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第9章 房地产业选股之道：从利空消息中寻宝
美国房地产市场的崩溃让我发掘到了Pier 1公司、阳光地带园艺公司（Sunbelt Nursery）和General Host公司。
想在平静怡人的环境中寻找到大牛股，如同一个侦探只会呆坐在沙发上就想找到破案线索一样，几乎是不可能的。想在股市上超越别人，就得有胆量为人所不能为，敢于投资于其他投资人、尤其是基金经理都不敢投资的行业。到了1991年底，投资人最恐惧的就是房地产行业相关的上市公司股票。
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过去两年多以来，房地产一直是整个美国最大的噩梦。由于商业地产的大崩盘，谣言盛传住宅房地产也将面临崩溃，据说住宅价格将会直线暴跌，会让很多卖家根本卖不出去。
从我住的马布尔黑德镇上，就能感受到大家对房地产市场的绝望气息，到处都能看见一套套房子上竖起的“此屋出售”的大牌子。如果您是初次来到我们这个小镇，搞不好还会以为这些大牌子是马萨诸塞州新选定的州花呢！但是后来这些“此屋出售”的大牌子都消失了，原因是那些卖家从买家那里根本得不到合理的报价，一次次失望之后，也只好继续抱着跌价的房子不卖算了。到处都听到卖家在抱怨，说对方出价竟比两三年前的价格还要低上三四成。这种情况非常普遍。特别是那些高级住宅区，房价更是严重下跌，很明显，房地产的大繁荣已经结束啦！住在这些高级住宅区的人，其中有不少是报社编辑、电视新闻评论员和华尔街的基金经理人，因此也就不难理解为什么报纸头版和电视晚间新闻会那么关注房地产崩盘了。事实上这些新闻报道只是报道商业房地产的崩盘，但标题上往往去掉了“商业”两个字，结果就让大众误以为整个房地产市场都已经崩溃。
有一天，在报纸次要版面上不起眼的一则小消息引起了我的注意：据美国房地产协会（National Association of Realtors）公布的数据，美国中等住宅价格在上涨。1989年在上涨，1990年在上涨，1991年还在上涨，而且从美国房地产协会1968年开始发布中等住宅价格统计数据以来，房屋价格一直在上涨。
中等住宅价格水平只是众多能表明房地产市场真实情况的有力数据之一，这些数据表明，美国房地产市场其实没有大家想象的那样糟糕，足以鼓励投资者勇敢地到当时最令人恐惧的房地产行业去寻找大牛股。其他毫不引人注意却能够让你看透行业真相的数据还有美国住宅建筑商协会（National Association of Home Builders）公布的购屋能力指数（afford ability index）以及房地产抵押贷款呆账比例等数据。
这些年来，好几次的经验让我发现，在报纸、电视大肆宣传报道的背后，那些不引人注意却十分有力的数据往往表明事实上完全不是那么回事。一个总是十分灵验的投资策略是，等到媒体和投资大众普遍认为某个行业已经从不景气恶化到非常不景气时，大胆买入这个行业中竞争力最强的公司的股票，肯定会让你赚钱。
（我得说明，这个选股方法并非万无一失。1984年投资界都以为石油和天然气行业根本不可能再恶化下去了，可是后来这个行业仍然继续恶化。除非有强有力的事实和数据表明行业景气度确实正在改善，否则故意去赌一个被行业不景气折腾得奄奄一息的公司能够起死回生就太愚蠢了。）
1990年和1991年中等住宅价格持续上涨的消息很少有人注意到，当我在巴伦投资圆桌会议上提出这个证据时，根本没人愿意相信。而且，当时美国利率已经下降，使得居民购房能力比十年前提高了许多。购房能力指数大增使我相信，除非经济永远衰退下去，否则美国房地产市场的春天很快就会来临了。
