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第11章 下单之前沉思两分钟
第一步，你已经弄清了自己所研究的公司股票究竟是属于缓慢增长型、稳定增长型、快速增长型、困境反转型、隐蔽资产型、周期型公司股票这六种类型中的哪一种。第二步，根据股票的市盈率倍数，你可以大致估计一下，这只股票目前的价位水平相对于公司不久的将来发展前景来说是低估还是高估了。接着第三步是要尽可能详细地了解公司正如何经营运作以使公司业务更加繁荣，增长更加强劲，或者实现其他预期将会产生的良好效果，这就是我们最想要了解的公司未来发展的“故事”。
除了隐蔽资产型公司（你只管耐心抱牢这种公司的股票等着别人来重新发现这种公司拥有的房地产，或者石油储备，或者电视台等隐蔽资产的真正价值）之外，对于其他类型的公司，你必须寻找到能够推动这些公司收益持续增长的动力因素。你越能够确定这种推动公司收益增长的动力因素究竟何在，你就越能够确定公司未来发展前景将会如何。
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你从经纪人那里得到的分析师对于一家公司所做的研究报告以及《价值线》上关于一家公司的简短分析评论，这都给你提供了专业投资者对这家公司未来发展前景的观点。如果你已经由于工作或者生活原因对于某家公司或者某个行业特别熟悉和了解，你就能够比专业投资者更详细、更有效地分析公司的未来发展前景。
在下单购买一只股票之前，我喜欢进行一个两分钟的独白，内容包括：我之所以对这只股票感兴趣的原因是什么；需要具备哪些条件，这家公司才能取得成功；这家公司未来发展面临哪些障碍。这个两分钟的独白既可以只是一个人小声喃喃自语，也可以用让站在你旁边的同事们能听清楚的音量高声宣讲。一旦你能够向家人、朋友或者自己心爱的小狗（我并不是指“一个在公共汽车上说凯撒世界公司（Caesars World）将会被收购的家伙”）讲述这家公司未来的发展前景，如果连一个小孩子都能听懂你的分析，那就表明你已经真正抓住了这家公司发展的关键了。
你应该在下单购买之前的两分钟独白中重点阐述以下这几个主题：
如果你考虑买入的是一家缓慢增长型公司的股票，我们可以假设你的投资目的是为了获得稳定的股息（不然的话干嘛要买入这种股票），因此你对这家公司的股票进行分析时应该重点关注的因素包括：“这家公司在过去10年间每年收益都在增加，股息收益率十分吸引人；它从来没有降低过股息或者推迟过派发股息，事实上不管公司的经营情况是好还是差，它一直都在提高股息，包括在过去的3个经济衰退期也同样如此。它是一家电话公用事业公司，并且新开展的移动电话业务可能会给公司提供强劲的增长动力。”
如果你考虑买入的是一家周期型公司的股票，那么你应该围绕公司业务状况、存货增减以及销售价格为中心来思考公司的未来发展。“汽车行业已经持续下滑3年了，但是今年开始明显好转。我之所以如此认为，是因为最近汽车销售量第一次全面上涨。我注意到通用汽车公司的新款车型销售情况非常不错，在过去的18个月中这家公司已经关闭了5家效率低下的工厂，劳动成本降低了20%，收益将会大幅度增长。”
如果你打算买入的是一家隐蔽资产型公司的股票，你应该了解这家公司的隐蔽资产是什么？这些资产的价值是多少？“这家公司的股价是每股8美元，但是仅录像带业务的价值就相当于每股4美元，并且它所拥有的房地产价值相当于每股7美元。这只股票太便宜了，我不但不用花一分钱而且还能每股倒赚3美元就获得了公司录像带业务以外其他资产的所有权。这家公司的内部人士都在买入自家公司的股票，公司收益非常稳定，债务很少，根本不值一提。”
