务的需求增加并推动这一类企业销售收入的增加。反之，当经济形势紧缩时，经济和社会对这些产品的需求减少，自然会导致这些企业收入的降低。

第二，行业信息对企业收入变化也有重大影响。行业整体是处于朝阳阶段还是处于夕阳阶段，行业内部尚未充分竞争还是已经过度竞争，对企业未来收入的变化都有不同的影响。

第三，企业自身的一些特殊经营状况的影响。例如，企业已经或即将签署的重大合同对我们预测未来收入有很大影响。一个典型的例子是飞机制造商。飞机供货合同往往提前若干年签订，每一笔合同的开始实施都对企业收入有重大影响。如果今后几年有重大飞机供货合同开始实施，我们必须把它的影响在收入预测中考虑进去。又例如，企业在过去一年中实施了重大的广告推广活动，其效果很可能表现在明年的收入中，我们在预测时也不能忽略这项活动的影响。

通过以上分析，我们得到了企业收入未来期间内的增长率，这样我们就有了未来期间的收入水平的预测。第二步是对损益表上成本与费用科目的预测。一般来说，除非有可以预测到的特殊情况，我们可以假设未来各个成本、费用项目占销售收入的比率维持在这些比率过去的水平上。我们可以这样假设的根本原因是大部分成本、费用的发生是和收入水平呈比较稳定的比例关系的。收入、成本与费用的变化发展就像人体各个器官的发育一样，绝大部分情况下会维持正常的比例关系。一旦有不正常的比例关系，很可能有盈余操纵的嫌疑。例如，我们在前面提到的世通公司操纵维护费用的例子，其结果导致了维护费用和其他营运费用的变化趋势不一致。在预测过程中如何处理盈余操纵的影响是下面的内容。在这里我们假设盈余操纵的影响还不存在。

但是，使用过去的成本费用率来预测未来的成本费用项目是基于企业的资产资本结构、成本控制措施等方面不会发生重大变化的前提的。一旦这些方面在未来年度中会有重大变化，我们就需要在预测过程中调整成本费用率。例如，如果企业有重大在建工程项目即将完工并转为固定资产，我们就需要调整折旧费用占销售收入的比率；如果企业将大幅度削减长期负债，我们就需要调低利息费用的比率;如果企业正在进行大规模的压缩成本费用、增加经营效率的运动，我们也需要调整相应的成本费用比率。讲到这里，结合我们在收入预测中提到的影响因素，我们应该更清楚地认识到，财务报表分析不仅仅是简单的关于财务报表的问题，分析者应该对企业的经营环境、经营策略、商业模式等战略问题有深入的认识。

另一方面，宏观经济形势和行业竞争态势的变化也影响成本费用占销售收入的比率。例如，当经济收缩时，不仅销售收入会降低，各个成本费用项目占销售收入的比率也会提高。举例来说，当经济收缩时，企业可能不得不削减员工队伍、关闭工厂等，这些收缩行为都会导致企业支付比较高的费用，提高这些费用科目占销售收入的比例。

与持续经营有关的经营性成本费用项目主要包括以下几个科目：产品成本、坏账费用、折旧费用、利息费用（财务费用）、员工报酬费用、管理费用、租赁费用、广告推广费用、研发费用、所得税费用、中介费用以及其他费用。不同企业的业务模式不同，成本费用的构成也可能有一定区别。大部分损益表不单列所有这些成本费用科目，基本将它们综合成产品成本、营业费用、管理费用、财务费用和所得税费用。我们在预测成本费用科目的时候应该尽量从报表附注等信息来源中取得各个单项费用的具体额度，分别预测每个成本费用项目，然后综合成以上五个主要成本费用科目。当然，在信息不全的时候，直接预测这五个主要成本费用科目也是可以的。

收入预测减去产品成本得到主营业务利润；主营业务利润减去营业费用、管理费用、财务费用得到营业利润。一般来说，营业利润之后的非经常性损益科目是难以预测的，可以预测为零，除非我们有充足的依据可以给这些项目比较可靠的预测。例如，企业对外投资产生的盈余有的情况下是可以预测的；又如，企业已经决定下期要出售一部分资产并会产生一部分盈余。在这些情况下，非经常性损益科目可以预测不为零。

营业利润加（减）非经常性损益之后得到利润总额，乘以预测的所得税率，得到所得税费用。营业利润减去所得税费用即得到对净盈余的预测。[3]