然而，尽管许多有力的数据都表明房地产行业正在好转，不少很有影响力的人士还是在继续担忧房地产市场将会崩盘；这种观点铺天盖地，使得和房地产市场有关的建筑公司和房地产信贷公司的股票价格也一跌再跌。1991年10月，我开始关注托尔兄弟公司（Toll Brothers），这是一家美国知名的住宅建筑商。这只股票过去曾经多次出现在我管理的麦哲伦基金投资组合中，也出现在我的投资日志中。可是如今受累于市场对房地产行业的悲观预期，托尔公司股价从原来的12.625美元，跌到只有2.375美元——也是一只5倍股，但不是上涨而是下跌了5倍。那些低价抛出股票的投资者，想必有不少是住在高档住宅区的，可能是被房价暴跌吓坏了。
我记得托尔公司实力雄厚、财务状况良好，足以支撑公司度过任何难关，股价怎么会如此暴跌呢？所以我把相关资料找了出来，进一步详细研究。我想起，几年前有一位优秀的基金经理肯·希伯纳（Ken Heebner）就向我推荐过托尔公司；我在富达基金公司的同事，阿伦·莱费尔（Alen Leifer）也曾在电梯里跟我提到过托尔公司。
托尔公司只是一家建筑商，而并非开发商，所以不会把自己的钱拿来进行房地产投机。我断定，在房地产市场持续低迷的环境下，许多竞争对手由于资本实力太弱会不得不退出；只要托尔公司能挺到最后，等到行业复苏，就一定能抢到更多的市场份额。从长期来看，这次房地产大萧条，消灭了许多竞争对手，对于托尔公司反而是一件好事。
既然托尔公司的长期发展前景良好，那么托尔公司股价跌到只有原来的1/5，到底是不是公司有什么地方出现问题了呢？我翻了翻最新一期的财务报告，发现托尔公司负债减少了2800万美元，现金资产增加了2200万美元，可见经过这段行业低迷期，公司的资产负债表质量提高了！那么它的订单情况如何呢？同样很好，公司建造新的房屋的订单已经排到两年之后。如果说有什么问题的话，那就是托尔公司生意太好了，订单多得做不完！
托尔公司在房地产市场低迷期间，还悄悄地扩张，进入了几个新市场，并且已经做好一切准备工作，一旦行业复苏，就会大大受益。只要住宅市场出现复苏，并不需要强劲上涨，托尔公司就能轻而易举地打破盈利纪录。
此时你可以想象到，我有多么兴奋，竟然找到这样一只大黑马：负债很少、订单充足——足以保证两年的业务，而且身边竞争者一个个被迫退出，股价竟然只有1991年最高价的1/5！
那年10月，我在给《巴伦》周刊的推荐买入股票名单上，把托尔公司列为首选，准备到第二年1月份巴伦投资圆桌会议召开时推荐给大家。但在此期间，股价很快就上涨了近4倍，每股股价已经达到了8美元（到投资圆桌会议召开的时候，已经涨到每股12美元了）。我长期关注年底股价的异常表现，在此给各位提供一个经验：动作一定要快！股市中那些专门寻找便宜股的投资猎手，最近眼睛越来越亮，用不了多长时间就会发现哪只股票被严重低估。等到这些投资猎手买够了股票建好了仓，股价早已经涨得差不多了，再也不是什么便宜货了。
我一次又一次碰到这样的事情：每年秋末，好不容易发现了一只大黑马股票，它们由于被那些年末打算利用投资亏损来避税的投资者纷纷抛出，股价被打压得很惨。在次年年初召开巴伦投资圆桌会议时，我就把它们推荐给了大家，结果一过完年，我往往就只能眼睁睁地看股价大幅反弹，等到2个月后《巴伦》周刊要刊登出我推荐的股票名单时，股价早就涨了很多了。1991年1月14日，巴伦投资圆桌会议召开那一天，我推荐了Good Guys电器连锁店的股票，结果从会议召开那天到1月21日杂志出版这一个星期间，股价大涨，它就再也不是一只大黑马了。为此，我和《巴伦》周刊的编辑不得不在1月19日专门进行讨论，最后决定只好把这只股票从名单中删掉。
显然，1991年秋天，发现托尔公司股票被严重低估的投资者，远远不止我一个人。没想到，早在我在杂志上公开推荐这只大黑马股票之前，许多人就捷足先登追着买入这只股票了。没办法，我只好再去挖掘另外的大黑马。我想，房地产市场危机被过度夸大而持续低迷，肯定还有不少公司能从中受益。我第一个想到的，就是Pier 1公司。