如果你打算买入的是一家困境反转型公司的股票，你应该关注的是公司已经开始努力拯救自身的命运了吗？到目前为止公司的重整计划取得成效了吗？“通用磨坊食品公司（General Mills）在纠正过去盲目多元化导致经营恶化的错误上已经取得了很大的进展，它已经把主营业务数量从原来的11个缩减到只有2个。通用磨坊公司出售了埃迪·鲍尔公司（Eddie Bauer）、Talbot公司、肯纳公司（Kenner）以及派克兄弟公司（Park Brothers）等子公司，赚回了一大笔钱，然后重新回归到自己最擅长的餐馆和包装食品业务上。这家公司已经回购了数百万自家公司的股票。该公司下属的海鲜产品子公司高顿公司（Gorton）在海鲜产品市场的占有率已从7%增长到了25%。它正向市场投放低热量的酸牛奶、不含胆固醇的Bisquick蛋糕粉以及微波烘烤的Brownies蛋糕，公司的收益将会急剧增长。”
如果你打算买入的是一家稳定增长型公司的股票，那么你应该重点关注的因素包括：市盈率是多少？最近几个月股价是否已经大幅上涨？如果有的话，什么因素将会推动公司增长速度进一步加快？你也许可以这样对自己说：“可口可乐股票现在的市盈率处于历史上波动区间的最低水平，它的股价已经持续2年没有什么增长了。这家公司已经采用了许多方法来改善经营状况，它在市场上向投资者公开出售自己所拥有的哥伦比亚电影公司（Columbia Pictures）50%的股份，健怡可乐（Diet Cola）的畅销使公司销售增长率大幅提高。日本市场可口可乐销量比去年增加了36%，西班牙市场可口可乐的销量比去年增加了26%。销量如此大幅增长是非同寻常的，总体来看可口可乐国际市场销量增长非常强劲。通过发行股票筹资，下属的控股子公司可口可乐装瓶公司（Coca-Cola Enterpreses）买断了大部分原来独立的全球地区性分销商的产权，因此现在该公司对全球各地分销商以及美国国内的销售能够更好地进行控制。基于以上原因，可口可乐的表现可能要比人们想象得好得多。”
如果你打算买入的是一家快速增长型公司的股票，那么你应该关注的重点是这家公司向哪些市场扩张才能继续快速增长以及如何经营管理才能继续保持快速增长？“La Quinta是一家汽车旅馆连锁公司，这家公司是从得克萨斯州起家的，当时它在得克萨斯州经营得非常成功，利润非常可观。接着这家公司在阿肯色州和路易斯安那州复制了原来成功的经营模式。去年这家公司新开张的汽车旅馆数量比前年增长了20%，公司收益每个季度都在增长。公司计划未来继续保持快速扩张。公司的债务并不算太多。汽车旅馆业是一个缓慢增长型行业，而且竞争非常激烈，但是La Quinta已经找到了自己形成独特竞争优势的利基。在完全占领整个细分市场之前，这家公司还有很大的增长空间。”
以上所述的就是有关系统分析一家公司未来发展的整个“故事”的一些基本主题，你可以根据自己的需要在分析中加入更多更详细的主题。你了解的细节越多，你对公司的分析就越透彻。我经常花几个小时的时间来对一家公司的未来发展进行基本面分析，当然并不是每一次都得花费这么多的时间。下面我来讲两个我分析公司的例子，一个例子中我正确检视了公司未来发展的所有相关问题，而另一个例子中我忽略了一些非常重要的问题。第一个例子说的是一只15倍股La Quinta，第二个例子说的是一只反向15倍股Bildner’s，也就是说这只股票下跌到了只有最初股价的1/15。
11.1 研究La Quinta的成功经验
