人格分裂

双币种债券是那个时期保存下来的创新产品之一。在一般的债券投资中,你收到的利息和本金与你原来投资币种是一样的。但在日本,情况就不一定是这样了。这就是双币种债券,一种具有双重性格的投资。

1985年,R.J.雷诺兹烟草公司为了收购纳贝斯克公司,需要筹集49亿美元的资金。作为筹资项目的一部分,R.J.雷诺兹烟草公司发行了日元/美元双币种债券。日本投资者购买了250亿日元的债券(当时相当于1.05亿美元),他们每年可以获得7.75%的日元利息。等到债券到期日,投资者一般情况下能够拿回他们之前投入的250亿日元,但这次,他们将得到115956000美元。

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这些投资者都是日本的保险公司,他们将宝押在了日元未来的走势上。如果日元兑美元的汇率保持在215.6日元兑1美元以下,那么他们就能获利。如果日元汇率升值,以日元计价的话,他们的本金就会受到损失。在债券到期日,他们收到的美元金额将低于他们投资时250亿日元等值的美元。这种债券的利率比他们购买日元债券要高1.5%。

R.J.雷诺兹烟草公司并不在意具体的金融操作,他们只知道他们的交易商J.P.摩根给他们的借款利率很低。J.P.摩根已经将雷诺兹烟草公司因持有日元而产生的风险都对冲掉了。

你对这场交易了解得越多,你就觉得它越离奇。投资者将收回约1.16亿美元,而不是250亿日元,这意味着5年之后,当债券到期时,投资者将250亿日元以215.6日元兑1美元的汇率兑换成美元。因为市场实际的远期汇率是197.6日元兑1美元,投资者为得到1美元多支付了18日元,这太奇怪了。

多付的这部分金额其实以利息的形式返还给了投资者。这就好比你把钱给了别人,然后那个人又把钱还给你,于是你就说你取得了收入——这实在让人费解。其实答案就藏在日本保险法规中那些晦涩难懂的条文里。

按照规定,日本的寿险公司只能拿投资收益来发放红利。实际的资本利得和损失只能计入资本公积账户,在计算收入时,不予考虑。按照这个奇怪的规定,在计算收入确定红利时,外币汇兑损益也被排除在外。

日本的保险公司通过发放高额奖金和红利来争夺员工和投资者。他们总是努力地增加投资组合的收入,这样他们才能维持较高水平的股利分配率。双币种结构正是为这个目的而量身打造的。在投资期间,保险公司取得了更高的收益,而植入债券的预期汇率损失冲抵了这部分收益。汇兑损失不是收益,因此并不影响收入和红利的计算。

如果日元贬值,结果就更好了。保险公司既能够取得高收益,又不必承受汇兑损失。这就是日本会计制度的古怪之处。保险公司并不用将债券成本和市价相比,他们一直用历史成本计价。怪不得它们都大量地购买双币种债券。

奇怪的事还不止这些。当时北美的利率很高,在10%以上,比日元利率高出不少。日本投资者对高利率十分热衷;他们特别喜欢到期一次还本付息的债券。在一般的债券投资中,你会定期取得利息;但在一次还本付息债券投资上,你只有等到到期时才能拿到所有的利息。比如说,你有一张面值100美元的债券,期限10年,年利率为10%。一般情况下,你每年会取得10美元的利息,等债券到期时,你会拿回原来投资的100美元。如果这是一张到期一次还本付息债券,你只能在10年后拿到259美元,而期间你得不到任何利息。这259美元相当于100美元的本金加上159美元的利息。159美元是这10年里利息利滚利得到的。

从收益上看,这两种债券没有任何差别,但在其他方面还是有些差别的。到期一次还本付息债券对利率变化非常敏感,正因为如此,日本投资者才喜欢它。这样一旦日元利率下跌,他们就能够获得最大的收益。此外,这种债券还能够享受税收优惠:如果你收到的只是普通债券的利息,那么你需要交税;但到期一次还本付息债券,你今天投入100美元,10年之后你拿到259美元。这159美元是利息吗?答案取决于你在哪个国家。在当时的日本,这159美元被视为资本利得,不用交税。这种免税收入让投资者更加趋之若鹜。

不难理解,日本的投资者青睐美元到期一次还本付息债券,并大量购入。这种赤裸裸的避税手段引起了财政部的关注。但它们的应对方式也很有日本特色:财政部表明了态度,希望投资者能够控制购买的数量。投资者也服从了。这就是日本公司做事的方式。绝大部分都是这样的。

这种赤裸裸的避税手段引起了财政部的关注。但它们的应对方式也很有日本特色。

在双币种债券上,如果你不去管日元利息,相当于你买了美元到期一次还本付息债券。日本投资者买入双币种债券,卖掉里面的日元息票,保留美元本金部分。这显然没问题。