Pier 1公司
谁都知道，买了房子，不管是新房还是二手房，都得花钱重新装修布置一番，这就要买一些灯饰、隔板、踏脚垫、碗盘架、地毯、窗帘等，或许还要买藤椅、沙发以及其他各种各样的小摆设。所有这些东西Pier 1公司都有出售，而且价格便宜，预算不很宽裕的消费者也能负担得起。
当然，我以前在管理麦哲伦基金时就买过Pier 1的股票。这家公司1966年从Tandy公司分拆出来，独立成为公开上市公司，其家饰颇具远东风格。我妻子卡罗琳很喜欢到位于北岸购物中心裙房的Pier 1连锁店去逛。Pier 1在20世纪70年代曾经是牛气冲天的超级成长股，后来盘整了一段时间之后，在20世纪80年代又大涨了一把。投资人如果赶上这一波大反弹，就能赚到很多钱。但是到了1987年大崩盘时，Pier 1股价从原来的14美元惨跌到只有4美元。后来股价又回升到12美元左右，不过在海湾战争时它的股价又一次暴跌，跌到只有3美元。
我第三次注意到Pier 1这只股票时，股价已经反弹到了10美元，之后又滑落到了7美元。我认为Pier 1股价在7美元的价位是明显被低估了，特别是在住宅市场可能复苏的曙光已经出现的情况下，未来家庭装饰品的需求必然会大幅增长。
我翻开了档案中关于Pier 1的资料，重新回顾了一下这家公司的基本情况。在这次受到经济衰退打击之前，Pier 1保持着收益持续增长12年的盈利纪录。以前有个叫Intermark的大型集团企业曾经持有Pier 1公司58%的股权。这家大集团对Pier 1公司非常重视，当时一家外部收购者想以每股16美元的高价收购Pier 1，但Intermark公开表示拒绝。据说Intermark坚持要价为每股20美元。但是后来Intermark资金紧张，不得不以每股7美元的低价贱卖自己持有的Pier 1股票。可是不久之后，Intermark还是破产倒闭了。
没有了Intermark大比例持股对公司的控制，反而更有利于Pier 1更好地发展。1991年9月和1992年1月8日，我两次拜访了Pier 1公司的CEO克拉克·约翰逊（Clark Johnson），他告诉了我好几个利好因素：①1991年在外部环境非常困难的情况下，公司仍然取得了盈利；②公司以每年新开25~40家分店的速度持续扩张；③目前全美只有500家分店，还远远谈不上饱和，市场增长的空间还大得很。尽管他们1991年新开了25家分店，却还能想方设法做到成本有所降低。由于不断努力降低成本，Pier 1公司的利润率持续得到改善。而对于分析零售业一贯可靠的指标——单店销售收入，约翰逊指出，在遭受经济衰退打击最严重的地区，Pier 1连锁店单店销售收入减少了9%，但是在全美其他地区，Pier 1连锁店单店销售收入都实现了增长。在经济衰退期间，单店销售收入降低是十分常见的，因此我把经济衰退期部分地区单店销售收入增长视为中等利好。如果是在整个零售行业市场一片大好的时候，一家公司的单店销售入下降，那就会让我十分担忧了，幸好Pier 1公司并非如此。
我评估一家零售企业时，除了前面讨论过的各点以外，我总是十分注意存货水平的变化。如果存货高于平常水平，那么这就是一个警告信号，即管理层有可能通过提高存货来掩饰销售不佳的问题。如果确实如此，公司最后就不得不降价处理过多的存货，并承认销售不佳的事实。虽然Pier 1存货增长了，但这是因为新开25家分店要大量铺货的关系；除此之外，存货水平保持在合理水平上。
分析到这里，我们可以看出，Pier 1具备了以下优点：第一，这是一家快速增长公司，有着很大的增长空间；第二，公司在努力缩减成本，不断提高利润率；第三，这家公司在不景气年份仍然取得了盈利；第四，连续5年提高股息；第五，在室内装饰品市场上，Pier 1早已万事俱备，就等住宅行业景气回升，业绩就会快速增长。而且，我妻子的朋友们，也都非常喜欢Pier 1店里的东西。另外，研究Pier 1还让我顺便发现了另一家好公司——阳光地带园艺公司（Sunbelt Nursery）。
