犯罪现场见证3:1998年,英国论磅买[30]

1998年,英国的养老基金遇上了麻烦。在英国,当人们退休的时候,他们通常会拿到退休金,同时买入年金。英国的寿险公司提供保底年金期权合约(guaranteed annuity option,GAO),保证退休的投资者在有生之年可以每年拿到高出最低收益的回报。由于当时的利率很高,所以保底的利率也高,大约在10%。事实上,寿险公司出售了长期利率期权,但他们当时并没有意识到这一点。

法律规定寿险公司要确保公司的投资能够支付可能向投保人赔付的金额。要做到这一点,保险公司主要靠精算和谨慎性原则。寿险公司通常买入英国的国债来对冲保底年金合约的风险。

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到了20世纪90年代,这些寿险公司开始为这些合约头疼了。英国的退休老人并没有那么快去世:退休后预期寿命从15年提高到了二三十年,这样保险公司需要支付的年金也相应地增加了。精算师撅起了嘴:寿险公司需要购买政府债券来对冲年金风险。而同期英国的利率下跌,导致保险公司收入下降。由于撒切尔夫人的私有化,政府还清了许多债务,发债的数量也大大下降了,因此债券的供给短缺。

由于利率下降,保险公司出售的期权变得越来越值钱。寿险公司麻烦大了。他们没有对内在期权做对冲,但这个问题并没有很快地浮现出来。精算师通常以10年为单位来考虑问题,他们不愿意匆匆下决定。最后,这个问题暴露出来,保险公司不得不按照法律规定来对冲风险。

这个对冲涉及利率期权,或者称为互换期权。在买方互换期权中,原本按照浮动利率取得利息的买方现在有权取得固定利息。如果利率下跌,购买者就能获利,而利率下跌会让保险公司在保底年金合约上受损失。这样,两相一抵,风险就对冲掉了。

交易商非常喜欢这项业务,因为他们又有大笔的钱可赚。一家保险公司从一家银行手中一下子购入了30亿英镑的互换期权。这些合约的期限非常漫长,长的能达到30年,有些时候能到40年。比较典型的10年期的期权转换成期限在20~30年之间的互换。这可是座金矿,但是要从里面挖出金子来还是要冒风险的。交易商很难为这些交易建模和设立对冲。

由于已知的利率数据覆盖不了这么长的时间段,模型的设计师需要推断出合约期内的英镑汇率。这完全是凭空想象,现在完全没办法知道。期权购买者可以在某个固定的日期行使期权。人们将具有这种特征的期权称为百慕大期权,就像百慕大的位置位于美国和欧洲之间。交易商驶入了百慕大三角。

模型设计师使出了他们所有的暗器:均值反转、多因子、细网树、蝾螈之眼和毒芹菜。他们为使用哪种模型展开辩论——BDT(boring dervish tantrums)、HW(hog warts)还是TFM(the full monty)。他们比较各种实施方法,这真是太有趣了。

最后,市场迫使交易商设计出了一个并不完美的对冲。他们运用了所有能够派上用场的方法,因为再多的工具也不够用。他们买卖政府债券或者政府债券远期、他们做了远期英镑互换,甚至还用了欧元计价的债券、互换和期权来对冲英镑的头寸。这就是古老的基差风险。

当交易商正和苏格兰孤儿寡母保险公司(Scottish Widows and Orphans,一家真实存在的保险公司)时,对冲基金出场了。包括长期资本管理公司在内的对冲基金嗅到了价格差异。英镑10年和15年的远期互换价格差为80个基本点,而德国马克的价差只有20个基本点。如果英国放弃英镑,改用欧元的话,这个价差就会消失。英镑期权波动率在期权互换和最高上限之间也不同。交易员盘入了大量的头寸,希望把这些价格差异纠正过来。看好英镑的交易商很乐意做买卖,迅速地积攒了大量的头寸。

1998年年末,这场游戏结束了。8月份,长期资本管理公司倒闭了。英镑和欧元的价差并没有缩小,反而拉得更大了。英镑互换期权的波动率从每年11%上涨到了每年17%。那些模型突然不起作用了,它们需要做出调整。之前模型认可的对冲现在又都被模型否定了。交易员得重新调整对冲,并清理他们的头寸。当达到止损点时,对冲基金开始卖出;市场流动性降低,头寸更加难以降低。谁也不知道交易商损失了多少,但据说每家银行损失不下几十亿。

[30]作者在此又玩弄了双关语,在英语里,pound既可以指货币单位英镑,也可指重量单位磅。——译者注