有一段时间我断定汽车旅馆业正处于一个周期性反转复苏阶段。我购买了联合旅馆公司（United Inns）的股票，这家公司是假日酒店（Holiday Inns）旗下最大的特许经营商。我一直四处联系打听消息，努力在汽车旅馆业寻找更多的投资机会。有一次在同联合旅馆公司副总裁的电话交谈中，我问他假日酒店最成功的竞争对手是谁。
询问竞争对手是我寻找新的具有上涨潜力的大牛股时最喜欢用的投资技巧之一。在95%的情况下，那些身为上市公司高管的大人物们都会对竞争对手大加诋毁，但这些言论往往没有什么真正的意义。当某家公司的一位高级管理人员承认另一家竞争对手给他留下了深刻印象时，你就可以断定那家竞争对手公司肯定有些地方做得相当出色，没有比能够赢得竞争对手难得一见的称赞的公司更有可能成为大牛股了。
“La Quinta汽车旅馆！”联合旅馆的副总裁十分激动地回答道，“这家旅馆经营得棒极了。在休斯敦和达拉斯地区它彻底把我们打垮了。”听起来他对La Quinta汽车旅馆印象非常深刻，我听了他的话后对这家公司也同样印象非常深刻。
那是我第一次听到La Quinta汽车旅馆的名字，放下让我兴奋的电话之后，我马上又拨通了旧金山的La Quinta公司总部的沃尔特·毕哥勒（Walter Biegler）先生的电话，想了解这家公司是如何取得这么大成功的。毕哥勒先生告诉我过两天他要来波士顿，参加一个在哈佛大学举行的商务会议，到时候他会很高兴亲自向我讲述这家公司的发展历程。
从联合旅馆公司的副总裁向我提到La Quinta这家经营非常优秀的公司，到5分钟后La Quinta公司的毕哥勒先生说他刚好碰巧要到波士顿来出差，整件事听起来就像是预先安排好的一个圈套，故意要引诱我购买La Quinta公司数百万股的股票，但是我一听完毕哥勒先生的讲述，我就明白了这绝非一场事先安排好的圈套，如果当时没有购买这只后来上涨15倍的大牛股，那才真的是让我中了圈套。
La Quinta旅馆公司成功的经营理念非常简单，他们提供的客房品质和假日酒店同样好，但是价格却比假日酒店更低。La Quinta旅馆和假日酒店相比，房间同样大小，床同样牢固（关于床的情况汽车旅馆业顾问调查得非常清楚），浴室同样舒适，游泳池也同样很好，而住宿费用却要低30%。这怎么可能呢？我很想知道这到底是为什么。毕哥勒先生向我进一步说明了原因。
La Quinta旅馆去掉了所有不能给公司创造更多利润却只能增加更多成本的多余空间，包括结婚礼堂、会议室、宽敞的接待室、厨房以及餐厅。La Quinta旅馆为顾客解决膳食供应的方法是在旅馆隔壁开一家Denny’s快餐连锁店或者其他类似的24小时快餐店。La Quinta甚至根本不用持有Denny’s快餐连锁店的股权。也许有些人会担心这样的膳食供应是否会让客户满意，但即使是假日酒店的菜肴也没有什么名气，因此看起来La Quinta尽管不供应膳食也并不会丧失一个吸引顾客的卖点。正是因为不设餐厅，La Quinta节省了大量的资本投资，避免了一些很大的麻烦。事实证明大多数的旅馆和汽车旅馆的餐厅经营都是赔钱的，而且95%的客人们不满意都是由餐饮服务引起的。
在投资过程中我总是努力从每一次交谈中学到一些新东西。通过与毕哥勒先生交谈，我知道了旅馆和汽车旅馆向客人每晚收取的住宿费通常相当于一间客房实际造价的1‰。如果纽约的广场大饭店（Plaza Hotel）的一间客房的实际造价为40万美元，那么每晚收取的住宿费就是400美元，如果No-Tell汽车旅馆的一间客房实际造价为2万美元，那么客人每晚就要支付20美元的房费。因为一家La Quinta旅馆的建造成本要比建一家假日酒店节省30%，所以我明白了为什么La Quinta能够以比假日酒店低30%的价格收取房费却仍然能够获得同样高的利润。