1990年Pier 1公司收购了阳光地带园艺连锁公司100%的股权。到1991年阳光地带园艺连锁公司股票公开上市时，Pier 1公司出售了自己持有的50.5%股权，获得了3100万美元的资金；其中2100万美元用来减少负债，另外1000万美元返还给阳光地带园艺公司，帮助它更新设备和开设分店。对Pier 1公司而言，1991年减少了8000万美元负债，只剩下约1亿美元的负债。在资产负债情况大有改善的情况下，Pier 1短期内不可能破产，而在经济衰退期间，很多负债太重的零售企业都撑不过去只好破产。
在这里，Pier 1只出售了阳光地带园艺公司一半股权，就获得了3100万美元，这比前一年整体收购的所有成本还要多600万美元，看来这笔买卖真是大赚了。你肯定会想到，剩下一半的股权大约也值3100万美元，这可是Pier 1的一笔远远超过账面价值的隐蔽资产。
在我研究Pier 1的基本面时，股价为7美元，预计1992年每股收益为70美分，以此推算市盈率为10倍。在公司每年收益增长15%的情况下，以10倍市盈率的价格买入肯定稳赚不赔。当我1月份飞往纽约参加巴伦投资圆桌会议时，股价上涨到了7.75美元，不过我认为以这个价格买入还是非常便宜，不仅是因为Pier 1公司有很多优点值得买入，而且它还有阳光地带的近一半股权这笔价值巨大的隐蔽资产。
在家庭装饰产品市场，Pier 1的竞争对手有相当一部分是夫妻店。每个月都会有一些熬不下去，不得不关门，退出市场。由于经济衰退，大型百货公司的家饰部门也不得不缩减规模，把更多精力专注于服装和饰品上。因此一旦经济周期开始复苏，Pier 1肯定会占据最大的市场份额，到那时肯定没有一个竞争对手可以与之抗衡。
也许我在给公司牵线搭桥做媒人方面相当失败。每次当我看中某一家公司，我就会开始想象可能会有其他企业有兴趣收购它。对于Pier 1公司，我做的白日梦是，当地的凯玛特百货公司应该会想要收购它。过去凯玛特百货就接连收购了连锁药店、连锁书店和连锁办公用品店，做得相当成功，并且一直在寻找新的机会继续扩张。
阳光地带园艺公司
一放下Pier 1公司的资料，我就马上拿起阳光地带园艺公司的资料。研究股票往往就是这样，一只股票会引出另一只股票，专业的选股人就会开始一段新的探索之旅，就像训练有素的猎犬用机敏的鼻子嗅来嗅去，不断辨别出新的气味。
阳光地带公司是一家经营草皮和园艺用品的零售连锁企业。我认为，如果房地产市场复苏，草皮和园艺行业从中受益的程度一点也不亚于家庭装饰行业。每家每户搬进新房子后，总免不了种几棵树、整整草皮，窗外摆几盆花，把院子收拾得漂漂亮亮的。
我进一步深入思考，目前园艺用品行业业态主要还是以夫妻店为主，特许经营加盟店或零售连锁的业态还未占据主导地位。理论上来说，正如当年Dunkin’Donuts连锁店迅速扩张、占领全美市场一样，一个管理良好的区域性或全国性的园艺连锁企业也有可能在全美国取得巨大的成功。
阳光地带公司能否扩张成为一个全国性园艺连锁企业呢？目前在全美11个规模最大的园艺市场中，阳光地带已经进入了其中的6个，经营形态和得克萨斯州及俄克拉何马州的Wolfe园艺公司、加利福尼亚州的花园中心园艺公司、亚利桑那州的Tip Top园艺公司差不多。史密斯·巴尼证券公司的研究报告指出，阳光地带公司致力于满足高档的、注重品质的客户群，努力提供更多种类、更加优良的园艺产品，提供更高水准的服务，以战胜主要依靠低价进行竞争的园艺用品零售商。
