冰火两重天

对结构化产品来说，日本是一片特别肥沃的土地。20世纪80年代中期，嵌有衍生工具的债券在那儿如火如荼。在那儿，以信孚银行为首的美国证券公司与日本同行展开了一场竞争。

1985年，信孚银行和长期信贷银行（Long Term Credit Bank）做了一笔业务，从此进入了日本市场。在那个时候，长期信贷银行是日本最有名的银行之一；作为一家长期信贷银行，它为日本战后的产业复兴提供了资金。它还被评为AAA级，属于最高信用等级的银行。之后10年，长期信贷银行银行和其他许多日本银行一样遭遇了严重的亏损，最后被收归国有。

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这场交易和一个离奇的债券有关：我的老板把条款书发给我，上面还附了一张纸条：“请解释！！！”这个债券的利率很高，比一般债券高出1个百分点。而作为投资者一方的日本保险公司则承受了日元汇率上涨的风险，也就是日元兑美元的汇率超高169∶1的风险。如果日元升值，美元贬值的话，投资者将受到损失。如果日元汇率上涨到84.5∶1的话，那么他们将血本无归。投资者将大笔的赌注压在了未来10年日元汇率的走势上。

这种债券叫作指数化外汇期权票据（Indexed Currency Option Note），从名字上看，投资者卖出了一份外汇期权，也就是美元的看跌期权或者说是日元的看涨期权。后来这种债券也被叫作“地狱债券”，因为当日元汇率走强时，投资者就会下地狱。它的盈利空间却很有限，就是债券支付的额外利息。

这种期权的期限为10年。在1985年，市场上交易日元兑美元期权的期限通常很短，通常为6个月。尽管有模型，但谁也不知道这个为期10年的期权的价值是多少。不管它价值几何，投资者得到的回报永远也达不到它真正的价值。这笔交易十分“新颖”。信孚银行在这上面赚了一笔。

日本的证券公司把日本的投资者和债券发行方看成被动的客户。他们需要做一个声明。

就在长期资本管理公司交易过后不久，日本有名的券商野村证券（Nomura Securities）推出了新的交易。这个交易是为IBM量身打造的，这意味着日本人在这场竞争中获得了胜利。IBM当时是美国著名的借贷方，这笔交易后来也被称为“冰火两重天”，因为如果日元汇率升值超过169日元，投资者就得下地狱，损失本金，但如果日元汇率跌破169：1美元，投资者就能上天堂，本金能够得到升值。

你方唱罢我登场。越来越多的创新产品涌向市场：熊市/牛市债券，可赎回逆向双重外汇债券。这些都是二重唱，现在每个人都追着新的潮流。这是“内嵌”衍生工具的债券的时代。今天，我们叫它们结构化产品，但其实都是换汤不换药。

基本的原理早在那时都已经定型了，这些年来没发生什么大变化。形式上都是在债券里嵌入一些衍生工具，通常是将利息支付或本金返还和别的因素的变动相挂钩，比如利率或者汇率。债券的发行人获得了低利率的资金。此外，他们还另外做了一笔交易，让交易员把里面的衍生工具拿掉，他们就能得到成本低廉的资金。投资者只希望拿到更高的利率。为了得到更高的回报，他们承受了利率或者外汇风险。

一些投资者按规定并不能涉足衍生产品投资。当然，他们还是会投资的，只不过他们做了那些他们可以做的业务——购买债券。这些债券恰好有一些特征使它们看起来十分像衍生工具。当然，法律意见书也认为它们仅仅是债券。

这些交易从许多方面反映了日本这个国家的特点：这是一个奇怪的国家。它奇怪的地方并不是东京街头那些装扮成猫王唱摇滚的孩子，也不是越来越多的日本人为了购买世界上的豪宅或印象派的画作而支付离谱的价格，而是他们的金融市场让人摸不着头脑。

投资者受到各种各样规定的限制，让其他国家的人无法理解。比如说，日本投资者可以投资外国债券，但有数额限制。但根据规定，日本企业发行以外币计价的债券就不属于外币债券。他们有五花八门的机构，每个机构各自为政。这就为设计结构化产品来规避监管创造了条件。

没人能够真正弄懂这些规定。在一次交易中，我向一名律师咨询意见，此人据说是最棒的律师。他仔细地听我们解释业务，最后他觉得没有问题。按照典型的西方做法（我是在印度出生，所以他们很纳闷），我要求他能给我个书面意见。我们的律师大笑，说他无法给出书面意见；那些都没有明文规定，他也不会出具任何的书面东西。但他认识财政部的人，他们不会有意见。这样，这笔交易就完成了。

另一个法律意见书相关的极端例子也发生在亚洲。我们需要咨询和印度尼西亚相关的法律意见，于是联系了一个别人介绍给我的律师——也没问出个什么来。我们给他打电话。他说如果我们能够把问题写下来给他，这样会更方便。于是我们的律师就把问题写下来，发给了他。对方当即就做出了答复。

第1个问题：是。

第2个问题：不是。

第3个问题：是。

第4个问题：也许是。

第5个问题：我们也不知道。

答复只有一页纸，和我们预想的完全不一样。一般情况下，他们会胡说一通，说了也等于没说，然后加入几页纸的限制条件和免责声明。他们这样做的目的就是让你不要依赖他们的意见，而你恰恰只能如此。最后，我们的英国律师替我们的印度尼西亚律师把法律意见写出来了；印尼律师高兴地签上了自己的大名，然后向我们要了一大笔钱。有一次，一个律师给另一个律师写信说他“只想做一般性的咨询”。对方也同样回复说：“我也给你一般性的答复。”日本就是这种情况。

日本的投资者总是对日元充满了悲观情绪，认为它要么原地不动，要么就会下跌。他们也坚信日本银行有能力抑制日本汇率上涨来促进出口。

《广场协议》葬送了这些投资者，迪士尼也在其中。日元开始了漫长而又缓慢的升值之旅。大多数的日本投资者都没能走到终点。