我想知道，La Quinta的利基在哪里？每一个公路交叉路口附近都有数百家汽车旅馆，La Quinta如何能脱颖而出呢？毕哥勒先生说他们专注吸引特定的目标客户：小商人。这些小商人根本不屑于入住那些廉价的汽车旅馆，如果他们能够选择的话，他们想得到与假日酒店同样豪华舒服的享受却只支付更低一些的住宿费，而La Quinta就是为这些小商人以更低的价格提供同样豪华的服务，而且选址都是在那些能够更好地为商务人士提供服务的地方。
假日酒店的经营宗旨是为所有的旅行者提供所有的服务，因此他们经常把连锁分店建在主要的收费高速公路的出入口附近，而La Quinta则把它的连锁分店建在其客户最有可能进行商务活动的地区附近，如商业区、政府办公楼、医院以及综合性建筑。由于这些客人是来进行商务旅行而不是来旅游度假的，因此他们中的大多数人都会事先预订好房间，这使得La Quinta拥有了更加稳定而且更容易预测的客流。
除了La Quinta以外，还根本没有其他公司来抢占处于高端的希尔顿酒店和低端的廉价旅馆之间的这部分中端旅馆市场。如果有其他竞争对手想偷偷抢夺La Quinta的中端旅馆市场，也根本不可能做到而一点儿也不让华尔街察觉到。这正是我更喜欢选择旅馆和酒店业的股票而不是选择高科技股票的一个原因，当你由于一项令人兴奋的新技术而投资于一家高科技企业股票时，可能另一项更加令人兴奋的更新的技术已经在另一家高科技企业的实验室研发成功了，但是任何一家想要进军酒店旅馆和餐厅连锁业的公司首先必须在某些地方现身出来开设连锁分店——它们不可能一夜之间就建起100家分店，而且如果它们开的分店位于其他地区，那么也不会对本地旅馆市场产生什么影响。
那么La Quinta又是如何解决巨大的建筑成本问题呢？新成立的小公司要承担像建造旅馆这样资本开支巨大的项目时，沉重的债务负担可能会压得它们几年喘不过气来。毕哥勒先生的解释再次打消了我在建设成本方面的疑虑。他说La Quinta通过以下措施来降低建设成本：一是建造120间客房而不是250间客房的旅馆；二是通过公司内部机构对建筑装修进行严格监督；三是按照同一个模子进行建造。另外，一家只有120间客房的旅馆可以委托一对住在店内的退休夫妇进行管理，这大大节约了管理费用。最让我印象深刻的是，La Quinta已经同一些大型保险公司达成融资协议，这些保险公司以优惠的条件向旅馆提供全部的融资，作为交换，它们能够分配到一小部分旅馆经营利润。
这些保险公司作为La Quinta的合伙人，既分享成功的盈利也要分担失败的亏损，因此即使La Quinta出现资金短缺，他们也不可能做出会导致La Quinta破产的收回贷款决定。事实上保险公司的融资渠道正是La Quinta能够在资本密集型的旅馆业迅速发展却不必为此承担巨额银行债务的重要原因（有关讨论详见第13章）。
这次会面后不久，我发现毕哥勒先生和公司董事会对每一件事都想得非常周全，这一点让我很满意。La Quinta公司已经是一家取得了巨大成功的优秀企业，并非那种将会、可能、也许、很快就会成功的企业。如果公司只有成功的可能而事实上还没有做到非常成功，那么就根本不要购买它们的股票。
在毕哥勒先生来我的办公室之前，La Quinta已经经营了四五年。最初的La Quinta旅馆已经在几个不同的地方开了好几家分店，全部顺利复制了最初成功的经营模式。这家公司以每年50%的惊人速度持续增长，而市盈率只有10倍，股票被严重低估，这简直便宜得令人难以置信。我了解到La Quinta计划将要建造多少家新的连锁旅馆，因此我可以持续关注公司发展计划的实施情况。