最初，阳光地带是随着Pier 1公司从Tandy公司分拆而独立出来的。1991年8月，阳光地带公司准备股票公开上市时，我才第一次接触到这家公司。母公司Pier 1公司要出售320万股股票，阳光地带公司管理层也到基金公司云集的波士顿来进行路演，推销自己的股票，在路演会议上，我翻了翻阳光地带公司的招股说明书。招股说明书经常被称为红鲱鱼（red herring），是因为在有很多重大风险警告的地方下面划了红线，你会发现这种红线零零散散，到处都是，看起来真有些像红鲱鱼。看招股说明书，就跟看机票背面的文字差不多，尽管印刷非常精美，但除了让人很感兴趣的少部分内容之外，其余大部分内容都无聊透顶——无聊得只会让你再也不想坐任何飞机，无聊得只会让你再也不想买任何股票。
不过首次公开发行股票时往往都能把股票全部卖出，可见大多数投资人对那些红线标注的风险提示说明肯定是视而不见的。不过我可要提醒你，招股说明书里面其实有些信息非常有用，千万不能忽略不看。阳光地带公司首次公开发行非常成功，每股招股价为8.5美元。由于发行股票筹得巨资，阳光地带公司股票刚上市时，资产负债表非常稳健，没有一分钱负债，每股平均还有2美元现金。公司计划用这笔现金来重新改造旗下的98所园艺中心，少数破落、无法利用的园艺中心则予以关闭，以提升整体盈利能力。
自越南战争以来，阳光地带各地的连锁分店就未曾好好打理过园艺场，因此有很多地方都需要整修，最重要的工作是要将一部分场地建设成封闭式的，好保护一些植物和花卉度过寒冬，重新生长发芽。
Pier 1公司售出50.5%股权后，仍然是阳光地带公司的最大股东，持有49%股权。我认为这是一件好事：因为Pier 1擅长于经营零售连锁企业，而不像保险公司——尽管持有一个造纸企业的大部分股权，但却对造纸行业一窍不通；而且Pier 1公司最近刚刚完成分店改造，其经验对阳光地带重整下属分店很有帮助；同时，双方管理层都持有相当多的阳光地带公司股票，这让他们很有动力把阳光地带公司经营得更加成功。
就在我考虑把阳光地带公司作为候选对象准备在巴伦投资圆桌会议上进行推荐的时候，股市上每逢年底为了利用投资亏损避税的大抛售开始了，这连累了阳光地带的股价跌到只有5美元。由于发生了一连串对草皮和园艺植物非常不利的自然灾害——亚利桑那州出现早霜、得克萨斯州降雨量高达14英寸，导致阳光地带公司季度盈利非常令人失望，因此股价下跌，市值缩水近一半。
此时有勇气在底部大胆买入的投资人，就是买到了一匹大黑马。现在一股5美元的阳光地带公司，还是两个月前上市时每股为8.5美元的同一家公司，每股账上还是同样的2美元现金，分店重修还是会照常进行。这家公司股价只有5美元，而账面价值为每股5.7美元，已经高于股票市价；预期1992年每股收益为50~60美分，所以目前市盈率还不到10倍，每年平均收益增长率高达15%。而股市上其他园艺零售公司，股价是账面价值的两倍，市盈率为20倍。
评估一家上市公司的实际价值，可以采取将类似的公司进行比较的方法，像房屋估价一样，用附近同类房屋最近成交价格作为参照。阳光地带公司总股本为620万股，乘以现在的每股市价5美元，这家有98个草皮和园艺中心的公司股票市值为3100万美元（一般还要再扣除负债，不过阳光地带根本没有负债，就不用扣除了）。
而其他园艺公司呢？例如美国东南部的卡乐威（Calloway’s）公司，只拥有13家和阳光地带公司类似的连锁店，总股本为400万股，每股市价10美元，公司市值为4000万美元。
如果只有13家分店的卡乐威公司就值4000万美元，那么拥有98家分店的阳光地带公司怎么可能只值3100万美元呢？即使卡乐威公司经营得更好，单店盈利能力更高（事实也确实如此），但阳光地带公司的连锁店总数还是卡乐威的7倍之多，而且营业收入总额也是卡乐威的5倍，阳光地带公司的价值比卡乐威还要低，这怎么合理呢？假使市场对两家公司的估值水平基本相同，阳光地带公司的市值也应该有2亿美元，即每股价值超过30美元。即使两家公司估值水平不同，比如卡乐威公司经营水平一流，股价估值水平较高，而阳光地带公司经营只是二流水平——即使如此，阳光地带公司股价也未免太过于低估了。
