第十一章
基于盈余预测的价值评估与投资决策^[1]

第一节　价值评估与投资决策概述

当一个投资者投资于一只股票时，他首先看看现在这只股票的市场价格是多少，然后需要判断这只股票的内在价值是多少，价格低于价值就买入，而价格高于价值就卖出（或卖空）。价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的报偿。（Price is what you pay, and value is what you get.^[2]）两者的差异是投资者的回报。

但是这里有一个问题，价格这一支付的成本是真金白银的付出，而得到的价值却是看不到、摸不着的。怎样确认一只股票的价值是多少呢？

投资者可以猜，从零到正无穷之间随意挑个数字作为价值；投资者还可以买只猴子，让猴子向一块写满数字的板子上掷飞镖，扎到哪个数字哪个数就是价值；投资者还可以去问上市公司的总经理。前两种方法听起来明显不靠谱，而第三种不是每个投资者都可以做到的。怎么办呢？

投资者（或者通过证券分析师）可以在财务报表分析的基础上进行价值评估，估计股票的内在价值。这就是本书的内容和目的。基于财务报表分析的证券价值评估可以帮助我们在没有其他捷径的时候，通过科学、系统的方法独立产生股票的内在价值，并依此进行投资决策。本章的内容既是在之前章节所介绍的财务报表分析和盈余预测的基础上介绍普遍使用的价值评估模型。价值评估模型把对未来的预测转化为评估价值，从而使投资成为可能。

在开始介绍价值评估模型之前，我们先简单介绍一下股票价格的形成机制。关于价格形成机制的更为详细的介绍可以参见本书附录一。

经典的股票定价模型是所谓的股利折现模型，即价值是一股股票未来给股东带来的所有股利收入的现值。如果市场是充分有效率的，即不存在错误定价，那么股票价格应该一直等于内在价值。也就是说，在任何时点投资者所拥有的信息的基础上，股票价格应该是该股票预期带来的未来各期股利的折现值。

这里V_t是股票在时间t的内在价值，E_t（D_t+i）是基于时间t信息的对未来第t+i期的股利的预期，r是折现率。这个公式表明在任何时间t，一个股票的价格等于其内在价值，市场是有效的。

但是，最近30年的金融学研究已经证明了市场并不是充分有效率的，错误定价经常发生，即股票价格经常偏离价值。导致价格偏离价值的原因一方面是投资者不能正确、充分地理解新的信息对价值的影响，另一方面是在理解信息后投资者可能做出错误的决策。^[3]同时，在错误定价发生以后，即使有聪明的投资者（如投资基金）希望利用错误定价，通过套利来取得超额投资回报，并在这个过程中铲除错误定价，他们面临着套利成本和套利风险的局限，因此无法开展套利活动。结果是错误定价长期保存下去。^[4]套利风险的产生是因为市场上存在非理性噪音投资者。噪音投资者的投资行为不是根据价值价格对比，而是受非理性个人情绪左右。我们把套利风险又称为投资者情绪。因此，在这样的证券市场上，股票的价格形成机制可以用下面的模型表示：

这个模型是模型（11.1）的扩展形式。公式中ρ是折现率，Ф可以被认为是套利成本，E（Y_t+k）可以被认为是噪音投资者在未来期间对该证券的需求，或称投资者情绪。也就是说，一个证券现在的价格取决于两个因素：一是其内在价值，二是投资者情绪。这两个因素的相对权重由套利成本决定。套利成本越低，噪音投资者的作用越小，价格更接近内在价值;如果套利成本为零，有效资本市场理论就完全成立，即价格等于股利折现值。但是，当套利成本很髙，市场又被噪音投资者情绪占据主导地位时，市场的有效性就很低，股票价格偏离内在价值。

有了模型（11.2）代表的股票价格形成机制以后，我们可以更进一步理解基于财务报表分析的价值评估的作用。

第一，价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的报偿。和模型（11.1）不同，模型（11.2）清晰地告诉我们价格和价值很可能是不一样的。价值评估可以帮助我们确定和衡量模型（11.2）的第一个组成部分，内在价值部分。同时，在确定和衡量了这个组成部分以后，我们可以去挑战股票价格的有效性。价格和价值的差别部分代表了投资者情绪对股票价格的影响，这个组成部分的存在直接反映了错误定价的存在。

第二，基于财务报表分析的价值评估可以帮助投资者避免不自觉地进入投机状态。在投资者心里对一只股票到底该值多少钱没有基准的时候，很容易受市场情绪、气氛的影响进入推断、演绎、猜测最后进入投机状态。没有一个基准，多么高的价格似乎都可以解释得通。在网络泡沫当中，大量的高科技公司经营历史短，基本没有有形资产，连续大规模亏损，经营模式明显缺乏可持续性。正是由于这些原因，通过财务报告数据来评估这些企业的价值很困难，换句话说，投资者对这些股票的价值缺乏一个基准。于是，“新经济将取代旧经济”，“网络的出现是人类历史上又一次划时代的革命”等宏观的口号成为投资者投资于这些股票的理由，人们逐渐进入了投机状态，导致了后来的网络泡沫和破灭。

当投资者有了基于财务报告的价值评估以后，就可以带着批判性的眼光看待模型（11.2）中的第二部分。对投资者来说，第一部分是自己知道和可以把握的，而第二部分是猜测。能够区分开自己知道的和自己猜测的，对投资者来说是很了不起的成就，对保证理性投资有着重要的作用。

通过本节的讨论，我们进一步认识了基于财务报表分析的价值评估在投资活动中的重要性。下面我们进入价值评估模型的介绍。