除了上述这些因素之外，我惊喜地发现在1978年只有三家证券公司在追踪研究La Quinta公司，并且大型机构投资者持有这家公司的股票不足20%。我能看到的La Quinta公司唯一不太让我满意的地方就是它经营的业务不是那么让人厌烦。
为了进一步确认这次谈话中我得到的信息的真实性，在我去其他上市公司进行调研的旅途中，我分别在三家不同的La Quinta连锁旅馆住了三个晚上。我在床上跳来跳去检验床的坚固程度，我到游泳池的浅水区趟趟水（我从来没有学会游泳），使劲地拉拉窗帘，用力拧拧毛巾，最后我很满意地发现La Quinta旅馆的设施确实一点儿也不比假日酒店差。
我对La Quinta公司基本面的各种细节情况都进行了详细研究，即使是这样，我还是差一点儿就打算不买入这家公司的股票。这只股票前几年股价已经翻了一番，这一点并不是什么问题，因为这家公司股票的市盈率相对于增长率来说仍然明显偏低。真正让我困扰的是公司里一位很重要的内部人士以只有我从报纸上看到的股价一半的价格卖出了他持有的股票（后来我才知道，这位内部人士是La Quinta公司的创始人之一，他之所以这么做只是为了使自己的投资组合更加多元化）。
幸运的是，我提醒自己，因为内部人士卖掉一只股票就否定这只股票是一个非常愚蠢的理由。后来我为麦哲伦基金尽可能多地大量买入了La Quinta公司的股票，10年间我在这家公司股票上的投资上涨了11倍。后来由于生产能源的几个州经济不景气，导致这家公司经营陷入低迷。最近这家公司的股票已经成为一只集隐蔽资产型与困境反转型于一身的令人兴奋的未来大牛股。
11.2 研究Bildner’s公司的失败教训
我在研究La Quinta公司股票时没有犯下的错误却在研究J.Bildner&Sons公司股票时犯下了。我在投资Bildner’s公司股票上所犯下的是一个非常典型的错误：你几乎询问了所有与一家公司有关的问题，你得到的答案让对这家公司的感觉简直太好了，但事实上你却忘了询问一个最重要的问题，而事实证明恰恰就是你忽略的这个问题让你犯下了致命的投资错误。
Bildner’s是一家专业食品店，有一家分店位于波士顿德文郡大街上，恰好就在我办公室的马路对面。在我住的小镇上也有一家Bildner’s，不过现在已经关掉了。Bildner’s出售美味的三明治和其他预先加工好的热气腾腾的食品，它把食品便利店的速度和三星级酒店的美味二者成功地加以折衷调和到了一块儿。我对它的三明治非常熟悉，因为好几年我都是用它来做午餐。这就是我在研究Bildner’s上的特别优势：我个人多年的午餐经验让我获得了第一手信息：这家公司拥有波士顿最好的面包和三明治。
我犯下投资错误的经过是这样的。Bildner’s公司打算把业务范围扩大到其他城市，为此打算公开发行股票上市以募集资金，这个消息对我来说简直太好了。这家公司已经创造了一个完美的利基——数百万白领阶层既不愿吃盛在塑料袋中用微波炉加热食用的三明治，又不愿自己做饭，他们的最佳选择就是Bildner’s美味三明治。
Bildner’s的外卖给那些夫妻二人都工作的家庭带来了极大的解脱。夫妇二人都上班，下班后太累不愿用奎茨那特（Cuisinart）厨具做饭，但又想吃上一些看起来像是用奎茨那特厨具做出来的食品，他们可以在下班回到郊区的家里之前，在路过Bildner’s食品店时停一下，买一些预先加工好的食品，比如加了法国青豆、蛋黄酱、杏仁之类的三明治。