我在巴伦投资圆桌会议上推荐了阳光地带公司股票，等到在《巴伦》周刊上刊登出来时，阳光地带股价已经反弹到每股6.50美元。
GH公司
尽管不是有意为之，但1992年真成了我特别热衷于投资园艺行业的一年。就像Pier 1公司引导我发现了阳光地带园艺公司一样，阳光地带公司又引导我发现了同样也经营园艺用品的GH公司（General Host）。
你绝对猜不到GH公司会和园艺行业有关。过去GH公司是一家十分怪异的集团企业，什么业务都有，什么生意都做。它曾经拥有过萨姆饼干（Hot Sam’s Pretzels）、山胡桃农场小店（Hickory Farms Stores）、售货亭（kiosks）以及美国盐业（American Salt）等子公司。它还曾经拥有过全美美食家电视晚餐（All-American Gourmet TV Dinners）、范德卡普冷冻海鲜（Van De Kamp’s Frozen Fish）、弗兰克园艺和工艺品商店（Frank’s Nursery&Crafts）等子公司。在卡乐威分拆独立上市之前，它还全资拥有卡乐威公司。
最近，GH公司进行业务重整，把饼干、制盐、电视晚餐、农产品及冷冻海鲜等杂七杂八的生意全部剥离，集中精力经营遍布全美17个州、共有280家分店的弗兰克园艺公司。一开始吸引我注意到这家公司的是GH公司制定的长期股票回购计划。最近GH公司以每股10美元的价格在回购自己的股票，这表明以该公司内部人士的专业眼光来看，GH公司股票价值肯定高于10美元，否则他们干嘛要用这么高的价格回购股票呢？
当一家过去一直发放股息的公司，现在决定回购股票，并且通过贷款来回购股票时，这样做对公司有双重好处：一是贷款利息可以抵税，二是可以减少发放股息的支出（发放股息是用税后利润支付的）。几年前，埃克森石油公司股价大幅下跌，导致股息收益率高达8%~9%。后来埃克森以8%~9%的利率贷款回购这些需要支付8%~9%股息的股票。由于贷款利息可以抵税，所以实际贷款利率只有5%左右，而回购的股票就不用再支付8%~9%的股息。通过这样的操作，公司可以降低成本，相应也就提高了盈利，而这种操作却根本不用埃克森公司多炼一滴油。
而最近GH公司的股价又远远跌破了10美元，这完全吸引了我的注意力。如果一家公司以一定的价格回购股票，而你竟然还能以比回购价格更低的价格买到股票，那么这只股票就非常值得你考虑是否买入了！如果企业的管理层，如总经理或高管等内部人士，曾经以比目前市价更高的价格购买过自家公司的股票，这也是一个很好的买入信号。并不是说公司内部人士就不会错误地估计自家公司股票的实际价值（像新英格兰银行和得克萨斯州银行，尽管股价一路下跌却愚蠢地更多回购股票），但上市公司里的确有一些非常精明的内部人士——他们知道自己在干什么，像那种以远远高于价值的价格来购买自家公司股票的蠢事是绝对不会干的，并且他们也会格外努力把公司经营得更好，好让自己持有的自家公司股票大大升值。由此我总结出第15条林奇投资法则：
当你发现公司内部人士买入自家公司股票时，这就是个很好的买入信号，除非这些公司像新英格兰银行那样愚蠢地以过高价格回购股票。
而根据GH公司最近公布的股东大会资料，我发现该公司CEO哈里斯J.阿什顿（Harris J.Ashton）个人就持有100万股，而且在最近这一次股价大跌中，他一股也没抛。这可是一个很好的投资信号。这只股票更吸引人的一点是，GH公司账面价值为每股9美元，而现在股价只有每股7美元！换句话说，你用7美元的价格就可以买到价值9美元的资产，用更低的价格买到更高的价值是我最理想的投资之道。
每次看到公司账面价值增加，我就会问一个看电影时都会问的问题：这是真的，还是假的？上市公司的账面价值，可能是真的，也可能是假的。要辨明真伪还需要仔细研究公司的资产负债表。
