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第二节 企业、投资者与资本市场的关系
从中国人寿A股上市前后股票定价[3]中存在的巨大差异可以看出，评估企业的价值是一件相当困难的工作。这些著名的证券研究分析机构都拥有一批受过良好教育、享有长期从业经验的分析人员，这些分析人员以完备的历史数据库为基础，运用最前沿的证券定价理论和方法，对上市公司股票的价值做出评估和预测。但是，中国人寿和许多类似的例子表明，提高投资界对企业内在价值评估的准确性是我国资本市场发展中一个不可忽视的重要问题。
证券定价在资本市场的发展中具有举足轻重的作用。资本市场是一个资本需求者和资本供给者交汇的场所。一个有投资想法的企业或创业者，如果投资想法实现了，其生产和经营可以满足消费者需求，提高消费者的生活质量；同时，这个投资项目还可以为社会提供就业机会，为政府提供税收，从而促进经济的发展。但是，要使这个投资想法成为真正的投资行为，企业或创业者必须拥有足够的资金。当自有资金不能满足投资需要时，到资本市场上进行融资就成为必需的步骤。
在资本市场上，资本的需求者（企业或创业者，以下统称企业）向资本供给者（投资者）融资，实际上是在购买资本供给者的资金的使用权。如果是股权融资，购买的使用权理论上没有期限；而如果是债权融资，购买的使用权则有一定的使用期限，到期投资者要收回资金的使用权。
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既然融资是一种购买行为，作为购买方的企业就必须向出售方支付资金使用权的价格，即我们常说的资本成本。根据传统的金融理论，资本成本是由投资者评估的企业的风险水平决定的。企业的风险水平越高，投资者出售资金使用权的价格越高，即企业支付的资本成本越高。企业的风险水平越低，其支付的资本成本越低。
和任何购买行为一样，当企业或创业者有投资想法，需要从证券市场融资的时候，他们也要评估购买价格是否合理，即资本成本是否过高的问题。只有当投资项目的预期回报率等于或大于资本成本的时候，企业才会融资；而当预期投资回报率小于资本成本的时候，企业就会退出资本市场，不在资本市场上融资。这种情况的后果是企业或创业者的投资想法无法取得足够的资金，不能实施。对于社会和经济来说，这样的结果是一种净损失，因为本来可以创造出来的财富由于资本成本过高而丧失掉了。
金融理论认为，决定企业资本成本的因素是系统性风险，即投资者不能够通过持有多家企业股权而分散掉的风险。间接或直接影响一个市场上企业系统性风险的因素有若干，比如经营风险、公司治理、投资者保护水平、行业特征等。除此以外，资本市场的效率程度也是影响资本成本的一个重要因素。
资本市场的效率程度是指投资者是否完全、充分理解和企业内在价值有关的信息，并据此为企业正确定价。金融学里的一个重要研究流派认为资本市场是完全有效的，即投资者的定价是在现有所有信息基础上的对企业价值的最准确估计。在这种市场上，资本使用权交易的双方各得其所，交易是一种“公平合理”的交易。企业支付的资本成本完全是由其自身的风险水平决定。
但是，近年来，大量的学术研究表明资本市场并不是完全有效的，在现有信息的基础上，错误的证券定价是一个普遍存在的现象。例如，Sloan（1996）[4]研究发现，投资者甚至不能充分理解盈余对企业价值的影响，并因此造成对企业股票的错误定价。企业盈余可以分解为现金盈余和应计盈余。平均来讲，现金盈余对企业价值的贡献高于应计盈余。但是投资者往往高估了应计盈余对企业价值的贡献，因此，盈余中应计盈余比例高的企业的价值往往被投资者高估，导致未来一年中投资者遭受4.9%左右的超额投资损失。同时，盈余中应计盈余比例低（现金盈余比例高）的企业的价值往往被投资者低估，导致投资者减持或没有购入这些企业的股票，从而丧失了未来一年中5.5%左右的超额投资回报[5]。
当错误定价存在时，投资者往往错误解释了有关企业价值的相关信息，过高或过低地估计了企业的价值。此后，随着更多信息的逐渐披露，企业股票的价格发生变动，朝着真正的价值靠拢和回归。在这个过程中，投资者因为原来对信息的错误解释而承受投资损失。
在一个证券市场上，投资者对有关企业价值的信息的理解偏差越大，市场对证券的错误定价越严重，用金融学的语言来讲，这样的市场效率越低。低效率的市场为融资企业和投资者都带来严重的不良后果。
错误定价的大量存在和持续，提高了投资者在投资中面临的不确定性和风险。因此，要使投资者留在这样的证券市场上继续为企业融资，投资者就要提高出让资金使用权的价格，即提高企业融资的资本成本。如前所述，随着资本成本的提高，一部分本来可以到市场上融资的企业发现自己的预期投资回报率已经不足以支付需要承担的资本成本了，因此它们不得不退出资本市场，并因为融集不到资金而放弃投资计划。
图1.1演示了证券市场平均资本成本与市场融资量的关系。市场A和市场B的区别在于市场B中证券错误定价的幅度比较大，而市场A中证券错误定价的幅度比较小。因为投资者在市场B中面临的不确定性和风险大于他们在市场A中面临的不确定性和风险，所以投资者在市场B中要求更高的资本成本。这部分资本成本的差别将一部分融资企业挤出了市场B，从而导致市场B的融资总量小于市场A的融资总量。
图1.1 证券市场资本成本或融资量关系图
因此，如果一个国家的资本市场上错误定价严重，资本成本高，就会导致这个国家经济规模和证券市场规模缩小、企业价值降低，从而影响整个国家经济的发展。因此，提高证券市场参与者处理、理解信息的能力，打造高水平的证券分析师专业队伍，避免错误定价的广泛发生，提高市场效率是保证一个证券市场健康发展的必备条件。