由于我经常到马路对面的这家Bildner’s食品店去买三明治，这使我可以充分研究分析这家食品店的经营情况。这是Bildner’s最早的几家分店之一，干净整洁，工作效率很高，顾客盈门，是一家作为雅皮士的白领们经常光顾的像7-11便利店一样的快餐店。我还发现这家食品店简直是一个惊人的赚钱机器，因此当听到Bildner’s正计划发行股票募集资金以开设更多的连锁店时，我对于这个投资机会感到非常兴奋当然完全在情理之中。
从这家公司的招股说明书中我看到公司不打算负担太多的银行债务，这是它的一个优点。它计划以后新开张的分店都要租赁房屋，而不是购买，这又是它的一个优点。在没有对这家公司进一步深入研究的情况下，1986年9月我以每股13美元的首次公开发行股票价格购买了Bildner’s的股票。
在发行股票后不久，Bildner’s在波士顿的两家百货商店中又开了两家新分店，却惨遭失败。接着它又在曼哈顿中心区开了三家新的分店，却被周围熟食店的激烈竞争逼得只能关门大吉。然后，它又开始向亚特兰大等距离更远的城市扩张。由于这家公司的资本支出很快就超过了发行股票募集的资金，Bildner’s在财务上已经严重入不敷出。本来犯上一两个错误并不会造成太大的损害，但是Bildner’s不但没有吸取教训谨慎行事，反而错上加错且一错再错，结果只能是让公司一亏再亏损失严重。毫无疑问这家公司应该能从这些错误中吸取很多教训，况且吉姆·贝尔德纳（Jim Bildner）也是一位聪明能干、勤奋努力、无私奉献的经理人，但是随着募集资金已经用完，公司再也没有第二次机会了。真是太糟糕了，我还想着Bildner’s能够成为下一个Taco Bell呢（我真的说过这家公司是下一个“Taco Bell”吗？果真如此的话就意味着从一开始就注定我这次投资要失败）。
它的股价最后下跌到了仅仅只有0.125美元，并且公司管理层都回到了最初开的几家食品店，其中包括我办公室马路对面的那一家分店。Bildner’s目前最为乐观的目标是避免破产，但从最近的情况来看它难免会破产。我分批逐步卖掉了这家公司的股票，亏损程度在50%～95%之间。
这次投资失败之后我还是继续去吃Bildner’s的三明治，每咬一口三明治，都会提醒我自己曾经犯下的错误。当时我并没有等待一段时间，看一看在我办公室附近的这家食品店已经获得成功的经营模式在复制到其他地方以后是否也确实获得了成功。复制经营模式之后，将当地的一家快餐店转变成一家生意兴隆的Taco Bell快餐连锁店，或者是将当地的一家服装店转变成一家顾客盈门的The Limited连锁服装店，才称得上是成功的克隆，但是在事实证明这项经营模式克隆工作确实成功有效之前就贸然买入这家公司的股票决非明智之举。
如果这家公司最初是在得克萨斯州形成了一套成功的经营模式，那么投资者应该一直捂紧自己的钱袋，等到这家公司证明自己在伊利诺伊州或者缅因州复制这一经营模式同样也能够成功赚钱时，再购买它的股票，这种做法才是明智之举。这正是我在研究Bildner’s公司股票时忘记询问的那个最重要的问题：它的经营策略在其他地方进行复制也能同样获得成功吗？我本应该对以下这些不利情况感到担心和忧虑：公司缺乏熟练能干的店面管理人员、财力有限、不具备克服最初的失败继续发展的能力。
在公司经营能力得到证明之前，千万不要提前贸然买入这家公司的股票。如果我能等待一段时间，观察一下公司的发展情况，再决定是否买入Bildner’s的股票，我可能当时就根本不会买入这只股票。我本来也应该及早卖出这只股票，波士顿的两家新分店以及纽约分店均告惨败都已经非常清楚地表明Bildner’s经营模式存在问题。在手上的牌变得更差之前，就应该及早摊牌认输出局，还不至于输得太惨，我当时一定是趴在桌上睡着了。
不过，这家食品店的三明治确实非常好吃。