让我们来仔细研究分析一下GH公司的资产负债表（见表9-1），正好以此为例来给各位介绍一下我的3分钟透视资产负债表秘诀。
一般来说，资产负债表分为左右两边，右边显示公司的负债（表明公司欠别人多少钱），左边是资产（表明公司有多少钱），而资产减去负债，就是真正属于股东的权益，因此叫做股东权益。GH公司的资产负债表显示股东权益为1.48亿美元，这个数字是真实的吗？
在股东权益中，其中6500万美元资产是现金，这部分现金是真金白银，真实性没什么可怀疑的，至于其他8300万美元是否真实，得看看其余资产质量如何才能确定。
资产负债表左栏列出的是资产部分，里面可是有很多猫腻，你得睁大眼睛。
资产里面包括房地产、机器、设备和存货等，这些资产的真实价值可能和公司账面记录的价值并不符合。一座钢铁厂的资产负债表上记录的账面价值可能高达4000万美元，但若设备陈旧过时，就会一钱不值，卖废铁的钱还不够拆卸的费用。又如，房地产以原始买入价格入账，可能也已经贬值（不过往往更可能会增值）。
在零售企业的资产负债表上，商品存货也属于资产，不过存货资产账面价值的可靠性要看这些存货是什么类型的——如果是过时的迷你裙，现在一分钱也不值；如果是永不过时的白袜子，早晚都能卖出去。GH公司的存货是树木、花卉和灌木等，我想这些东西以后再次出售也能卖个不错的价钱。
一家企业收购其他公司时，会涉及“商誉”，亦称为“无形资产”，GH公司资产负债表中商誉为2290万美元。商誉是指企业支付的收购价格时超出被收购公司账面价值的金额。打个比方说，可口可乐公司的实际价值，远远超过装瓶厂、货车和糖浆原料等有形资产的价值。如果GH公司想要收购可口可乐公司，除了支付购买有形资产的费用之外，可能还要支付几十亿美元来购买可口可乐的品牌、商标及其他无形资产，这部分用来购买无形资产的价格在资产负债表中显示为商誉。
当然GH公司规模太小了，根本不可能去收购可口可乐公司，我这么说只不过是打个比方而已。GH公司资产项目中有商誉这一项资产，表明GH公司曾经收购过其他企业。GH公司能否把当初为商誉所支付的收购成本赚回来，谁也不晓得，不过在会计处理上他们必须用盈利逐渐把商誉冲销掉。
表9-1 GH公司合并资产负债表（单位：1000美元）
我无法确定GH公司在收购时为无形资产所支付的2290万美元的商誉是否真的物有所值。如果GH公司的资产有一半都是商誉，那么我可能就会怀疑GH公司的账面价值或者说是股东权益有很多水分了。不过GH公司总资产为1.48亿美元，商誉只有2290万美元，在总资产中占的比例不足20%，所以即使有些水分也不会有什么大的影响。
因此我们可以认为，GH公司资产负债表的记录与所宣称的每股约9美元的账面价值是非常接近的。
看完了资产负债表左边的资产部分，我们再来看看右边的负债部分。GH公司股东权益为1.48亿美元，但负债总额却高达1.67亿美元，这就有问题了！我们希望看到资产负债表上二者比较理想的比率是：股东权益至少应该是负债总额的两倍。股东权益越高，而负债越低越好。
一般而言，权益负债比率这么高，就足以让我把这种股票从名单上删掉。不过有些其他因素会让我酌情考虑：第一，这些债务不是短期债务，要过好几年才到期；第二，这些债务都不是银行借款，因为对于负债比例较高、财务杠杆较大的企业，银行借款是相当危险的，一旦公司经营上遇到问题，银行马上会要求归还贷款，这就使公司资金短缺，使本来能够应付过去的问题很可能会变成致命的打击。
再回过头来看看资产负债表左边的资产一栏，要特别注意商品存货的变化情况，尤其是对零售行业。存货太多就有麻烦了。如果存货过多，可能意味着公司是在隐瞒销售不佳的情况，延迟报告亏损，而不是抓紧时间降价处理掉多余的存货。不过如表9-1所示，GH公司本年度期末商品存货额比期初减少。
应付账款很高，不过这并不是什么问题，这反而表明GH公司在尽量延迟支付账单，尽可能把手里的现金利用到最长的时间。