未来盈余预测的第三步是对资产负债表的预测。之所以在已经对损益表进行了预测之后还要预测资产负债表，是因为我们在第二步中对损益表的预测还不完全，一些费用项目的最终预测还依赖于对未来资产负债表的预测，其中主要是利息费用和折旧费用。同时，对未来任何一期损益表的预测总是要受到对其前一期资产负债表的预测的影响。

预测下一期的资产负债表，我们主要集中在资产、负债、股东权益等主要大类上。各个大类之内的主要科目可以在有了对几大类资产负债表项目的预测以后，结合它们的历史数据，再进行细化的预测。

我们在进行企业盈利能力分析时重点分析了资产周转率（收入除以资产），这样，我们就可以对未来资产周转率有一个预测。和对未来成本费用率的预测一样，除非企业将经历重大的经营活动或资本资产结构的变化，我们可以用企业过去期间的资产周转率作为对未来资产周转率的预测。有了这个预测数据之后，预测收入除以资产周转率就得到未来期间期末的资产总额。

有了资产总额的预测后，我们首先要分解资产总额，预测各个资产组成项目的额度。通过对资产负债表的同比分析，我们有过去各个资产项目占资产总额比例的历史数据。这些历史比例乘以预测资产总额得到未来资产项目的基本额度预测。更重要的，我们需要根据企业的一些特定信息调整预测资产的构成。我们对未来收入的预测建立在我们对企业前景、市场状况和经济形势的预测基础之上。我们在预测收入的过程中，没有考虑现有资产结构是否可以满足预测收入增长的需求。现在，在资产预测过程中，我们就需要考虑这一点。[4]

为了满足预测收入增长的需要，企业是否需要增加存货水平？是否需要增加固定资产投资？在这些问题的影响下，我们需要在资产项目构成初步预测的基础上加以调整。随后，当我们最终确定了资产构成项目的预测以后，回过头来，要根据对固定资产的最终预测，调整我们对损益表上折旧费用的预测。显然，如果为了满足预测收入增长的需求，固定资产预测增加了，我们就需要提高对未来期间折旧费用的预测。

有了资产总额的预测以后，我们转到对负债与股东权益的预测。同预测资产项目构成一样，我们通过资产负债表的同比分析，根据各个负债、权益项目历史上占资产总额比例来预测未来负债、权益项目的水平。这些预测构成对负债、权益项目的初步预测。初步预测后我们还需要做调整，因为初步预测得到的负债和股东权益的额度和企业现在的负债和权益的额度不同，预测额度与现有额度之间的差额表示的是企业需要在预测期间新融集的资金。

这里有一个问题，初步预测表明企业的负债和权益都需要增加，即企业需要同时向股东和债权人融资，以弥补资金缺口。但是事实不是这样。我们总是要假设企业首先是通过债权融资来弥补总的资金缺口，只有当债权融资不够的情况下，缺口余额才由股权融资弥补。也就是说，在预测当中，我们首先预测负债，然后资产减去负债就得到对股东权益的预测。之所以如此是有金融学理论根据的。金融学当中关于资本结构有一个著名的理论：优序融资理论（Pecking Order Theory）。[5]优序融资理论认为，企业在需要融资的时候，首先选择通过债权融资，发行公司债券或向银行借款。只有当债权融资不能满足资金需求的情况下，企业才通过发行股权融资。

因此，在有了对负债和股东权益的初步预测后，我们如果发现现有资本不足以满足资产的需要，我们首先预测企业是否会通过债权来融资。如果可以用债权来融资，我们就预测资金缺口（初步预测中负债的缺口和权益的缺口之和）都是通过债权的增加弥补的。只有当债权不足以弥补资金缺口时，我们才预测股东权益会因为新的融资行为发生变化。

在有了负债和权益的预测以后，我们需要根据企业新的债权融资水平调整损益表中的利息费用的预测。如果负债水平增加了，我们对利息费用的预测也需要随之调整。

到这里，我们就完成了对损益表和资产负债表的预测。现金流量表不需要单独预测，有了对损益表和资产负债表的预测以后，我们从中就可以构建现金流量表预测。一般的中级财务会计教材会讲解这个过程。

从以上结构化盈余预测的过程，我们得到了对未来期间的三大报表的预测，从中我们可以获得各种价值评估模型所需要的数据，包括盈余、股东权益账面价值、现金流、自由现金流、股利、剩余收益等。下一章我们将分别介绍使用这些数据的价值评估模型。