在年报的文字部分中，GH公司描述了公司如何开展一项声势浩大的降低成本的大行动，以提升竞争力和盈利能力。这种裁减支出，提升获利的做法——这种降低成本的行动在美国所有的企业中都非常普遍；然而大部分企业都只是说说而已，是否真的说到做到，还得用数字说话——一看利润表上的销售费用、一般费用和管理费用三大费用数字是否降低就会知道。如表9-2所示，GH公司的销售费用、一般费用和管理费用确实在下降，并且这种下降走势一直持续到1991年。
GH公司采取了许多办法来提高盈利能力，下至陆地，上至太空。在陆地上，GH公司采用新的扫描设备使收款系统实现自动化。收款后每一次交易记录马上上传到太空上的卫星，然后再传送回地面上的中央计算机系统进行处理。有了这套卫星系统，就能追踪各个分店各类产品的销售情况，就能帮助总公司管理层进一步提高经营效率。例如，哪些分店“一品红”需要补货，或者某地芙蓉花存量太多，就可以转移到其他销售量较大而存货量又太少的分店。
表9-2 利润表
另外，GH公司各店信用卡签账单授权处理速度，也由原来的每笔需要25秒，提高到每笔只需要3秒，这使收银台前排队付款的时间大大缩短，提高了顾客满意度。
GH公司也准备和阳光地带公司采取同样的措施，在下属的各个弗兰克园艺分店封闭隔离出一片区域，以延长植物销售期；并且准备在圣诞节前后，进入大型购物中心专门开设售货亭，以提升节日销售量。想在购物商场设摊，我想GH公司并不是一时的轻率决定，在经营售货亭方面他们有着丰富的经验，GH公司曾在全美经营过1000多个售货亭，出售山胡桃农场的农产品。
对零售业者来说，售货亭成本低廉，是增加营业面积的好办法。1991年GH公司已在购物中心设置了100来个弗兰克园艺售货亭，出售圣诞树、节庆花环和其他植物，还有礼品包装服务。GH公司预定在1992年，把园艺售货亭增加到150个，并正在采取一系列措施把售货亭封闭起来以更好地保护植物，并尽量使这些售货亭更加持久地经营下去。
同时，GH公司也和以往一样，以稳健且审慎的步伐开始开设弗兰克园艺连锁店。预定目标是到1995年再增开150家分店，届时弗兰克园艺分店总数将达到430家。另外，弗兰克园艺连锁店也推出自己品牌的肥料和种子。
任何一家公司都喜欢告诉股东们公司的生意越来越好。不过GH公司管理层的说法更让股东们感到真实可信，因为他们有一整套实实在在的经营计划。GH公司并非只是傻坐着等待园艺行业的春天来临，而是采取实际行动来提高盈利，例如开设售货亭、整修园艺场、利用卫星系统加快信息处理等。像弗兰克园艺这种传统老店，能够在各个层面主动进行现代化改造，同时稳步扩张，其未来成功提高盈利能力的可能是很大的。
最后要确认的是关于GH出售下属的卡乐威园艺公司的交易进展情况。1991年GH公司整体出售了得克萨斯州的卡乐威园艺连锁店，用这笔钱来偿还债务，公司资产负债表更加健康了。
如今GH公司经过重组以后，和卡乐威公司一样，只专注于经营园艺业务，这正好让我们有机会来比较一下这两家业务相似的公司。我得拿出我最复杂的一个投资工具，一台我用了15年的计算器，来进行计算。
卡乐威公司只有13家连锁分店，股票市值为4000万美元，平均每家分店市值约300万美元。GH公司有280家弗兰克园艺连锁店，大约是卡乐威公司分店总数的21倍。由于弗兰克的店比较老旧，规模较小，盈利能力也较差，所以我们假设弗兰克每家分店的价值只有卡乐威一家分店的一半，相当于150万美元，那么弗兰克280家连锁店总的市场价值应该是4.2亿美元。
从GH公司4.2亿美元的总资产价值中，减掉1.67亿美元的负债，还剩下2.53亿美元，这是GH公司的股东权益市场价值。当时在外流通股数为1790万股，因此合理股价应是每股14美元，比市价高出约一倍。非常明显，GH公司股价被市场低估了（小结见表9-3）！
表9-3 小结
